第二章    大处着眼，小处着手——分拆、重构行业比较的基准指数

主要内容：

行业精选和行业配置并不完全一致。行业精选如同小规模的突击队，越有进攻性越好，而行业配置类似大规模的集团军作战，要讲究配合、协同，不在乎一城一役之得失；行业精选需要找到最符合市场特征的突击性子行业，而行业配置需要时刻关注权重板块的动向；对于小资金和可以极大偏离基准的资金来讲，行业精选无疑是第一要务，但是对于大资金或者以指数为对冲的资金来讲，行业配置更加重要；单边市，行业配置重要，震荡市，行业精选更关键。

“大处着眼”，分解沪深300指数，发现：（1）要超越沪深300，金融服务、采掘、有色金属和食品饮料四大板块的配置至关重要；（2）随着新股发行，沪深300的整体代表性和行业代表性都有所下降；（3）行业“轻重有别”：金融服务、采掘、有色、食品饮料、黑色金属、建筑建材和房地产权重大、代表性强，必须关注，机械设备、交运设备、交通运输和化工的权重较大，但代表性较差，需要深挖细分子行业，商业贸易、信息服务、公用事业、信息设备、农林牧渔、电子、纺织服装、餐饮旅游和轻工制造行业权重小、同质性差，更多采用自下而上的配置逻辑。

“小处着手”，基于市场特征重构行业。首先，要分析行业构造，了解行业的内部差异性；其次要对行业进行重新分类汇总，总结大类行业共同属性。

分拆环节要做到两点：（1）行业要细分到什么程度？如机械设备和医药生物子行业众多、差别大，单纯配置大类行业没有意义；（2）个股对行业影响多大，是否考虑自下而上？这样的行业一般有两类，一类是某些大公司权重巨大的行业，如中兴通讯之于通讯设备行业，另一类是个股差异性较大的行业，如农林牧渔和电子行业。

融合重组才是真正根本。《策略思考篇》的18章，仔细分析了16个行业的研究逻辑和投资思路，其中已经涉及很多市场交易特征，只是当时的研究着重于实体层面，接下来的行业比较思考会多从市场层面入手。

大家都谈行业比较，但是对于行业比较需要战胜的基准（沪深300指数）却缺乏起码的了解。本章认真分解该指数，不从金融工程的角度，而从指数构成角度反推良好配置需要关注的问题。

1.行业精选和行业配置并不完全一致

有些投资者特别关心细分子行业，希望能找到2011年3~4月的钛白粉、氟化工和2011年10月的传媒，而有些投资者始终对地产、金融情有独钟。这一方面是由投资者的偏好决定，另外一方面也反映出行业比较的不同任务。细分子行业在特定时候会非常有进攻性，但是由于其权重和流动性偏小，对组合的贡献未必大，所以大机构必须时时刻刻考虑权重板块的波动。

举例而言，2012年春节后至3月2日，表现最好的三个申万一级行业分别为电子、家用电器和信息设备，但由于其权重较低，三大行业对指数的贡献与排名居中的机械板块大致相同，而涨幅最后的金融服务对指数的贡献位居第四。

可见，行业精选和行业配置并不完全一致。行业精选如同小规模的突击队，越有进攻再越好；而行业配置类似大规模的集团军作战，要讲究配合、协同，不在乎一城一役之得失，更期待全局的胜负。行业精选需要找到最符合市场特征的突击性子行业，而行业配置需要时刻关注权重板块的动向，因为其是战胜指数的关键。

对于小资金和可以极大偏离基准的资金来讲，行业精选无疑是第一要务；但是对于大资金或者以指数为对冲的资金来讲，行业R1置更加重要。历史上，申万A股策略和行业比较小组在行业推荐上多有偏差，其中一个很重要的原因亦在于此，A股策略是要找到排名最好的子行业，而行业比较是要构造一张配置表，战胜基准。

