第十六章 策略是片海——对未来策略方法的一些思考
主要观点：
策略是片海，内容丰富。应该包括基本面、交易心理、产品工具和制度规则四个方面。
基本面不局限于经济。很多时候，文化、风俗、气候、节气、会议都会影响到投资的节奏。基本面虽然只占据“策略钟”的一个象限，但却是其他象限的驱动因素。其他的东西，诸如交易心理、产品工具，都要在此基础上衍生。
交易的根本是人性。基本面非常重要，但对基本面的解读更加重要。大部分投资者都穷其精力去探究基本面的真相，认为只要掌握了这一客观事实，就可以把握投资的方向。这固然重要，但理解、思考投资者对基本面的理解，可能也是策略的重要部分。正统的金融学源起1950年代的几位大师，但行为金融在1970年代就开始发展，并在2000年后的诺贝尔经济学奖多有斩获。所以，这一块的工作还要进一步探索。
跨市场、多层次的立体交易是未来方向。既然基本面波动带来的空间越来越小，何不用杠杆放大这些空间，以容纳大的资金；既然股票市场带来的收益越来越小，何不放眼其他市场。目前，金融市场的壁垒越来越少，金融工具越来越多。不下五年，多层次、跨市场的立体交易模式必是市场的主流。立体交易模式形成的核心还是对基本面的理解。基本面是一个内核，而选择何种市场、如何利用工具，只是一种方式。从这个意义上讲，主动投资和金融工程是结合的，双剑合璧方能克敌制胜。
其实制度和规则也是基本面的一部分，但更多是外来的约束。这种约束会极大改变人的行为和认知，所以需要充分重视。但必须用历史的眼光看待制度和规则的变化，制度和规则一直在变化，一旦现在的制度被打破，会导致人的行为发生重新的变化，其交易模式也会革新。
前段时间去美国学习，和诸多买方、卖方交流，感受颇深，扩大了策略的视野。发现策略其实是一个很广阔的领域，而现在国内的卖方策略基本纠结于经济周期的定位、聚焦于择时和选行业。如果策略是一个“时钟”，这些东西顶多只能算“两个小时”。
在我看来，策略应该包括基本面、交易心理、产品工具和制度规则四个方面（图1），虽然以我们现在的知识实践，难以把握整体，但应该是未来的发展方向。本文只是随想，供大家参考。
1.基本面不局限于经济
很多人谈及基本面，便是经济周期、业绩估值等。其实，对于投资，基本面富有更加广义的内涵。很多时候，文化、风俗、气候、节气、会议都会影响到投资的节奏。举个例子，从2006年（甚至更早）开始，几乎每年都有“春季躁动”，而这种躁动和经济基本面关系并不大，更多取决于节气和风俗。在比如说，每年9月份是考验“消费品超额收益”的月份，和“中秋”、“十一黄金周”的分布直接相关（图2）。
正是基于这种因素，在一国投资，除了了解普世的经济学规律外，还要理解该国特有的风土人情，否则投资难以做细。这就是为什么大多在华尔街的华人做QUANT，因为即便在美生活多年，也不比土生土长。同样道理，很多跨国投资、全球配置，大多是看好经济、看好股市买ETF，少有具体到行业、个股。
基本面虽然只占据“策略钟”的一个象限，但却是其他象限的驱动因素。其他的东西，诸如交易心理、产品工具，都要在此基础上衍生。因此，对于一国基本面的理解是投资的根本，投资中国就要了解中国。而这绝非一早一夕所能成。
2. 交易的根本是人性
学院出身的研究者和投资者，大多视“DDM等分析方法”为金科玉律。但在这些公式和模型出现之前，华尔街已经交易了几百年。“基本面分析”到底是一种发现，还是一种发明？我们见过很多学院派出身的高手，但是确实也有从民间摸爬滚打起来的高手，这些人某种程度更加接近投资的真谛。
