第七章 以己为本，观察价格——对“一致预期”的若干理解
主要观点：
追寻市场“一致预期”的目的是要找到“超预期”，只有“超预期”才能引发股价波动，所以这种“预期”应该是股价中包含的预期，而非卖方或者买方嘴上或者笔下的“预期”。
什么不是一致预期？卖方预测不是“一致预期”；电话调研效果一般；资金流动和情绪变动只是同步指标，无法前瞻。
如何把握一致预期：以己为本、观察价格；错误的一致预期，如果无法证伪，也要跟随；重视不同交易主体和不同交易市场的区别；牛市和熊市对预期的反映不一致。
本章结合过去两年的实际案例和笔者的投资日历，阐述上述的观点。
“一致预期”是个被用烂的名词，几乎每篇报告都会提及，大到GDP、CPL小到具体公司的盈利预测。但“一致预期”如何追寻、能否量化，莫衷一是。本章谈谈我们对“一致预期”的理解和思考。
1.什么不是“一致预期”
先辨析什么不是“一致预期”。我们追寻市场“一致预期”的目的是要找到“超预期”，只有“超预期”才能引发股价波动，所以这种“预期”应该是股价中包含的预期，而非卖方或者买方嘴上或者笔下的“预期”。
1.1 卖方预测不是“一致预期”
WIND、Bloomberg和朝阳永续提供的卖方调研被视为“一致预期”，事实上大错特错，因为卖方不参与交易，无法决定价格。而且，卖方分析员由于各种机制问题，盈利预测调整比较慢，滞后于股价调整（图1—图2），以此为“一致预期“，无法做到前瞻。
众所周知，由于经济收缩、政策压制、国进民退，创业板2011年的盈利增速会很差，但从朝阳永续的一致预期看，直到2011年12月30日，该数据仍为33.02%。通常，分析员在一季报公布后集中调整当年的盈利预测，同时顺带调整未来两年的盈利预测（图3、图4）。
1.2 电话调研效果一般
站在申万策略的平台上，我们能极大范围地接触各类型客户，似乎我们能成为移动的Bloomberg，抓住“一致预期”。但从过去两年的经历看，效果一般。
首先，我们接触的客户只是市场上的部分交易者，目前甚至不是主流。
我们的客户大多是受过专业训练、有投资理念的正规军，在2007年前的市场中是主流（图5）。但是，这两年“游资化”倾向非常重，产业资本话语权逐步增大（图6），我们接触的客户未必代表市场主流，不能只从自己的角度去思考问题。
其次，投资者理念和资金规模不同，差别很大。
过去几年，经过经济大波动和股市起落的洗礼，A股市场上的投资者已经逐步形成了自己的风格和特色，很多人的看法受其理念、过去成功经验、现有仓位和结构的影响至深，带有极强的主观性。因此，很难回答“现在大家怎么看？”正常情况下，市场中永远有“多“、“中”、“空”三种看法。
第三，频繁交易，所言未必如所为。
A股投资者的换手较快，路演、电话都赶不上情绪的变动，一旦交易发生，无论言论如何，都代表“实际看法”改变，“一致预期”也就变了。
第四，慎用仓位测算，要注意前提。
市场中不断有投资者在问“基金仓位如何”？事实上，这是一个无法回答的问题，因为每个基金公司、每个投资经理的仓位都不一样，无法得到统一的结果。而策略分析员的回答大多借助金融工程的仓位测算。事实上，这种测算，需要慎用，因为其隐含的前提是“带动行业指数上涨的股票也是基金的重仓股”。所以，一旦行业指数上涨、基金净值不涨或者少涨，就代表基金减仓，反之亦然。但是，像2012年2月份的行情，“游资模式、乱战格局”，带动指数上涨的股票和基金并没什么关系。当时仓位测算的结果是“基金大幅减仓”，而大部分的客户是“忍着，蠢蠢欲动，不敢减仓“。
1.3 资金流动和情绪变动只是同步指标，无法前瞻
很多人将资金流动和情绪变动视为“一致预期”，设置各种指标和监控体系。但几乎所有这些都是同步或者滞后指标，既无法对未来的情绪和资金走向做出预测，也无法决定现有风格转换的进程（图8、图11）。
