第八章 “可选”为剑，“必需”做盾——下游消费投资逻辑
主要内容：
下游消费需求是整个研究体系最重要的外生变量之一。消费品分可选和必需。长期看，收入增长和人口结构变化是驱动消费增长的核心因素，随着富裕人群壮大、新生消费群体崛起、城镇化提速、老龄化加剧，相关消费行业会受益。短期需求波动对股价影响更大，因此把握短期需求波动非常关键。
消费品研究关键在于把握可选消费品的短期需求变化，需要结合宏观判断、微观调研和行业横向比较做综合评定。宏观判断给出大致方向，微观调研验证并修正宏观假设，行业横向比较避免特殊因素扭曲判断。不同阶段，三种方法的作用不一。与上游的研究逻辑相反，下游消费品的研究逻辑是自下而上的四个层面，关键把握需求。
可选消费品需求随周期波动，有整体性机会，宜自上而下把握，进攻属性明显，牛市增配，弱市低配。具体到各行业，可选消费品各有逻辑，统一性不如上游能源大。总体来看，房地产把握政策拐点、乘用车踏准供应和需求的时间差、航空把握需求、成本、升值和整合四大因素、家用电器更适合自下而上选股。
必需消费品扮演防御角色，牛市是卖点，应降低配置；弱市是买点，应加大配置，但要警惕弱市后期必需消费品的补跌行情。重视选股，强调自下而上，策略分析员的作用弱于行业分析员。创新能力、品牌、营销和渠道分析是选股关键。投资消费品公司股票需要关注买卖时点：在业绩爆发增长前夜买入；利用“事件性利空”买入；卖出从成长期转入成熟期的公司股票。
关于消费品的研究报告可谓汗牛充栋，中国消费必将崛起、消费股票具备长期价值的观点被反复论证。但是如何把握消费需求的短期波动？可选消费和必需消费的投资思路有何不同？消费品行业对宏观、策略和研究体系的意义何在？相应的思考和回答寥寥无几。在我们看来，对这些问题的理解是把握消费品行业研究和投资的关键所在。
1. 需求研究：下游消费的核心
消费品可分为必需消费品、可选消费品、奢侈消费品和消费服务业，涉及行业、需求波动特征及其驱动因素总结如下（表1）。
零售、餐饮、传媒等消费服务业的收入增长较稳定，类似必需消费品；旅游、航空的收入增长受经济周期、突发事件影响巨大，可归入可选消费品。由此消费品主要分为必需消费品、可选消费品和奢侈消费品。因奢侈消费品特殊性强，涉及上市公司有限，故本文不做分析。
1.1 人口和收入是驱动消费需求的长期因素
毋庸置疑，收入增长和人口结构变化是驱动一国消费增长的核心因素。整体水平收入固然重要，收入结构分布同样关键（富裕人群消费能力更强）；人口的时间分布（年轻人群和老龄化）和空间分布（城镇化）也是重要驱动力。随着富裕人群壮大、新生消费群体崛起、城镇化提速、老龄化加剧，相关消费行业会受益（图2）。之前已有大量宏观研究，在此不再赘述。
日韩案例清晰显示出城镇化、老龄化对大宗可选消费和医药的驱动。日、韩分别在1950—1970年代和1970—1990年代步入城镇化加速阶段，人均可支配收入大增，带动服装、饮料、汽车、家具等消费支出明显增加。此外，日韩中老年群体的扩大使医疗保健支出稳步上升（图2-图5）。
关于新生消费群体崛起和富裕人群比重提高带来消费观念的变化，麦肯锡的微观调研可供借鉴。
所谓富裕人群是年收入超过25万人民币的家庭，2008年在中国有160万，2015年将超过400万。富裕人群与普通大众的消费观念有明显差异，据麦肯锡调研，富裕人群更愿意为高质量产品支付溢价、引领新技术潮流、更多使用借贷消费；富裕人群在个人护理、休闲娱乐、餐饮等高层次消费支出更多（图6）。
另一值得关注的现象是“80后”、“90后”消费群体的形成。目前中国“80后”、“90后"人口数已接近3亿，其消费行为和消费心理与“60后”、“70后”有很大区别。“80后”、“90后”突破了传统的节俭、保守消费理念，提倡超前消费。这些“敢于消费”的新群体崛起，保证中国消费快速增长（图7）。
一般说来，行业发展需经历导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，消费品的投资机会集中在处于导入期和成长期。通过与申万消费品分析员自下而上的沟通，我们绘制了中国主要消费品行业所处的生命周期图（图8）。
1.2 短期需求靠宏观判断、微观调研和行业横向比较
长期因素仅能确定方向，谁也不确定质变什么时候会发生。而短期的需求波动会改变人们对长期的看法，并引发股价波动。所以把握需求的短期波动对整个体系至关重要。
