第十九章    观察市场，调整F——对“市场实验”的若干思考

主要观点：

'策略思考第18篇就已经提出“市场实验”的概念，只是当时并无深入的研究。近一年，我们对市场行为的研究越来越多，其逻辑和结论散落在《宽体策论》和月度报告中。如果说《策略思考》着重于实体分析、对X的分解，那么《宽体策论》强调市场分析，强调对映射关系F的把握。本文是对前期研究绪果的综合提炼。

对市场本身的研究是策略的本职工作。策略最难的就是如何确定关键变量和未来的映射关系。这些无法先验判断，但是市场会告诉我们。首先，市场是连续的，不会出现毫无征兆的跳跃；其次，不用“抄底”和“逃顶”，关键是要抓住主升和主跌，选择正确的品种。

市场先生可能喜怒无常，但也并非毫无规律，只要相信此点，就会感觉市场研究非常有趣，研究市场本身也并不是浪费时间，更不是“投机”和“博弈”。

文中用四个案例说明“市场实验”这一抽象概念，希望能给大家一些启发。

早在2011年5月12日《策略思考》终结篇《对外策略    对内策划》，我们就已提出“市场实验”的概念，只是当时对这一概念并无深入的分析。近一年，对市场行为的研究越来越多，其逻辑和结论散落在《宽体策论》和月报中。

如果说《策略思考》着重于实体分析、对X的分解，那么《宽体策论》强调市场分析，强调对映射关系F的把握。本文是对前期研究结果的综合提炼。

1.市场分析是策略的本职

大部分投资者都认定基本面变化是驱动股价的核心因素，于是行业分析员醉心于行业和公司的基本面研究，宏观分析员执着于宏观变量的回顾和推演。而策略并无实体对应的领域，所以只有和宏观争夺话语权，特别是在过去五年宏观大起大落的年代。

事实上，在宏观和行业之外，还有一片广阔的空间，那就是“市场本身”。市场参与主体的构成、投资者的偏好、交易制度对行为的偏向，这些应是策略分析的本职和重要部分。悲哀的是，专注于此似乎不入流，被贬为“投机”和“博弈”。

1.1    市场分析至关重要

很多人崇尚巴菲特，觉得市场先生喜怒无常、无法把握，只有事实本身才是最重要的，可在A股市场拼杀的投资者有多少能像巴菲特那样拥有“无限的时间和资金”，谁能够直接入阁改造管理层？

约束是我们必须正视的，也是理解市场的重要前提。很多人问：“站在三年的角度，现在的股市是否低估？如果五年后能涨到6000点，那么现在2400和2000点有什么区别”？可问题是，如果三个月就被清盘，还有三年吗？一年也就波动300多点，你觉得2400和2000点没区别吗？

无可否认，基本面和事物本身的变化至关重要，但在一段时间内，股价的表现和基本面的表现会多有背离，而且这“一段时间”可能还会很长。所以，除了理解实体本身的变化，市场的选择和偏向也至关重要。

另外，市场先生或许喜怒无常，但并不是毫无规律可循。只要相信此点，就会感觉市场研究非常有趣，研究市场本身也并不是浪费时间。

很多时候，我甚至认为人们之所以崇尚基本面分析，只是因为其比较容易理解。菲雪尔提出成长股的若干标准，巴菲特说要有护城河，林奇说逛逛街就可以发现Tenbagger。可什么叫护城河？如何具备核心竞争力？这些东西本身就是“知易行难“的东西。波普尔、索罗斯和凯恩斯无法用量化标准告诉我们他们的选股标准，但我觉得他们的哲学更接近投资的本质。只是他们的东西“知难行也难”，所以大部分人不愿意采取他们的方法。

1.2    策略的难点：关键变量和未来的映射关系

策略最难的一点就是：就算知道所有变量的变化方向，还是不知道市场会怎么走？因为大多数情况下，这些变量的变化方向各异，那么哪个更加重要呢？

在宽体策论篇第18章《先验和证伪》中，我们曾经指出：研究上存在陷阱，过去经验得到的映射关系，在未来未必存在，就像今年业绩超群的基金经理明年未必表现优异，所以死板地遵守过去的经验，很可能得不偿失。

