第一章 从少林到武当：本轮经济和股市特征——宽体策论系列研究之一
主要观点：
A股投资者的定势思维框架：经济恶化一约束放宽（通胀或房价约束）一政策放松一经济预期改善一经济见底并且加速一约束出现一政策加紧一经济预期恶化一再次循环……
每一环节通过相关信号验证，不同属性的投资者在不同的时间点出手。
框架的形成机理：与中国经济特征和政府调控模式相关：（1）政府力量对经济的影响力极大；（2）政府对维持社会稳定和经济增长都高度重视。
框架的强化：2008—2010年的两波行情。2008—2010年的市场基本按照框架节奏一步一步向前演绎。在学习效应下，该框架在投资者思维中不断强化。
框架的受挫：2011年市场持续回落，投资者开始怀疑框架。2011年先后出现了经济回落＜5月＞、约束放宽＜8月〉和政策放松＜10月＞的信号，按照传统的框架思路，这三个信号都应都是买入时机，但实际情况是投资者三次出手都血本无归。
反思：大框架仍在起作用，但需要修正——投资者逻辑推演由慢变快，基本面的演绎却由快变慢。
框架的立足点并未改变：中国经济特征和政府调控模式未变。
框架的传导机制并未改变：三大拐点在2011年先后看到。
症结是：投资者的惯性逻辑在加快推演，而基本面的实际演绎却在变慢，投资者预期发生的变化迟迟得不到验证，最终反而加剧了悲观预期。
本轮的重要改变：经济可能不是V型，而是“李宁型”，通胀粘性。
推演2012：经济见底后，结构性行情真正展开
目前处于经济见底的阶段，市场尚有争议，股市有机会。
见底以后，发现也没有上升动力，进入“李宁型”的下面波动阶段，结构性行情更重要。
2011年，很多人都认为是结构性行情，经济波动不大，市场波动不大，宏观的判断不再重要。回头一看，2011年最重要的还是宏观判断和仓位选择，少有成长股能幸免遇难。原因很简单，经济尚处于“李宁型”下降的1过程，这种下降足以让市场下跌1000点。
策略分大势判断、行业选择和主题投资。大势判断不能简单地理解为看多看空，更不是猜测上证综指的点位，而在于描述未来一段时间A股的主要特征和核心问题，只有这种特征的表述和把握才能引导投资者的行为，并对行业选择和主题投资做出指导。
大势判断注定是自上而下的，鉴于A股市场的结构（周期和金融权重很大），宏观的拐点成为大势判断的第一要务。宏观分为经济周期的定位和货币流动性的变化，中间掺杂政府行为的干扰。宏观大逻辑的演变争议不大，但具体变量何时发生、市场什么时候开始Pricein这一变量众说纷纭。宏观变量发生的具体时间向前向后挪动2个月对于宏观大逻辑的演进无足轻重，但对市场的影响巨大。因此，大势判断的重点不在于描述宏观，而在于后面两者。
大势判断涉及仓位选择，此时市场进入主升和主跌的Show time，行业选择和主题投资不是最重要的。A股的仓位选择就意味着更大类资产的重新配置，2008年四季度配债券，2011年中段配理财产品，所以我们需要用更宽的视野来定位A股市场，此之谓“宽体策论”。开篇之作，表述过去投资者形成的思维框架和本轮的修正，整体而言，大框架依然起作用，但由快入慢，恰如勇猛刚烈的少林拳到以静制动的太极掌。
1. 框架的形成：受制于经济特征和政府调控模式
1.1 框架的传导路径和观察信号
近几年来，很多投资者形成了一种定势思维的投资框架，即“经济恶化一约束放宽（通胀或房价约束）一政策放松一经济预期改善一经济见底并且加速一约束出现一政策加紧一经济预期恶化”。同时，这个框架的路径传导过程也对应着不同的风格特征——当经济加速下滑和约束放宽阶段，消费品开始补跌；当政策开始放松但实体尚未复苏，市场炒作流动性受益标的（区域、金融和中小盘股）；当经济真正触底回升，周期股（尤其是中游行业）开始加速上涨（图1）。
投资者通过观察不同信号的变化来验证框架路径的传导进程，并根据个人喜好、性格和资金属性选择出手点。一般而言，经济的恶化通过外贸、工业增加值、发电量等数据来验证；约束条件的变化通过CPI、PPI和房价来验证；政策变化主要观察货币政策和新的行政调控方针；经济预期改善伴随着资金利率下降（民间借贷利率、货币市场利率等）；经济的触底回升通过地产、汽车等可选消费品的需求变化来验证。投资者的喜好和性格不同（比如左侧和右侧投资者、激进和稳健性投资者），大家选择出手的时点各不相同——有些人看到经济恶化就出手、有些看到约束释放就出手、有些看到政策放松出手、有些要等到经济明确复苏出手（图1）。
