第十一章 宏观缩影，择时为上——中游投资逻辑
主要内容：
中游行业研究价值巨大，通过观察其毛利和库存变化可以定位经济波动，跟踪其产量和价格变动能提早推断关键宏观指标的变化方向。投资方面，中游行业产能过剩，毛利无法持续扩张，难以取得中长期超额收益，择时为上，不可恋战。
观察中游可以推断宏观整体。钢铁、水泥、电力、乙烯对应工业生产，纯碱和冷轧分别对应房地产和汽车，箱板纸和涤纶对应出口。跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量可判断工业增加值；跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格可判断出口；跟踪纯碱表观消费量和冷轧产量可分别判断房地产和汽车开工。钢铁有社会库存和金融属性，库存调整因素非常突出，会影响厂商的预期和生产行为；水泥以销定产，更真实反映下游开工的变化。
鉴于钢铁在中国经济中的核心地位，我们结合其社会库存和吨钢毛利来定位经济波动:社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退。从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等若干环节。观察每个环节的变化，有助于判断经济所处阶段，我们以房地产一螺纹钢一焦煤产业链为例阐述经济传导过程。
通过2003年“五朵金花”时代和2009年中中游集体上涨两次案例分析，我们总结中游投资逻辑如下：产能过剩压制中游毛利持续改善，因此中游行业投资需注意把握买卖时点。具体行业投资逻辑不一：钢铁重毛利、化工看涨价预期、电力和水泥属事件投资机会。中游投资还需关注风格和情绪，如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股；而一旦钢铁股持续明显跑赢煤嶷股，需警惕情绪过度亢奋后的回落风险；化工品在经济过热、市场情绪高涨时易取得超额收益。
根据我们的研究框架，上游看价格、下游重需求、中游求验证（见第1章图1）。上游价格和下游需求有四种组合：量升价跌为复苏、量价齐升是过热、量缩价升即滞胀、量价齐跌乃衰退，每种组合均体现在中游的毛利变化上，所以中游能对经济波动起到验证作用。
中游行业的工业增加值占比超过60%，与中国经济同步。判断中国经济趋势，长期看技术和人口、中期可观察下游可选消费品和出口变化、短期应跟踪中游指标。由于宏观数据的公布相对滞后，而中游指标可跟踪、可调研，因此跟踪中游指标能提早10日左右把握关键宏观数据的变化方向，这对于投资决策而言意义重大，尤其在拐点时期更甚。
经过2003—2004年大规模产能扩张，中游行业产能严重过剩，始终压制其毛利的持续扩张，因此难以取得中长期超额收益，策略上应重视择时，不可恋战。
1.研究价值：管中窥豹，一叶知秋
究竟哪些行业隶属中游可谓众说纷纭。投资者一贯把有色当上游炒作，而机械重量不重价。从连接上下游的角度出发，我们将钢铁、水泥、造纸、电力和化工列为重点研究对象。
在上游和下游的研究中，宏观均是起点，中游均是落足点。严格来讲，从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等中游行业的若干环节，其中产量与工业增加值紧密相连，毛利和产能利用率是关注焦点。
不同行业属性不一、数据公布各有差异，并非每个行业在这四个环节均有数据。钢铁和造纸的数据较全，可作为整个流程最好的观察点。各行业对应宏观经济的不同部分，可以通过各种组合分析更深刻地理解宏观经济，行业彼此间也可相互提示和验证。
从逻辑图上看，钢铁、水泥、电力、乙烯和纯碱对应房地产和汽车，其生产与工业增加值密切相关；箱板纸和涤纶对应出口（图1）。电力和水泥还具有明显的区域特征，可以验证区域投资强弱。钢铁有社会库存和金融属性，库存调整因素突出，会影响厂商的预期和生产行为：水泥以销定产，更能真实反映下游开工的变化。