从逻辑上讲，可选消费需求波动大，其固定资产投资对中游行业的拉动明显。研究下游消费的短期需求变动，就是要把握可选消费品的需求变化，我们需要结合宏观判断、微观调研和行业横向比较。
第一，宏观判断给出大致方向，提出可被证伪的假说
可选消费品对经济周期敏感，有一定金融属性，受货币政策影响明显。在第六章、第七章中，我们发现申万经济领先指数、M2、储蓄意愿、Ml对乘用车和房地产销售变动关系紧密。所以，宏观应该首先对经济周期、货币政策做大致判断，然后据此判断可选消费短期需求的变化方向。
但这种判断有两个缺陷。其一，房地产、乘用车等可选消费的需求是宏观的领先指标，其变动会影响经济波动，所以用宏观来判断这些需求的变动有本末倒置之嫌。其二，货币政策会根据宏观和微观变化做调整，并非纯粹的外生变量。虽有上述缺陷，宏观判断依然可作为逻辑证伪的起点，否则将陷入毫无结果的循环
第二，微观调研验证宏观判断
微观主体的反应最终导致宏观结果的出现。宏观有了判断后，需要调研微观主体的行为变化和预期变动，验证并修正宏观假设。
对于可选消费品，调研环节通常有两类：销售环节（向地产中介调研看房人群购买需求、按揭贷款情况、投资客与自住客的比例；向4S店询问销售、客流、库存和折扣情况）和生产环节（向房地产开发商调研资金状况、库存、新开工状况和新盘去化速度；向汽车厂商调研产能投放、资本开支计划等）。
另外我们可以根据微观调研编制出调研指数，关注变化。比如申万将员工出差的机票价格编制成指数，反映机票折扣情况，从而说明航空需求的变化（图9）。
微观调研有两个缺点：其一，微观主体一般较盲目，不可能太前瞻，对大周期更加无所适从。此时宏观判断更重要，逻辑是唯一的领先指标；其二，样本可能无法反映整体，像房地产等分散度极大的行业，调研样本容易产生偏差。
第三，综合跟踪多个行业，避免行业特殊因素扭曲判断。
每个行业的需求波动都有其特殊的影响因素，这种特殊因素引发的需求波动并不能反映宏观环境和整体需求的变化，所以必须综合几个行业横向比较。房地产需求受政策影响太大，金融属性较强（图10）；航空需求受事件因素影响巨大（图11）。
相对房地产和航空，乘用车的需求变化能够比较真实反映经济周期的变化。从图13可见，1999年来房地产和乘用车的销售趋势基本相同，和经济周期非常一致。但在2006年，随着经济周期走强，乘用车销售变好，房地产销售并没有随之上升，主要是受政策压制所致。
观察可选消费品需求变化，应以乘用车为基石，以房地产和航空为两翼。历史数据表明，乘用车与房地产、航空的需求变化基本一致，领先白色家电（图13）。
综上所述，三种方法均有缺点，我们需要综合宏观判断、微观调研和行业横向比较来把握下游需求的短期变化。不同阶段，三种方法的作用不一。如2008上半年，出口没有下滑、政策没有放松、次贷危机还未深化，但实体需求已发生悄然变化，房地产、乘用车和航空需求数据均开始下滑（图14），此时行业横向比较比宏观判断和微观调研更有意义。而2008年底需求数据和微观调研均无信心，对“四万亿”等政策力度的信任使宏观做出更前瞻判断。
我们不可能找到简单公式来计算需求变化，也不能仅跟踪单个变量，必须前前后后反复论证，跟踪不同层面数据。
与上游的研究逻辑娜反，下游消费品的研究逻辑是自下而上的四个层面，关键把握需求（图15）。第一层面，借助宏观判断和微观调研给出需求短期变化方向。第二层面，跟踪四大可选消费品的需求变化，对第一层面的判断做修正。第三层面，是可选消费品的供应，需要微观调研产能变化情况，把握从供应到需求的时滞；此外，可选消费的供应是对中游行业的需求，直接影响中游景气。第四层面，是中游行业消耗量，需要通过中游数据反向验证可选消费品产能变化状况。比如房地产施工进度加快会带来钢铁、水泥、重卡、挖掘机的销量增加。
2. “可选”自上而下进攻，“必需”自下而上防御
可选消费品需求随周期波动，有整体性机会，宜自上而下把握；必需消费品个股特征明显，自下而上选股为主，策略分析员作用弱于行业分析员。
2.1 可选消费品：自上而下进攻
我们用申万A指刻画市场趋势，用行业指数和申万A指的比值代表行业超额收益。比值上升说明行业跑赢指数，获得超额收益。