1.2 框架的形成机理：与中国经济特征和政府调控模式相关
这种思维框架的形成有一定稳定性，受制于中国经济的特征和政府的调控模式。中国经济有一个明显特征：政府力量的强势，使得其调控对经济的影响力极大。说A股纯粹是政策市并不公正，但由于政府对资源的控制力，在短期确实会影响经济的波动方向，主导投资者的经济预期，对于投资视野仅在1〜3个月的投资者来讲，政策确实是不得不考虑的变量。
其次，政府对维持社会稳定和经济增长都高度重视，政策的钟摆需要在紧缩和放松之间来回摆动。由于通胀高企、房价暴涨容易引发社会问题，而经济减速会导致失业增加和人民收入下降，这些都是政府不愿意看到的。为了既维持社会稳定又保持经济增长，政策的钟摆需要适时地在调控和放松之间来回摆动。A股的排名机制使很多投资者都想占据先机，越聪明的投资者越希望能前瞻一步。宏观经济是中观行业指标和微观业绩的领先指标，所以不需要等到中微观起来，只需要宏观能起来就可以做了；政策会改变经济的演进方向，所以不需要等到经济真正起来，只需要看到政策改善就可以做了；政策受制于约束条件，只要约束条件下来，政策大概率就是要松，所以只要看到约束放松，就可以出手了；约束受制于经济，经济下滑了，通胀也会下来，所以只要看到经济下滑了，也可以做左侧。层层向前，最终中国的股市形成“逆宏观”的怪圈，很多人不是看到经济好去投资，而是看到经济不好去投资。而这种模式在2008年底、2009年初和2010年中的两次反转中都得到了体现，投资者的思维进一步强化。而2011年，这种模式受到极大挑战。
2. 框架的强化：2009年初和2010年中的行情
2.2 2008-2009年的V型反转
2008年下半年，经济下滑促成约束放宽，大力度的政策放松促成经济回升。2008上半年，由于通胀高企，货币政策持续紧缩。但从2008年三季度开始，在海外经济危机的冲击下，国内的经济增长从2008年三季度开始明显减速，此前高企的通胀也随之开始回落。随着约束的放宽和经济下滑幅度的加大，最终紧缩政策转向，并随之出台大量刺激性政策。在政策刺激下，经济最终在2009年一季度触底，二季度开始回升。
股市的演绎：政策拐点后市场即企稳，经济回升前炒流动性，经济见底后大盘启动（图2）。从2008年9月开始，利率和准备金率均进入下降通道，而房地产政策也在10月底完全放松，这个阶段股市处于稳定类补跌的最惨烈阶段；2008年11月中旬“四万亿”的出台和货币政策的进一步放松，市场触底，但由于当时投资者对刺激政策的有效性仍存较大争议，因此市场震荡仍然较为剧烈。09年初信贷和PMI数据大大改善投资者的经济预期，虽然经济尚未见底，但市场进入了炒流动性的阶段，很多流动性相关板块取得巨大超额收益。2009年一季度末，随着房地产销售持续放大，房价开始上涨，经济真正见底，大盘如钢铁和银行开始启动。2009年一季度后才杀入的后知后觉者已经明显落后，此轮的教训使他们更重视政策和流动性的改善，不再一定要看到经济见底，这些投资者在后面变得更加激进。
2.2 这一框架在2010年的实战中再次得到验证
对2008—2009年行情的学习效应使得投资者的逻辑推演加快，政策拐点成为最重要的信号。2008—2009年的市场反转，使得投资者对政策的有效性深信不疑。因此，当2010年4月中旬政府开始强力打压房地产之后，投资者对经济的悲观预期加剧，市场大幅下跌，从此房地产和银行板块的风光日子也一去不复返（事实上，房地产和银行业绩的高增长一直持续到今天＜2012年2月〉，地产投资增速在最近才下来，所以宏观判断的具体落足点可能偏差很大，这一点对于市场判断影响很大）。在2010年二季度，房价增速开始回落，同时经济增速也确实出现下滑，约束条件似乎放松（当时并没有通胀担忧，而且大家对房地产市场的韧性理解不够），当高层领导在6月的一系列公开场合上强调“保增长”的重要性之后，投资者再次产生了政策放松的预期，政策也确实有些放松（信贷和财政项目，可以说这一次政府对危机后中国经济的韧性是估计不足的），市场也随之触底回升（当然，10月份的周期品爆发式行情也叠加了美国QE2预期的加强）。进入2010年四季度以后，经济增长开始保持平稳，但通胀在迅速恶化，央行最终在10月下旬加息，市场也再次回落（图3）。这波对于6月底（经济尚在恶化）的投资者，无疑是思维上的强化。