社会库存、毛利和产能利用率是重点。社会库存既是需求、又是供应。当下游需求持续改善时，社会库存会相应增加。一旦下游需求下行，社会库存的继续堆积便有之后的“去库存”之忧。社会库存下降是去库存的第一阶段，会影响中游的现货价格和毛利，之后厂商的去库存和减产行为会影响工业增加值和上游资源需求。
毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。从逻辑上讲，下游需求上升一拉动价格上涨一毛利扩大一厂商提升产能利用率一产量增加；供应增加一方面压制现货价格进一步上行，另一方面拉升原材料价格，两者均使毛利下降：随着毛利下降，产能利用率下降，回到起点。社会库存和毛利的结合有助于我们定位经济波动，这一点在钢铁中尤其明显。
1.1 宏观世界的透视镜
通过观察中游指标和中游组合，可以更及时地把握经济变化和事实真相。
第一，跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量提早推断工业增加值变化方向（图2一图3）。
把握经济波动的大方向，需要跟踪下游的房地产和汽车销售数据；在经济拐点期，提前10天推断工业增加值方向，也意义非常。譬如2010年二季度经济开始下滑，工业增加值从3月的18.1%下滑到7月的13.4%，而领先经济的下游可选消费品从8月份开始回暖（汽车销售在8月突然环比大幅上升15%，房地产交易量也放大）。经济何时见底备受关注，月中公布的工业增加值牵动投资者的神经。
事实上，8月的工业行为在当月底就己确定，但数据要直到9月11日才公布，相对滞后。粗钢产量、发电量和聚乙烯产量分别在每月11日、11日和16日公布，和工业增加值的公布时间差不多。但是宏观只能预测，微观和中观则可调研、可跟踪，通过跟踪调研重点钢厂产量和旬发电数据我们可以更早判定工业增加值的方向。根据旬发电量推算，8月发电量可能达到18%，按此推理工业增加值也不低。但考虑到8月天气异常炎热，发电量的高涨很可能是由占比11%的居民用电引起，这不会带来工业增加值的相应增加。必须同时考虑粗钢产量和聚乙烯产量变化，倘若调研发现粗钢和聚乙烯生产行为活跃，那么工业增加值回升的概率就更大。
发电量和工业增加值的拟合度最高，但发电量只是一个被动变量，其根据工业生产强弱被动增加或减少，无法从当前的发电量做趋势外推。而钢铁生产相对独立，当吨钢毛利扩张时，厂商增产的欲望就会增强，而这会提升发电量，带动工业增加值上行，再加上钢铁有金融属性和库存调整因素，所以对工业增加值有一定领先性（2008年9月以来尤其明显）。因此推算即将公布的工业增加值，通常可用发电量；但要把握未来几个月工业增加值的变化方向，要观察钢铁毛利的变化方向。
第二，跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格提前把握短期出口变化方向（图4一图5）
对出口的判断，从大周期上可以观察美国经济驱动力和全球贸易格局的变化；未来3~6个月的变化，要关注美国PMI指数、广交会和春交会订单、纺织服装和家具长短单变化；至于未来1~2个月的变化，可跟踪港口集装箱数据、航线价格变化、造纸和纺织服装的变化。
箱板纸用于产品外包装，包装用纸的间接出口总量占其产量比重达到33.2%，所以出口变化会直接体现在箱板纸产量变化上。换而言之，观察箱板纸产量变化可以窥视出口变化。涤纶是最主要的化纤，主要用于纺织品，而国内纺织品需求比较稳定，所以涤纶短纤价格的变动往往由纺织品出口变化引起，通过观察涤纶短纤价格变动可把握纺织品出口变化。
第三，纯碱产量求证房地产开工（图6），冷轧产量求证汽车生产（图9）
作为最重要的下游可选消费品，房地产和乘用车的开工直接决定了中游的需求。我们可以调研地产开发商和汽车厂商的开工计划，但中国地产商和汽车厂商的集中度不大，样本调研不能反映全貌。
