第十章 资金成本下降≠股市必然上升——资金成本与股市关系的进一步解析
主要观点：
资金成本下降等于股市必然上升：很多投资者看到票据贴现利率下来了，央行降息了，认为资金成本在下降，所以股指一定会上涨0事实上，从资金成本到股市涨跌，存在一定的传导路径，导致两者之间并不存在绝对的负相关性。90年代日本利率水平快速下降，并没有带动股市重拾升势。
两个层面的资金成本：第一层是银行间的资金成本，主要是央行利率、银行间的SHIBOR利率、回购利率和债券市场收益率。第二层是实体经济层面的资金成本，主要反映的指标分别是加权贷款利率和票据贴现利率。我们这里主要分析的是第二个层面的资金成本与股市关系的问题。
资金成本变动和股市涨跌的历史回顾：资金成本下降X股市必然上升。
2006年到2007年10月份，资金成本上升，股市上涨。
2007年10月到2008年7月，资金成本上升，股市下跌。
2008年8月到10月，资金成本下降，股市下跌。
2008年11月到2009年4月，资金成本下降，股市上涨。
2009年2至3季度，资金成本攀升，股市上涨。
2010年10月到11年底，资金成本继续攀升，股市持续下跌。
需求是连接资金成本和股市涨跌的关键一环：资金成本下跌并不必然导致股市走势的上涨，关键要区分什么因素导致了资金成本下降。总结来看，股市上升有两种情形：一是资金成本下降、需求回升的前期阶段，二是需求回升、资金成本也在上升的阶段；股市下跌也有两种情形：一是资金成本上升挫伤企业利润的阶段，二是是需求下滑带动资金成本下跌的阶段。
现阶段资金成本在下跌，但是需求起不来，股市依然上涨乏力：今年年初以来，加权贷款利率和票据贴现利率都在下降，主要是经济回落带来的需求萎缩和中长期贷款难以投放等因素造成。但考虑到经济本身依然疲软，关键是没有需求：原来支撑市场的信贷、房地产投资、制造业投资等力量都在衰竭；企业盈利持续下滑；中报期间，将有一大批公司业绩不及预期，将下调盈利预测，从而对股市形成压制。
对于资金成本与股市涨跌的关系，大部分投资者认为是负相关：利率水平上升，资金成本上升，股市承压下跌：利率水平下降，资金成本下降，股市上涨。现在很多投资者看到票据贴现利率下来了，央行降息了，认为资金成本在下降，所以股指一定会上涨。但事实上资金成本下降并不必然导致股市的上涨：我们发现日本在1990年代以后利率快速下降，甚至是接近0%的水平，但是这并没有帮助日本股市重拾升势，股市依然在震荡中持续下行，背后的根本原因就在于1990年代后日本经济本身没有找到持续增长的动力，企业的盈利能力无法持续提高，缺乏投资需求（图1）。常识很多时候是错误的，事实上，从资金成本到股市涨跌，存在一定的传导路径，两者并无绝对的关系，需要认真地辨析。
1. 两个层面的资金成本：银行间和实体层面
通常我们所说的资金成本有两个层面：第一层是银行间的资金成本，主要是央行利率、银行间的SHIBOR利率、回购利率和债券市场收益率。第二层是实体经济层面的资金成本，实质企业获得资金，其中包括银行途径和民间借贷的，主要反映的指标分别是加权贷款利率和票据贴现利率。本文主要分析的是第二个层面的资金成本与股市关系的问题。
1.1 银行间的资金成本体现流动性
银行间层面的资金成本是银行间流动性的体现，银行间市场利率体系中存在着诸多的利率类型，不同期限不同品种的国债利率、回购利率、央票利率等等。我们可以用三种最具有代表性的基准型利率来分析银行间整体利率市场的变动，表征银行间资金成本的变化：一是7天回购利率，主要是反映短期资金面因素的灵敏指标；二是1年期央票票据的发行利率，主要是反映中央银行货币政策意图的敏感指标；三是10年期国债利率，更多的是反映经济基本面因素的变化（图2）。
1.2 实体层面的资金成本：银行贷款和民间借贷