从下图可清晰看出，2000年以来（特别是2005年以来），房地产、乘用车、家电和航空的超额收益指数与市场指数基本同步（图16一图19）。说明可选消费品（特别是房地产和汽车）体现出明显的进攻属性，在牛市中跑赢指数、熊市中跑输指数。这一点与投资品类似，故可选消费品应牛市增配，弱市低配。
具体到各行业，可选消费品各有逻辑，统一性不如上游能源大。过去十年，乘用车、家用电器和房地产均跑赢指数，航空跑输指数。乘用车超额收益最大，家用电器累计超额收益超过房地产。
2.1.1 房地产股票投资：关注政策拐点，关注流动性
房地产股票超额收益和房地产销量同比非常相关（图20）。房地产股波动剧烈，赚钱容易，亏钱也快。2007年大牛市中，房地产股票指数居然跑输申万A指1.9%；2009年房地产行业惊天大逆转，量价齐升，但房地产股票指数仅跑赢申万A指10.7%。根源在于这两年的最后几月中房地产股票指数跌幅巨大，吞噬前面积累的超额收益。导致利润回吐的根源是政策变化，所以投资房地产股关键要关注政策变化 。
不同阶段投资者的心态不同，运用的估值方法也不同。在最悲观的时候，投资者重视开发商的现金和可变现资产，严重的破产风险使公司债券大打折扣（图21）；待销售企稳，开发商资金链紧张有所缓解，投资者开始用PB估值法；待销售回升，房价上涨，投资者觉得Book Value不能体现土地增值预期，用P/RNAV估值法，RNAV随房价上涨越调越高；再接下来用PE估值法；最后地王频现，投资者直接用“地王+利润”法给股票估价。
这是流动性泛滥的正向循环机制，股市的流动性推高股价，楼市泡沫推高房价，使RNAV和EPS上调速度快于股价上涨速度，所以股票越涨越便宜；而一旦流动性逆转，则越跌越贵。这种现象在下游消费品比较少见，对上游能源品较普遍，即所谓的资源重估法。所以，一旦人民币升值预期起来、流动性泛滥，资源（上游能源）和资产（房地产、带物业的商贸）会得到重估。
2.1.2 乘用车股票投资：踏准供应和需求的时间差
乘用车的超额收益和毛利率最相关（图22）。2004年和2008年毛利率下滑导致超额负收益，2009年毛利率达到五年最高，超额收益为207%。当然，毛利率是结果，由成本和价格决定，价格由需求和供应决定。投资汽车股嗖踏准供给和需求的时间差（图23）。供不应求，毛利率上行是投资汽车股的最佳时机，恰如2009年；供过于求，毛利率下滑是卖出汽车股的时候，正如2004年。但需求难以判断，成功的投资不能仅把赌注放在对需求的判断上，供应也是布局的关键。在供应不足的年份，需求稍微不错，毛利率就会上行，超额收益就可能产生；在供应充足的年份，需求必须超乎寻常好，否则毛利率很难改善。供应能被统计，对供应有判断后，跟踪需求才是可行之道。供应决定布局，需求决定收益。
可选消费品产能投放的周期比较长。一般而言，房地产从开工到竣工结算需要两年、航空从订购到投入使用需要三年，所以供应和需求的时间差应该是一个很好的视角。只可惜房地产从新开到竣工中间有太多可调空间，航空毛利率受成本影响太大，所以只有乘用车比较适合从这一角度把握投资机会。
2.1.3 航空股票投资：需求超预期、油价稳定、升值和整合
过去十几年，航空需求一直稳定增长（图24），但没有形成相应的盈利增长（图25），主要是由于：（1）无序的运力扩张，损害了票价和客座率，过于复杂的机型结构也增加了成本;（2）2004下半年—2008上半年，用油成本的快速上升直接带来了毛利率的下降，并导致主业亏损；（3）所有的航空公司IP0之后都无法达到再融资条件，缺乏资本金补充，而过高的资本支出又导致了负债率的不断提高，从而侵蚀净利润：（4）1990年代后期开始的持续不断的航空业重组并购，整合成本消耗过高，尚未形成合适的盈利模式。
因此，投资者一直不把航空股当做消费品，非但PE不能用，连PB也不能用，航空股被作为趋势投资的典型代表。航空股最好的投资环境是需求超预期、票价折扣减少、油价稳定、人民币升值预期强烈、有整合预期（图26）。这种环境在2007年三四季度最明显，航空股也取得了难得的超额收益。
家用电器尽管属于可选消费品，但在投资中还是更应自下而上把握个股机会。总结来看，房地产把握政策拐点、乘用车踏准供应和需求的时间差、航空把握四要素、家用电器更适合自下而上选股。
2.2 必需消费品：自下而上防御