换种思路，我们可以从对应的中游产品消耗量来反证房地产和汽车的开工状况。从逻辑上讲，当房地产开工增加时，螺纹钢、水泥、纯碱、挖掘机和重卡消耗量均会增加；当汽车产量上升时，冷轧和纯碱的使用量也会增加（图8）。
但单独一种产品的消耗量会受到特殊因素干扰，不能完全反映房地产和汽车真实开工情况的变化，因此需要仔细甄别。比如说，螺纹钢和水泥的消耗量会同时受到基础建设和房地产的影响。2008年底至2009上半年，房地产开工并未上升，但“四万亿”导致基础建设大幅增加带动钢铁和水泥产量上升，所以这个阶段钢铁和水泥产量变化并不反映房地产开工状况（图7）。而纯碱主要用于制造平板玻璃和洗涤剂，平板玻璃又主要用于房地产和汽车，因此纯碱产量是验证房地产开工更为纯粹的指标。从数据上看，纯碱表观消费量和房地产新开工面积的相关度达到0.61，远高于钢铁、水泥和房地产新开工面积的相关度。同样道理，冷轧产量是验证汽车开工比较好的指标。
第四，螺纹钢生产体现经济主体的预期，水泥真实反映下游开工需求
螺纹钢和水泥都是基础建设和房地产的重要原料，两者下游相似。照理讲，两者的消耗量和产量应同步变化。但螺纹钢有社会库存、有期货，具备一定金融属性，其产量变化不一定来自下游开工变化，有可能是厂商、经销商对经济预期变化的结果。水泥以销定产，其产量变化基本反映了下游开工的真实需求（图10）。我们要注意观察和分析螺纹钢和水泥产量发生背离的情形。
剔除水泥每年初的奇异点，2008年以来螺纹钢和水泥的产量增速有三个阶段出现背离，分别是2008年8月一12月、2009年8—10月、2010年4—7月，均与库存调整有关（图11）。2008年8月一12月，雷曼破产导致经济预期降到冰点，从经销商到厂商均很恐慌，去库存导致钢铁产量波动明显大于水泥产量波动。2009年年中，钢铁期货价格和市场价格大涨，吨钢毛利扩张迅速，厂商对经济形势非常乐观，大量生产导致库存累计，但实体经济恢复速度并没有想象中的快，水泥产量从8月后开始下降。2010年4—7月的背离最为典型，在史上最严厉的房地产调控政策出台的背景下，钢铁经销商对未来房地产开工的预期非常悲观，不再进货，厂商主动减产去库存，导致钢铁产量和工业增加值明显下滑。事实上，4—7月房地产开工和投资并未大量下滑，这点从水泥产量变化较平稳中可以看出。
一般而言，经济下滑会经历“下游销售下降一下游开工减少一中游产量减少一工业增加值下降”等几个环节。钢铁由于库存调整导致产量减少，引起发电量和工业增加值下降，给人一种经济急速下滑的感觉，事实上这种急速下滑不过是“假摔”而已。因为下游开工并未迅速恶化，工业增加值的下降是钢铁厂商主动调整生产行为导致的。一旦钢铁经销商发现下游需求没那么差，而库存已经削减到较低水平时，其补库存行为会带动钢价上涨，进而促使厂商生产，工业增加值将会迅速恢复。即使此时下游开工下滑，钢铁的库存调整也已经到位，工业增加值也不一定会迅速下滑。
1.2 经济波动的定位仪
判定经济周期对于投资意义重大，但经济周期往往只能事后确认。一般而言，用宏观的量（工业增加值）和价（PPI等）划分经济周期，但宏观的数据比较滞后、无法调研，倘若能用可跟踪、可调研、频率更高的中观数据确定经济波动所处的位置，无疑是一大进步。
鉴于钢铁在中国经济中的核心地位，我们尝试结合社会库存和吨钢毛利定位经济波动:社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退（图11、表1）。
经济复苏阶段，下游需求上行，社会库存下降、产能尚未释放、成本维持低位、吨钢毛利持续改善，2009年3月至6月是典型例子。随着需求持续上行，经销商开始补库存，社会库存上行，同时厂商加大开工，成本上行挫伤企业利润，吨钢毛利下行，这是典型的从过热进入滞胀的反应，恰如2008年上半年和2009年7月至2010年3月。最终，过高价格挫伤需求，下游需求持续下降，社会库存堆积，厂商减少生产，钢价、成本和吨钢毛利均萎缩，进入量价齐跌的衰退阶段，对应2008年4季度和2009年1季度（表1）。
