第十四章    策略如何看农林牧渔——打造农林牧渔的“驱动力"和“信号验证”机制

主要内容：

农林牧渔和通货膨胀休戚相关。实体层面，相关行业指标（特别是粮食和猪肉）直接关系通胀的走势；虚拟层面，通胀预期是农林牧渔板块投资最大的催化剂。

CPl中权重最大的子项是食品，可用商务部周度公布的“食用农产品价格指数”进行追踪。影响CPI食品走势的品种主要有粮食、猪肉和蔬菜，可分别用商务部的“食用农产品价格指数——食分项”、“鲜猪肉批发价格”和“食用农产品价格指数——蔬菜分项”对应跟踪。这种跟踪模拟能帮助我们提早几天知晓当月CPI的变动方向，对于中长期通胀走势的并无预测作用。中长期的预测只能通过宏观逻辑推导，但怎么确认宏观逻辑的正确性？中微观高频数据有助于验证宏观的判断，特别在拐点期，对于3~6个月的策略配置很有价值。

农林牧渔的投资需要把握三点：第一，通货膨胀是农林牧渔板块取得超额收益的大环境：一方面，通胀上行有利于农林牧渔公司的收入和利润增长；另一方面，通胀过高时周期股盈利恶化，促使风格转向成长股，农林牧渔因业绩增长稳定而获得青睐。第二，投资种子股要关注粮价变化预期，同时关注化肥股的投资机会。第三，渔业股的成长性最强，在市场风格偏好成长股的阶段，会取得较好的超额收益。

2007年后，农林牧渔摆脱个股行情，渐成板块投资之势，和通货膨胀休戚相关。实体层面，农林牧渔相关行业指标（特别是粮食和猪肉）直接关系通货膨胀的走势；虚拟层面，通胀预期是农林牧渔板块投资最大的催化剂。本文将从这两个层面，对农林牧渔相关行业的指标和投资逻辑做梳理。

1. 农林牧渔的“驱动力”+“信号验证”机制

农林牧渔子行业众多、业务繁杂。其中水产养殖和种子生产因公司同质性强、业绩较好最受投资者关注（表1）。

1.1    通过农林牧渔中观行业指标确认通货膨胀走势

尽管有诸多争议，统计局公布的CPI依然是衡量通货膨胀水平最综合有效的指标。CPI中权重最大的子项是食品，可用商务部周度公布的“食用农产品价格指数”进行追踪。影响CPI食品走势的品种主要有粮食、猪肉和蔬菜，可分别用商务部的"食用农产品价格指数——粮食分项”、“鲜猪肉批发价格”和“食用农产品价格指数——蔬菜分项”对应跟踪（表2）。

这种跟踪模拟能帮助我们提早几天知晓当月CPI的变动方向，对于中长期通胀走势的并无预测作用。中长期的判断只能通过宏观逻辑推导，但怎么确认宏观逻辑的正确性？中微观高频数据有助于验证宏观的判断，特别在拐点期，对于3—6个月的策略配置很有价值。

1.2    农林牧渔的“驱动力”和“信号验证”机制

商务部公布很多价格指标，有周度环比、有绝对价格、还有指数。我们需要对这些指标进行筛选，跟踪与CPI子项最相关的数据，及时形成和修正对当月CPI的判断（图1）。

在CPI中，食品支出的权重达到1/3，食品的走势基本决定了CPI的波动方向，从2001年来，两者相关度达到97%（图2）。商务部的“食用农产品价格指数"和"CPI食品项"的走势吻合（图3），所以可用周度公布的数据模拟CPI食品走势。

详细来看，食品中波动最卞要的品种是粮食、猪肉和蔬菜。就粮食而言，商务部的“食用农产品价格指数——粮食分项”与"CPI——粮食分项”的相关度最大。我们将食用农产品价格指数中的粮价环比增速转换成粮价的定基指数，进而做成同比，再与CPI粮价同比指数进行比较，两者相关度高达95%（图4）。