观察食品饮料、医药、商贸零售、餐饮、传媒等必需消费品超额收益指数和市场指数的走势，发现两者背道而驰（图27—图30）。这说明，必需消费品扮演防御的角色。
对于食品饮料、医药、服装、商贸零售、餐饮、传媒等必需消费品，牛市是卖点，应降低配置：弱市是买点，应加大配置，但要警惕弱市后期必需消费品的补跌行情。一般而言，防御策略有两种：选择防御性行业和降低股票仓位。在市场下跌初期，投资者不确定环境有多恶劣，往往选择调结构：抛弃进攻性行业，配置防御性行业，此时必需消费品上涨。随着经济继续恶化，预期降到冰点，调结构已不足以规避系统性风险，投资者开始降低股票仓位，前期上涨的必需消费品会“补跌”。
必需消费品重视选股，强调自下而上，策略分析员的作用弱于行业分析员。从菲尔•费舍尔到詹姆士•卡里纳，众多投资大师替我们总结了伟大公司的特征，这里我们不再累述理论，而是借助案例弓进行分析。
2.2.1 选股法则一：非凡的创新能力带来惊人回报
创新能力非凡的公司的股票估值远超出市场和行业平均水平，投资者更关注收入和利润高增长的持续性，创新是保证高增长持续的关键。对这类股票，传统估值方法并不适用，投资者需要打破固有的思维模式（图31一图32）。
2.2.2 选股法则二：成功的品牌是公司收入和利润的稳定保证
品牌影响力是消费品公司赖以创造价值的核心战略。麦肯锡调研发现，中国消费者具有典型的“品牌驱动”特征，中国消费者倾向于选择他们信赖的品牌（图33）。即使对于新产品而言。2/3的中国消费者在购物时只会购买一个或少数几个品牌的物品，这一比例在英国或日本不到一半。品牌影响力不断增强的过程，是公司产品市场占有率不断提高的过程，股票估值也会得到正向提振。2008年来海信在液晶电视的市场份额不断提高，股票相对彩电行业的PE也获得提升（图34）。
2.2.3 选股法则三：营销和渠道是分析消费品公司的重点
消费行业的分析点不在生产环节，而在销售环节，“能不能卖出去”比"能不能产出来”更重要。合适的营销策略、渠道的广泛程度、渠道模式的选取是关键。麦肯锡调研发现，电视是营销的必要方式，几乎一半的中国消费者只有在电视上看到广告才会去购买新产品（图35）。赞助比赛和电视节目也是有效的方式，蒙牛采取赞助超女的营销效果可谓经典（图36）。市场调研数据显示，在赞助前蒙牛只在10%的消费者心目中是顶级品牌，赞助后这一比例上升至18%，超过了伊利。
此外，公司管理层的激励机制也非常重要。消费品公司的渠道控制和营销费用较高，且普遍不透明，存在较大的内部人利益空间，只有对那些充分了解和掌控这些利益空间的管理层进行激励，才能杜绝利润漏出。
2.2.4 利用事件利空买入，盈利拐点是买卖时点
很多人认为，好的消费品公司股票可以永远持有。但只要是股票，就有被高估的时候，买卖时点永远值得一个成熟投资者关注。从个股角度，消费品公司的买点有两个：
第一，盈利增长爆发前夜买入
收入和利润增速的提升是很好的买点，这会促使估值提升。关键在于，如何判断是爆发前夜？这需要从创新、品牌、营销、渠道和管理层战略等角度去评估，能否在较短的未来使广大消费者接受和购买该公司提供的产品服务，最终是否会给公司带来爆发式的收入和利润增长。
第二，利用“事件性利空”买入长期看好的公
质地良好的消费类公司，因其具有持续的增长能力，股票估值往往较高，合适的买点不多。所以当“事件性利空”引发股价大幅下跌，只要不改变公司的长期驱动因子，就是一个千载难逢的买点（图37一图38）。
第三，卖出从成长期向成熟期过渡的公司股票
一个公司从导入期进入成长期，EPS的增速会提高，市场会给予更高的估值，此时股价享受盈利和估值的双重提升。当公司步入成熟期，EPS增速会下一台阶，估值也会急剧萎缩，此时股价要下跌。伟大的公司在成熟期依然保持较高增长，但估值无法提高，投资者可以长期持有享受EPS的稳定增长。三个阶段赚钱的方式不一样，第二个阶段是卖出公司股票的时机（图39）。
微软便是例证。1990年代，微软的收入和利润高增长，估值提升，股价走高；进入2000年，微软进入成熟期，收入和利润增速下一台阶，估值下降（图40）。任何一个伟大的公司在某个阶段都会让一批投资者蒙受损失，美国1970年代初的蓝筹泡沫（Nifty Fifty）就非常典型。如果投资人买入的时间是1969年的最高点，经历1973—1974年的崩盘后，投资人必须等待12年才能解套。
