第五章    基于预测VS基于对策——对策略系统的再思考

主要观点：

策略即投资，寻找当下环境中最好的赚钱方法。有人认为投资或研究就要不断前瞻、不断预测，但是纯粹基于预测的系统更多只是信仰，过程中充满不测风云，需要调整和修正；也有人认为未来无法预测，预测不如对策，但是纯粹基于对策的系统最终会沦为交易，对大资金的意义不大。越是大的机构越喜欢预测、越是小的资金越喜欢应对。两者结合，方为王道。

纯粹预测，多有瑕疵。首先，人的预测能力有限，一些铁板铮铮的预测顷刻就会瓦解；此外，所有预测基于现有信息，无法预判过程中的突发行为；再次，预判即使正确，结果何时发生不得而知，而一两个月的耽搁对资本市场的影响巨大；第四，就算预测正确，市场是否关心这一结果？毕竟我们最终要判断的是股价而非实体。最后，正确的预判短期无法证实、错误的预判短期无法证伪，不能轻易去纠错，而要将错就错，顺势而为。所以，纯粹基于预测有诸多瑕疵，其实就是基于信仰，除非你有一个相对宽松的环境、可以无限等待，但在A股这个篮球场，约束太多。预测是必需的，但更重要的是验证、调整和应对。

调整和应对是必须的，但也要讲究章法，否则沦为交易。需要注意四点：其一，预判的事实并未出现，或者风险开始出现，需要变化；其次，股价变动意味着风险和收益组合发生变动，可以变化；第三，要重视投资布局，投资机会如假说和实验，因时而变；第四，还是要有大局观，不能完全不预测。

两者结合，方为王道，好的流程如下：第一，大的判断，模糊正确，不要用小逻辑来代替大逻辑，关注风险；第二，讲究投资布局；第三，要将实体实验和市场实验结合，去把握投资机会；第四，对卖方策略和体系的定位。策略不是要去不断完善预测体系，而是要去发展修正和对策体系，着力于研究市场本身、猜测市场未来一个阶段会喜欢什么样的风格和股票。可悲的是，“应对之策”似乎不属于卖方，卖方讲究流派，大多是预测型的，扛一个大旗，不断坚持、强化，最终用结果评价。“对策型策略”的困难在于，需要保持密切沟通，了解核心假设的变化、信息的更新。

策略即投资，寻找当下环境中最好的赚钱方法。有人认为投资或研究就要不断前瞻、不断预测，但是纯粹基于预测的系统更多只是信仰，过程中充满不测风云，需要调整和修正；也有人认为未来无法预测，预测不如对策，但是纯粹基于对策的系统最终会沦为交易，对大资金的意义不大。越是大的机构越喜欢预测、越是小的资金越喜欢应对，个人以为，两者结合，方为王道。

1.纯粹预测、多有瑕疵

米兰•昆德拉说“人类一思考、上帝就发笑”，我们的预测能力到底有多强？2011年底，信誓旦旦说2012年二、三月份是欧债危机的高峰期，但时至今天，一切风平浪静（图1）；炒了一年多水泥供应瓶颈，最近突然有人说“水泥供应过剩严重”；都说房地产业绩锁定未来两年，但每年的业绩增速还会大幅调整（图2）……这些曾经铁板铮铮的预测顷刻就会瓦解。

作为策略分析员，投资者最喜欢跟你讨论的还是未来一到两年的经济、政策格局，但是感觉这些预判更多掺杂着个人的主观和信念。有趣的是，过去五年A股市场的涨跌与未来一年的经济波动背道而驰（图3）。

且不论个人能力如何，关键是过程中的行为会改变预测结果。所有的预测只能基于现有的信息，无法预判过程中的突发行为，更无法预判这一突发行为所造成的结果。比如说欧央行2011年12月9日后提出两个三年期的LTR0，分别为欧洲银行体系注入4890亿欧元和5295亿欧元的贷款，倘若没有这个突发事件，或许大家原先对欧债风险爆发期的判断就有可能正确。

退一步讲，预判即使正确，并且结果必然发生，但何时发生不得而知。远一点讲，特里芬教授很早就指出布莱顿森林体系的弊端，但该体系的崩溃发生在几十年后；索罗斯很早就预言资本市场会有一场危机，但是2008年前持续繁荣，如果不参与这场泡沫也极为可惜。近一点讲，几乎所有的宏观都预判2011年的通胀高点出现在年中，但具体是六月还是七月不得而知，可是这一个月的延迟、修正和再检验对资本市场非常关键，足以引发一波主跌浪（图4、图5）。