但是两者也有共通之处，在把握权重板块大致走势的基础上，就要尽可能多地配置进攻性行业。此外，不同市场环境，对两者的要求不尽相同。比如说2010年，银行、地产等权重板块一路下跌，战胜指数不应该是基金的目标，所以优选进攻性的子行业特别重要，全年诸如稀土、触摸屏、新疆板块等主题收益颇大。但在2011年，指数一路向下，抱着银行、地产等权重板块可以防御，跟住基准就可以排名靠前。在过去的历史上，似乎单边市，行业配置更加重要，而震荡市，行业精选更加关键。

行业比较需要遵循“大处着眼，小处着手”的八字方针。“大处着眼”就是从市场基准出发，了解其行业构成，明确行业的重要性，分析成分股与行业表现的一致性。在此基础上，行业配置才能做到标杆明确、重点突出。“小处着手”就是分析行业内部的差异性，将行业划分成同质性较强的基本单元；分析基本单元之间的一致性，从而形成大的行业板块。行业精选的对象正是这些大板块和基本单元。

2. “大处着眼”——分解沪深300指数

按照Wind基金分类，目前307只普通股票型基金中，有176只以沪深300指数为市场基准，在加上一些被动型基金，沪深300成为当之无愧的Benchmark，但是随着经济转型和新股发行，这个基准指数的代表性正越来越差。不管如何，要战胜此基准，首先要深入分解该基准指数。任何指数都有其编制特点和规则，其中权重设置是个关键要点，沪深300指数是以分级靠档调整后的自由流动股本作为权数，这一点和申万300指数非常类似。从历史波动看两者的相关度达到99.8%，所以我们借用申万行业分类标准分解沪深300指数的行业构成。

2.1    金融、采掘、有色和食品饮料构成指数主体

沪深300指数选择总市值排名前300位的股票为样本股，金融服务、采掘、有色金属和食品饮料四大行业的总权重达53.4%（表2）。而如果将A股市场所有股票统一计算，这四大行业的占比仅为33.7%，其中金融服务业的差别最大，达到13.2%。因此，要超越沪深300，金融服务业、采掘、有色、食品饮料等行业的配置至关重要。

2.3    新股渐多，沪深300指数的代表性下降

随着新股的不断上市，权重股的市值占比被稀释，沪深300指数的整体代表性有所下降。而申万A股指数囊括了全部上市的A股，能够刻画市场整体的变化。2011年以来，两者的日收益率相关系数为95.5%，但沪深300的波动幅度明显小于后者，沪深300对于全市场波动的刻画存在一定程度的失真。

落实到具体行业，沪深300指数的代表性被进一步削弱（表3）。比如说轻工制造行业，沪深300根本没有覆盖，电子行业的覆盖度仅为9.31%，餐饮旅游的覆盖度为12%，纺织服装为14.14%。可以想象，这些行业的波动无法精确地反映到沪深300指数中去。随着转型的深入，大股票的机会越来越少，小股票成为投资的方向和主流，这个问题会越来越严重，越来越多的基金会选择偏离它们的基准。

此外，不同行业股票的同质性本身就有差异。个股组合对于行业波动的描绘，不仅受到组合市值占比的影响，同时行业内部的差异性以及个股的代表性也是重要的因素。我们以申万流通股本为权数，计算各行业沪深300样本股波动，考察沪深300指数对行业波动的反映程度（图1）。

对比发现，沪深300指数对于各行业波动的反映存在明显的差异性。采掘、有色金属、金融服务、黑色金属等行业，由于样本股覆盖度高，行业内一致性较强，沪深300样本股几乎能完全反映行业的波动。而餐饮旅游、纺织服装、电子等行业则欠缺代表性，沪深300样本股仅能反映60%〜70%的波动。这就要求我们在配置时，代表性强的行业可以谈整体，而代表性差的行业需要挖掘子行业，甚至个股。

2.4    市场基准和同质性决定行业的“轻重有别”