经济从下游消费到上游成本环环相扣、层层递进，观察每个环节变化，可以清晰知道经济所处阶段。我们一季度研究上游、二季度梳理下游、三季度整理中游，在此以房地产一螺纹钢一焦煤产业链为例阐述经济传导过程（图12）。
房地产销售的波动膜该链条变化的起源，历史数据显示房地产销售领先房地产新开工五期；随着新开工面积上行，螺纹钢社会库存也上行，此时社会库存可视为需求；需求上行带动市场价格上行，厂商提高出厂价，钢铁毛利扩张，厂商加大生产，钢厂库存累计；钢铁产量增加带动焦煤消耗量增加，在供给不发生变化的情况下，拉动焦煤价格。从图14到图17，我们清晰看到从房地产销售一房地产新开工一螺纹钢社会库存一螺纹钢厂商库存一螺纹钢产量一山西焦煤产量在“量”方面的层层传递。价格由于受到诸多因素影响，结果不显著。
从房地产销量调整到煤炭价格下跌会有时滞，但资本市场会提早反映，我们经常看到房地产股和煤炭股同涨同跌。煤炭从实体上看属晚周期，从股市上看属早周期，股价往往远远领先煤价变化（图17）。
经常有人会问：从房地产销量调整到煤炭价格调整需要多少时间？房地产开工1平方米，会拉动钢价上涨多少？事实上这种问题无法精确回答，因为当中有太多环节、干扰和不确定。螺纹钢存量和当前产能利用率都只是分析员的推算，假设模糊注定结论模糊。更关键的是，中游产能过剩、毛利无法持续扩张，其短暂的投资机会主要来自需求突然起来、产能一下子提不上来、从而毛利扩张，而其中的具体关系难以计算。这种计算只能给出一个大致的范围，在极端的情况下才有意义。我们的方法更简单——观察信号：首先密切跟踪下游，下游需求变动后转向跟踪其开工，开工变动后转向跟踪中游社会库存，库存变动后转向跟踪中游价格，价格变动后转向跟踪中游产能利用率……这才是信号机制的真正意义。
2. 投资策略：取舍有道，进退有时
中游在历史上出现过两次系统性机会。第一次是2003年“五朵金花”时代，第二次是2009年6月一7月的上涨。前者持续时间长，收益稳定；后者疯狂而短暂，犹如“过山车”。仔细分析两次行情的背景、过程，能给我们诸多启示。
2.1 取而不舍，忍看金花成黄花
2003年，出口好转，经济过热，煤电油运全面紧张。股市上以钢铁、汽车、石化、银行和电力为代表的“五朵金花“在漫漫熊市中异军突起（图18）。
供不应求使厂商加大投资，这些投资在1~2年后形成大量的产能，导致后续严重供过于求，毛利趋势性下滑。从此电力、钢铁和石化再也没有恢复当年的风光，无法取得长期超额收益（图19-图20）。
而同为“五朵金花”的汽车却在2009年王者归来，以年度超额收益209%独占鳌头。究其根源，主要是中游（钢铁、电力、石化等）和下游可选消费（汽车）属性不同。钢铁、电力和石化是投资品，如果投资无法系统性上升，这些产品的需求无法持续扩大，其毛利扩张始终受制于产能。而随着中国消费崛起，需求成倍扩张，当年汽车的过剩产能得到消化，2009年汽车毛利创五年新高（图21一图22）。
投资启示一：“五朵金花”时代不复重来，中游行业难以取得长期超额收益，把握短期机会是投资的关键。随着中国经济转型，投资和消费此消彼涨之势不可逆转。之前累计的产能会始终压制中游行业的毛利扩张，一旦下游需求增加，带动中游产品价格上涨和毛利扩张，其产能必然立即大量释放，一方面压低价格，另一方面带动成本，所以毛利必然萎缩，意味着投资时间变得短暂。
2.2 进而不退，直叹高处不胜寒
2009年六七月份，中游群起，以钢铁最甚；但8月风云突变、急转直下，之前追涨的投资者不过是纸上富贵、浮云一场。
6月初，钢铁率先启动；7月初，化纤和纯碱随之起舞（图23）；在此期间，水泥、电力和造纸波澜不惊（图24）。
外冷内热是中游行情启动的宏观环境。1998年以来，外需变化是引发中国经济周期变动的重要原因，实证表明0ECD工业指数领先国内工业增加值2个月（图25）。在美国消费一中国制造一资源国提供原料的模式下，中国经济受两端挤压，虽然能取得较高的GDP增长，但利润水平不高。中游行业尤其典型，只能赚微薄的加工费，一旦全球经济好转，利润就会向上游资源国转移。