商务部每周公布鲜猪肉的批发价和零售价，两者趋势基本一致（图5），我们选择鲜猪肉批发价（零售价2010年4月后停止公布）。取批发价的月度平均数计算其同比指数，发现与CPI猪肉指数的拟合度达到99%，故可为代理变量（图6）。

商务部公布两个蔬菜价格：其一是食用农产品价格指数——蔬菜分项；其二是18种蔬菜批发价格。我们将蔬菜分项周环比做成定基指数，计算其同比增速；将18种蔬菜价格简单平均并制作同比增速，发现两个指数趋势基本吻合（图7），但与CPI——蔬菜指数的走势在2009年6月后出现偏差，相关度仅为75%（图8），勉强可为CPI蔬菜指数的代理变量。

综上所述，我们可以利用相关周度数据对CPI中粮食、猪肉和蔬菜指数进行追踪模拟，有助于提前把握当月CPI的变动趋势。

1.3    农林牧渔“驱动力”和“信号验证“机制的历史验证

近年来国家将每年的CPI目标定为3%，超过3%即面临调控压力。过去十年，有三个阶段CPI同比增速超过3%，分别是2004年3月一10月、2007年3月—2008年10月和2010年7月至2010年12月。三轮通胀均由食品价格飙升引致，但具体机理不一。

2004年的通货膨胀由粮食价格快速上升引起（图9）。CPI中粮食价格最高上涨34%，远大于同期蔬菜和肉类的涨幅。同期批发市场粮食价格同比涨幅更是高达40%以上。粮价大幅上涨的主要原因之一在于2003年粮食减产（图10），自此国家建立粮食收储计划，补贴农民生产，粮食连续七年增产，粮食很难成为下一轮通货膨胀的主因。

2007—2008年的通货膨胀由猪肉价格快速上升引起（图11）。2007年猪肉价格快速上升，直到2008年3月才开始回落（图12）。猪肉价格的上涨有两个推动因素：上游粮食价格上涨抬高猪粮比的基数（图13）、猪肉供应短缺（图14）。

本轮通货膨胀的原因尚有争议，一种说法认为是劳动力成本抬升导致，另一种说法认为纯属货币炒作。我们倾向于第二种判断。倘若通胀真为成本推动，农户收入增速应该上升、上市公司劳动力成本占比应该上升，但是这两种现象均未发生（图15—图16）。本轮通胀的致因是蔬菜，蔬菜价格上涨始于2009年，最先上涨的品种是易储存炒作的大蒜、绿豆和生姜。其实当2008年的四万亿投资、2009年的十万亿信贷出来时，具备全局视野的投资者就应该会预见到经济快速复苏和通货膨胀是接下来的必然结果。

2.农林牧渔投资：通胀驱动、风格使然

2.1    农林牧渔投资：通胀驱动、风格使然

通货膨胀是农林牧渔板块取得超额收益的重要环境。过去十年中2月份农林牧渔板块跑赢市场的概率达到90%（表3）。

不可否认，农林牧渔板块的“二月效应”与每年年初的中央一号文件相关。但一号文件始于2004年，无法解释之前四年的“二月效应“通货膨胀是更为重要的因素。由于春节需求和天气因素，每年2月份往往是食品价格和CPI的环比高点，通胀预期强烈。2005年后，农林牧渔共有两次长时间跑赢市场，和通货膨胀的时间暗合。因此，通货膨胀是农林牧渔投资的市场背景。

通货膨胀阶段中农林牧渔板块取得超额收益的原因有二：其一，通胀改善了农林牧渔行业的盈利状况。2003年以来，农林牧渔行业的收入增速和CPI食品同比增速非常相关。2007年3月后，行业利润增速和CPI食品同比相关性也大大增强。因此2007年后，通胀有利于改善行业盈利情况，绝非单纯炒作。

