第十二章 季末效应有没有
主要观点：
6月的下跌与季末效应有关？2012年6月初降息之后，市场不升反跌，超出很多投资者预期。除了基本面持续疲软的因素之外，一些投资者认为本月快速下跌也和季末银行揽存，银行间资金成本的上升，资金面紧张的季末效应有关。
2010年3月后，股市的季末效应较.为明显：从沪深300的月度收益率来看，2010年3月之前季末当月有涨有跌，并不存在明显的季末效应。2010年3月之后，季末效应变得较为明显：季末当月下跌的频率大大增加，且相对于前后月份的收益率也相对更低。2010年3月后股市季末效应更加明显可能和季末存贷比考核实施后，资金面紧张的季末趋于紧张的效应加大有关。
由于银行的季末揽存行为，资金面紧张的季末效应确实存在，2010年后更加明显：1）从商业银行的角度看，由于存贷比考核和银行存贷款季末考核等制度性因素，银行在季末往往存在大量吸存的行为，导致存款明显的季节性波动。2）从商业银行的角度看，银行季末揽存使得大行在季末融资意愿会下降，银行间流动性变得更为紧张，体现为季末银行间利率的上升。3）从理财产品的角度看，季末揽存的动机又会促使银行加大理财产品的发行，导致季末理财产品存在突击的现象，从而分流股市资金。4）从中央银行的角度看，由于存在诸多不可控因素，央行资金净投入并没有呈现明显的季节性。
资金紧张的季末效应从心理层面影响股市表现：流动性紧张会导致股市下跌的观念在投资者心中较为稳固，季末的资金面紧张的种种迹象往往从心理层面会影响投资者对后市的判断，特别是在市场弱势中，流动性的松紧更容易牵动投资者敏感的神经，从而加剧投资者时股市下跌的悲观预期，引起股市下跌。
资金紧张的季末效应从实体资金层面影响股市表现：除了心理层面的因素，银行季末揽存招致的各种季末效应，的确是从一些渠道（债券、银行理财产品等）分流了A股市场的资金，体现为客户保证金的季节性波动。10年理财产品的大量发行后，客户保证金更是出现了趋势性的大幅下降，资金分流效果明显。
2012年6月8日，央行实施了当年以来的首次降息，意图在于释放流动性，刺激投资需求，稳定经济走势。但此举对市场的提振效果似乎并不明显，6月份的A股股市快速下跌了近6.2%，超出了很多投资者此前的预期，市场悲观情绪开始蔓延。对于本月股市下跌的原因，投资者们众说纷纭，而有相当一部分投资者将本次市场的意外下跌归结于季末资金面紧张（图1）。
央行降息之后，我们并没有看到银行间资金成本的明显下降。相反，银行间的资金成本反而开始上升，其中7天回购利率从月初的2.4%飙升到4.1%左右，上升了将近200个基点。一些投资者认为本次降息后银行间资金成本的上升主要是银行季末揽存的季节效应所导致，银行间市场利率的提高一定程度上抽离了A股市场的资金，从而加速了6月份股市的下跌。去年9月、12月和今年3月，股市也都有下跌。那么，所谓的股市“季末效应''到底存不存在？它发生的机理和资金紧张的季末效应存在什么样的关系？就是本文想要重点讨论的问题。
1.季末效应的历史回顾
这一部分我们主要从历史的角度，来考察股市本身和资金面紧张的季末效应是否存在。
2.1 2010年3月后，股市的季末效应较为明显
首先，我们要观察一下股市本身是否体现出一定的“季末效应”，也就是说相比其他月份，在季末的当月股市是否更加倾向于下跌。我们计算了2006年以来沪深300指数的每月的当月收益率。2010年之前，股市的季末效应并不十分明显。可以看到在2010年之前，季末当月（也就是每年的3、6、9、12月）的收益率为负的次数年纪变化较大，有的年份一次都没有（如2006年、2009年），有的年份则多达4次（如2008年），从绝对角度来看似乎还不存在明显的季末效应。但2010年以后，季末出现负收益率或者正收益率较低的情况变得更加频繁和稳定：2010年四个季末月份中，有两次是下跌，有两次是微涨。2011年则有三次下跌一次微涨。2012年则是前两个季末都是下跌（表1）。
2010年3月份之后，不论是从绝对的角度还是相对的角度，股市的季末效应都变得较为明显。2010年3月之后9个季末中，仅有两次微涨，其余季末都为下跌。而且从相对角度来看，这些月份的收益率大都低于前后月份的收益率（图2）。10年之后股市季末效应的增强，很可能是和2010年3月之后，银监会开始实施季度存贷比考核有关。季末存贷比考核加强了银行季末揽存的动力，使得资金紧张的季末效应更加明显，进而使得股市的季末效应在2010年之后也变得更加明显。
