第六章    周期搭台，成长唱戏——对当前A股一种战法的若干解释

主要观点：

2011年中以来，有三波“周期搭台、成长唱戏”行情。第一次是2011年中，第二次是2011年10月，第三次是2012年春季。三波行情的共同点在于：政策放松预期或者实际放松引发周期品上涨，但行情太快太短，随后经典消费或者主题概念类的成长股开始表现，涨幅更大、更加持续。

内在机理如下：其一，经济转型预期增加，原来增长模式有较大问题，约束（房价和通胀）出现，政策进入收缩期；其二，政策收缩，国进民退，成长股业绩下滑比周期股快；其三，周期股业绩持续增长，但不代表未来，估值不断下降，难以长期持有；其四，成长股代表未来，受到投资者持续关注，但上市估值偏高，但受困于业绩证伪和无限供应，容易陷入泡沫产生和破灭的过程；其五，经济不断下降，接近“问题线”，政府开始小修小补，引发政策放松预期，周期股异动，稳定市场情绪，成长股开始唱戏。

通过研究美国20世纪70年代的转型时期的股市发现：其一，代表成长股的纳斯达克指数整体没有跑赢道琼斯指数和标普500指数，但其阶段性波动更大；其二，整个转型期，周期股跑赢成长股，但最有收益的个股集中在成长领域，所以行业精选和行业配置不同。如果你是一个例如彼得•林奇般的选股高手，那么你完全可以在成长股中自下而上筛选，抓住几个Tenbagger业绩会很辉煌；但是如果你是一个例如约翰•聂夫般的配置型选手，那就抱定业绩仍在成长、估值不断下滑的低估值品种，最终可能排名也很不错。

专业投资者不能选择自己所处的环境，但可以有自己的风格。如果你自信可以成为彼得？林奇，那么自下而上的选股是必须的，此时策略的第一要务就是提供成长股能做波段的环境，周期搭台、成长唱戏就是一种环境，从这样一个逻辑讲，可能五、六月份又是一个炒成长股的黄金时期；倘若你厌倦了这种波段和博弈，宁愿做约翰•聂夫，那么可以抱定一批“中盘蓝筹”。

策略要不断寻找当前环境下最理想的“战法2011年中来，“周期搭台成长唱戏”成为一种典型的战法，本文对这种战法的表现、内在机理、美国经验和未来演绎做深入分析。

1.2011年中来的战法：周期搭台成长唱戏

2011年中至今，有三波“周期搭台、成长唱戏”的行情（图1）。

第一波行情发生在2011年6、7月份（图2）。6月底，温总理表示通胀可控，市场受到鼓舞，政策放松预期再起。房地产、有色金属和采掘等周期性板块率先启动，此后经典消费品如医药生物、农林牧渔、纺织服装和食品饮料等板块开始上涨，涨幅均超过14%，高于周期股。周期股的异动仅有两周，但成长股的行情持续到8月中，成为2011年决胜负的关键。

第二波行情发生在2011年10月下旬到11月中旬（图3）。10月底，温总理在天津调研时表示“宏观政策要适时适度预调微调”，再次引发政策放松预期，与上次不同，这次有一些实质性的措施，股市开始演绎“蜜月行情”。在这波行情中，地产、水泥板块先行上涨，但持续时间不长（大约10天）、幅度也不大（平均涨幅10%左右）。随后，市场开始热炒传媒、农用机械、环保等概念类股票，行情更为持续，平均涨幅在20%以上，部分投资者靠此翻身。

第三波行情发生在2012年一季度（表1）。温总的喊话、海外强于预期、再加上传统“春季躁动”的因素，春节前炒了一把煤炭、有色、建筑建材等周期股，节后进入“游资模式、乱战行情”，电子元器件、信息设备、信息服务等小票扎堆的行业领涨大盘，进入三月份，经济证伪、梦醒时分，食品饮料、餐饮旅游、商业贸易等消费品体现防御价值。这波行情比前两次更容易参与，同样，成长股的行情比周期股更持续。

