第十四章 寒冬中，“抱团取暖”未必长久
主要观点：
2012年7月24日，南京“重构和梦想”夏季策略会，投资者倾向于不管经济和大盘，自下而上找点股票抱团取暖，每至寒冬，这种想法就会盛行，但2006年来的历史表明，抱团取暖、结构行情只是过程，最终未必可行。
倾巢之下，安有完卵。经济和股市是一个整体，在整体经济下行的环境中，很难找到绝对持续好的品种。2008年和2011年，大家都曾经讲过结构性行情、抱团取暖、漂亮50，但最终这些阶段性的强势股都会有一波回归。投资者喜欢抱团的核心原因有两个：业绩确定性高或者相对业绩优势明显、对公司基本面有独到见解。其实很多时候，这两个原因是幻觉。很多业绩确定性较高的消费品行业是后周期，一旦经济持续恶化，消费品的业绩也注定会下滑；而对于喜欢抱团成长型个股的投资者来说，很难保证这些成长股的业绩能持续超预期，特别是在整体经济弱势的环境中。
历史上造成强势股补跌的催化剂主要有三种，目前补跌已经在发生。三种催化剂分别是：一是经济持续低于预期，投资者降仓；二是流动性收紧；三是风格切换，调仓。最近，这些强势股的补跌近期已经出现了明显的苗头。7月的最周两周中，消费品、地产等强势跌幅靠前。
从历史上来看，似乎只有2004年有过真正的抱团取暖成功的经历，但是2004年的环境和现在有本质的区别：
首先，最大的区别在于经济。2004年那时候无论是国内还是海外，都真正是新周期的开始，经济本身很强势。由于出口好，所以有中集和上海机场，由于内需不错，所以有茅台和苏宁。
其次，2004年股市的低迷是和当时强势的经济相背离的，股市的低迷真正的问题在于股权问题，企业盈利无法体现在上市公司的报表上，后来2005年股权分置改革后，上市公司的业绩开始爆发出来，才有一波波澜壮阔的大牛市。
第三，2004年的时候机构投资者的话语权很大，新的投资模式和思维，大有寡头垄断之势，抱团取暖更加容易持续。现在，机构投资者的份额被严重稀释，产业资本崛起，抱团取暖联盟变得更为脆弱。
最后，2004年的时候没有做空的工具，只有“上船玩”和“下船看”的区别，现在开始有做空的工具，有新的盈利模式，所以多空的力量会更均衡。
2012年5月23日，厦门“中盘蓝筹”见面会，和众多投资者交流，最大的感受就是“大家看空做多”，6月4日我们发布湫中性到悲硼，虽然95%的投资者不认同，但市场很快就跌下来了。
7月24日，南京“重构和梦想”夏季策略会，投资者倾向于不管经济和大盘，自下而上找点股票抱团取暖。每至寒冬，这种想法就会盛行，但2006年来的历史表明，抱团取暖、结构行情只是过程，最终未必可行。
1.寒冬中，投资者倾向于先调仓再降仓
上半年，股市经历了“伪复苏”、“经济证伪”、“预期政策放松”和“市场向基本面回归”四个阶段（图1）。前五个月，加仓位，6、7月份，开始“躲猫猫”。
1.1 存量博弈与调仓行为：筹码越来越集中
2012上半年，二级市场资金持续流出，市场依然是存量博弈（图2）。5月以来，大盘持续下探，基金并没有系统性降仓（图3）。截止2012年二季度，股票类基金（包含封闭式基金、开放式股票型基金、开放式平衡型基金）平均股票仓位是79.60%，而最新模拟估算的基金仓位是81.92%，处于偏高区域。
5月后的市场下跌，似乎并没有让许多机构受伤很重，因为确实存在“结构性行情”。5月份以来，出现两波回归：第一波回归，上证综指从2400降至2300，银行、石油石化突破前期低点；第二波回归，上证综指从2300降至2200，煤炭、水泥、钢铁等中游板块跌破前期低点（图4）。
但很多票却在创新高，资金越来越集中向房地产、白酒、医药等板块集中（表1）。投资者希望通过抱团这些看似业绩稳定、成长空间大的板块或个股来取得收益、度过寒冬。到目前为止，这种策略似乎效果还不错。
1.2 覆巢之下，焉有完卵
目前很多投资者沉浸在这种结构性行情的快乐中，殊不知这是过去几年市场下跌的常态行为。在寒冬中，投资者总会先倾向于调仓，最后才会减仓。