再退一步讲，预测就算对了，其结果是否为市场的交易核心呢？毕竟我们最终要判断的是股价而非实体。比如说，2011年11月30日晚首次下调准备金，当晚可以做出两个预断：第一流动性开始放松，是拐点；第二经济可能加速下滑，放松无法扭转经济颓势。那么市场到底会反映前者还是后者呢？其实当晚不得而知。作为卖方，当晚就必须做判断、写报告，我们只能算幸运，选择后者，认为《降准难改弱市局面》。但是作为买方，其实不需要马上判断，当时是一个多空的分水岭，主跌和主升都是有可能，风险和收益相当，冒然选择方向都是赌博。我们需要观察市场本身的选择和反映。第二天高开低走、第三天继续颓势，此时撤还来得及，说明市场选择第二个变量，后面才是一波主跌（图6）。

我们在本篇第2章《A股篮球论》中说过，市场价格本身是连续的，市场方向的选择要观察价格本身。即使美国1987年10月19曰的黑色星期一也并非毫无征兆。从1987年8月以来，纽约股市就开始出现较大的波动，尤其是10月份的前两周股票价格不断下降。

最后，错误的逻辑短期如果无法证伪，不要轻易去纠错，而要将错就错，顺势而为。正常情况下，高手的研究和预判能力超过普通大众，但是短期的股价走势由普通大众决定，是个典型的“选美游戏”，一旦陷入无法证伪的阶段，坚持自己的正确看法很多时候是很危险的。比如说，2010年4月份，房地产最严厉的调控措施出台，当时普通大众的看法是“房地产价格会很快下跌、房地产投资和新开工会下滑”，而少数高手基于中国经济的韧性和结构性矛盾认为“房价、投资和新开工短期都下不来”。三个月后，证明高手想法正确，但是股价跌了。此时，普通大众说，接下来房价、投资和新开工会下来，高手还说不会。三个月后，高手继续正确，股价继续跌。普通大众还是这么看，高手还是这么想，高手持续正确，股价持续跌……如此反复，从2010年2季度到2011年四季度，总共七个季度，GDP、房价、投资和新开工不断高于预期（图7），但是房地产、银行股不断跌（图8），如此的坚持和正确，意义何在？到了今天，房价、投资和开工确实开始下降了，但对于A股，两年时间不算少的。如果有一个时空机能把所有投资者拉到今天，看到房价、投资和开工能持续两年，房地产和银行的R0E还能上升两年，当时他们还愿不愿意卖呢？所以，除了研究实体外，对投资者认识的理解也非常关键。

所以，纯粹基于预测有诸多瑕疵，其实就是基于信仰，除非你有一个相对宽松的环境、可以无限等待，但在A股这个篮球场，约束太多。预测是必需的，但更重要的是验证、调整和应对。此外，要关注市场的核心交易矛盾，一旦错误的逻辑无法证伪，不要轻易去纠错，而要将错就错，顺势而为。

2. 只是应对、沦为交易

调整和应变非常重要，不能说“事情现或不现、机会有或没有，仓位都在那里”，但何时变化要讲究章法，注意四点：

其一，事实层面：预判的事实并未出现，或者风险开始出现

2011年春季策略《长尾效应》，核心的风险是限购向三四线扩展。2011年7月中，国务院发文扩大限购规模，虽然事后也未执行，但投资者预期改变了。我们还在苦撑，原因只为中期策略的“500点”未到，观点真是一种枷锁。

其次，市场层面：股价变动意味着风险和收益组合发生变动

股价是风险和收益的集合，股价上涨就意味着风险增加、收益减少，反之亦然。所以，当股价发生了大幅的变动，观点是可以变化的。

经常有人问三个月以后的观点，事实上，三个月后的观点和这三个月的变动直接相关。2011年11月16日，我们的年会报告姒“无为”到“有为”》认为“市场处于“无为阶段“、看空、机会在下半年”。但到了1月9日，W悲观到中性h觉得可以提高仓位。前后只有不到两个月，变化很大，原因很简单，股价跌了约12%，风险释放、收益提高（图9）。

