第八章    经济下台阶过程中企业盈利能力下滑——海外经济下台阶阶段盈利能力考查

主要内容：

海外经济体先后经历下台阶。1970年代和1990年代的日本、1980年代末到1990年代的韩国和台湾都经历过经济下台阶。1950年代以来美国经济从数据上没有经历过明显的下台阶的阶段，但是在1960年代末到1970年代，美国经历过产业接力断档、经济增长乏力的阶段。

经济下台阶过程中，企业盈利能力下滑是大概率事件。如果把经济增长大致分为高增长、高增长向低增长过渡和低增长三个阶段，韩国、日本、台湾和美国的历史案例表明：（1）在经济从高增长向低增长过渡阶段，企业盈利能力跟随下滑是大概率事件；（2）经济下台阶之后，低增长阶段的企业盈利能力是否低于高增长阶段的企业盈利能力则没有定论。

导致这种结果可能大致有两方面原因。首先，过渡阶段，传统主导产业面临困境、增长乏力，新的主导产业尚未成型，新旧产业青黄不接，企业整体盈利能力下滑概率大。过渡完成后，企业的盈利能力能恢复到什么水平则需要看新产业的议价能力。其次，从微观角度，过渡阶段，经济增速明显下滑企业需求必定下滑，而供给收缩又相对缓慢，因此供需关系必然恶化（产能利用率下降），企业盈利能力下滑概率大。

经济下台阶过程中，股市难逃下跌，急速下台阶股市持续下跌概率大，缓慢下台阶股市则跟随经济及企业盈利周期波动。1973年1月〜1974年7月的日本、1990年-1992年的日本，股市持续下跌；1990年代的韩国和台湾，经济带动企业盈利在震荡中下滑，股市也和经济及企业盈利周期一样经历了若干次涨跌周期；1970年代美国股市整体胶着状态，估值整体几乎没有上涨，其间跟随经济剧烈波动。

经济下台阶阶段，低估值对股市的支撑作用相对有限。日本在1970年代和1980年代末1990年代初经历过两次经济增速下台阶，股市也相应出现下跌。对比两次下跌时的估值和跌幅，第一次下台阶时的估值仅相当第二次下台阶时的1/3，但是第一次下跌幅度（37%）比第二次卞跌幅度（63%）并没有低多少，可见低估值对市场有一定的支撑作用，但是相对有限。

在本篇第4章《打开盈利预测的黑匣子》中，我们提出：策略更应该把握盈利能力（主要是剔除金融、石油石化后制造业毛利率）的变动，因为盈利能力可能和经济增速背离。

中国经济增速下台阶预期。中国经济已经保持了相当长时间的高速增长，近两年经济增速持续下滑，2012年上半年下降速度加快，且此时物价水平仍处于较高水平、就业市场也没有发生问题，这让市场开始担心中国正面临人口红利、投资增长拐点，产生中国经济将下台阶的预期。如果中国经济未来将下台阶，企业盈利能会怎么变化？本章将考察海外经济下台阶时企业盈利能力的走势，以期为判断国内企业盈利能力走势提供参考。

1.海外经济体先后经历增速下台阶

我们主要考察韩国、台湾、日本和美国经济下台阶时企业盈利能力的变化。1970年代和1990年代的日本、1980年代末1990年代初的韩国和台湾都经历过经济下台阶。1950年代以来美国经济从数据上看下台阶不是很明显，但是在1970年代，美国经历过产业接力断档、经济增长乏力的阶段。

日本经历两次经济下台阶，分别发生在1970年代初、1990年代初（图1）。1960年代末到1970年代初，日本的人口红利由盛转衰，同时石油危机导致能源成本大幅上行，导致日本传统重化工业受到影响。在经济和产业面临转型压力下，日本经济下台阶，增长中枢从之前的10%左右下降到5%左右。：1990年代初，随着房地产泡沫的破灭，日本经济在短时间内下台阶，此后20年间经济增长中枢下降到2%左右，被称为“失去的20年”。