而实体经济资金成本的最直接的指标是票据贴现利率和加权平均贷款利率，前者代表民间资本借贷的成本后者代表银行信贷资金借贷的成本（图3）。中国企业的资金来源中，银行信贷是最为重要的一部分。相比债券市场和银行间市场的各种利率，贷款利率，也就是信贷资金成本的高低，最能够直接反映实体经济的资金成本压力，因此和股市的涨跌有着更为直接的联系。2008年之前，央行公布平均贷款利率的不同期限的数据，而2008年后央行则按季度公布加权平均贷款利率。为了能够观测得到更长时间的数据，在这里，我们用2005年到2008年的6个月至一年的平均贷款利率，以及2008年以后的加权平均贷款利率来合起来看，一起衡量资金成本的变化。
在利率市场化国家，资金的成本由信贷供需决定。但在我国，由于存在利率管制政策，除了资金供需，资金成本很大程度上还会会受到利率调控政策的影响，其中包括对基准利率的调整和对上浮下浮比例的调整。影响资金供给的因素包括货币的供给的整体环境，央行的数量型货币政策，银行的本身放贷意愿（包括主动放贷与被动放贷）等等。银行分析员在分析信贷投放的量的时候很大程度上会根据一个时期整体货币供给的一个比例来估计。而影响资金需求的因素主要实体经济本身的需求，当经济快速增长，企业盈利向好，企业有扩大再生产的需求，自然就衍生出对资金的更多需求，因此在这里企业本身盈利水平的变化可以作为度量资金需求的一个指标。由于在我国还没有实现完全的利率市场化，央行还可以通过利率政策调控基准利率，其中包括对基准利率的调整和对上浮下浮比例的调整，从而对资金成本的变动造成直接的影响。
2. 资金成本与股市涨跌的关系：并不确定
为了进一步分析资金成本和股市涨跌之间的关系，我们有必要把两者的变动做一个历史的回顾。结果发现，资金成本和股市涨跌的变动方向并不完全一致，有的时候是反向变动，有的时候则是正向变动（图4）。
2.2 2006年到2007年10月份，资金成本上升，股市上涨
2006年到2007年10月份，贷款利率在大幅度的上升过程中，但同时的股市却是在大幅度的飙升，是一波巨大的牛市，两者呈现正向变动的关系。当时央行实行的是“紧货币、紧信贷”的双紧政策，信贷供给相对紧张，2007年、2008年均出现了央行对商业银行信贷投放额度的节奏控制。2006年4月到2007年央行连续8次加息，一年期基准贷款利率从之前的5.31%上升到7.47%，资金成本因此而快速上升（图5）。但是与此同时，需求上升得更快，当时实体经济持续向好，经济增长和企业盈利都在大幅提高，R0E持续上升（图6），股市受到经济持续改善，企业盈利提升的正面刺激作用，表现为持续的上涨。
2.3 2007年10月到2008年7月，资金成本上升，股市下跌
2007年10月到7月份，加息政策停止，但是市场的平均贷款利率还是在不断地往上攀升，1年期平均贷款利率最高达到8.7%，而同时期的股市已经处于快速下跌过程中，呈反向变动的关系。当时由于世界经济下滑端倪初现，对经济基本面的担忧加剧，银行开始主动收缩信贷，导致资金成本的进一步的上涨。2008年二季度，虽然出口、投资、内需等数据依然平稳，但资金成本的持续上升已经开始挫伤企业利润（图7），ROE增速开始明显放缓，一季报低于预期，股市在这种需求环境中开始从高点快速回落（图8）。
2.3 2008年8月到10月，资金成本下降，股市下跌
2008年8月份到2008年年末，平均贷款利率快速下跌，股市也大跌。2008年上半年是资金成本高企挫伤企业利润，到了2008年下半年则是需求开始了快速萎缩（图9）。当时央行开始采取连续降息宽松政策，同时需求也开始快速萎缩，导致资金成本快速持续的下降。但是由于这个时候经济需求已经不行了，9月份由于雷曼破产造成全球信贷冻结，企业大规模去库存、计提减值准备，经济增长和企业盈利都出现了断崖式的下滑（图10）。连续的降息政策并没有立刻带动市场情绪的恢复，市场对于未来经济依然忧心忡忡，所以股市依然是一路下跌。直到后来政府救助力度的加大，股市的信心开始恢复，实体经济的需求和企业的盈利也开始触底回升，股市才表现出真正大的趋势性上涨。