所谓“重要行业”就是在沪深300指数中权重大，对行业整体代表性强的品种。这些行业是行业配置的重点，必须对其做出鲜明的判断，而这些判断决定了组合的基本格局。行业权重衡量各行业对市场基准的影响程度，因此权重行业的配置决策决定了超额收益的主要来源。而沪深300成份股行业代表性描绘市场基准对行业整体变化的包含程度，也决定了行业配置思路的差异。行业代表性较高的品种，对于行业整体的配置是有意义的。然而若行业代表性较弱，那么对于该行业整体的配置意义不大，需要更多自下而上的思维。

我们以沪深300成份股的行业权重和行业代表性差异为两个维度，对行业重要性进行评价（表4）电根据我们的评价体系，金融服务、采掘、有色、食品饮料、黑色金属、建筑建材和房地产在沪深300中的权重较大，且成份股能完全反映该行业的变化，因此这些行业的配置将显著影响组合收益；而机械设备、交运设备、交通运输和化工的权重较大，但是成份股对行业的代表性较差，需要以细分子行业作为配置的对象；商业贸易、信息服务、公用事业、信息设备、农林牧渔、电子、纺织服装、餐饮旅游和轻工制造等10个行业权重较小，更多采用自下而上的配置逻辑。

3. “小处着手“——基于市场特征重构行业

如何寻找能够超越市场的行业？这是行业比较研究的核心问题。申万经典的行业比较框架告诉我们：“超额收益来源于超额利润”。从价值投资的角度，这是真理，在过去的实践中也取得了较好的成果。然而正如《宽体策论篇》第2章《A股篮球论》所论述的，A股市场的投资存在时间约束，在市场验证基本面逻辑之前，游戏可能已经结束。因此，在《行业比较思考篇》第1章之作《打造基于市场特征的行业比较框架索行业比较方法的第三次突破》中，我们提出打造基于市场特征的行业比较体系。

何谓“市场特征”？我们所谓的“市场特征”就是一段时间内市场交易的核心逻辑，或者说是市场参与者最关注的焦点问题。在特定的市场特征下，哪些行业能够超越市场。很明显，单纯以申万行业分类作为研究对象将出现很大的问题。

首先，申万行业分类基于基本面，而非市场特征；

只次，申万行业分类光一级行业就有23个，二级行业85个，研究各行业的市场表现将是不可能完成的任务；

再次，有些申万大行业，如机械设备、医药生物，内部存在很强的差异性，需要细分。

因此，需要对现有行业分类体系进行解构重组，了解行业内部构造和属性，构造与市场特征相对应的大类行业。并在此基础上，贯通市场特征判断-大类行业配置-细分行业推选的逻辑链条。

要实现基于市场特征选择行业，我们还有两方面工作要做。首先，要分析行业构造，了解行业内部差异性以及适用的推荐思路。其次要对行业进行重新分类汇总，总结大类行业共同属性。

3.1    万里长征第一步：拆分行业

分析行业内部构造，主要目的在于了解行业内部的差异性和统一性。其一、行业是否需要进一步细分、需要细分到什么程度；其二、个股因素对行业影响多大，是否需要对行业采用自下而上的分析方法。

举例而言，机械设备、医药生物的市值权重较大，但其内部存在较明显的差异性。在行业选择中，要推荐细分子行业才有意义。机械设备、医药生物内部细分行业估值水平存在很大的差异，表明市场对细分行业的投资逻辑是完全不同的。电力设备和专用设备是机械设备中两个最大的细分子行业，占一级行业市值比重均为40%左右。然而两者的估值差异十分明显，专用设备估值水平反映市场看重其周期下行的一面，而电气设备明显期待未来的高速增长（图2）。

医药生物行业面临同样的问题，中药和化药是最主要的两个子板块，市值占比分别40%和30%。然而两个子行业估值差异同样非常显著，中药估值向经典消费品靠拢，甚至高于白酒，而化药则显示出周期品的市场属性，估值明显较低（图3）。因此如机械设备、医药生物之类的行业需要行业细分，单纯配置大类行业没有意义。

