第七章 认识市场属性，构建行业配置池
主要内容：
行业配置是行业比较研究的重要任务，而认识行业市场属性是行业配置的前提工作。
认识行业市场属性，构建配置池分为两步。第一步是将存在配置价值的细分子行业筛选出来，重要性原则和鲜明性原则是需要把握的主要标准。重要性看市值，鲜明性看特点。第二步，识别细分子行业的市场属性，一方面识别细分行业的市场属性指标，如Beta值，估值中枢以及相关度；另一方面比较行业内部的细分品种在市场属性方面的差异性。
按照“驱动力+信号验证”体系的逻辑，以及重要性和鲜明性原则，对行业进行筛选。在配置过程中需要注意几点：（1）汽车零部件与汽车整车市值相当，需要关注；（2）煤炭开采占采掘行业主体，石油开采对采掘行业影响较小；（3）有色金属行业中，小金属、黄金市值规模已大于基本金属。
行业配置是构建组合的工程，因此需要对结构件的参数进行细致分析。从3个方面识别行业的市场的属性，其一，行业的Beta值，代表行业承担的市场风险，其二，行业表现与市场的相关度，代表行业的非系统性风险，其三，估值水平，代表市场对行业的价值认同。
关注点：（1）必需消费品在市场表现方面存在较强的一致性>可根据市场风格进行整体配置；（2）可选消费中，房地产受政策影响大，市场表现比较独立；（3）中游市场表现也存在需求型中游和成本型中游的分水岭；（4）石油开采和采掘服务相关性非常弱；（5）金融子行业市场属性差异明显，细分行业的配置同样重要；（6）交运行业周期、成长、防御风格兼具，可根据市场风格灵活配置；（7）TMT细分行业市场表现的差异性并没有想象的那么大。
本章是《行业比较思考篇》第7章，是时候对我们目前所做的工作进行阶段性的总结。本轮对于行业比较框架的研究，切入点在于市场特征，即市场的核心交易逻辑。主要任务需要一分为二，其一为行业选择，寻找能够获得超额收益的行业，其二为行业配置，构建能够超越市场的行业组合。两者的差异已经有所论述，前期报告梳理了从市场特征到行业选择的逻辑。接下来，我们将在市场特征框架下，对行业配置的要素进行梳理。
行业配置的前提是了解我们面对的资产池，也就是需要对行业进行分解和重组。本报告的主要内容在于对申万行业进行解构，了解行业在市场中的权重，分析行业的内部差异性和配置属性。
1.了解行业特征是行业配置的前提
在行业比较框架中，行业配置是两大重要任务之一。从市场特征的角度进行行业配置，重要前提在于了解行业的市场属性和内部构成，从而将行业配置的标的做实。
申万行业分类是行业配置的资产池，其中一级行业23个，二级行业85个，三级行业205个。申万行业按照投资管理的要求进行设置，以利润来源作为划分的主要依据。行业划分力争做到内部统一性和外部的差异性。从实际操作看，一级行业的划分仍然略显粗糙（表1），而3级行业则头绪太多。因此，我们对于行业配置资产池的设置，以二级行业为主要标的，对于同一性较强的一级行业不再划分，而重要的三级行业需要提升到单独配置的地位。
构建配置池的第一步要将存在配置价值的细分子行业筛选出来，重要性原则和鲜明性原则是需要把握的主要标准。所谓重要性原则，入选细分行业必须具有较大的市值规模，占所属行业比重较大。这一原则主要考虑行业的市值指标，拥有一定市值规模的行业才具有配置价值。而所谓鲜明性原则意味着入选子行业必须具备鲜明的行业特征，同时存在异于其他子行业的投资机会。唯其如此，作为单独的配置品种才有意义。
构建配置池的第二步识别细分子行业的市场属性，一方面识别细分行业的市场属性指标，如风险指标，估值认同；另一方面比较行业内部的细分品种在市场属性方面的差异性。估值中枢实际上是市场对于行业的价值认同，是行业最为重要的市场属性。而Beta值描述行业相对于市场的波动幅度，是进行组合配置的重要参数。行业指数和市场指数的相关性表示行业承受的非系统性风险，从侧面也表征行业表现的独特性，决定行业配置中自上而下或者自下而上思路的运用。而细分行业在这些属性指标以及市场表现的差异性，则是明确细分行业独立配置价值的关键。在考虑这些因素基础上形成的行业配置建议才有坚实的基础，同时能够对组合预期收益和风险系数进行较为直观的把握。