可是站在现在这个时点，你怎么知道哪个变量会更重要？未来的映射关系会如何变化？其实并不需要“先验回答”，因为市场会告诉我们的。

首先，市场是连续的，不可能毫无征兆、出现跳跃。

即使美国1987年10月19曰的黑色星期一也是如此（图11）。从1987年8月以来，纽约股市就开始出现较大的波动，尤其是10月份的前两周股票价格不断下降，在10月5日〜90，道•琼斯工业平均指数就下跌了158点。10月14B，有媒体称美国众议院拟取消并购融资的税收优惠政策，同时美国商务部发布的8月份贸易赤字数据大大超过了人们的预期，当天道琼斯指数又下跌了95点。10月15、16日，市场在焦虑的情绪中继续下跌，一些投资者开始把钱从股市腾挪到更为安全的债券市场；很多采取“组合保险”策略的投资者在这个时候也开始大量卖空股票和股票期货，期货市场的交易量变得不太正常，10月16日当天道琼斯指数又暴跌了108点。

其次，投资关键是判断格局，抓住主升、避开主跌。

很多人都以“抄底”、“逃顶”自诩，其实无论是“抄底”还是“逃顶”都需要冒很大风险，有很强的偶然性。如果真是一个大的格局，不在乎前面的一两百点，关键是如何确认市场格局，抓住之后的主升、主跌浪。另外，选择什么样的品种也非常重要，可以错过前面的机会，但在主升和主跌浪中抓住最强势的品种，结果并不会太差。投资不是为了证明自己有多聪明，关键要保证收益的稳定性，而稳定的来源是确定，世界上最伟大的力量莫过于“复利”。

2.“市场实验”的若干案例

下面结合过完的实战案例，借此说明“市场实验”这一抽象概念：

案例一：房地产和银行的陨落

2010之前，大家投资银行和房地产的逻辑是NIM（净息差）扩大、房价上涨和销售上升，但自从2010年4月调控以来，整个映射关系发生了改变。银行净息差越扩大，就越侵占实体资本的利益，房价和销售越好，就越有可能被打压。两年以来，房价、销售和利润增长不断超预期，但是股价再无表现，估值不断回落。这就是F的改变，如果不了解这一点，过去两年投资银行和房地产就会失败（图2、图3）。

案例二：2011年11月30日的降准选择和之后的市场反应

2011年11月30日晚首次下调准备金，当晚可以做出两个预断：第一流动性开始放松，是拐点：第二经济可能加速下滑，放松无法扭转经济颓势。那么市场到底会反映前者还是后者呢？其实当晚不得而知。作为卖方，当晚就必须做判断、写报告，我们只能算幸运，选择后者，认为《降准难改弱市局面》。但是作为买方，其实不需要马上判断，当时是一个多空的分水岭，主跌和主升都是有可能，风险和收益相当，贸然选择方向都是赌博。我们需要观察市场本身的选择和反映。第二天高开低走、第三天继续颓势，此时撤还来得及，说明市场选择第二个变量，后面才是一波主跌（图4）。

案例三：2012年4月9日的通胀和信贷之争

4月9日公布3月CPL同时大致知晓3月信贷。通胀3.6%超预期，对市场不利，信贷超万亿，对市场有利，此时市场会选择前者还是选择后者呢？也是需要观察，当天股价呈现颓势，第二天股指先跌后张，一扫颓势（图5），特别是与信贷和政策放松预期相关的房地产领涨，市场确认选择后者，之后才是大涨，“政策放松预期”这一市场特征确立，可以选择更猛的证券和房地产（图6）。

案例四：2012年9月7日大涨和红色十月的区别

9月7日市场大涨，启动的位置大概为2029点，但是我们认为不可持续，《动静太大，不宜再深入》，而9月底跌破2000点，我们认为要饭令枪响》，除了基本面的理由外，市场的强弱格局也值得关注。

9月7日周五大涨，周末无消息，9月10日盘整，11日小跌，但当日晚温总理在达沃斯发表演讲，说要“动用一万亿预调微调”，不管此事真假，如果市场处于强势格局，周三必大涨，但是没有。周四晚美国推出QE3，周五股市反映也并不强烈，说明市场处于弱势格局。第二周，市场才开始大跌，进入主跌浪。所以，对于9.7大涨，一开始确实无法判断行情是否延续，但是经过一周的测试，是可以知道的，而这一周交易量不小，可以从容撤离（图7）。

反观9月27日跌破2000点后的反弹，格局就偏强（图8）。首先9月27日的大涨肯定跟“证监会停发新股”的传闻相关，但下午两点就开始辟谣，市场并未下跌。下午四点，正式开会，传闻更是子虚乌有，照理讲，9月28日会大跌，但是没有，还是涨30点。长假回来，儿乎没有任何刺激政策，“黑色星期一”似成定局，但下午两点半迅速收回，第二天马上大涨。10月15日周一也是如此，前期下跌，两点半后迅速收回，说明市场格局比较强（图9）。