2007年后利润增速和通货膨胀相关度大增的根本原因在于上市公司结构变化。2007年后，资源类上市公司数量占比提升（图21），纯加工类公司占比下降，因此食品价格上涨有利于资源类公司的利润上升。

其二，通胀上行强化宏观调控预期，经济预期下行打压周期股投资机会，市场风格向成长股倾斜。我们在第13章《经济为本、资金助一对风格转换的若干理解》中详述了风格转换的机理：通胀上行一政策转向一经济受损无疑是风格从周期转向成长的一个重要原因，农林牧渔的业绩增长比较稳定，属于成长股，所以从风格上讲通胀上行亦会使其受益（图22）。

整体而言，通胀是农林牧渔投资的最大催化剂，但是具体到各子行业，投资逻辑各有差别。2007年以来，农林牧渔有两波长时间跑赢指数，可以细分为四次（2007年10月一2008年3月、2008年4月一7月，2009年10月—2010年5月，2010年7—9月）（图23），领涨板块和内在逻辑也不完全一样。

上述四个阶段中，领涨板块和原因各有不同（表4）。

2007年10月26日至2008年3月7日期间农林牧渔的超额收益来自通胀高企带来的主题性机会。2007年3季度CPI同比超过6%，农林牧渔上市公司利润增速大幅提高（图24），投资者选择受益通胀的农林牧渔板块，板块逆市上涨。

2008年4月3日至2008年7月4日期间农林牧渔的超额收益更多体现为防御特征。在经济增速放缓背景下，周期行业利润增长急速下滑，农林牧渔的利润增长依然较高（图25），相对优势非常明显，板块跌幅较小。

上述两个阶段，种植业子板块表现最好，这与粮食价格大涨密切相关。种植业中种子公司市值占比最高，2007年末至2008年中，油价飙升导致生物燃料盛行，玉米需求大幅增加，种子价格跟随大涨（图26）。2010年4月以来，种子股又出现一波行情，主要与小麦价格上涨有关，只是此轮的推动力来自供给而非需求（图27）：今年以来国内国际自然灾害频发，7月初俄罗斯宣布禁止小麦出口。

因此，投资种子股的关键是把握粮食供需基本面和粮食价格的变化（图28）。另外，种子股和化肥股存在联动关系（图29），投资者倾向于相信“粮价上7一食播种面积上——化肥使用量上升——化肥价格上涨”的逻辑。

后两个阶段，农林牧渔板块中表现最好的是渔业股。一方面，2009年4季度以来渔业上市公司盈利增速大幅提升(图30)，龙头公司獐子岛的业绩更是持续超越市场预期；另一方面，期间市场风格明显偏向成长股，渔业在农林牧渔子行业中最具有成长股的特性(图31)。

总结来看，对于农林牧渔的投资应把握如下几点：

（1）通货膨胀是投资农林牧渔板块的大环境。一方面通胀有利于农林牧渔公司的收入和利润改善；另一方面通胀促使风格转向成长股，农林牧渔板块稳定的业绩增长获得青睐。

（2）投资种子股要关注粮价变化预期，同时化肥股投资机会值得把握。

（3）渔业股的成长性最强，在市场风格偏向成长股时超额收益明显。

2.2    策略如何看农林牧渔：把握通货膨胀

策略思考系列报告的一个重要任务就是帮助投资者从全局去理解经济、从中观去验证宏观。对于宏观而言，最关键的变量是工业增加值和CPI，它们刻画了经济行为的两个维度。第9章、第10章和第11章全面分析了如何从中观验证工业增加值，本篇详述了如何从农林牧渔验证CPl。当然这种验证只是短期，中长期的趋势还要依赖宏观推导。

2007年以后，农林牧渔逐渐作为一个板块受到投资者关注。农林牧渔板块投资受通胀预期的影响最大，同时和市场风格有关。种子股有一定的资源属性，适合进攻；渔业股稳定成长，着重防御。

策略跟踪的农林牧渔中观数据库结构如下：