2.根据重要性和鲜明性原则筛选细分行业
细分行业是构建行业配置资产池的基础，基于市值指标和行业配置经验进行细分品种的筛选。为了体现行业筛选的条理性，我们基于“驱动力+信号验证”体系划分的“两大块，六小块”进行逐个筛选。一方面将配置池筛选出来，另一方面确定需要重点关注的行业品种。
2.1 必需消费关注食品饮料、零售、化药、中药
必需消费品包含的•级行业主要有食品饮料、纺织服装、医药生物、餐饮旅游和商业贸易。5个行业自由流通市值达13254亿元，占全市场的比重为16.58%。其中食品饮料、医药生物、商业贸易和纺织服装市值容量较大，餐饮旅游市值较小。
从细分行业的角度看，食品饮料以饮料制造为主体，食品加工制造仅占2成，但市值容量均较大，因此均需关注。医药生物子行业较多，市值较大的子行业主要为中药、化学制药和生物制品。纺织服装中，纺织和服装家纺平分秋色，但市值占比均较小。商业贸易的主体是零售，贸易行业不论从市值还是配置价值的角度，都不是特别重要。因此在必需消费品中，配置中需要密切关注的子行业主要有饮料制造、化学制药、中药、零售和食品加工制造（表2）。
可选消费品包含的一级行业主要有房地产、家用电器和交运设备。3个一级行业流通市值总计10918亿元，占全市场的比重为13.66%。房地产是最重要的可选消费品，市值占比达6.6%。市值规模次之的交运设备拥有3943亿元的自由流通市值，占比为4.93%，但其中非汽车交运设备并不是典型的可选消费品。从市值的角度，汽车零部件和汽车整车的地位同样重要，因此从行业配置的角度不能忽视汽车零部件的判断。家用电器市值占比2.12%，白色家电仍然占主体地位，占据家电3/4的市值，而前期表现抢眼的视听器材仍然属于少数派。因此从配置的角度，仍然需要密切关注白色家电的投资机会（表3）。
2.3 中游行业构成较为复杂
中游覆盖行业范围较广，包含的一级行业包括有化工、黑色金属、建筑建材、机械设备、轻工制造和公用事业。自由流通市值合计20840亿元，占全市场的比重为26.07%。中游行业内部细分行业众多，差异较大（表4）。
市值最大机械设备行业市值占比为8.2%，其中主要的细分子行业为电气设备、工程机械和通用机械，占一级行业的比重分别为39%，19.3%和17.9%，冶金矿采化工设备拥有超过500亿的自由流通市值，同样需要紧密关注。化工同样是构成复杂的大行业，自由流通市值占比为6.42%，其中化学制品占39.7%，石油化工占18.1%，化工新材料占11.9%，化学纤维占10.3%。化学原料、塑料和橡胶行业市值容量相对较小，因此往往具有较大的弹性。建筑建材自由流通市值占比4.87%，实际上包含截然不同的两个细分行业，建筑材料属于中游制造业，而建筑装饰属于服务业范畴，由于两者针对相同的下游行业，因此归为同一个一级行业。在市值规模上，两个行业基本相当，建筑装饰行业略大。公用事业自由流通市值占比为3.08%，其中电力仍然是最重要的组成部分，比重达到72.2%，市场关注度较高的环保和水务占比不到3成。黑色金属和轻工制造的市值规模较小，均在1500亿左右，黑色金属行业比较简单，是典型的中游制造业。而轻工制造业比较复杂，包括3个差异较大细分行业，其中仅造纸行业属性标准的中游制造业，但市值规模较小。
2.4 上游：煤炭为传统品种，黄金、小金属成气候
上游行业包含采掘和有色金属两大行业，自由流通市值为8261亿元，占全市场的比重为10.33%。
采掘行业自由流通市值3613亿元，占全市场4.52%，其中煤炭开采是主体，占采掘行业8成市值。特别要注意石油开采行业尽管总市值很大，但是自由流通市值规模不大，因此石油开采对采掘行业的影响不大。有色金属是更具弹性的上游行业，自由流通市值4648亿元，占全市场5.81%。有色金属细分行业构成已经发生显著的变化，传统的基本金属，铜铝铅锌已经不是主体品种。小金属、黄金已成气候，分别占一级行业自由流通市值的26%和20%（表5）。而铜行业跟金属非金属新材料市值规模相当，占一级行业的16%左右。铝，铅锌行业市值规模更小。因此，有色金属行业更需要关注小金属、黄金和新材料基本面的变化。