第三，重视布局，投资机会是假说和实验，因时而变

卖方推荐一个投资机会，总会找各种数据和证据，而对买方重要的是选择和布局。当推荐一个投资机会时，更多的是一种假说和实验，是需要验证的，而不是信仰和赌博。投资机会的把握不在于一开始就投入重仓，而在于准备弹药（对这个投资机会进行分析，选择这个机会下最受益的标的），一旦确认机会（市场出现某种信号），则重仓杀入，争取在主升浪获取超额收益。我们二月推电子、三月配消费就是遵循了这一原则。

第四，还是要有大局观，不能完全不预测

还是要有一个大局观，做一个大局的预判，否则投资就变成纯粹的交易行为，如果不断地根据突发信息做交易，难积小胜为大胜。

2011年的错误，除了7月中没有因时而变外，更重要的是没有看到中国经济所隐含的深层次问题，将通胀理解为简单的周期、货币因素，忽视了结构的矛盾。我们直至8月底才充分意识到这个问题，所以毅然翻空。

3.两者结合、方为王道

综上所述，必须做到预测和对策结合，方为王道。好的决策流程包括如下几点：

第一，大的判断，模糊正确，不要用小逻辑来代替大逻辑，关注风险

举例而言，我们认为经济“李宁型”、股市“震荡市”就是一个大的判断。春季策略审视一年的经济政策格局，无非两种情形（图10）。其一，政策始终维持预调微调，经济陷入“李宁型”，股市呈现“震荡市；其二，政策再度全面放松，经济呈现V型反转，但约束就在不远处，股市也没有大机会。

在这种大的判断下，我们认为经济底部判断和票据贴现利率对投资的意义下降，认为垃圾时间、结构制胜，认为周期搭台、成长唱戏。

这种大的判断，不必太精确，只需要模糊正确就可以了，但是切忌用“小逻辑”来代替“大逻辑”，更不能一厢情愿地创造某种说法来改变中国经济的实际走势。

同时要注意这种大逻辑判断的核心风险，比如说，我们在春季报告中，就认为这种判断的核心风险在美国。一旦出现主升或者主跌，会改变震荡市的格局。主跌的风险在于经济持续下降、海外风险曝露，但这种可能似乎不大；主升的风险在于房地产政策放松、资金持续配置A股、美国加速复苏，仔细分析，前两者风险不大，但美国是否加速复苏值得关注。通过对美国生产部门、就业市场、消费支出、金融系统和地产市场的深入分析，目前尚未看到加速复苏的迹象，并且最近已经开始有数据低于预期，只是中国的市场反映较滞后。所以我们认为核心风险暂时不会出现，维持震荡市看法。

第二，讲究投资布局

要较从容地把握投资机会，必须讲究及早布局，并持续跟踪后续的相关信号。随着信号的出现，相应的仓位、结构也要随之变化，所以研究、投资和交易在一定程度上相互结合。倘若没有观察到相应的信号，就可以放弃这个投资机会。

比如我们在春季策略里提示通胀预期再起、油价驱动的投资机会，引起极大争议，认同的人并不多。我觉得现在这个时候不一定要买入，而可以布局。思考两个问题；首先，一旦这个投资机会出现，要购买什么？其次，这个投资机会将如何发酵？通过历史研究，我们发现油价驱动、通胀预期相关的投资机会集中在农林牧渔、农药和化肥，所以可以在这个大范围下选择基本面配合的品种。然后，投资机会发酵的路径可能如下：已经加了一次成品油，但是还没有加到位，全世界都在说93号汽油进入8的时代；4月上旬公布3月份CPI，发现比2月份高，从此打破了去年8月以来通胀不断向下的趋势，通胀何去何从无法证伪，在5月中旬之前只能跟踪食品、蔬菜和农产品的价格，而这些价格进入短周期的向上环节，进一步加剧投资者的通胀预期；油价最近虽有所下跌，但是依然高位，一旦中东风吹草动，突破130，国内成品油调价预期进一步起来；3月底4月初，各地价格改革风起云涌，天然气、水、电……如果这些因素陆续出现，而且投资者讨论的热度增加，就应该选择相应的品种下重手。

第三，要将实体实验和市场实验结合，去把握投资机会

从研究到投资可能要经过两个层面，第一个层面是预测实体会发生什么变化，第二是判断投资者如何理解这种变化。在我们的研究中，比较强调第一层面而忽视第二层面。事实上，对于有投资时间限制、有各种约束限制的公募基金，第二个问题更加重要。有时候，我们看对了经济和实体，但却做错了投资，原因是市场根本不关心我们所关心的问题。由于两个层面都是在对未来做预测，并且在未来到来之前均无法确认，需要做实验，所以我们将这两个层面的研究分别称为实体实验和市场实验，策略应该着重于后者。