3. 框架的受挫：2011年市场持续回落，投资者开始怀疑框架
经历了2008—2010年的洗礼，进入2011年，“经济下滑一约束放宽一政策放松一经济预期改善“的投资框架已成为投资者的定势思维。并且在学习效应下，许多投资者相信股市会越来越提前反映预期，因此选择在这条传导链条的前端就出手，以享受最大的收益，但实际情况却“惨不忍睹”：
（1） 4月份工程机械数据（这个数据5月初就知道）的大幅下行结束工程机械和重卡之争，确认经济下滑，由于预期未来通胀约束也会放宽，部分投资者选择在2011年5月第一次出手。我们就属于这第一批投资者，5月份就坚持市场见底、估值安全，6月份见到通胀高点后就可以做了，应该做左侧。
（2） 8〜9月通胀高点得到初步确认，由于预期未来调控政策也会有进一步放松，部分投资者选择在2011年8月中再次出手。事实上，通胀比2011年年初预期的来的晚了一个月，而正是这一个月的耽搁使投资者对通胀的高点产生质疑，记得8月底还有大量的券商专门组织通胀调研，事实上，等这批报告报告出来（大约是9月份），通胀已经不是主导市场的核心变量了。所以，宏观的大逻辑没错，货币紧缩、经济下滑确实导致通胀下滑了，但是就这滞后一个月就足以造成一波主跌浪（当然中间还有其他因素，如动车、美债评级和准备金范围扩大）。我们是在8月中下旬翻空的，原因就是看到了通胀迟迟不下，另外8月份准备金范围还在扩大，使我们对这轮经济周期和市场调整的速度产生担忧，决定戒急用忍，事后证明，这种思路帮助我们躲过了2011年下半年的两波主跌浪。从投资角度，躲过这两波主跌浪意义很大。
（3） 10月中旬温总理宣布“预调微调”之后，政策拐点得到确认，由于预期未来经济增长会由于政策放松出现改善，很多投资者选择在2011年10月中旬第三次出手，之后是准备金下调，冲进去的人更多。我们在10月25日提出《蜜月行情》，认为市场能涨一个月，到了11月月中就会下来，11月17日的年会报告彼无为到有为》认为市场还有主跌浪，12月1日的准备金点评《降准难改弱势局是市场为数不多认为降准应该撤的机构。事后看，蜜月行情的意义不大，从我们的逻辑上看，就仅有10几个交易日，所以应该撤，而之后几篇报告是把握住了市场的节奏。其实，准备金后两个交易日内，依然有撤的机会，之后才是主跌浪。
框架出了什么问题？2011年先后出现了经济回落的信号、约束放宽的信号和政策放松的信号，按照传统的框架思路，这三个信号应该都是买入的时机，但实际情况却是，即使投资者等到政策放松拐点显现之后再出手，也要承受相当大的投资损失（图4）。
在2011年10月政策出现拐点之后，成长股并没有超额收益，反而加速下跌。从2008—2010年两次行情来看，每当政策放松之时，市场都会形成流动性放松的预期，并且会热炒成长股，主题投资盛行。但是2011年10月中旬出现政策拐点之后，成长股非但没有上涨，反而是加速下跌。
4. 反思：大框架仍在起作用，但需要修正一资者逻辑推演由慢变快，基本面的演绎却由快变慢
2011年的实战使很多投资者对原有的投资框架产生怀疑，但我们认为，也许该框架本身并没有问题，只是投资者思维逻辑的加快推演再加上2011年基本面的滞后演绎，使得投资者在2011年按照框架投资屡屡失手。
4.1 框架的立足点并未改变：中国经济特征和政府调控模式未变
原有框架的核心立足点，一是政府力量的强势，使得其调控对经济的影响力极大：二是政府对维持社会稳定和经济增长的高度重视，我们认为，只要政府仍然以保持社会稳定和经济增长为核心工作任务，只要政策调整仍然强力有效，那么这个大的投资框架也将仍将有效。去年以来，就有很多争议，说新一届政府的行为模式会如何？这一点无法证伪，只有等新一届政府运行一段时间之后才知道。
