第十章 不只和经济相关，需关注行业特性——金属产业链盈利能力考查
主要内容：
把握盈利能力是业绩分析的关键，对于整体业绩如此，对于金属产业链上的大部分行业亦如此。金属产业链上的行业大多周期性较强，盈利能力（毛利率、销售利润率）变动较大，盈利能力的变化是业绩增速的主导因素。上游金属制造行业盈利能力趋势下滑，反映行业供需关系较差，议价能力低，中下游行业情况相对较好。议价能力较差的行业盈利能力难涨易跌，需要警惕。2003年以来，金属产业链上，铜、铝和钢铁等金属冶炼行业的盈利能力趋势下降，已经下降到极低的水平，反映企业对下游的议价能力较低。上游较低的议价能力，一方面是因为产能过剩问题，另一方面是因为原材料控制在海外。
各行业盈利能力和经济相关性强弱有明显的差异，整体而言上游关系更强，中下游关系相对要弱。上游金属行业需求和大部分行业相关，即和经济整体相关性更强。而且中国经济对投资依赖度高，经济增长直接影响基本金属的需求，因此上游盈利能力和经济的相关性较强。中下游行业的发展路径和阶段则可能更具有自己的行业特性，和经济整体更容易产生差异，因此盈利能力和宏观经济一致性较差，更需要注重行业特性。
前面我们用《打开盈利预测的黑匣子》、《谁更相关？——辨析利润增速、毛利率及盈利预测调整与股指的关系》和《经济下台阶过程中盈利能力下滑——海外经济下台阶阶段盈利能力考查》三章探讨了总体的业绩问题，接下来我们将重点转向结构，讨论行业层面的业绩问题。我们考虑按产业链从结构角度分析业绩，本篇报告讨论金属产业链。
1. 毛利率是利润增速的核心
1.1 金属产业链的上中下游
经济体中各行业相互关联，根据上下游产业关系的紧密程度可以大致分为若干个产业链，我们把生产金属和消耗金属较多的一些行业归为金属产业链。金属产业链是经济体中的一个重要产业链，也包含了A股主要公司群，因此考察金属产业链上的各行业业绩变动规律，不仅有助于对本行业的业绩走势的把握，也有助于对整体业绩问题的把握。金属产业链涉及金属开采冶炼、金属制造、机械设备制造和可选消费等领域内的行业。根据行业重要性（市值占比）（表1），我们抽取其中的部分行业构成金属产业链条。按照投入产出关系，其大上下游关系大致如下图所示（图1）。
1.2 盈利能力对利润增速影响更具有决定性
把握盈利能力是业绩分析的关键，对于整体业绩如此，对于金属产业链上的大部分行业亦如此。金属产业链上的行业大多周期性较强，盈利能力（毛利率、销售利润率）变动较大，因此盈利能力的变化是业绩增速的主导因素（图2）。2003年以来，各行业的盈利能力增速和利润增速的相关性明显强于收入增速和利润增速的相关性，把握盈利能力的变化是业绩分析的关键。
对于成长性较好的行业，规模的增长对业绩的增长有很强的影响。比如，此前的房地产、小金属和工程机械行业，收入增长和业绩增速有较高的相关性。对于这类行业，除重视需求变动对盈利能力的影响外，规模增长的快慢对利润增速的直接贡献也需要重视。
大部分行业毛利率可以替代销售利润率的变化，自上而下角度主要考察毛利率（图3）。销售利润率主要受毛利率、三费占比等因素影响。自上而下的角度我们主要分析毛利率的变化，因为：
1） 2003年以来，金属产业链上大部分行业的毛利率和销售利润高度相关，
2） 三费占比以及其他一些影响销售利润率的因素主要和自下而上的因素相关。
2. 上游过剩严重、中下游相对较好
2.1 上游基本金属过剩严重
上游金属制造行业盈利能力趋势下滑，反映行业供需关系较差，议价能力低。盈利能力是行业供需关系和议价能力的体现。长期以来，金属产业链上，铜、铝和钢铁等金属冶炼行业的盈利能力趋势下降，已经下降到极低的水平（图5），反应企业对下游的议价能力较低。上游较低的议价能力，一方面是因为产能过剩问题，另一方面是因为原材料定价权在海外。中下游行业的议价能力相对好于上游，毛利率没有持续下降，部分行业甚至持续上升，如工程机械、通用设备、白色家电等等，行业过剩情况比上游好（图4）。
2.2 过剩或是常态、中短期波动也需把握