外部资金疯狂流入、情绪极度亢奋时，市场可能阶段性见顶。2007年10月和2009年8月股票型基金的发行量是阶段高点，同时居民定期储蓄同比也是阶段性低点，这均说明此时的场外资金流入最剧烈，但充裕的资金并没有阻止大盘下跌。
2.如何把握一致预期：以己为本 观察价格
“一致预期”是个虚无缥缈的东西，无法量化，但是策略又不得不把握。
2.1 以己为本
其实，我们永远无法知道所有投资者想什么，以这种方式去追寻“一致预期”会事倍功半。但是我们很清楚自己想什么，知道自己的逻辑和未来推导的方向，问题是：“这种逻辑和推导方向会不会成为市场选择的方向呢”？所以，我们需要不断去尝试，争取使自己的节奏和市场的节奏统一，一旦统一，就按照自己的节奏向前推，直到出现问题，再调整。
就像打篮球一样，在场下学会了所有的战术动作和基本功，上场后可能还是无所适从，不是你不懂打球，而是你还无法适应这块场地。这个时候，你要不断去尝试、适应，最终有一天适应了，就按照自己的节奏和感觉向前进，最终效果会不错。
这正是笔者在过去一年多的感受，我在正式上场之前，已经在申万做了将近五年研究，从技术和基本功的角度考虑，问题应该不大，但是一上场就灰头土脸。2011年8月以后，逐步适应，中间有一次重大的调整。
在这个过程中，可能不断有挑战，铺天盖地的声音表明“一致预期”已经发生改变，这个时候你需要静心想想事实的发展、情绪的变动和市场的变化是否超出了你的框架和认知。如果没有，就坚持，如果有，就要调整和改变。
举个例子，2012年1月9日，我们看多，发表月报《从悲观到中性》，承受很大的压力，届时投资者大多悲观，但股市已经“一天牛市、一天熊市”向上挪动，基本面也出现了微妙的变化。到了2月中，忽如一夜春风来，股市加速上涨，投资者的情绪变得亢奋，后来者变得更激进，之前踏空的投资尝试买入别人未碰的品种、之前看空的卖方喊出更疯狂的口号。但此时，经济开始出现颓势，市场实质上也没有大大涨幅。经济的变动、投资者的情绪和市场的表现并未超出我们的预期和框架，所以我们坚信《梦醒时分》。再到后来，经济数据开始证伪、之前累积的利空开始起作用，市场急转而下，投资者的情绪又走向另一个极端。但是我们依然保持中立，认为是“震荡市”，把握结构性机会，没必要减仓。问题依然在那里，框架依然适用，事实和价格波动没有超出分析的范围，此时虽有压力、情绪有变动，但依然值得坚持，因为这种情绪不代表“一致预期”的方向。
以上的文字比较虚幻，但却是笔者最真实的感受，也是一年多的经验所致，是我认为观察和跟踪“一致预期”最有效的方法。
2.2 观察价格
由于价格是所有交易行为的总和，所以观察股价变化是观察“一致预期”最有效的方法。但很多时候，股价体现出来的“一致预期”会相互矛盾。比如说，2010年下半年至2011年3月，银行、房地产的估值持续下降（图14），而同为周期股的工程机械和水泥，估值并未下降（图15）。这到底体现什么样的“一致预期”呢？是担心经济过热，还是担心经济衰退？我们觉得造成这种矛盾的根本在于：股价除了反映宏观因素，还会反映行业甚至公司的因素。银行和地产估值的持续下降确实反映投资者担心经济不断下滑、担心原有增长模式不可持续，但水泥股的表现和当时市场热炒水泥“供应瓶颈、价格联盟”有关系、工程机械甚至和“中联、三一的香港上市”有关。所以，当观察价格时，除了提取共性，还要重视个体差异。
此外，同样的因素，市场会给出何种权重，需要直接观察价格。事实上，分析的框架和工具大同小异，投资者都能表达自己的看法和选择，但是市场最终只选择一种方案、一种选择，此时要观察价格，不急于下判断。比如说，2011年11月30日晚首次下调准备金，当晚可以做出两个预断：第一流动性开始放松，是拐点；第二经济可能加速下滑，放松无法扭转经济颓势。那么市场到底会反映前者还是后者呢？其实当晚不得而知。作为卖方，当晚就必须做判断、写报告，我们只能算幸运，选择后者，认为《降准难改弱市局面》。但是作为买方，其实不需要马上判断，当时是一个多空的分水岭，主跌和主升都是有可能，风险和收益相当，冒然选择方向都是赌博。我们需要观察市场本身的选择和反映。第二天高开低走、第三天继续颓势，此时撤还来得及，说明市场选择第二个变量，后面才是一波主跌（图16）。