举个实际的例子，如何把握2010年下半年的行情？现在看来，2010年下半年股市上涨最重要的原因是经济见底回升。但是如何在当时而不是现在预测这一点，如何在市场上涨的主升浪抓住机会？从实体实验和市场实验的角度分两个问题，其一是经济何时见底回升？其二市场何时意识到这个问题，作何反应？

判断经济见底回升分如下两步：其一，辨析经济下滑的原因，只有明白经济下滑的原因才可以集中精力判断这种力量在什么时候衰竭，当这种力量衰竭之时，或许就是经济见底回升之时。2010年4月，很多人担心欧债危机导致出口下滑、房地产调控导致投资下滑，全面看空中国经济，而二季度工业增加值的变化似乎验证这种逻辑。事后看来，这种判断是错误的，因为出口、房地长投资、房地产新开工从来没有下来过。但是事后解释没意义，如何在事中把握最关键？观察水泥和螺纹钢的产量使我们了解这一轮下跌的真正原因，并且这种观察在事中而不是事后就可以明晰。

2010年4〜7月，螺纹钢产量增速急剧下滑而水泥增速保持不变，出现背离（图11）。在史上最严厉的房地产调控政策出台的背景下，钢铁经销商对未来房地产开工的预期非常悲观、不再进货，钢铁厂商主动减产去库存，导致钢铁产量和工业增加值明显下滑。所以，工业增加值的下降是钢铁厂商主动调整生产行为导致的（图12）。一旦钢铁经销商发现下游需求没那么差，而库存已经削减到较低水平时，其补库存行为会带动钢价上涨，进而促使厂商生产，工业增加值将会迅速恢复。

其二，经济回升取决于库存水平和下游需求好转。一旦明晰了经济下滑的原因，就可以知道经济上升的动力就是补库存，而补库存的基础是下游需求改善，所以目光转向汽车和房地产销售。通过周度的数据跟踪，基本可以确定9月公布的8月汽车和房地产销售数据均超预期，通过跟踪8月旬度的发电量可以确认9月11日公布的8月工业增加值和发电量可能出现跳升。所以基本就可以确定经济会在8月份见底回升。至此，我们在8月底就完成了实体实验，确认了经济的拐点大致在8月份，但是所有数据要在9月上旬公布，所有的推论届时等待最终检验。

此时开始进入市场实验，对于8月经济见底的预测，一些投资者认为要清仓，因为经济好、政策会强化、市场要跌；而另外一些投资者认为要满仓，因为经济拐点已现、周期品估低。所以，即使面对同样实体实验的结果，投资者依然会做出不同的选择，而市场是所有投资者交易行为的综合，最终市场会选择哪种决策还是要等待市场实验的信号。

我们将9月1日、9月9日的汽车数据、9月11日的工业增加值和10月8日的PMI等数据设为我们的观察点（图13）。发现市场在一步步强化，所以市场在慢慢认同经济拐点出现、周期股投资机会来临的观点。

第四，对卖方策略和体系的定位

做了六年策略分析员，我发现策略分析员总喜欢和宏观分析员、地产分析员、银行分析员等基本面较理解的分析员去争论基本面，而极少花精力在市场本身的研究上。

其实，卖方策略不必去不断完善预测体系，而是要发展修正和对策体系。因为我们有强大的行业和宏观团队，他们的重要任务就在不断完善预测体系，模型、调研都是为了完善预测体系。策略分析员要做的是去猜市场未来喜欢什么样的风格和股票、明白整个预测过程中哪些关键变量会发生变化。而所谓体系，不是一套基于预测的指标，框架应该是开放的，调整、修正比一开始的预测更重要。体系根本意义上是一种思维、一种组织模式。

可悲的是，“应对之策”似乎不属于卖方，卖方讲究流派，大多是预测型的，扛一个大旗，不断坚持、强化，最终大家用结果来评价。事实上，这种结果导向对投资的帮助不大，因为只有尘埃落定的那一天，才能知道谁对谁错。过程中的调整，才对投资帮助更大，好的策略体系是要有个大框架、有一定的预判性、辅以不断信息的调整和更新。

但是“对策型策略”的困难在于，需要保持密切沟通，如果没有密切沟通，过了一段时间，随着一些核心假设和变量的改变，结论自然也就变化了。