还有一些行业由于内部构成的独特性，可能更适合于自下而上的推荐思路。这样的行业可以分为两类，一类是某些大公司占比很大的行业，另一类是个股差异性较大的行业。

通信设备行业共有50家上市公司，总自由流通市值约1000亿，而中兴通讯占据了30%的权重，对行业指数的影响很大。在中兴通讯股价平淡的阶段，通信设备行业指数往往会掩盖行业内其他公司的投资机会（图4）。工程机械行业也存在同样的问题，三一重工、中联重科两家公司占据行业60%的自由流通市值。个体公司的因素，如上市融资，对指数的影响很大。这类行业自下而上的公司研究对于挖掘行业投资机会十分重要，不能完全自上而下。

在市场基准的分解中，我们发现有一些小行业内部差异大，指数代表性差。对于这些行业的推荐也需要重点关注自下而上的逻辑。比如电子行业，个股表现的差异性很大。2012年1月9日到3月中旬的行情，电子行业指数上涨24.75%，而个股区间涨幅则散布在-20%到95%的大区间中，而且明显呈现出“尖头肥尾”的特征（图5）。本轮市场上涨行情中，农林牧渔个股涨幅的散布区域相对电子有所集中，但是仍有50%以上的差异。从分布形态看，尾部更大，在行业推荐中个股差异要密切关注（图6）。因此对于诸如电子、农林牧渔之类的行业，自下而上的个股研究同样非常重要。

通过对行业的拆解，首先可以将行业的推荐逻辑区分开，了解哪些行业需要策略自上而下判断，哪些行业需要行业分析师自下而上的支持。其次形成内部差异性不大、可作为整体推荐的细分行业，唯有如此，行业推荐对于研究和投资来讲才有意义。

2.2     构建与市场特征相对应的行业组合

拆解行业只是为了深入了解行业比较的研究对象，当然不是我们的最终目的。要基于市场特征进行行业配置，对于行业需要经历由分析到综合的过程。基于市场特征，将细分行业归纳成具有某种市场属性的组合，才是自上而下行业配置的正途。

中国经济的特点是投资驱动、制造业占主导，所以中游应为经济同步指标、下游视为领先指标、上游类似滞后指标。从研究角度，下游把握需求、上游盯住价格、中游观察毛利变化，交通运输从物流角度验证经济活力，金融从流动性角度体现实体和虚拟经济价格变动，TMT可跟踪美国和台湾的电子产业。这种全面、多层次、宏观——中观——微观的跟踪体系可使我们更深入了解经济和实体变化，为投资之本（参见《策略思考篇》第一章，图1：策略分析员脑中的市场结构）。从投资角度，上游随势、中游择时、下游选股，物流做主题、金融打底仓、TMT靠创新。长期的超额收益易出自下游，上游对流动性和周期最敏感，中游买了就要准备卖，物流和TMT常出主题投资机会，金融难以获得超额收益。随着转型，要越来越关注消费和TMT。

策略思考系列中，我们对各行业的投资逻辑都有过梳理，其中就已经对“市场特征”有所讨论。“煤飞色舞”往往出现在流动性宽松，经济预期改善导致的市场上涨初期，此时的市场特征就是流动性宽松，经济景气改善（图7）。农产品的投资机会一般出现在通胀水平上行的阶段，当时市场交易的核心逻辑就是通胀上行（图8）。而业绩增速稳定的白酒、中药等经典消费品往往在经济下行的阶段表现出明显的超额收益，此时市场交易的核心矛盾是周期下行，而经典消费品业绩增长稳定，能够满足投资者抱团取暖的需求。

按照申万策略目前的架构，A股策略团队负责揭示未来一段时间A股市场的核心交易特征，而行业比较团队负责推荐在此市场特征下表现最好的行业。