第六章    谁更相关——辨析利润增速、毛利率及盈利预测调整与股指的关系

主要内容：

分析利润同比、环比增速、毛利率环比与股指的相关度，发现毛利率最高，准确率达到72.2%。季调后的单季利润环比次之，准确率为69.4%。单季利润同比增速最低，准确率仅为66.7%。

盈利预测调整和股指变动似乎相关，但对投资决策缺乏实际的指导意义。盈利预测调整是个同步甚至滞后指标，不能代表市场一致预期。基本上从当年4月份开始调整，之前较平稳。

利润同比增速可借鉴，但要注意基数影响。2003年来，有两次较大背离：第一次是2006年4Q—2007年4Q，同比增速大幅下滑，但股指一路飙升；第二次是2009年4Q—2010年4Q，同比增速大幅下滑，但股指平缓波动。这两个阶段，利润同比增速变动不反映实际业绩情况，受基数影响很大。

毛利率是最好指标，但要关注经济波动幅度。经济大起大落时，毛利率变化方向明确，对股指的影响较大，如2003—2009年大部分时间和2011年；一旦经济波动放缓，毛利率整体走平，市场无趋势，其波动节奏和毛利率会有较大差异，比如2009年4季度到2010年上半年。

毛利率其实只是“宏观环境“的最终体现。用工业增加值、FAI、PPI和CRB来预测毛利率，解释能力达到60%。其实，这四个变量已经代表宏观经济的各个层面，毛利率也就成了宏观环境的最终体现。前几年，经济大起大落，经济波动是决定股指的最重要变量，毛利率与股指的变动当然很相关；而一旦经济陷入平缓波动，宏观经济对市场的解释作用弱化，毛利率的变动和股指变动会多有背离。因此，陷入“逻辑悖论”。毛利率对指数的有效解释基于两大前提：经济大起大落、经济变量能预测对。可一旦预测对了这两大前提，已经能下结论了，又何必预测“毛利率”呢？

在上一章《打开盈利预测的黑匣子》中，我们提出：由于毛利率的变动，业绩增速和GDP增速的拐点可能不一致，策略更应该把握盈利能力（主要是剔除金融、石油石化后制造业毛利率）的变动。本章分析2003年来36个季度，单季利润同比环比增速、盈利预期调整、单季毛利率环比与股指的相关度，看看哪个因素更重要？实际操作如何把握？

1.毛利率最重要，正确率为72.2%

本章分析的时间段为2003年一季度至2012年一季度共36个样本，股指为沪深300指数季度的中位数，以全市场剔除金融服务和石油石化的上市公司为分析对象，分别分析单季利润同比、环比、剔除季节因素后的环比、毛利率环比和股指变动的关系。比如说，2010年二季度单季利润同比增速比一季度利润同比增速高，而二季度沪深300指数中位数比一季度高，则得1分，否则为0分，最终看哪个指标和股指变动最相关。

结果看，毛利率是最值得关注的指标（表1）。如果本季毛利率上升，那么有72.2%的概率股指也上升。从季度分析看，二季度这种相关性最明显（表2）。

1.1    盈利预测调整和股指变动很相关，谁决定了谁？

2006年来，当年盈利一致预期的变动和股指方向大致相同（图1一图6）。

但是，在实际操作过程中，盈利预测调整是个同步甚至滞后指标，并不能代表市场一致预期。一般而言，每年的盈利预测的调整基本上从当年4月份开始，之前调整比较平稳（图7—图8）。

从历史情况来看，市场的预测往往是静态的，只基于当前的信息，对后面考虑较少，前瞻性较差，基本上随着后续经济状况的变化而调整（图10）。而且，即便到了全年结束，市场一致预期和最终公布的实际值也会有较大偏差（图9）。众所周知，由于经济收缩、政策压制、国进民退，创业板的2011年的盈利增速会很差，但从朝阳永续的一致预期看，直到2011年12月30日，该数据仍有33.02%。因此，从图形上看，这个指标和股指的变动似乎很相关，但是对投资决策缺乏实际的指导意义。

1.2    利润同比增速有借鉴意义，但要注意基数影响

市场普遍认为：利润同比增速的走势和市场走势息息相关。而从我们实证的角度看，这种判断的正确率仅有66.7%。虽然，有一定的借鉴意义，但是更要注意背离的情况。

2003年来共发生两次较大背离：第一次是2006年4Q~2007年4Q，单季利润同比增速大幅下滑，但股指一路飙升；第二次是2009年4Q~2010年4Q，单季利润同比增速大幅下滑，但股指平缓波动。其实这两个阶段，利润增速变动并不反映经济景气和业绩情况，受基数影响很大（上一年利润逐季大幅上升、当年利润走平或上升幅度减缓，导致同比增速大幅下滑）（图11）。2007年，利润增速大幅下滑，但利润环比依然正增长，毛利率也呈上升趋势。2009年四季度到2010年四季度也是同样道理，08年四季度由于去库存和大幅计提减值准备，基数很低，2009年四季度利润增速大幅提升，此后一路走低。