4.2 框架的传导机制并未改变：经济下滑、约束放宽和政策放松的拐点在2011年先后看到
2011年5月，宏观和中观数据数据确认经济下滑；到2011年7月，通胀也终于见到前年高点；2011年10月，不断收紧的政策也开始出现放松迹象。这一切表明大的框架本身的传导路径并没有问题，接下来经济预期的改善和经济趋势的实际触底应该也能先后看到。
4.3 但对框架的节奏需要修正：投资者逻辑推演由慢变快，基本面的演绎却由快变慢
2011年投资者按照原有框架投资屡屡失败的症结是：投资者的惯性逻辑在加快推演，而基本面的实际演绎却在变慢，投资者预期发生的变化迟迟得不到验证，最终反而加剧了悲观预期。经过了2008—2010年的两轮行情，学习效应使得投资者对该框架的逻辑推演不断加快，有的人将经济预期改善作为投资股市的信号，有的人将政策转向作为投资股市的信号，甚至有的人将经济的下滑作为投资股市的信号。但基本面的实际情况却是：各个关键节点的传导时间明显变慢。
4.3.1 经济下滑的确认时点变慢——重卡与工程机械之争
2010年1月和4月，货币政策和房地产调控政策先后收紧，此时市场也开始担忧经济会出现问题，并等待后期数据的验证。实际情况是：工业增加值虽然从2010年4月从高点回落，但2010年三季度后便企稳，并持续稳定在13%左右的水平，之后几个季度经济都超预期，房地产投资也没有下来，大家搞不清楚“经济到底会不会由于调控而下来”（图5）。
最为典型的案例便是2011年一季度的“重卡与工程机械之争”一进入2011年1月以后，重卡的销售数据陡然变差，而同期工程机械的销售增速却屡创新高（图6）。针对这一矛盾，当时市场上曾进行了激烈的“论战”，对于未来的经济走势无法形成一致预期。直到进A2011年二季度，当工程机械销售增速也开始迅速恶化之后，此时市场才终于对经济下滑趋势达成一致。
4.3.2 从经济下滑到通胀回落的传导时点变慢——2011年的通胀高点较此前预期延后了一个月
观察2000年以来工业增加值和CPI的关系可以看出，在经济见高点之后，往往通胀也会随之回落。但通胀回落的时点却不断地在延后——2004年的通胀高点滞后经济高点4个月，2008年的通胀高点滞后经济高点8个月，而2011的通胀高点滞后了经济高点整整16个月（图7）。尤其是在2011年上半年，市场已普遍预期6月会是全年的通胀高点，但7月的通胀却再创新高（图8）。这完全打乱了投资者对政策节奏的预期——此前投资者普遍预期通胀在下半年开始回落之后，政策环境也将逐渐宽松。但7月通胀的创新高直接导致7月初的存贷款利率再次上调，投资者对政策放松的预期时点被迫延后，这个行为也改变了商业银行的投放资金节奏，他们不愿意在货币市场上拆出资金，最终导致原本下滑的资金利率再次飙升。
4.3.3 政策放松的节奏变慢——流动性始终无法趋势性改善
2008年和2010年的政策调整方向明确，力度较大。在2008年下半年，由于通胀和房价的约束极小，而经济又在加速下滑，因此政策放松的力度也是空前之大；而在2010年二季度，虽然监管层加大了房地产调控力度，但由于对经济保持增长没有十足的把握，这段时期的货币政策并没有进一步加码，反而是在6月监管层公开表态将“保增长”放在首要位置之后，发改委新批项目和信贷投放都有所加快。
2011年的政策放松时点晚于预期，并且仅限预调微调，流动性没有得到根本改善。反观2011年，由于约束放宽的时点本身就晚于预期，政策放松也随之推后，并且为了巩固调控成果，货币政策的调整仅限于一次准备金的下调以及对中小企业信贷的定向放松。此外，由于银行受到贷存比的约束，新增信贷依然始终无法放量。其造成的后果是，货币市场和实体经济层面的资金成本维持在高位，流动性无法得到根本改善（图9）。最后，货币的松动从11月份开始，但是12月份碰到年底结账，1月份又碰到春节提前，所以资金的需求非常旺盛，在资金供应不足、需求很旺的情况下，票据贴现利率并未马上下行。而这个数据基本成为A股市场很多投资者判断流动性的指标。