2.4 2008年11月到2009年4月，资金成本下降，股市上涨
2008年11月份到2009年4月份，降息已经结束，信贷开始大量放出（图11），贷款利率持续下滑，而此时股市已经开始企稳回升。随着“四万亿”刺激计划的出台，政府救助力度的逐渐加大。同时信贷大量放出，流动性的逐步改善。一些经济数据已经出现了企稳的迹象（图12），市场开始了一波炒流动性放松和经济预期改善的行情。这种预期推动的行情是否能够持续关键在于未来经济需求和基本面的改善能否赶上股市的步伐，如果后面需求真的起来了，可以适度打提前量。
2.5 2009年2至3季度，资金成本攀升，股市上涨
2009年下半年，贷款利率不断攀升，而股市还在继续上涨。当时央行停止降息，贷款利率的攀升来自需求的恢复。此时资金成本上涨没有阻止股市的进一步上涨，主要原因在于实体经济从2009年下半年开始出现了实质性的回升。随着房地产销售的持续旺盛，房地产投资和新开工也开始跟上，房价也开始上涨，投资者对银行的坏账担忧减弱，企业盈利水平开始触底反弹，经济的见底回升使大盘有第二波上涨。资金成本攀升过程中，股市能够持续上的原因就在于实体经济需求恢复最终能够赶上股市的步伐（图13）。相同的情况出现在2010年三季度（图14）。
2.6 2010年10月到2011年底，资金成本攀升，股市下跌
2010年10月份以后，贷款利率开始加速攀升，股市也开始了的下跌过程。当时贷款利率的攀升主要是由于央行为了以防止经济过热开始了新一轮的加息周期。但同时我们也看到，当时的企业盈利实际上已经有增速放缓的势头（图15）。2011年5月之后，股市开始了11年的三波主跌浪。
2.7 启示：需求是关键一环
结论与启示：通过资金成本和股市表现的历史回顾，我们认为资金成本下跌并不必然导致股市走势的上涨，因为资金成本只是影响股市的一个因素，股市时候能够上涨关键还是看需求，看企业盈利。如果企业需求迟迟起不来，盈利持续下滑，仅仅依靠资金成本的下跌并不能支持股市持续的上涨，就像2008年8月至10月；而另一方面，当企业盈利不断改善，资金需求旺盛，即便利率水平不断攀升也很难阻股市上涨的步法，典型的例子是2007年和2009年下半年。
总结来看，股市上升有两种情形：一是资金成本下降、需求回升的前期阶段，二是需求回升、资金成本也在上升的阶段；股市下跌也有两种情形：一是资金成本上升挫伤企业利润的阶段，二是是需求下滑带动资金成本下跌阶段（表1）。
3. 现状分析：没有需求，资金成本下降效果一般
今年（2012年）以来，资金成本确实出现了一定程度的下滑，但从原因看，一方面是经济下滑带来实体经济需求萎缩，另一方面则是票据融资的利率下滑十分明显。银行难以放出中长期贷款，不得不大量买入票据，提前占足信贷额度，以备下半年规模调节。目前（2012年6月）票据直贴利率已经下降至月息3.8%。左右，这相对于去年通常13%左右的价格，跌幅已经达到60%（图16）。
我们在2012年的6〜7月报《从中性到悲观》中已经提及，目前经济疲软势头难改，关键是没有需求。2008年后，GDP逐季大幅回升，中国经济迅速从衰退进入过热。其实，中央政府最终没有完全使用“四万亿”，导致中国经济过热的力量是后续跟进的地方投资、房地产投资和民间制造业投资。但如今，这些力量都在衰竭：地方融资平台很难再加杠杆；信贷始终不出，中长期贷款的占比持续下降；房地产投资和新开工撑了两年，终于开始下降（图17—图20）；制造业投资的热情快速减弱，带动票据贴现利率和民间贷款利率大幅下滑。
虽然近期政府有加快基建投资以托底经济的趋势，但是经济要走入持续上升的过程，除了政府投资的刺激之外，还是需要要私人部门的需求，特别是私人投资需求的恢复，而这方面有赖于企业盈利本身的逐步企稳和恢复，但我们目前为止还没有看到这种迹象。