2.2 资金紧张的季末效应
很多投资者认为股市在季末倾向于下跌主要是由于季末资金紧张的缘故。我们从银行、债券市场、理财市场、央行行为这四个维度来考察，资金紧张的季末效应是否存在。1）从商业银行的角度看，由于存贷比考核和银行存贷款季末考核等制度性因素，银行在季末往往存在大量吸存的行为，导致存款明显的季节性波动。2）从商业银行的角度看，银行季末揽存使得大行在季末融资意愿会下降，银行间流动性变得更为紧张，体现为季末银行间利率的上升。3）从理财产品的角度看，季末揽存的动机又会促使银行加大理财产品的发行，导致季末理财产品存在突击的现象，从而分流股市资金。4）从中央银行的角度看，由于存在诸多不可控因素，央行资金净投入并没有呈现明显的季节性。
2.2.1 银行季末揽存是资金紧张季末效应的起源
季末市场流动性往往会出现较为紧张的局面，而这种流动性紧张的起源正是来源于银行的季末揽存行为。
由于存在季末存贷比考核和存贷款的季末额度考核等因素，银行在季末往往存在巨大的揽存动力。可以看到，商业银行的新增存款在季末当月（每年的3、6、9、12月份）往往会出现激增，而在后面一月又出现明显回落，呈现出明显的季末存款大量回流的特征。但同时我们也观察到，这种季末效应的幅度似乎是逐季在减弱的，这可能和商业银行放贷节奏倾向于前多后少有关（图3）。
而2010年3月份季末存贷比考核实行后，这种季末揽存的行为似乎得到了进一步的强化，新增存款的季节波动明显增加。特别是2011年以来，季末当月的新增存款往往大幅高于平时月份，而在季末之后的一个月存款则出现大量流失的情况。2011年的7月、2010月以及2012年的1月和4月甚至都出现了存款负增长的局面（图4）。
存贷比考核导致的季末效应也体现在一般存款和非存款金融机构同业存款之间的转移。由于非存款金融机构的存款不在银监会存贷比考核的分母之中，因此银行季末揽存的行为和理财产品的到期往往会导致这部分非存款金融机构同业存款在季末回流到银行一般存款，而在季初又出现大幅上升的局面。可以看到，在10年3月份之前，商业银行对其他金融机构的净负债（也就是同业存款）并不存在明显的季节波动的效应，但是之后季末波动效应则变得非常明显，这部分同业存款季末下降，季初又出现回升，这和季末存贷比考核的加强很有关系（图5）。
2.2.2 银行季末揽存导致大行融资意愿下降，银行间市场利率上升
再从银行间市场来看，我们可以观察到季末银行间的资金成本往往会有所上升，特别是在2011年之后。从7天回购利率的表现来看，2011年之前利率季末上升的季末效应并不十分明显。但是2011年之后，几乎每个季末，回购利率都会有快速上升的局面，之后则又会有所回落，体现季末银行间流动性往往会变得紧张，之后又会有所宽松，呈现较为明显的季末效应（图6）。
银行间市场也出现较为明显的资金紧张的季末效应和银行季末揽存的行为是紧密相关的。由于商业银行本身存在季末揽存的行为和动力，存款在季末往往出现激增，因此银行季末当月上缴存款准备金的压力会加大。为了增加头寸，商业银行在季末的资金融出意愿往往会降低，融出意愿的降低导致了季末银行间流动性的相对紧张，推升了银行间市场利率，体现为回购利率、等银行间利率的阶段性上扬，可以看到全国性商业银行资金融出占比与回购利率存在较为明显的反向关系（图7）。季末之后，新增存款减少，存准上缴压力变小，银行间的流动性重归宽裕，银行间利率水平降低。
2.2.3 发行理财产品成为银行季末揽存的主要手段，季末突击现象明显
随着金融脱媒的日益深化，银行存款整体面临大量外流的趋势，银行新增存款增速近年来持续下降，并开始低于贷款增速，存款的流失已经成为制约贷款发行、影响银行盈利水平的重要因素。在这种背景下，银行发行理财产品已经成为银行招揽存款，通过存贷比考核，完成存贷款指标的重要手段。
通过发行理财产品，银行可以把更多的存款留在银行体系内部。银行至少可以通过两种方式满足月末或者季末时点的存贷比考核和存款指标考核：①理财产品设计成从下一个月月初开始正式投资，从而在当月月末把资金吸引进入银行的存款账户；②理财产品设计在月末到期，从而在月末时点可以把资金传到存款账户。通过这两种方式发行理财产品，月末或者季末时点的资金都可以计入银行的存款内，可以用来冲月末或者季末时点的存款规模。