市场经济是过剩的经济。过剩并不可怕，随着经济周期的变化，在短周期里过剩行业盈利能力也会有大幅回升的机会，需要关注。随着经济的发展制造业产能利用率必然走低，这是一个趋势（图6），美国1960年代制造业产能利用率平均可以达到86.7%，但是进入21世纪，前10年产能利用率下降到75.3%，2010年以来进一步下降到73.8%。虽然下降可能是趋势，但是随着经济的变动，制造业产能利用率的变化是很大的（图7），企业盈利能力的波动需要关注。2009年钢铁行业的案例也说明，严重过剩的行业也会有春天。
3. 盈利能力不只和经济相关，关注行业特性
3.1 大部分行业盈利能力具有较强的行业特性
各行业盈利能力和经济相关性强弱有明显的差异，整体而言上游关系更强，中下游关系相对要弱（表2）。上游金属行业的需求和大部分行业相关，即和经济整体相关性更强，而且此前中国经济对投资的依赖非常强，经济增长直接影响基本金属的需求，因此上游盈利能力和经济的相关性较强。中下游行业的发展路径和阶段则可能更具有自己的行业特性，和经济整体更容易产生差异，因此盈利能力和宏观经济一致性较差，更需注重行业特性。
过去的实证反映这一特点。2003年以来，中国经济大致经历了两个周期（综合工业增加值和GDP，当前周期还没结束），第一轮低点和高点分别是2005年3季度和2007年4季度，第二轮低点和高点分别是2009年1季度和2010年1季度。行业层面，钢铁、铜铝行业毛利率在两轮经济周期中都和经济密切相关；小金属需求受到经济的影响，但是产业政策的影响也显而易见。其他大部分行业的盈利能力拐点不明晰，或者和经济的拐点相关性较弱，行业盈利能力更多的受本行业的特性影响，需要逐个分析。
上游行业盈利能力具有较强的周期性，但是由于产能过剩和成本受制于人，在经济上升到末期，成本上升较快可能已经导致毛利率下滑，盈利能力先于经济见顶。
3.2 上游和经济相关性强，但铜铝更像钢铁
投资者看有色金属价格做有色金属股票投资，但是从基本面角度，上游金属采掘制造业的盈利能力和金属价格的关系没有预期的强，尤其是铜和铝，其本质更像中游加工制造业和钢铁行业类似。铜、铝和小金属行业中，小金属行业和价格的关系最强。中国铜产业矿石自给率低，成本端没有定价权，盈利受到上游的挤压，类似钢铁。2006年、2007年，铜价保持高位，但是国内铜行业毛利率大幅下滑。2009年以来，铜价处于上升趋势，但是铜行业毛利率却整体处于下滑趋势（图8）。铝行业面临供给严重过剩的局面，毛利率持续下滑，情况和钢铁类似（图9）。
基本面上，铜铝和钢铁的属性类似，期盈利能力除了关注价格外，还需要关注成本，可以按跟踪吨钢毛利的思路把握铜和铝的毛利率（图10）。
小金属行业资源掌握在国内企业手中，盈利能力更能够受益价格上涨，毛利率主要看价格（图11）。小金属价格须关注宏观经济和产业政策（图12）。上游金属和各领域息息相关，小金属亦如此，因此其需求和经济整体的关系较强，2005年以来，稀土价格的周期和经济非常一致（2011年上半年因产业政策预期影响例外）。但是，产业政策对小金属行业的影响也很明显，2011年上半年产业政策预期下的囤货行为导致价格大涨。产业政策还会影响产业竞争结构，政策可能带来小金属集中度的提高，导致价格对经济波动的敏感度降低。
3.3 中游行业和经济的关系或将增强
此前，电气设备行业自身发展周期和经济周期差异较大，导致电气设备行业的盈利能力超越经济周期。“十五”、“十一五”期间经济处于高增长阶段，而电力供应却比较紧张，缺电现象频繁发生。因此，电网投资经历了一波投资高峰，这波投资高峰跨越了2008年经济危机，一致持续到2009年（图13）。期间投资年增长在20%以上，最高达到40%（图15）。电网投资高峰带动电气设备行业ROE（得益于规模增长）持续上升（图14），一直到2009年达到高峰，股价也持续跑赢大盘。
电力设备行业毛利率呈高位缓慢下滑趋势。电网投资高增长期间，电气设备行业产能也急剧扩张，导致行业毛利率开始从高位缓慢下滑。由于行业固定资产投资的滞后反应，当前行业产能利用率达到极低的水平，如变压器行业产能利用率可能仅有60%〜70%的水平。
随着紧缺性高增长阶段的结束，行业需求以及盈利能力和经济的相关性可能将增强。2010年以来，电网投资增速开始下滑，进入低速增长阶段，紧缺性导致的行业高增长阶段或许已经过去，电网投资和电力需求和经济的相关性或将增强。因此电气设备需求和经济的相关性将增强，行业毛利率或进入跟随经济波动的阶段（图16）。