这三次行情的共同点在于：政策放松预期或者实际放松引发周期品上涨，但行情太快太短，随后经典消费或者主题概念类的成长股开始表现，涨幅更大、更加持续。

事实上，2009年和2010年也是一波大的周期搭台、成长唱戏（表2）。2008年10月到2009年7月是周期搭台，后面先是经典消费，再后面是炒转型。从2008年11月开始，货币政策大幅放松，“四万亿”经济刺激计划紧跟着出台，大盘开始启动«2008年11月到2009年7月，有色、煤炭、交运和房地产等周期股强势上涨，涨幅均超过150%；8月，上证综指大跌800点，风格随之切换，家电、食品饮料、医药和商贸等经典消费品开始表现，取得超过20%的超额收益，2010年开始炒转型，相关板块受益颇丰。

2.内在机理：转型中的投资困局

一次是偶然，但是连续出现，说明这种“战法”有其内在机理。我们认为其内在机理如下：其一，经济转型预期增加，原来增长模式有较大问题，约束（房价和通胀）出现，政策进入收缩期；其二，政策收缩期，国进民退，成长股业绩下滑比周期股更快；其三，周期股业绩持续增长，但不代表未来，估值不断下降，难以长期持有；其四，成长股代表未来，受到投资者持续关注，但上市估值偏高，但受困于业绩证伪和无限供应，容易陷入泡沫产生和破灭的过程；其五，经济不断下降，接近“问题线”，政府开始小修小补，引发政策放松预期，周期股异动，稳定市场情绪，成长股开始唱戏。

（1）转型期，约束出现，政策进入收缩期

随着经济转型的不断深入，我国原有的主要依靠信贷、投资拉动支持的粗放式发展模式渐渐变得不可持续，资金成本、劳动力成本等约束显现，政策进入收缩期。从2000年到2010年的大多数年份中，M2的实际增速都高于目标增速，这说明过去十年中国货币的超发很严重（图4）。但从2011年开始，M2的实际增速开始低于其目标增速，这种货币收缩的过程可能会持续若干年。另外，劳动力成本上涨、人口红利消失导致通胀压力持续存在（图5），在加上房价高企引发的民生问题，都制约政策放松空间。2011年来经济持续下滑，但是政策始终磨唧，千呼万唤始出来，不敢有大的放松，很大程度上是受到了转型因素的制约。

（2）政策收缩期、国进民退，成长股没有业绩优势

政策收缩期，受伤更加严重的是中小企业，大公司（特别是具有垄断资源的企业）还会受到各种保护，业绩下滑并不剧烈。从盈利角度来看，中小创业板成分股的整体盈利相对主板成分股的优势正在不断收敛，已趋近于零（表3）。

本轮经济下滑以来，金融服务、采掘等周期股ROE还能维持高位，而电子元器件、医药生物等成长股较为集中的板块ROE下降趋势却较为明显（图6）。

（3）周期股业绩暂能维持，但估值不断下滑，不代表未来

政策收缩、国进名退中，周期股业绩暂能维持，但由于经济增长模式不健康，投资者不愿意长期购买周期股，因此股价不变、业绩不断上升，体现为估值不断下降。典型就是银行，2010年以来，其盈利增速维持高位、季调后ROE和NIM均在上升（图7），但股价不涨、估值持续下移（图8）。

（4）成长股代表未来，但估值偏高，受困于业绩证伪和无限供应

只有转型才有出路，成长股代表未来，会引发投资者的持续关注，时不时被炒一下。但是成长股多有瑕疵，受制业绩证伪和无限供应：首先，转型是一个长期的过程，一开始传统的力量占据主导，成长股难以体现业绩优势，特别在政策收缩、国进民退的时候；其次，成长股的估值偏高，有下降趋势，其上市估值就高，最近又有新股发行制度的改革。

近年来，中小创业板的IPO市盈率明显高于主板，特别是2009、2010年，创业板平均首发市盈率高达60—70倍以上（图9）。这些企业的业绩短期无法释放，高市盈率难用高成长来化解。而最近的新股发行制度改革、证监会压制炒新炒小的决心、大小非解禁的压力都注定成长股的估值面临长期的下滑态势（图10）。

（5）政策小修小补，周期搭台、成长唱戏

综上所述，转型、政策长期收缩、国进民退、周期股难以持续、成长股代表未来但有瑕疵……最终演变出，周期搭台、成长唱戏的战法。

转型不是一蹴而就，政策虽然长期进入收缩期，但短期由于经济下滑触及问题线，会时不时放松一下，周期股在政策预期或者微调的环境下出现脉冲式行情，但难以持续，而这种脉冲式行情有助于稳定市场情绪，成长股投机和投资相结合，在情绪高涨而业绩证伪和无限供应未至的环境下，引发唱戏的机会。