利润环比变化，对经济景气的反映比同比增速的变化相对要好。2007年利润环比基本上都处于正增长区间，反映经济景气依然向好，股市也一路向上。2010年，前2个季度利润环比下滑，后两个季度利润环比增长，和实际经济景气基本一致，从股市的走势来看也基本反映了经济的大致走势（图12）。

1.3    毛利率是最好的指标，但要关注经济波动幅度

从计算的概率看，毛利率和股指的解释程度达到72.2%，这已经是个很高的概率了，值得深入剖析。

经济大起大落时，毛利率变化方向明确，对股指的影响比较大。2004年、2005年、2008年和2011年，毛利率一路下滑，股市也以下跌为主。其中，2004年和2005年，GDP已经企稳，但是由于2003年大量投放的产能陆续投产，供应过剩导致毛利率仍在下滑，而2008年和2011年是由于需求不断下降导致毛莉率不断下滑。2006年、2007年和2009年，经济一路上行，毛利率有所改善，股指也以上升为主基调。

经济波动放缓，毛利率整体走平，市场无趋势，其波动节奏和毛利率会有较大差异（图13）。比如2009年4季度到2010年上半年，市场的拐点和毛利率变化基本不一致。此时，流动性、政策和转型预期等其他“市场特征”对股指的影响更大。

2.毛利率是宏观环境的最终体现

2.1    周期品更重毛利率、成长股更重盈利增速

如上所述，一旦利润单季同比增速受基数影响，和股指的走势会发生背离，此时结合毛利率变动更加准确（图14、图15）。比如说，2007年利润同比增速和毛利率发生背离时，毛利率更能反映基本面的变化，因此股市由毛利率驱动，呈上升趋势。2009年4季度到2010年，利润同比增速大幅下滑，但实际经济下滑并不大，毛利率整体走平更能反映实际景气的变化。

周期品更看重毛利率变动，成长股更关注盈利增速的变化（图16—图17）。成长型行业和周期型行业的盈利特征不一样，衡量景气和驱动股价的指标也不一样。一般而言，成长行业的盈利能力趋向上升，因此其盈利增速的变动更能反映其景气程度（以饮料制造为代表，过去十年ROE和毛利率不断上升，但利润增速有所变动，更能反映景气、驱动股价（图19））；而周期型行业的盈利能力难以持续上升，呈现周期波动，盈利增速受基数影响较大，因此盈利能力而非盈利增速是衡量景气的关键指标（以化学纤维为代表，其ROE和毛利率整体走平、周期波动、难以连续三年持续上升或下降（图18））。A股以周期股为主，所以盈利能力（毛利率）比盈利增速（利润同比增速）更重要。

2.2    毛利率是宏观环境的最终体现

用毛利率来判断股指的正确率达到72%，但预测毛利率的正确率又有多少呢？如《揭开盈利预测的黑匣子》一文所述：以工业增加值、固定资产投资代表宏观需求，PPI代表价格，CRB代表成本因素，03年以来四个因素对毛利率变动的解释能力达到0.6（图20）。

但是这样其实是把问题更加复杂化了，将一个变量的预测变成了四个变量的预测，而且工业增加值、FAI、PPI和CRB的预测也不容易。其实，这四个变量基本代表了宏观经济的各个层面，毛利率也成了宏观环境的最终体现。

前几年，宏观经济大起大落，经济的波动无疑是决定股指变动的最重要的特征，宏观决定了策略、主导了市场，而毛利率是宏观环境的最终体现，其变动当然和股指息息相关。而一旦经济陷入平缓波动，宏观经济对市场的解释作用弱化，毛利率的变动和股指变动会多有背离。这就是为什么诸如2003—2009年、2011年股指和毛利率如此相关，而2010年两者多有背离的原因。

说白了，毛利率只是一个“表征变量”，似乎和股指非常相关，但是背后真正的驱动因素是“宏观环境”。就比如说，表述一个伟大的公司，可以用“业绩连续超预期”、“毛利率和R0E不断上升”等词汇，但须知这些词汇都只是“表征变量”和“会计语言”，伟大公司的背后是“竞争力”、“护城河”和“人的因素”。

行文至此，突感“逻辑悖论”。从前提条件上看，毛利率对指数的有效解释基于两个前提：经济大起大落、经济变量能预测对。可一旦预测对了这两个前提，已经能下结论了，又何必预测“毛利率”呢？

除非，毛利率的变动不是来自常规宏观变量的波动。正如《打开盈利预测的黑匣子》一文所述：要注意供给端的变化，一旦供给发生突变，供给将成为毛利率变动方向的主导因素，比如2004、2005年的很多制造业。此时，GDP拐点和业绩拐点可能不一致，因为GDP只代表需求部分，不能体现供应的变化。

此外，从结构性上，可以做进一步的筛选，各个子行业的供应变化和需求敏感度不一样，可以深入筛选行业，关于这部分的研究，我们在接下来的报告中会陆续展现。