1990年代，韩国、台湾经济经历缓慢下台阶时期，在10年左右的时间里，GDP增速从10%左右下降到5%左右（图2）。韩国和台湾经济在1970、1980年代依靠出口战略和相配套的产业调整政策获得极大的成功，经济整体保持高速增长。进入1990年代，美国等国家贸易保护主义抬头、贸易摩擦不断，高端产业面临挤压。国内，人力成本上升较快，低端产业的成本优势消失。加上汇率升值的压力，韩国、台湾在高端产业领域面临美国等发达国家的威胁，在低端产业领域面临中国等东南亚国家的追赶，这种环境下经济缓慢下台阶。

美国1970年代到1980年代初也经历过传统行业增长以及第三次科技革命影响日渐式微、新兴增长点尚未完全形成的经济增长乏力阶段，虽然其间也有高增长的年份，但是期间出现了多次经济危机（经济谷底分别为1970年11月，1975年3月，1980年7月和1982年11月）（图3）。

盈利能力主要考察销售利润率和ROE的变化。由于时间比较早，我们很难找到齐全的毛利率数据，而且从方向来看销售利润率、ROE有很强的相关性，因此我们主要考察销售利润率和ROE。日本经济下台阶发生比较早，盈利能力数据只能使用统计局部门公布的企业数据，美国、韩国、台湾则使用上市公司数据（表1）。

2.经济下台阶过程中盈利能力必然下滑

2.1    经济低增速阶段企业盈利能力未必低于高增速阶段

在本篇第4章《打开盈利预测的黑匣子》中，我们提到GDP增速代表量的变化，而盈利能力本质上是议价能力体现，和GDP增速高低没有必然的线性关系，两者很可能会发生背离。中国历史上就发生过盈利能力和GDP增速的背离：2005年上半年经济不差，但是毛利未稳，业绩拐点尚未出现；2008年12月，经济尚未企稳，但是盈利能力和业绩增速已率先企稳。

海外的历史也反映，盈利能力和经济增速的高低没有必然的关系，低增速阶段盈利能力未必低于高增速阶段企业的盈利能力。韩国和台湾的经济增速在1980年代缓慢下台阶，当经济进入低经济增速阶段，企业的盈利能力的表现却截然相反：台湾经济进入低增速阶段后企业盈利能力也下台阶，明显低于高增速阶段企业盈利能力，而韩国企业盈利能力的表现却相反，低增速阶段的盈利能力反而好于高增速阶段的企业盈利能力（图4）。

日本经济经历了两次下台阶，且和韩国及台湾缓慢下台阶不同，是在比较短的时间内迅速下台阶。经济下台阶之后，企业盈利能力也相应下台阶，难以恢复到之前的水平（图5）。

2.2    经济下台阶过程中企业盈利能力均下滑

经济低速增长阶段企业的利润率未必低于经济高增速阶段的企业利润率，因为在不同的阶段，经济体的主导产业有差异。但是，在经济从高增长阶段向低增长阶段过渡时（无论是韩国、台湾缓慢下降还是日本快速下降），企业的盈利几乎必然下滑。

韩国和台湾经济从高速增长阶段到低速增长阶段经历了较长的时间，期间主导产业面临困境，同时还经历了1990年代初的第三次石油危机。从企业利润率来看，台湾企业在经济下滑初期，因经济下滑和原油成本双向挤压利润率迅速下降，企业销售利润率从1990年初最高的26%左右下降到1992年末的12%左右，下降幅度在50%以上（图7）。韩国企业利润率则跟随经济波动震荡下行，分别在1990年代初和1997年亚洲经济危机期间两次大幅下滑，下降幅度大大超过50%（图6）。

日本经济两次下台阶，且在较短时间内完成，企业利润率在经济下台阶过程中迅速下降。第一次下台阶时，企业利润率从1969年的8%的高点下降到最低点1976年的3.5%，第二次从1990年的5.62%下降到最低点1993年的0.11%。（图8）美国在1970年代缺乏主导产业因此经济增长乏力，但是在1960年代末经济增速已经显示疲态，企业毛利率也出现大幅下滑，从最高点1966年的18%下降到1974年的11%（图9）。