4.4 中长期的修正：经济“李宁型”和通胀的韧性
综上所述，大的框架依然起作用，只是基本面的变化变得退缓，投资者必须忍受这种变化，调整自己的节奏。此外，如果说这轮真的有大变化，我们觉得是经济“李宁型”和通胀的韧性，这一点需要关注，会对未来的投资模式产生影响。
以往，投资者见到的中国经济都是V型变化，所以找到底部就可以做了，后面有较大的空间。而这一次，我们担心中国经济是“李宁型”（图10）。以往几次，通胀随经济下滑，政府的放松可持续，并且幅度较大，造成中国经济持续向上。但是这次通胀估计会有韧性，劳动力成本的上升毋庸置疑，这会制约中国政府的刺激力度（图12）。“预调微调”将在很长一段时间成为调控的主基调，并且房地产调控不会放松。一个典型的案例是：2012年年初，外汇占款已连续两个月负增长，并且春节前银行资金压力巨大，市场已普遍预期央行会再次下调准备金来应对，但央行最终却选择逆回购的方式来阶段性的改善流动性状况。以往，货币政策放松，就伴随着下游可选消费的回升，房地产和汽车是先头兵，但是这次房地产还在下降的过程，政策估计很难明确放松房地产，失去房地产这一动力，经济很难持续向上（图11）。经过2011年一年的去化，中游的库存已经很低了，但是缺乏下游需求的持续向上，中游的补库存可能不持续。所以，通胀粘性、房地产向下，政策刺激不连续，都将导致中国经济难以再现前几次V型反转。
退一步讲，即使中国经济能实现v型反转，估计也是放开房地产。在经济新的增长动力没有出来之前，这种V型反转很难“又好又快”，所以周期股的业绩会不错，但是估值难以提升。
5. 2012年，经济见底后步入结构行情
回顾我们在2011年的策略推荐，在8月以前也犯了一些大的错误。尤其是在6月17日的中期策略报告佐侧出手，龙头为中，提出“向上500点”让人记忆深刻。出错的原因就在于我们对传统框架的逻辑推演过快，认为6月就能见到全年通胀高点，此后的政策放松和经济预期改善也将顺理成章的来临，因此市场将会迎来较大的估值修复。但此后通胀高点的延后和政策变化的缓慢使我们开始反思，并慢慢对这个框架的修正产生了一定的想法。最终，我们在8月下旬将观点转向谨慎，并在接下来的报告中不断向投资者强调要“戒急用忍”。直到1月9日，我们才将对市场的看法由悲观转向中性。事实证明，在对传统框架进行修正之后，我们基本都踏准了市场的节奏（图13）。
1月9日提高仓位的原因是：（1）经过前期暴跌，风险得到释放，我们年会报告《从无为到有为》担心的经济加速下滑被逐步Price in，市场结束Show time，进入垃圾时间，此时策略的要务不再是仓位，而是结构，蓝筹较好；（2）由于货币放松，经济底部会逐步探明，12月份的先行数据如PMI、汽车销售和房地产销售已经改善，之后的同步数据如工业增加值、工业企业利润也会抬头。在未来一个多月的数据真空期，经济见底的信号会强化。所以市场还会有机会。只是对于不同类型、不同仓位的投资者，选择会不一样。如果你像我们在1月9日就提高仓位，那么到2月就会比较从容，选择HOLD住就可以了。但是如果之前没有提高仓位，到2月已经落后人家不少，可能要采取更加激进的方式，比如说加仓成长股。
之后，经济确实是见到底了，但是也起不来，经济真正陷入窄幅波动，此时结构选择更加重要，这是一个战略布局的问题。策略的三大任务是大势判断、行业选择和主题投资，但是不同阶段对不同任务的侧重不一样。2011年，很多人都认为是结构性行情，经济波动不大，市场波动不大，宏观的判断不再重要。回头一看，2011年最重要的还是宏观判断和仓位选择，少有成长股能幸免遇难。原因很简单，经济是处于“李宁型”下降的1过程，这种下降足以让市场下跌1000点。但是接下来，经济如果真正步入窄幅波动，此时大势判断需要让位于行业选择和主题投资，成长股可能真正成为布局的主要方向，更何况，过去一年，成长股跌了不少。根据任务不同，申万策略也在调整自己的兵力部署，过去半年我们花了较大精力在大势判断，有了一些心得和体会，在未来的“宽体策论”各章中，我们将逐步展示。