2008年和2011年，大家都曾经讲过结构性行情、抱团取暖、漂亮50，但最终这些阶段性的强势股都会有一波回归。2008年，经济不断下滑。上半年，大盘整体下跌，抱着白酒、医药和一些中小票取得了阶段性的超额收益，但仅过了1〜2个月，这些辛苦累计的超额收益就全部回去了。2011年，经济一路下滑超出了很多投资者的预期，股指也是一路下跌，中小盘和消费股在11月到次年的2月大幅下跌（图6）。
投资者喜欢抱团的核心原因有两个：业绩确定性高或者相对业绩优势明显、对公司基本面有独到见解。其实很多时候，这两个原因是幻觉。投资者往往喜欢在消费品中抱团，因为一旦经济下滑，与经济关系度大的周期品业绩大幅下滑，消费品的相对优势就非常明显。殊不知，这不是业绩确定，而是后周期，一旦经济持续恶化，消费品的业绩也注定会下滑。其次，投资者喜欢自下而上去寻找一些个股，觉得通过自己的深入研究，可以掌握一些信息优势，而大盘股、周期股往往透明度大。其实，这些小股票的信息是最不透明的，我们承认会有部分不错的个股，但是要整体性的出现，非常困难。
对于喜欢抱团成长型个股的投资者来说，很难保证这些成长股的业绩能持续超预期，特别是在整体经济弱势的环境中。很多投资者都认为自己抱团的是真正的成长股，具有很好的前景，能够穿越周期稳定成长，但是事实上这种预期在短期里很难兑现，而短期业绩不好或者低于预期很容易挫伤投资者的长期持有的信念和信心，特别是会打击那些跟风的投资者的信心，从而造成抛盘。因为，市场投资者对于业绩十分敏感，在很多情况下，业绩发布当天一旦出现不达预期的情况，很多小票的会立刻出现大幅下跌甚至跌停，不达预期的情况，业绩发布的时期往往就是这些被抱团的中小票开始集中下跌的开始（图7）。2012年7月到8月间的一个典型的例子就是的雏鹰农牧：业绩发布之前，随着农业股整体板块的强势，这个股票也积累较多的超额收益，但是7月26日发布的中报业绩并没有投资者预期的那么好，该股当天立刻就出现了跌停，把之前的超额收益立刻吞噬了大半（图8）。
经济和股市是一个整体，在整体经济下行的环境中，很难找到绝对持续好的品种，一言以蔽之就是：覆巢之下，安有完卵。从过去5年的情况看，市场和经济的整体性都很强，如果经济不好，股市下跌，只是早跌和晚跌的区别。而对于板块来说，在经济整体下行的环境中，有些煤炭、有色等早周期的板块业绩出现下滑较早，于是往往先跌，而消费品等后周期板块业绩调整和出现景气下滑相对滞后，往往会出现事后的补跌。
1.3 补跌的催化剂：流动性收紧、风格切换、降仓
有很多投资者问我们补跌的催化剂是什么？在本篇第13章《偶发、推断和借口一三种类型催化剂及其应对策略》中我们曾经专门论述过，有些时候“催化剂”只是借口，关键是风险收益发生了变化。但是我们还是探讨一下历史上补跌的三种情景。
催化剂一：经济持续低于预期，投资者开始系统性降仓
强势股补跌的主要催化剂质疑就是经济持续低于预期，投资者开始系统性地减仓，从而导致强势股的回归，2008年就是一个典型的例子。2008年中国经济受到金融危机的影响开始下滑，并且下滑的幅度持续超预期。投资者试图在白酒、医药、和一些中小票中抱团取暖，也使得这些板块有阶段性的表现，但是由于经济数据持续低于预期，投资者在抱团一段时间后就开始减仓，导致这种抱团的收益往往只有短短的一两个月。我们可以较为清楚地看到2008年，2008年中每一波强势股的回归都伴随着基金系统性的减仓（图9）。
催化剂二：流动性收紧
第二种催化剂是市场流动性的收紧，引起先前抱团的消费品、成长股板块的下跌。一个典型的例子是2011年初的时候，2010年末开始，随着通胀压力的不断加大，央行开始了收紧货币政策，连续提高法定存款准备金率，导致市场流动性骤然收紧，市场先前积累了较多超额收益的白酒、医药、中小票也开始了补跌（图10）。
催化剂三：风格切换，调仓
第三种催化剂是一些偶发因素引起的市场风格的突然切换，投资者从成长股调仓到周期股，从而造成这些强势板块的下跌。一个典型的例子是2010年10月份前后。2010年1月份到9月份，大盘整体下跌了近19%，而投资者通过抱团医药生物、电子、农业、食品饮料、餐饮旅游、商业贸易等成长股，取得了十分可观的超额收益。但进入10月份之后，随着美国QE2的推出，市场风格开始向周期品转换，煤炭、有色、机械设备等周期股表现出较高的超额收益。除了电子之外，之前抱团取暖的取得良好收益的医药、食品饮料、农业等板块到了年底几乎没有什么超额收益，餐饮旅游、商贸等前期强势的板块更是大幅度跑输大盘（表2）。