从理财产品发行数量来看，2010年下半年以来理财产品数量呈现了爆发式的增长，这和2010年之后存贷比考核日益严格不无关系，发行理财产品已经成为银行揽存的重要手段。从季节性节性的波动来看，季末当月理财产品规模往往会有所上升，这和银行季末利用理财产品冲存款的冲动更大有关，因为季末有存贷比考核和内部存贷款指标考核的双重压力存在。2011年下半年之后，由于理财产品的清理，理财产品的发行的增速开始明显放缓，但是其中季末突击发行理财产品的现象依然存在，季末当月的理财产品数量发行，往往超过前两个月（图8）。
另一方面，季末理财产品的盛行也和季末银行间市场资金利率的高企有关。由于大部分理财产品都投向了利率类产品，季末银行间资金紧张带来的银行间利率的上升，同时也提高了理财产品的预期收益率，从而加大了理财产品的吸引力。观察理财产品的收益率，可以发现两者跟回购利率的走势非常一致（图9、图10）。
2.2.4 由于多种因素，央行注资行为并未呈现明显的季节性特征
最后，我们来看中央银行的资金投放是否也具有一定的季节特征。从2006年到2011年这6年的央行资金的净投放量来看，每个季末的投放规律并不一致。3月份往往是一年中央行大量回笼资金的时期，除了2009年以外，央行净投放资金基本都是负的，而且回笼量往往是全年最大的。6月份和9月份，往往是资金净投放的时期，特别是在6月份，央行资金投放量会相交之前出现明显上升，之后又会迅速回落。12月份，央行的资金更多地成呈现为小幅的净回笼（图11）。
央行每个月的资金净回笼并没有体现出明显的季末效应，原因可能在于央行的资金净投放受到正回购、逆回购、票据发行、回购到期、票据到期债券买卖等多种因素的综合影响。而央行在当月能够调节货币的主要手段则是正、逆回购、票据发行和债券买卖（其中债券买卖以及很少使用），这些手段多少会被当月非央行可控的回购到期、票据到期等因素冲销，因而没有呈现出明显的季节性特征。
2.股市季末效应的内在机理分析
2.1 心理层面：预期流动性紧张将导致股市下跌
流动性是A股市场投资者最为关注的影响股市的因素之一，通常投资者都认为资金成本和股市呈反向变动的关系，流动性紧张、资金成本的上升往往会导致股市下跌。且不论这种思想的正确性到底如何，但是这种观念已经较为根深蒂固。每到季末，投资者不论从存款的大量回流还是从银行间资金成本高企等因素，都会感觉到流动性的相对紧张和资金成本的上升。这种对季末流动性紧张和资金成本上的预期，会从心理上影响投资者对后市市场走势的判断，特别是在市场处于弱势中，流动性的松紧往往会更容易牵动投资者敏感的神经，从而进一步加剧投资者对股市下跌的悲观预期。而这种悲观预期落实到操作层面，往往体现为资金的撤离和股市的进一步下跌。
2.2 实体层面：资金的抽离
除了心理层面的因素，银行季末揽存招致的各种季末效应，的确是从一些渠道（债券、银行理财产品等）分流了A股市场的资金，从而对股市下跌会产生一定的影响。从客户保证金的角度，我们可以观察到股票市场资金的一个季节性的波动状况。从2007年到2010年的情况来看，每年6月份、9月份以及12月份，客户保证金通常会有所下降（图12），之后又开始回升，一定程度上可以说明股票市场资金季末存在暂时性流出的特征，这部分资金的抽离很可能是导致季末股市倾向于下跌的重要原因。
而这种季末股市暂时性的资金流出往往正是和季末债券市场收益率高企以及理财产品的发行密切相关的。由于银行季末揽存导致银行间利率上升和理财产品的大量发行，银行理财产品的吸引力相对增加，从而分流了部分股市资金。可以看到，2010年下半年理财产品出现爆发性增长之后，股市客户保证金出现了趋势性的大幅下降，理财产品分流客户保证金的效应十分明显（图13）。2011年下半年以后，理财产品整顿之后，虽然在发行节奏上有所减缓，但是由于银行季末考核的约束仍在，理财产品仍存在季末突击发行的现象，因此季末可能还是会对股市资金产生一定的分流作用。
总结而言，由于银行季末揽存行为导致的银行间资金利率上升、理财产品发行增加等资金面紧张的季末效应一定程度上的确影响了季末股市的表现，特别2010年3月银行季末存贷比考核加强之后，季末效应变得更加明显。虽然季末效应无法解释季末当月股市的全部走势，但它的确是值得我们考虑的一个因素。