再比如说，2012年4月9日公布3月CPL同时大致知晓3月信贷。通胀3.6%超预期，对市场不利，信贷超万亿，对市场有利，此时市场会选择前者还是选择后者呢？也是需要观察，当天股价呈现颓势，第二天股指先跌后张，一扫颓势（图17），特别是与信贷和政策放松预期相关的房地产领涨，市场确认选择后者，之后才是大涨，“政策放松预期”这一市场特征确立，可以选择更猛的证券和房地产（图18）。
2.3 错误的一致预期，如果无法证伪，也要跟随
A股是个篮球场，有太多的约束和时间限制，如果错误的逻辑短期如果无法证伪，不要轻易去纠错，而要将错就错，顺势而为。例如，2009年8月，投资者认为货币政策会全面转向，经济会二次探底。事后证明货币政策没有明显变化，而经济朝着过热的方向行进（图19）；2010年4月，投资者认为欧债和房地产调控会导致经济迅速下滑，事后证明仅为中游主动去库存所致，地产投资和出口在之后一年多都未下滑（图20）。
市场最终会纠错。2009年四季度，大家发现经济没那么差，股市逐步回升到3400点；2010年三季度，大家发现经济迅速回升，股市逐步回升到3100点。但如果错误逻辑在短期无法被证伪，投资者需要警惕，要顺势而为。否则，已经死在当中。当然，最聪明的投资懂得去利用波动。
2.4 重视不同交易主体和不同交易市场的区别
信息的传播和确认是有先后顺序的，被投资者接受的速度也不一样，这是形成交易的一个重要原因。更为重要的是：不同类型投资者由于风险偏好不一致，对信息的反映速度也不一样。有些投资者天生比较谨慎、有些投资者夭生比较激进；有些投资者资金考核期短、有些投资者资金考核期长；有些投资者重视绝对收益、有些投资者重视相对收益……和不同类型投资者接触，了解他们的偏好和对信息的反映，有助于理解“一致预期“。
但是，有一点要特别注意，A股的排名机制使投资者的风险存在突变的可能。一般而言，在经济真假难辨、风险巨大的时候率先杀入的投资者是风险偏好者，按兵不动的人通常比较谨慎。但是，一旦市场上涨，风险偏好者享受收益，业绩跑赢，而风险规避者被迫杀入，此时他们的风险因子发生突变，会比前者更激进，否则无法战胜前者。鉴于此，A股市场经常要考虑边际资金的倾向，所谓的“估值洼地”其实就是这种方式的体现。后来者，只有寻找没有炒过的东西，这个层面的行业轮动虽然简单，但是往往收益很大。在市场亢奋时，没有涨过的东西，只要稍微有点催化剂就可以上涨，在市场悲观时，警惕强势股的补跌。
不同交易市场由于交易主体的特性、交易规则的不同导致对信息的敏感程度，所以借鉴另外一个市场对同一信息的反映至关重要。最典型的就是债市对股市的帮助。例如，2009年7月，停发半年的一年期央票重新发行，并且此后一个月发行利率持续上行，同时银行间市场利率也出现了大幅飙升（图21、图22），大部分股票投资者对此置若罔顾，少数了解债市的投资者非常敏感，正是这种敏感使他们逃过了8月份的大跌。今天，越来越多股票投资者关心债券市场。
2.5 牛市和熊市对预期的反映不一致
不同的市场环境，对预期的反映不一致，牛市对信息比较敏感，而熊市对信息比较麻木。2011年10月份，大家就知道一季度经济和业绩会非常差。正是由于这种普遍共识，使大部分投资者在10月底政策“预调微调”后变得乐观，因为政策已放松、经济见底回升是迟早的事，既然已经普遍预期，那么应该没有杀伤力呀？事实上，当11月中旬公布的宏观数据显示经济正在加速下滑以后，市场再次进入了主跌浪。为什么都已经想到的事情还会对市场有这么大的杀伤力？因为想到而未做的事情不能算是市场一致预期。并且，A股市场有严重的散户化倾向，投资精英的逻辑推断不能代替普通大众的思维，在熊市中，还是慢一点比较妥当。