2.5 金融服务：银行为主体，证券、保险为两翼
金融服务是A股市场的中流砥柱，自由流通市值总计14596亿元，占市场比重为18.26%。其中银行为绝对主体，自由流通市值为8450亿元，占一级行业比重为58%。券商行业市值规模可观，占一级行业24%。保险行业市值略小，占一级行业15%（表6）。
2.6 交通运输细分行业分布均匀
交通运输行业承担经济运行主动脉的角色，自由流通市值总计2714亿元，占全市场3.39%。但交通运输内部没有主导性行业，子行业市值分布较为平均（表7）。市值规模相对较大的子行业有铁路运输、港口、航运、高速公路和航空运输，占一级行业的比重分别为22%、16%、15%、15%和14%。市场关注度最高的物流行业，市值规模仍然偏低，存在较大的发展空间。
2. 7 TMT：子行业多，关注通信设备和计算机应用
TMT是主题频出的品种，包括电子、信息设备和信息服务，自由流通市值总计6957亿元，占全市场比重为8.7%。电子行业自由流通市值占比2.77%，无主导性行业，电子行业往往表现出公司性机会。信息设备市值占比2.27%，通信设备和计算机设备几乎平分秋色，但均需发掘其中的结构性机会（表8）。信息服务市值占比3.67%，内部细分子行业差异巨大。计算机应用占比最大，占一级行业市值的44%。而市场较为关注的传媒和网络服务市值规模相当，约占一级行业市值的21%。
基于重要性和鲜明性原则，我们筛选出在行业配置中需要重点关注的细分行业（表9）。
3.识别市场属性是行业配置的重要前提
行业配置是构建组合的工程，因此需要对结构件的参数进行细致分析。对于参数的分析，我们仍然按“两大块，六小块”的结构进行分析，一方面分析大类行业内部细分行业的相关度，另一方面分析细分行业的市场属性，比较其中的差异性。通过这些分析，不仅能够更好地理解细分子行业的差异，同时能够对行业组合的风险收益特征进行全局性把握。
我们从3个方面识别行业的市场的属性，其一，行业的Beta值，代表行业承担的市场风险，其二，行业表现与市场的相关度，代表行业的非系统性风险，其三，估值水平，代表市场对行业的价值认同。
3.1 主要必需消费品一致性较强
必需消费品五大行业，医药生物，食品饮料、餐饮旅游、服装家纺和商业贸易在市场表现方面存在较强的一致性。主要必需消费品，医药、食品饮料、零售市场表现相关度较高，但餐饮旅游和纺织服装市场表现与大类行业存在一定的差异（表10）。从细分子行业看，主要的医药细分行业市场表现趋于一致，但食品加工制造行业与大类行业存在一定的差异性行情，值得关注。
从承担市场风险的角度，主要必需消费品Beta均大大低于1，医药生物行业仅0.84，食品饮料仅0.83，存在明显的防御属性。其中小行业Beta值则要略高于1，与其市值较小，弹性较大存在一定的关系。从非系统性风险的角度看，医药和食品饮料反而相对较大，说明两者走出独立行情的可能性比较大，食品加工制造行业与市场的相关性仅0.61，行业自身风险较大。其他小行业表现与市场指数相关度较高。估值方面，必需消费品更加关注PE水平，从历史均值看，必需消费品估值水平大致处于20〜40的区间之中。餐饮旅游行业估值相对偏高，但纺织制造行业估值水平偏低。目前看，必需消费品估值水平已经明显下移，当前PE水平已经回落至20左右。细分子行业因为行业景气差异呈现估值分化（表11）。
3.2 周期品表现顺趋势特性，关注独立特征子行业
可选消费、中游制造和上游资源品共同构成了A股市场的周期品。逻辑上讲，周期品同受经济周期影响，相关度应该较高。然而周期品同样受到政策以及市场认知的影响，这些因素对某些行业的影响较大，这些行业会表现出一定的差异性。
可选消费行业主要由房地产、汽车和家电构成，从市场表现看汽车和家电具有很强的相关性，然而房地产与其他细分行业的相关度并不高（表12）。原因可能在于房地产行业长期受宏观调控影响，因此股价反映更多的政策因素，与经济周期会存在一定的偏差。
中游行业构成复杂，大致看来并不存在明显的规律。然而正如我们在嫌略思考》系列报告中指出的，中游行业可以分为成本型中游和需求型中游两大类（表13）。成本型中游包括石油化工、黑色金属、造纸、电力，而需求型中游包括基础化工、建筑材料和机械设备。从需求型和成本型中游内部看，细分行业相关度很高，市场表现与基本面属性基本一致。
