第四章    策略如何看有色——打造有色的“驱动力”和“信号验证"机制

主要内容：

有色兼具上游和中游的特征，投资角度是上游，实体角度是中游。有色关注量、价、库存和成本。量方面，用有色的产量和进出口量代表有色行业的表观销售量；价方面，关注期货价格，而非现货价格，主要是LME三个月期货价格和上交所期货价格；库存方面主要跟踪LME和上交所的库存；原料成本和效用成本（即能源价格）是最重要的成本，每种金属均选择国内的一种代表价格，同时跟踪主要产区的电价、焦煤价格和重油价格。

逻辑上讲，期货价格是核心的驱动力，成本和需求决定期货价格。需求方面分为国内下游需求和国际进出口；成本方面主要是原材料价格，而这取决于LME期货价格。通过历史验证，我们发现：有色下游比较分散，很难像煤炭那样找到核心下游；虽然中国因素越来越大，但在矿产定价权没有实质改变的前提下，LME期货价对矿石价格乃至对上交所期货价格的决定作用无从改变；LME能很好地被四大因素解释，但仅有OECD领先指标具备领先意义。期货价格已经反映预期，所以当下游需求、流动性发生变化时，期货价格同步发生变化，很难找到信号再对这一驱动力有领先意义，这一点和煤炭有本质区别，所以煤炭股可以做左侧，而有色股只能做右侧。

通过历史分析，我们发现有色股是牛市的集结号，在行业轮动中，有色通常是第一个动的行业，2005年中一2007年大牛市如此，2009年的大牛市也是如此。和煤炭的投资逻辑类似，流动性泛滥也是有色股获得超额收益的第一要务，只是有色启动的时间比煤炭还要早，煤炭股比有色股更容易把握和赚钱。

有色也是策略分析员必须把握的六大行业之一。虽然有色的行情难以把握，但有色板块的异动对经济和股市行业轮动都有预见意义，所以策略分析员要特别关注有色的变动。有色的数据不像煤炭那么全，所以我们必须编制自己的扩散性数据，选择样本定期对库存（包括产成品、原材料、中间商）、产能利用率、订单情况、未来1—3月的价格预期等进行问卷调研，并形成扩散性指数。极端情况下（如2008年11月），要关注现金成本和完全成本。

本文分析有色金属的“驱动力”和“信号验证”机制，筛选有色金属中观数据指标。第一部分以损益表为核心梳理行业关键指标，打造各环节的"驱动力”和“信号验证”机制，辅以历史验证。第二部分分析历史超额收益来源，把握有色金属行业的投资机会。

1. 有色的“驱动力"+“信号验证”机制

根据申万行业分类标准，有色金属行业共57家上市公司，流通市值占比为3.29%，总市值占比为3.8%。有色子行业众多，主要分为贵金属（黄金、白银）、工业金属（铜、铝、铅、锌、锡、镍）和小金属（钨、钼等）。考虑到市值占比、产业链和行业代表性等因素，本文重点研究工业金属中的铜、铝、铅、锌。至于黄金，缺乏实际用处，主要体现金融属性（美元定价、避险工具和防通胀），不做具体分析。

1.1    中国的有色行业是披着上游外衣的中游

有色兼具上游和中游的特征，投资角度是上游，实体角度是中游。中国的有色公司一般拥有矿山、冶炼和加工业务，产业链较长，但由于其矿产自给率低、缺乏资源定价权，利润容易受挤压，本质上是一个以中游加工为主的行业。从下面两图可知，江西铜业和中金岭南的毛利率高点出现在金属期货高点之前（图1、图2），这说明2007年后期货价格的上扬抬高公司成本，挫伤利润，这是典型的中游特征。

但是A股投资者倾向于将有色理解成上游资源品，矿山和资源价值的变动会引发整个公司价值的重估，投资者更关心LME金属期货，而非公司的毛利率。当LME金属期货价格上涨时，一般而言，有色股价也会上涨，但未必带来EPS同步增加，所以PE必然上涨。因此，把PE当做投资有色的标准，必将错过很多投资机会。

由于有色兼具上游和中游的特征，我们在构造有色行业的损益表时，要同时考虑上游的资源属性和中游的成本属性，这一点和煤炭有本质区别。

有色关注量、价、库存和成本。量方面，有色基本以产定销，也缺乏下游行业的具体销售数据，所以我们用有色的产量和进出口量代表中国有色行业的表观销售量。价方面，我们关注期货价格，而非现货价格，因为有色厂商一般用期货来给产品定价。从投资和上游属性看，更加关注LME三个月的期货价格；从直接影响企业收入和利润的角度看，上交所的期货价格更加相关。库存是观察需求、预判价格的中间指标，主要跟踪LME和上交所的库存。除人力成本和资源税外，原料成本和效用成本（即能源价格）是最重要的成本。每种金属均选择国内的一种代表价格，能源价格方面，我们也选择了主要产区的电价、代表性焦煤价格和重油价格。