3. 他山之石：美国转型期的案例比较

我们研究了美国1970〜1980年代转型期间的股市表现，发现也有相似的规律：代表成长股的纳斯达克指数整体没有跑赢道琼斯指数和标普500指数，但其阶段性波动更大；整个转型期，周期股跑赢成长股，但最有收益的个股集中在成长领域，所以行业精选和行业配置不同。

首先，转型过程中，成长股面临的环境未必改善，最终整体指数无法跑赢周期股，但波动更大，泡沫产生、泡沫破灭。我们分析美国1970年代经济转型时期的故事，可以发现成长股扎堆的纳斯达克指数整体表现并不好，弱于标普500和道琼斯指数，但其阶段性的弹性更大（图11），直至1980年代之后，美国经济完成转型，成长股的表现开始远超周期股。这和A股类似，成长股会陷入泡沫产生和破灭的循环，每个泡沫破灭的低点可能比前期更低，但不妨碍阶段性赚钱。

其次，从美国转型时期的行业和个股表现来看，整体周期跑赢成长，但是最有收益的股票扎堆于成长领域，所以行业精选和行业配置会非常不同。

在美国经济的转型期间（1973年一1982年），股市长期窄幅波动，在累计涨幅排名前十的行业中，除了支持性服务业之外，几乎都是较为传统的周期品，但从这些行业的十年累计收益来看，涨幅并不可观（表4）。

如果换一个视角，将涨幅最高的200只股票按行业分类，则会发现，大多集中在电子电器设备、旅游休闲、软件与计算机、医疗设备与服务、医药生物等新兴成长类行业。有趣的是，排名第200位的股票的累计收益也有十倍，远高于周期行业第一名的涨幅（国防，十年2倍）（表5）。

这种差别给我们很大的启发：如果你是一个例如彼得•林奇般的选股高手，那么你完全可以在成长股中自下而上筛选，抓住几个Tenbagger业绩会很辉煌；但是如果你是一个例如约翰•聂夫般的配置型选手，那就抱定业绩仍在成长、估值不断下滑的低估值品种，最终可能排名也很不错。

4. 启示：聂夫还是林奇？

美国长达十年的转型期，经济“李宁型”、股市“震荡市”，即涌现出如林奇般目光如炬、光芒四射的兔子，也出现了如聂夫般古板呆滞、默默爬行的乌龟，他们都取得了巨大的成功。

专业投资者不能选择自己所处的环境，但可以有自己的风格。如果你自信可以成为彼得•林奇，那么自下而上的选股是必须的，此时策略的第一要务就是提供成长股能做波段的环境。毕竟林奇买卖过2000多只股票，也会有波段，我们所提倡的“周期搭台成长唱戏”就是一种环境。我们行业比较小组在2012年2月3日首推电子，就是基于这种战法，当时周期股已经搭台，而业绩证伪和无限供应要到3月中下旬，当时市场的核心交易特征是“游资模式乱战格局”，最适合这种格局的行业是电子。并且，当时电子行业的基本面确有改善，能形成基本面和市场面的共振，于是乎电子行业在2月份表现斐然（图13、图14）。

从这样一个逻辑讲，可能五六月份又是一个炒成长股的黄金时期，最近投资者对“政策放松”预期强烈，周期股已经有所表现，而三月底出了新股发行制度征询意见稿，一季报业绩在四月底全部公布完，所以一旦四月底有一次降准或者降息，周期股再最后脉冲一把，成长股的机会可能又会来临。到时候，我们需要筛选基本面也好转、能讲故事的品种，并且最好投资者手里没有多少筹码，容易炒作的品种。但是到了6月中下旬，又要注意业绩证伪。

倘若你厌倦了这种波段和博弈，宁愿做约翰•聂夫，那么可以抱定一批“中盘蓝筹”。这批股票符合国家价值链重构、具有一定“护城河”、商业模式清晰可见、已经具有一定的行业地位侑3〜5年的可跟踪历史数据证明），成功度过了“从小到大”的阶段，有望进入到''从大到强”的稳定成长期的一批公司（例如历史上的格力电器、云南白药等）。