上游行业均有很高的市场弹性，市场变化远大于基本面的变化，因此主要的上游行业煤炭、有色金属相关度非常高，但是其中石油开采、采掘服务存在明显的独立行情。石油开采与其他上游行业相关性很弱，甚至存在负相关关系，因此需要单独分析石油开采行业的投资机会（表14）。采掘服务与典型的上游行业同样存在明显的差异性，但是需要注意采掘服务与经典上游行业的相关度高于石油开采。因此石油开采与采掘服务的市场表现没有太多的相关性。
从所承担的市场风险，行业非系统性风险以及估值水平看，可选消费细分行业具有明显的一致性（表15）。可选消费行业Beta值均大于1，与市场相关系数较高，表明可选消费行业的投资机会与市场大势存在密切的关系，而且具有更大的波动性。可选消费仍然需要关注PE水平的变化，历史上可选消费品估值水平在10〜20倍之间，当前估值水平均在10倍左右，除乘用车外，其他细分行业差异性不大。
作为典型的周期品，中游行业各细分子行业Beta值均大于1，与市场指数相关度均尚可。从价格表现和市场指数的关系看，中游行业的差异性不大。仅石油化工和电力行业表现出较为明显的防御性。估值角度看，中游行业更加关注PB的高低，需求型中游和成本型中游在估值层面存在明显的差异（表16）。目前，成本型中游PB水平在1倍左右，而需求型中游PB水平在2左右，表明市场对于需求型中游的前景预期好于成本型中游。成本型中游主要体现防御价值。
上游资源品是传统的进攻性品种，具有高Beta和高市场相关度的特性。但其中需要注意石油开采和采掘服务，两者不仅Beta值较低，而且与市场相关度不高。因此两者并不是传统的防御性品种，需要具体问题具体分析（表17）。
3.3 金融细分行业的配置同样重要
金融服务四大细分行业市场指数相关度很高，从指数表现看存在很强的一致性。从市场属性的参数看，尽管金融服务业的市值占比较高，但是与市场的相关度并不高。金融服务起到的是中流砥柱的作用，并不完全跟随市场波动，这种情况在银行业最为明显，其他子行业表现与大势的相关性尚可。从承担市场风险的角度，银行是典型的低Beta品种，但证券、保险和多元金融则是明确的高Beta品种（表18），因此金融业整体在行业配置中至关重要，并且金融细分行业的配置同样非常重要。
3.4 交通运输行业周期、成长、防御风格兼具
交通运输行业虽然不是大行业，但是麻雀虽小，五脏俱全，同时拥有周期、成长、防御三类风格的细分行业（表19）。航空运输和航运是典型的周期品，Beta值较高，与市场相关度尚可，估值水平处于较低水平。而港口、高速公路、机场、铁路运输是明确的防御品种，拥有较低的Beta值，承担的系统性风险较小。物流行业则是典型的成长股，承担系统性风险一般，但是非系统性波动很大，估值水平处于20以上的高位。因此，任何一种市场风格下，交通运输行业均可以挑选合适的子行业。
3.5 TMT内部细分行业差异并不如想象大
TMT细分行业市场表现的差异性并没有想象的那么大，电子细分子行业存在较好的一致性（表20）。与其他子行业表现差异较大的品种，主要是通信运营和电子制造。通信运营主要是单个公司影响较大，而电子制造则受诸如苹果、智能手机产业链影响较大。
TMT行业往往以主题投资机会呈现，因此与市场的相关性不显著，细分行业承担的市场风险差异较大，一些行业呈现明显的进攻性，而还有一些行业则相对市场弹性较小。TMT行业估值水平均处于高位，PE水平低于20倍的细分行业仅有元件、通信设备和计算机设备。
通过对市场属性参数的分析，行业配置层面需要把握几点。（1）必需消费品在市场表现方面存在较强的一致性，可根据市场风格进行整体配置；（2）可选消费中，房地产受政策影响大，市场表现比较独立；（3）中游市场表现也存在需求型中游和成本型中游的分水岭；（4）石油开采和采掘服务相关性非常弱；（5）金融子行业市场属性差异明显，细分行业的配置同样重要：（6）交运行业周期、成长、防御风格兼具，可根据市场风格灵活配置；（7）TMT细分行业市场表现的差异性并没有想象的那么大。