工程机械主要用于固定资产投资，因此，在投资驱动的经济体中和经济相关性较强，但是在高点处有一定的滞后性。工程机械主要用于基建投资、房地产投资等领域，但是工程机械处于中游，对投资的反应有一定的滞后性（图18）。2011年初的工程机械销售滞后反应经济就是例证。总体来看，预测工程机械行业盈利能力需要把握销量的变化，销量和盈利能力是统一的（图17）。
3.4 下游更需注重行业特性及发展逻辑
下游行业的产品差异性比中上游更大，竞争格局的变化、行业差异性也更大，大部分行业盈利能力和宏观经济走势存在差异。
白色家电的高集中度导致其行业毛利率和经济的关系很弱（图19—图20）。高集中度导致毛利率具有上升趋势，在2008年经济危机阶段，家电行业毛利率仍处于上升趋势。2009年、2010年家电下乡等政策拉低产品结构导致毛利率下降。这类行业盈利能力短期更因关注事件的影响，中长期应该关注产业结构的变化。
房地产周期较长，2003年以来房地产处于上升周期，行业毛利率和R0E持续上升。2003年以来，房地产销量因调控和大的经济下滑经历了几次调整，比如2008年和2011年的两次调整（图21）。但是由于房地产企业较强的定价能力，价格并未随销量进行明显的调整，销售均价反而持续上升，这导致行业毛利率和R0E持续上升（图22）。因此，行业盈利能力的变动可能并不能反映行业景气的变化，行业政策以及受到影响的销量成为表征行业景气的重要变量，成为过去几年间驱动股价的核心因素。
随着房地产价格持续上升的趋势被打破，房地产行业盈利能力持续上升的趋势也将被打破，房地产盈利能力或将跟随销量和价格的变化而变化。
乘用车行业毛利率需关注产能和销量的交替变化，通常销售高增长之后将进入一波产能大量释放期，盈利能力则先上升后大幅下跌。2000年以来，乘用车行业毛利率在2004年和2008年经历过两次比较明显的下跌。2004年是产能集中释放和需求萎缩两方面的影响，2008年主要因需求大幅萎缩导致。2004年之前，汽车行业需求高增长，导致2004年产能大量释放，但销量在2004年却急转直下，导致行业毛利率大幅下挫。2005年开始的经济上升周期，带来了汽车行业需求的回暖，到2007年汽车产能也上升较大，但是2008年需求一度下降到负增长，因此需求的萎缩是毛利率下滑的主要原因。乘用车需求和经济相关性较高，供给则需要自下而上把握（图23、图24）。
当前乘用车需求回归平淡，产能可能再次大量释放，毛利率面临下滑风险。2009年，经济刺激政策、宽松的货币政策以及行业刺激政策导致乘用车销量大幅增长，行业盈利能力大幅上升，高增长刺激了行业高投资，2012年乘用车产再次经历产能释放高峰。微观统计显示，上半年新增产能近100万辆，下半年可能仍有200万辆新产能释放，到年底产能比2011年末增长近25%。产能释放将损害企业毛利率。
电子和信息设备行业通常被认为和经济周期相关性不强的行业，这种弱相关性可能更多的体现在股价方面，从基本面来看，电子行业和居民消费相关性较强，其盈利能力和经济有较强的相关性（图25），而通信行业需求主要和电信行业建设及通信运行商资本开支相关，具有和宏观经济周期弱相关的特性（图26）。
电子行业整体盈利能力和经济相关性较强，但是由于很多公司是电子新产品的供货商，期订单需求受产品创新周期的影响，和整体行业及宏观经济变化有差异。对于电子行业更应该注重对个股业绩的把握。
信息设备需求端主要依赖运营商的投资，供给端企业之间的扩张计划影响“价格”政策，因此判断行业盈利能力需要关注运营商的投资计划和企业扩张计划。2008、2009年是电信运营商投资高增长的阶段，因此虽然2008年经济发生经济危机，行业盈利能力仍然上升。2010年末，运营商资本开支增长开始减弱，加上企业间的竞争加剧，行业盈利能力开始下滑。
2011年年底，行业经历了一次大幅降价的过程，之后企业开始注重保盈利，价格竞争态势开始缓解。盈利能力下滑态势也将得到缓解，未来行业盈利能力能否有改善核心还是看运营商的资本开支进展情况。