但2008年底全球经济陷入衰退，中国政府的执行力和“四万亿”投资使国内工业生产率先反弹，领先全球经济复苏一个季度。正是这种难得的“外冷内热”的时间差使中游毛利在一定阶段内快速上升，具备了爆发性行情的基础（图26）。
钢铁期货价格先行带动现货价格上行，毛利扩张，钢铁股飙升。2008年12月房地产销售回升，2009年5月房地产新开工开始回升（图27），6月初螺纹钢期货价格跳升，带动钢铁现货价格上涨，吨钢毛利随之扩大（图28），钢铁股受此刺激大涨，此时的产能利用率只有80%左右。此后产能利用率不断上升，8月份达到88%的历史高位，吨钢毛利下降带动股价迅速下跌。
钢铁股带动、涨价预期和市场情绪亢奋使化工股被炒作。当盈利模式较简单的钢铁、煤炭被热炒后，资金开始关注基本面更复杂、专业性强、子行业多的化工行业。基本面上，投资者期待出口成为继政府投资、房地产投资之后带动经济继续上涨的第三个驱动力，涨价预期氛围开始形成。此时出口由于季节因素有所恢复，涤纶价格上涨（图29），涤纶股票启动：随着房地产开工逐步回升，市场对纯碱价格上涨的预期越来越盛（图30），纯碱股票也开始飙升。
市场方面，投资者情绪极其亢奋，分析员开始用单月最好盈利乘以12来估算全年业绩。这种方法明显不合理，因为忽视了季节因素和产能过剩等问题，但在当时对股价上升确实起到了明显的催化作用。化工股的股性和实体的背离使当时很多专注基本面研究的行业分析员无所适从。
在此过程中，股性较差的水泥股和电力股并未受到投资者青睐。从历史上看，2003年后水泥股和电力股的投资机会多为事件驱动型。如2008年底“四万亿”投资和近期拉闸限电限产对水泥股的影响（图31），如电价上调对电力股的影响（图32）等。且电力股和水泥股的进攻性不如钢铁股和化工股强。
投资启示二：钢铁、化工、电力和水泥的投资逻辑不一致。钢铁关注吨钢毛利；化工强调涨价预期，过热阶段超额收益明显；电力和水泥重事件性投资机会，防御性大于进攻性。
一般而言，买钢铁不如买煤炭。钢铁股持续大幅上涨，非但不可追，反而应注意市场后续回落风险。投资者普遍认为买钢铁不如买煤炭，此中逻辑非常简单：钢铁股上涨的前提是钢价上涨、毛利扩张，而钢价持续上涨的前提是下游需求旺盛、经济过热，这必然导致煤价上涨。而钢铁股毛利扩张的弹性不如煤炭股大，钢铁股的投资时间也不如煤炭股长，所以一旦投资钢铁股的机会出现，不如买入弹性更充足和时间更持续的煤炭股。
2006年以来，在钢铁股上涨的阶段，煤炭股大部分时间都跑赢钢铁股（图33）。仅有几次煤炭股跑输钢铁股，分别是2006年7月—2007年1月、2007年8月和2009年6月一7月（图34）。这几个阶段的共同特征都是市场风格极度偏向大盘股，2006年7月-2007年1月是银行股带动大盘股上行，后面两个点均是市场即将见顶，情绪极度亢奋，资金只有进入所谓的估值洼地一行和钢铁。
投资启示三：如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股：当市场情绪亢奋、钢铁飙涨，应谨防市场见顶，不宜追高，反应减配。
我们的中游投资逻辑综合如下：产能过剩压制中游行业毛利持续改善，缺乏长期投资价值，短期把握买卖时点，不可恋战。具体行业投资逻辑不一：钢铁重毛利、化工看涨价预期、电力和水泥属事件投资机会。中游投资还需关注风格和情绪，如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股；而一旦钢铁股持续明显跑赢煤炭股，需警惕情绪过度亢奋后的回落风险；化工品在经济过热、市场情绪高涨时易取得超额收益。
过去一季度，我们完成了对钢铁、水泥、化工、电力和造纸行业的整理，但仅出了钢铁、化工和本篇综合的投资逻辑，现将水泥、电力和造纸的重要指标罗列如附表。