此外，有色与众多领域有关，和石油同属大宗商品、电力和煤炭构成其成本，众多行业（如电力设备、机械、汽车、房地产和TMT等）是其下游，矿石运输和BDI直接相关，硫酸是铜冶炼中的重要副产品（表2）。

所有指标按照损益表排列如下（表1）:

1.2    有色行业的“驱动力"和“信号验证"机制

将上述指标画成逻辑图，重现行业分析员脑中的分析框架（图3）。由图可见：LME三月期金属价格和上交所三月期期货价格是最重要的驱动力指标，全年期货均价是行业分析员做公司模型的重要假设。其余指标是预测和跟踪这两个指标的信号指标。对于A股上市公司收入和利润，上交所三个月期货价格最相关，而中游行业的价格一般取决于需求和成本。

需求分为国内需求和国际需求，国内需求主要是下游的房地产新开工面积、汽车产量、电力电缆产量、家电产量、铁路新建公里数，上交所库存是观察和跟踪此价格变化的重要数据；国际需求主要是金属进出口，进出口量关系到BDI指数。

成本方面，主要是原材料价格和能源价格。由于中国缺乏定价权，我们认为原料成本是外生的，国际的原材料价格会随LME期货价格波动，中间商（从国际产业链上，中国是中间商）仅赚其中的加工费（所谓的TC/RC）。所以，通过成本这条链，LME期货价格和上交所的期货价格相关度应该非常大。LME的价格取决定于金融属性和商品属性，金融属性主要表现为美元定价（美元指数）和防通胀（运用反映通货膨胀预期的TIPS），商品属性集中体现为OECD领先指标和LME库存。2003年来，中国因素对国际金属价格的影响因素越来越大，所以将中国货币供应量也列入影响LME期货的金融属性。

与煤炭不同，有色国内外价格的联系并非通过进出口，而是通过原材料成本进行连接。

1.3    有色“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证

搭建逻辑图后，我们必须用历史数据来验证上述关系，希望能找到驱动力（期货价格）的领先指标。主要验证如下三层关系。

（DLME、原料成本和上交所期货价走势基本一致，金属价格是外生变量

从图4到图7，可以清晰看出：四种金属的LME期货价格、上交所期货价格和矿石成本走势基本一致。

背离仅发生在2009年上半年，当时经济国内热而国际冷，上交所期货价格上升、LME期货价格下跌，巨大的背离使铜、锌的进口量明显增加，铝、铅改变多年净出口的状况，出现净进口。

2001年以来，中国经济融入全球，De-Couple的情况鲜有发生。尽管中国因素越来越强，但只要金属资源定价权不改变，那么LME期货价影响矿产资源进而影响上交所期货价的格局就不会发生改变，金属价格可视为外生变量。

（2）LME价格可由四个因素综合解释，仅OECD领先指标有领先意义

LME价格是核心，其由金融属性（美元、通货膨胀预期）和商品属性（OECD领先指标和库存）共同决定。

经检验：美元指数和铜期货价格构成反向关系（图8），但美元指数并不领先铜期货价格，铝期货价格的结论相同。从日度数据看，通胀预期有一定领先意义，领先3天的相关性最大，但从月度来看，通胀预期也没有明显的领先作用（图9）。OECD领先指标对LME金属价格有比较明显的领先作用（图10），领先时间在3个月左右。库存可作为短期判断的重要指标，但长期不具备领先意义（图11）。

如果用四个因素综合去考虑LME的期货价格，发现其解释度达到了0.83，只可惜仅有0ECD领先指标在长期具备领先意义，所以判断LME的期货价格就必须率先判断美元指数、全球经济景气和通货膨胀等因素，这明显不是一个单纯的有色分析员所能做到。

（3）上交所期货价格和国内下游需求、上交所库存的关系

有色行业下游比较分散，并且由于数据可得性，我们这里选取一些重要的关系进行检验。

从2006年来，房地产新开工面积增速和上海期铜价格以及上海期铝价格都有很强的关系。新开工面积领先1个月时，和上海铜期货价格的相关系数达到最大的0.76（图12），和上海期铝价格的相关系数达到最大的0.75（图13）。

空调产量增速和上海铜期货价格在同步时相关性最强，上海期铜价格和空调产量增速同步（图14）。汽车产量增速对上海期铝价格略有领先，领先1个月时相关性最大，相关系数达到0.61（图15）。

上海铜库存和上海铜期货价格成正向关系。

综上所述：有色下游比较分散，很难像煤炭那样找到核心下游；虽然中国因素越来越大，但在矿产定价权没有实质改变的前提下，LME期货价对矿石价格乃至对上交所期货价格的决定作用无从改变；LME能很好地被四大因素解释，但仅有OECD领先指标具备领先意义。