如前所述，基本面非常重要，但对基本面的解读更加重要。某种程度，基本面毫无变化，投资者在不同场景中摘取了不同的部分。比如说，现在大家对银行增发融资深恶痛绝，可我们深刻得记得，就在2006—2007年，大家对此趋之若鹫。再比如说，在2012年5〜6月份，大家对房地产销售量放大非常兴奋，觉得有基本面支持，地产股能再上一个台阶。可是督察组出来走了一圈，大家就担心销售继续好转会导致房价上升，最终会出台相关政策。最终，7~8月份，销售继续改善，管理层也没出什么打压政策，但地产股几乎回吐了前面所有的收益。究其根本，人心变了。
如此种种，举不胜举。大部分投资者都穷其精力去探究基本面的真相，认为只要掌握了这一客观事实，就可以把握投资的方向。这固然重要，但理解、思考投资者对基本面的理解，可能也是策略的重要部分。
凯恩斯说投资市场选美游戏，非常正确。由于时间和资金限制，大部分投资者只能赚市场的钱，在一段时间内，如果主流投资者形成“判断偏差”，是需要充分重视的。
2012年，申万策略在交易行为、市场博弈上面花了不少时间，大大丰富了原有的框架，提高了仓位选择和行业配置的命中率。但依然有很多投资者认为我们荒废了本职、入了魔道，其实交易心理和市场行为并非旁门左道，在美国同行多有运用。正统的金融学源起1950年代的几位大师，但行为金融在1970年代就开始发展，并在2000年后的诺贝尔经济学奖多有斩获。所以，这一块的工作还要进一步探索。
3. 跨市场、多层次的立体交易是未来方向
走过2011和2012，大部分投资者会感觉无所适从，投资越来越难做，很多以前赚钱的方法似乎不适用了。原因很简单，大环境确实有些变化了。以前，我们判断经济拐点、辨析经济周期，选择仓位、行业轮动、寻找牛股。但是所有的东西都建立在“经济大起大落”的基础上，一旦经济波澜不惊，空间和级别就不存在了，怎么容纳大资金呢？投资似乎从原来的平原进入了山地，处处受制。而稀缺的投资机会更难挡饥渴的投资者，一旦出现便被猛炒，最终无法持续。
何不换种方式？美国一个PENSION FUND就有几百亿资金，而中国一个专户经理都觉得难以动荡。当然，这里面有很多人选择了被动投资、指数化配置，但是很多高手运用了多重工具。既然基本面波动带来的空间越来越小，何不用杠杆放大这些空间，以容纳大的资金；既然股票市场带来的收益越来越小，何不放眼其他市场。目前，金融市场的壁垒越来越少，金融工具越来越多。不下五年，多层次、跨市场的立体交易模式必是市场的主流。我辈若不努力更新，必属被淘汰之流。在此之时，思考未来配什么行业、选什么股票，还不如多思考一下如何打造此种交易模式。就像日本在1980年代不断精进在元器件中的储存量，而美国选择了数码的道路，结果完全不一样。
立体交易模式形成的核心还是对基本面的理解。基本面是一个内核，而选择何种市场、如何利用工具，只是一种方式。从这个意义上讲，主动投资和金融工程是结合的，双剑合并方能克敌制胜。
4. 制度和规则是约束，会改变人的行为
其实制度和规则也是基本面的一部分，但更多是外来的约束。这种约束会极大改变人的行为和认知，所以需要充分重视。比如说，A股市场的投资者大多重视排名，所以博弈的心态就会特别重。在极端情况下，当这些投资者成为市场的边际交易者，他们的行为和约束就特别值得重视。再比如说，截至目前，A股还是一个只能做多的单边市场，这就导致“趋势”比“价值”更加重要，价格成为需要把握的核心。
但必须用历史的眼光看待制度和规则的变化，制度和规则一直在变化，一旦现在的制度被打破，会导致人的行为发生重新的变化，其交易模式也会革新。