到2012年8月，这些强势股的补跌近期已经出现了明显的苗头。7月的最周两周中，消费品、地产等强势跌幅靠前：申万一级行业中跌幅最大的是食品饮料，下跌10.25%，房地产下跌9.17%，农林牧渔下跌8.73%，生物医药下跌8.42%（表3）。
2.2004年的抱团取暖或许不可复制
这两年，投资者经常谈及“抱团取暖”、“结构性行情”和“漂亮50”，一方面是对现有增长模式的怀疑，另外一方面是对2004年下半年行情的怀念。但我们认为，2004年的情况和现在有很大区别，或许无法复制。
2.1 2004年的机构抱团多只个股，取得了良好收益
对于2012年消费、中小票和房地产的强势，一些投资者将其类比于2002-2004年强势股票的表现。2002〜2004年，市场持续低迷，然而机构投资者抱团个股均持续取得良好收益，当时有20支股票成为了机构投资者集体抱团的对象。如深赤湾A、中集集团、中兴通讯、盐湖钾肥、万科、华侨城、金融街、云南白药、双汇发展、武钢股份、福建高速、皖通高速、上港集箱、同仁堂、烟台万华、贵州茅台、海油工程、大商股份、苏宁电器等股票，都是基金“扎堆越冬”的品种，在当时低迷的市场整体环境中，能够持续取得可观的超额收益和绝对收益（图11）。
2.2 当前市场环境与2004年大相径庭
然而，当前市场环境与2004年大相径庭。
首先，2004年和现在的经济环境完全不同（图12）。2004年，中国经济处于上升阶段，无论是国内还是海外都是新周期的开始。当时出口和房地产投资对于经济的驱动力刚刚开始显现，内在经济增长动力很强，工业增加值持续改善，出口也大量增加，投资增速处于上升通道，消费的力量也在崛起。因此在这样的经济环境中，这些与出口（如中集集团、深赤湾A）、消费（苏宁电器、贵州茅台）等密切相关的个股业绩能够持续改善（图13），从而能够支撑其股价持续走高。而现在，由于潜在增速的下降和需求的萎缩，出口、房地产投资、制造业投资等支撑中国经济的力量都处于下滑的过程中，中国经济的内生增长动力已经明显下降，经济处于弱周期下行寻底的过程中，经济对于市场的支撑明显不足，在这样的环境中，很难找到业绩持续稳定，超预期的品种。
其次，2004年整体大盘的低迷，关键在于股权结构不合理，上市公司没有释放业绩的动力。2003年后香港中资股就表现优异（图15），而沪深300指数一路下跌。基金抱团取暖的品种获得持续的收益其实才是对经济的真实反映。2004年股指下跌和经济出现背离（图14），最核心的因素是股权结构不合理，上市公司没有释放业绩的动力，企业盈利无法体现在上市公司的报表上，因此股市的表现并不能反映宏观经济的状况。而2005年股权分置改革开始以后，上市公司的股权结构逐步改善，业绩释放动力增加，上市公司的业绩开始爆发出来，股市的整体表现才和经济走势体现出更高的相关性，才有后面一波澜壮阔的大牛市。
再次，目前基金等机构投资者在整体市场中的话语权明显减弱，抱团取暖变得更为困难。2004年中国大陆基金业处于发展初期，机构投资者对于市场的影响力不断增长（图16）；在机构力量不断壮大的背景下，机构抱团品种的投资机会存在明显的持续性。反观当前，随着产业资本的崛起，基金等机构投资者力量明显削弱（图17），可以看到基金股票资产占整个A股流通市值的比重在2007年之后就出现了明显萎缩。投资者类型的分散化，使得抱团取暖变得更加困难。
第四，转融通将在2012年下半年实施，市场卖空的力量在逐渐兴起，抱团取暖的品种很可能面临卖空压力。2004年那时候，市场没有做空的工具，投资者只有“上船玩”和“下船看”的区别，如果不去抱团就只能眼睁睁看着抱团的机构收益，因此机构抱团取暖的动力更强，也更为持续。但现在开始逐渐出现了做空的工具，投资者开始有新的盈利模式。在市场弱势中，投资者可以通过做空部分股票来盈利，多空的力量会更均衡，抱团取暖的联盟也变得更加容易瓦解。