在销售利润下滑的过程中，投资者为了提高资本的收益率，可能会选择增加杠杆。韩国和台湾在1990年经济下台阶时，企业整体的杠杠出现了明显的上升（图10），但是增加杠杆只是缓解措施，难以阻止利润率下滑导致的ROE下滑（图11）。

2.3    短期看产能利用率、长期看结构转型

如果把经济增长大致分为高增长、高增长向低增长过渡和低增长三个阶段，上述案例说明：

1） 在经济从高增长向低增长过渡阶段，企业盈利能力跟随下滑是大概率事件；

2） 经济下台阶之后，低增长阶段的企业盈利能力是否低于高增长阶段的企业盈利能力则没有定论。

导致这种结采可能大致有两方面原因。首先，过渡阶段产业结构处于青黄不接时期，企业盈利能力下滑。经济下台阶其背后原因是传统的主导产业增长乏力，新的主导产业尚未成型，此时经济增速下滑，企业整体经营状况不佳，盈利能力下滑。当进入低增长阶段后，新的产业结构形成，此时盈利能力能否上升，上升到什么水平则由新产业的盈利能力和转型效果决定（图12）。此外，经济转型、下台阶阶段，通常遭遇大的外部冲击（冲击可能是导致转型的因素），比如1973年和1990年的石油危机也是造成企业盈利能力下滑的因素。

其次，从微观角度，过渡阶段，经济增速明显下滑表明企业供需关系恶化，议价能力降低，因此盈利能力必然下滑。企业盈利能力反应议价能力，其变化由供需强弱决定。当经济从高增长向低增长过渡时，经济增速大幅下滑，企业需求下滑显而易见，而供给收缩相对缓慢，因此企业的供需状况（产能利用率可以反映）必然呈恶化趋势，导致企业盈利能力下降（图13—图14）。

3. 股市跟随经济、盈利调整

3.1    经济、企业盈利能力下滑股市机会较少

经济快速下台阶，股市难逃持续下跌厄运。日本两次经济下台阶过程中，企业的利润率和ROE都受到了明显的损伤，股市也出现明显的下滑（1973年，最低点下滑37%，由于低位持续时间不长，年度数据没有体现）（图15）。

经济缓慢下台阶，期间股市可能有机会。韩国、台湾经济在1990年代经历缓慢下台阶，期间经济出现过小周期的反复，带动企业盈利能力出现了小周期的波动，因此股指也同经济和企业盈利周期一样经历了若干次涨跌周期（图16、图17）。

3.2    低估值的支撑作用相对有限

业绩下滑时，低估值对股指有支撑，但是支撑作用相对有限。

通常认为，股票市场和企业盈利能力及经济增速变化的映射不是线性的，在经济下滑带动股指下行时，较低的估值将支撑股指。从日本的例子来看，低估值有支撑，但作用相对有限。日本在1970年代和1980年代末〜1990年代初经历过两次经济增速下台阶，第一次下台阶时的估值是第二次下台阶时的1/3，但是第一次下跌幅度比第二次下跌幅度小的并不多（两次下台阶过程中R0E下滑都很大，业绩下滑程度差异不大）（表2）（图18、图19）。

3.3    阶段背离或因“放松”逻辑

1970年代，美国股市和经济、企业盈利走势大部分时间基本一致，但是也出现两次反向走势：分别是1966年末到1967年上半年和1979年到1980年上半年（图20）。这两个阶段的共同特征是经济增速迅速下滑，企业盈利开始从高位回落（图21）。但是，同时物价水平也从高位开始回落，利率水平从高位回落，呈现放松迹象（图22）。1970年代前后，物价处于高位，成为股市的制约因素。股市在经济、企业盈利有下滑迹象时没有下滑，反而在物价、利率下降时上涨，可能是受益于约束条件消失的“放松逻辑”。