期货价格已经反映预期，所以当下游需求、流动性发生变化时，期货价格同步发生变化，很难找到信号再对这一驱动力有领先意义，这一点和煤炭有本质区别，所以煤炭股可以做左侧，而有色股只能做右侧。如果真能预测期货价格，又何必投资股票？

由于有色期货难以找到信号指标，只能预测同步指标，一个有色分析员就必须是宏观分析员、策略分析员、世界经济分析员。正是由于这个原因，国内有色分析员通常把更多精力放在自下而上的公司分析上，寻找公司的并购重组和资源注入的机会上，舍弃了对第一驱动力一有色期货价格的判断。

2. 超额收益分析：有色暴涨是牛市的集结号

有色股波动剧烈，投资难以踏准节奏，总是在战战兢兢中赚钱，歌舞升平中亏钱。究其根源，有色期货乃至股票对经济复苏、流动性泛滥都太过敏感，所以在经济尚未复苏、流动性过剩尚不明显的时候，期货和股价就已经开始大涨（图16）。这一阶段，投资者很难赚钱，因为他看不到明确的信号，而一旦明确信号出现，估值压力会始终困扰投资者，这个阶段即使赚钱，心里也不踏实。

2.1    超额收益分析：有色几乎是牛市第一个启动行业

总结过去十年有色股月度和年度超额收益，发现如下几点结论：

第一，2月份获得超额收益的概率最大，达到80%，这与季节性因素有关，3月份是有色的旺季，2月份会囤货，这个月库存上升并不意味着需求下降。

第二，2006年、2007年和2009年均是有色的大年，分别跑赢基准指数40.17%、95.38%和74.39%。2006年和2007年是全球经济慢慢过热，2009年是流动性泛滥导致。

2000年以来，有色股明显跑赢申万A股指数的阶段有三个：2000年5月至2001年2月，超额收益为22%；2005年7月至2007年9月，超额收益为363.39%；2008年11月至2009年7月，超额收益为148.55%（图17）。

2000年5月—2001年2月：

这段时间金属价格并没有明显上涨，行业获得超额收益更多是个股原因造成。个股的表现来看，分化也相当严重。表现好的如金马集团（电解铝，89%），东方锂业（钽，61%），*ST锌业（锌，47%）；表现差的如宁波富邦（铝，-31%），中色股份（铝、锌，-20%）。

这段时间表现最好的五个行业是港口、化工、航空、造纸、汽车；表现最差的五个行业是通信、物流、计算机、传媒、铁路。

2005年7月—2007年9月:

中国经济的快速增长导致对基本金属需求急剧膨胀（图18、图19），中国对有色金属的净进口量显著增加（图20）。在此期间，LME金属指数上涨99.8%，国内金属价格大涨。

此外，这段时间中国经济过热，居民存款搬家导致股票市场流动性泛滥，作为高贝塔品种的有色股受到资金的热烈追捧（图21）。

这段时间表现最好的五个行业是证券、有色、房地产、煤炭、化纤，都是资金最喜欢的高弹性品种；表现最差的五个行业是食品、电子、通信设备、餐饮、机场、港口，稳定增长的低弹性品种不受欢迎。

2008年11月—2009年7月：

2008年末，有色金属价格经过前期“断崖式”的下跌后已经接近现金成本。一方面，企业纷纷停产和削减库存，使得金属价格未来继续下跌空间有限（表4）。中国政府迅速出台“四万亿”和有色金属国家收储计划，需求见底回升，悲观的市场预期逐渐得到扭转。

另一方面，在政府大量投放流动性的背景下，相当部分资金流入股票和商品市场，再次出现流动性泛滥的情况，金属价格和有色股价大幅回升（图22）。

这段时间表现最好的五个行业是煤炭、有色、汽车、房地产、化纤，高弹性品种再次领跑市场；表现最差的五个行业是医药、铁路、机场、农林牧渔、食品，稳定增长品种再次受到抛弃。

通过历史分析，我们发现有色股是牛市的集结号，在行业轮动中，有色几乎是第一个动的行业，2005年中—2007年大牛市如此，2009年的大牛市也是如此。和煤炭股的投资逻辑类似，流动性泛滥也是有色股获得超额收益的第一要务，只是有色启动的时间比煤炭还要早曳煤炭比有色更容易把握和赚钱。

2.2    策略如何看有色：关注有色对股市和经济的领先意义

有色也是策略分析员必须把握的六大行业之一。虽然有色的行情难以把握，但有色板块的异动对经济和股市行业轮动都有一定的预见意义，所以策略分析员要特别关注有色的变动。

此外，有色的数据不像煤炭那么全，所以我们必须编制自己的扩散性数据，要选定样本定期对库存（包括产成品、原材料、中间商）、产能利用率、订单情况、未来1一3个月的价格预期等进行问卷调研，并形成扩散性指数，在极端情况（譬如2008年底去库存的情况下）还要关注现金成本和完全成本。

策略跟踪的有色中观数据库结构如下（表5）: