第二章 2010年：经济回到2003，市场回到2006——盈利和流动性再平衡下的大类资产和行业变动
主要内容：
盈利和流动性是驱动股市的两个轮子。如果用盈利和流动性构造一个二维象限，那么2006年一2007年处于第一象限（盈利好，流动性足）、2008年处于第三象限（盈利差，流动性不足）、2009年处于第四象限（盈利差，流动性足），股市也经历了牛市一熊市一牛市的轮回，2010年会出现在哪一个象限？是什么因素驱动股市从一个象限到另一个象限？
单从盈利维度看，2005年以来企业盈利经历五个阶段。收入、成本、财务费用和投资收益是决定企业盈利的核心因素，对应的宏观变量是需求（GDP）、物价体系（CPI）、货币政策和股市收益。
单从流动性维度看，2005年以来流动性经历七个阶段。企业、外资和居民是股市的三个参与者，外汇占款、信贷、热钱和居民储蓄是流动性的四个来源，分别受制于出口、货币政策、人民币升值预期和实际利率。
将盈利和流动性结合起来即出现四个象限，而2005年以来七个组合分布在第一、三和四象限内。盈利和流动性的驱动因素有所重合。GDP波动由出口和投资引起、货币政策与物价息息相关、人民币升值与出口关系密切、实际利率由物价和货币政策共同决定。当一个因素发生时，同时引起盈利和流动性变化，这种变化将盈利和流动性的组合从一个象限推到另一个象限，股市也随之变化。整个机制中，出口是最根本的外生变量，CPI是最重要的内生变量。
2010年经济回到2003年，市场回到2006年。根据我们的分析框架，出口复苏的强度和速度决定了2010年的盈利和流动性组合，三种情景分别为（-2，-2）、（1，2）和（2，2），分别对应2008年3季度一4季度、2006年2季度一2007年1季度和2007年2季度一2007年4季度的情景。根据申万宏观假设，第二种情景出现的概率最大，由于出口增长的强度比不上2006年，所以市场环境类似，但上涨幅度应低于2006年。
盈利和流动性是驱动股市的两个轮子。如果用盈利和流动性构造一个二维象限，那么2006年一2007年处于第一象限（盈利好，流动性足）、2008年处于第三象限（盈利差，流动性不足）、2009年处于第四象限（盈利差，流动性足），股市也经历了牛市一熊市一牛市的轮回，2010年会出现在哪一个象限？是什么因素驱动股市从一个象限到另一个象限？
本文第一部分分析2005年以来股市的盈利周期和内在驱动力，第二部分解释2005年以来流动性周期和核心驱动力，第三部分将盈利和流动性结合，分析每个象限的内在机理和象限变迁的动力，最终提出2010年的可能组合。
1. 2005年来，盈利增长经历五个阶段
我们用全市场净利润的同比增速描绘股市的盈利波动，同时用制造业和银行的净利润同比增速代表实体经济和金融业的盈利状况。直观上看，2005年1季度到2006年1季度业绩下滑，2006年2季度到2007年4季度业绩大幅增长，2008年1季度和2季度业绩微幅增长，2008年3季度到2009年2季度业绩再次下滑，2009年3季度业绩增长转正（图1一图2）。
注：图1的数据采用可比口径。图2根据申万盈利预测数据加工而成，用同比增速的正与负表示业绩的好与坏，否则业绩2006年4季度就见顶，股市要三个季度后才开始跌，不太合理。
1.1 需求、成本、财务费用和投资收益决定企业盈利
从损益表出发，影响净利润的核心变量有四个：收入、成本、财务费用和投资收益，这四个变量分别与需求（GDP）、成本（CPI、PPI等价格体系）、货币政策和股市投资收益相挂钩（表1）。通过分析这些宏观变量的变化，可以把握企业盈利水平。
1.1.1 GDP和CPI决定企业的收入和成本
用GDP表示企业的需求，用CPI和PPI代表物价体系。此处，我们无意争论何种物价指标与股市盈利更相关，只是用CPI代表物价变化。
从图3和图4可以看出：企业收入和成本受到需求（实际GDP）和价格（CPI）共同影响。2005年1季度至2006年1季度，尽管需求非常旺盛（GDP增速处在10%附近），但物价因宏观调控下滑，企业收入和成本均出现下降，毛利增速下滑；2006年2季度至2007年3季度，高增长、低通胀，企业收入保持20%的高速增长，毛利大幅增长；2007年4季度至2008年2季度，成本上升的速度超过了收入上升的速度，毛利大幅下滑；2008年3季度至2009年1季度，在全球金融危机的影响下，出口下滑、需求停滞、物价暴跌，企业收入与成本大幅下滑，毛利负增长；2009年2季度以来，在刺激政策的作用下，需求开始缓慢回升，价格低位徘徊，收入、成本及毛利开始回升。
综上所述，2005年来，中国经济经历了量价背离、温和复苏、经济过热、需求缺失和政府推动复苏等若干阶段，企业盈利也随之波动（表2）。2010年，经济自主复苏是大概率事件，通货膨胀会处于温和水平，企业盈利会明显改善。
1.1.2 货币政策决定财务费用
财务费用对制造业是费用，对银行是收入。加息时，整体市场的净利润到亮怎么变化？2006年来，银行业对整体市场的净利润贡献举足轻重，所以必须分制造业和银行业两个部门来考虑这一问题。
在中国，银行作为调节经济的工具，银行业的利润变动要滞后于制造业的利润变动。制造业单季净利润在2008年1季度就已经负增长（图5），而银行的利润却维持高位，直到4季度央行大幅降息才转负（图6、图7），市场整体净利润在2008年3季度才转负。所以，2008年1季度和2季度的利润正增长是假象，实体经济已经饱受通货膨胀的困扰，经济过热开始侵蚀企业利润。
2010年，加息幅度不会太大，制造业的财务负担不会太大，但随着货币收紧，银行议价能力加强，货币政策对整体利润是正贡献。
1.1.3 全流通使股市收益对企业业绩日益重要
一般而言，上市公司业绩影响股价，而股价不会影响公司业绩。然而，2007年上市公司的投资收益对其业绩的贡献非常显著（图8），业绩的虚高又进一步刺激企业的投资欲望，创造出更多虚假的繁荣。这就是所谓的业绩一投资收益一需求一业绩的正循环机制（图9）。一旦这种机制发生逆转，就会对企业盈利造成双重打击。未来几年，由于全流通的解禁效应，我们必须关注投资收益对企业利润的影响。
1.2 2005年以来，盈利增长经历五个阶段
综合考虑上述因素，对2005年来的股市盈利划分为如下阶段:
2005年1季度一2006年1季度：整体盈利评分为-1
这段时期政府采取紧缩政策，经济增速没有下滑，但物价向下，宏观和微观出现背离，企业毛利增长下滑明显，并一度出现负增长。制造业和银行业出现分化，央行紧缩信贷，制造业财务费用明显增加。银行成为最大受益者，依然保持40%左右的利润增长，但当时上市银行数量不多、利润占比规模有限，因此在制造业利润下滑的背景下，A股整体盈利同样经历了负增长。同时股市下跌，投资收益出现负增长。这段时间，研究员也不断下调2005年的盈利预测，申万研究员将2005年的盈利预测从+29.04%（2005年1月值）下调至+12.19%（2006年3月值）。
2006年2季度一2007年4季度：整体盈利评分为+2
这段时期是中国经济表现最好的阶段。首先，央行稳步加息推高银行利润增长；其次，需求非常旺盛，价量齐升，毛利大幅增长，使制造业在财务费用不断增加的情况下依然实现强劲增长；再次，股指节节走高，企业获得大量投资收益。
在上述因素的共同作用下，A股上市公司的利润增长达到了惊人的水平。尤其是2006年4季度的单季增长超过150%，以后几个季度虽有回落，但增速依然高达50%以上。研究员的盈利预测不断往上调整，申万研究员将2006年的盈利预测从+18.65%（2006年4月值）大幅上调至+33.24%（2007年4月值），将2007年的盈利预测从+20.69%（2006年12月值）大幅上调至+44.91%（2007年12月值）。
2008年1季度一2008年2季度：整体盈利评分为-1
这段时期高企的物价开始侵蚀企业盈利，毛利虽然还能正增长，但增速已经大幅放缓。不断紧缩的货币政策提高了财务费用，制造业利润开始出现负增长。银行利润则伴随净利差提局而走局。
整体而言，银行的良好表现遮蔽了制造业利润负增长的尴尬现实，整体盈利实现小幅正增长，研究员开始下调盈利预测，申万研究员将2007年的盈利预测从+45.12%（2008年1月值）下调至+42.81%（2008年4月值），将2008年的盈利预测从+34.68%（2008年1月值）下调至+21.70%（2008年6月值）。
2008年3季度一2009年2季度：整体盈利评分为-2
在全球金融危机的冲击下，需求迅速萎缩，企业生产停滞，制造业利润大幅负增长。央行大幅降息并放松信贷，净息差收窄，银行利润同样出现负增长。同时股票市场大幅下挫，投资收益对利润负贡献。
整体而言，制造业和银行同时步入负增长，A股整体盈利大幅负增长，研究员大幅下调盈利预测，申万研究员将2008年的盈利预测从+20.4%（2008年7月值）大幅下调至-5.06%（2009年4月值），将2009年的盈利预测从+18.88%（2008年12月值）下调至+15.95%（2009年6月值）。
对2009年3季度一2009年4季度的判断：整体盈利评分为+1
在政府政策刺激下，中国经济呈现复苏态势。需求和价格的回升将有利于企业毛利的改善，企业对信贷的需求增加，银行议价能力增强。2009年3季度A股整体净利润单季同比增长22%，分析员也开始上调盈利预测，从7月份至今（2009年10月），申万分析员已经将2009年的盈利预测从16.9%上调至20.1%。
综上所述，单从盈利角度出发，我们将2005年来的阶段划分如下图（图10）：
2. 2005年来，流动性经历七个阶段
用什么来表征股市的流动性？这是一直以来难以回答的问题。交易额只能表示已经交易的金额，隐含ERP（Equity Risk Premium股权风险溢价）和动态PE基本上反映价格的变动。所谓股市的流动性应该是指市场上能被交易的钱，也就是所有A股交易账户的资金。由于无法直接获取这一数据，我们用申万金融工程部编制的“二级市场资金”代替，此数据通过跟踪申万109个营业部的样本数据编制而成。
由于是样本数据，所以具体数值无意义，只有通过其变化来把握A股市场流动性的变化。直观看，2005年1季度到2006年1季度，股市流动性几乎没有变化，2006年2季度到2007年1季度流动性大幅上升，2007年2季度到2007年4季度流动性继续大幅上升，2008年1季度和2008年2季度流动性大幅下滑，2008年3季度和2008年4季度，流动性继续下滑，2009年1季度至今（2009年10月）流动性明显回升（图11）。
2.1 股市三大参与者：企业、居民和外资
什么因素影响了股市的流动性？从参与者角度看，分为企业（主要是外汇占款和信贷）、外来投资者（热钱）和居民（包括基金的行为）。所以核心问题是：什么会影响外汇占款和信贷？热钱流入的原因是什么？居民储蓄什么时候分流？从当前资金存量看，我们认为三者重要性的排序是居民、企业和外资。
2.1.1 企业资金：外汇占款和信贷受制于出口和货币政策
中国货币供应的两个渠道是信贷和外汇占款，前者和货币乘数相关，后者与基础货币更加相关。企业通过出口、通过换汇拿到外汇占款，通过贷款拿到信贷，再比较实体经济和股市的预期收益率从而决定是进入股市还是进入实体经济。2009年是典型的情况，实体经济收益率不理想，股市预期收益率较高，企业资金选择进入股市。
从图12中可以看到，外汇占款同比增速从2005年8月高位滑落，2006年5月又开始上升，到达阶段高点（2007年5月），之后再次回落。从月度新增外汇占款看，2006年6月到2008年6月是高峰期，在2000亿以上。
从图13中可以看到，信贷余额同比增速2005年稳中有降，2006年1月一直到2007年10月稳中有升，2007年11月到2008年11月又有所下降，2008年12月到2009年6月大幅上升，之后走平。众所周知，外汇占款与出口息息相关，而信贷则受到国家货币政策影响。
2.1.2 外资资金：热钱流入受制于人民币升值预期
热钱流入与人民币升值预期息息相关（图14）。2005年来，人民币一直有升值预期，热钱持续流入。2007年升值预期加剧，热钱加速流入，升值预期在2008年3月达到顶峰，之后掉转向下，2008年8月以后，人民币甚至出现贬值预期，热钱流出中国，2009年后才又有零星的回流。最近，人民币升值预期再次升温。
2.1.3 居民储蓄：储蓄搬家受制于实际利率
我们将基金的资金归属于居民的储蓄，因为居民对基金的申购和赎回直接影响基金的操作，而居民A股新增开户数和基金新增开户数的相关度更达到了0.76（2005年到2009年10月）。
居民储蓄的变化主要受实际利率影响。从图15可知，2006年1月至2007年10月，居民储蓄同比持续走低，特别是2007年4月至10月，居民新增存款均为负值，之后随着实际利率走高，储蓄余额同比增速回升，2009年来又有所下降。与此同时，股票型基金的净申购和新发总金额从2006年3季度开始上升，2007年后三个季度规模巨大，2008年全年和2009年一季度转负，2009年2季度和3季度微幅增长（图16）。
可见，2006年三季度到2007年末是居民储蓄搬家的典型时期，2007年后两个季度是最疯狂的时候。2010年，CPI慢慢转正，而加息迟迟不来，实际利率必然下降，居民储蓄搬家可能再来，幅度取决于通货膨胀的程度。
2.2 2005年以来，流动性经历七个阶段
综合外汇占款、信贷、热钱和居民储蓄，我们将2005年以来的股市流动性状况做综合评价，并且评分如下（表4）：
2005年1季度一2006年1季度：整体流动性评分为0
这个阶段信贷稳中有降，外汇占款同比增速大幅下滑，但单月增加额变化不大，人民币有升值预期，热钱平稳流入，居民储蓄变化不大，整体而言，流动性变化并不明显。
2006年2季度—2007年1季度：整体流动性评分为+1
这个阶段信贷增速稳中有升，外汇占款同比上升，单月增加额也变大，热钱流入幅度变化不大，居民储蓄开始搬家，股票型基金净流入增加。整体而言，这个阶段流动性上升非常明显。
2007年2季度一2007年4季度：整体流动性评分为+2
这个阶段，信贷增速继续稳步上升，单月外汇占款保持高位，热钱随人民币升值预期而加速流入，居民储蓄搬家明显，股票型基金发行量大增。整体而言，这段时间进入了股市流动性最宽裕的时候。
2008年1季度一2008年2季度：整体流动性评分为-1
这个阶段信贷增速有所下降，外汇占款增速保持稳定，单月增加值继续维持高位，人民币升值预期开始减缓，但热钱继续流入，居民储蓄同比增速开始回升，资金流出股票市场。整体而言，这段时间股票市场流动性开始恶化。
2008年3季度一2008年4季度：整体流动性评分为-2
这段时间是股市流动性最枯萎的时候，似乎所有的因素都变得非常糟糕。信贷下滑，出口下滑导致外汇占款减少，人民币甚至出现贬值预期，热钱流出中国，居民储蓄继续回流。
2009年1季度一2009年2季度：整体流动性评分为+2
这段时间信贷大幅上升，外汇占款和热钱继续萎缩，居民储蓄又开始搬家。这段时间的流动性相当于2007年3季度和4季度的流动性，区别在于之前的流动性主要来自居民储蓄，而这阶段主要来自银行信贷。
2009年3季度一2009年4季度的判断：整体流动性评分为+1
政府开始收缩信贷，出口有所改善，人民币升值预期重启，热钱流入，通货膨胀预期下居民储蓄继续流入股市（7月、8月和10月新增居民存款都为负值）。但是由于信贷萎缩，整体流动性有所下降。
综上所述，单从股市流动性角度，我们将2005年以来的阶段划分如下图（图17）：
3.盈利和流动性二维空间中的资产表现
3.1 盈利和流动性构造的四个象限、七个阶段
流动性和盈利并不独立，其中盈利是主导。我们把盈利和流动性结合起来，构造以流动性为横轴、盈利为纵轴的二维空间，综合分析驱动股市两大因素的变化情况（图18）。其中我们用红色方框表示股市上涨，绿色方框表示股市下跌，黄色方框表示股市走平。我们发现2005年来从来没有出现过“盈利上升、流动性下降”的状况。在当前的中国，缺少的不是钱，而是投资的机会，当盈利上升时，钱自然会来到股市，而当盈利下降时，钱也会随之而去。倘若2009年1-2季度没有政府信贷的“井喷”，相信“盈利下降、流动性上升”的情况也不会出现。
需要注意的是，盈利和流动性的驱动因素有所重合。决定盈利的根本因素是GDP、物价体系、货币政策和投资收益，决定流动性的根本因素是出口、货币政策、人民币升值和实际利率。其中GDP波动主要由出口和投资的波动引起、货币政策与物价息息相关、人民币升值与出口关系密切、实际利率由物价和货币政策共同决定。当一个因素发生的时候，同时引起盈利和流动性的变化，正是这种变化将盈利和流动性的组合从一个象限推到另一个象限，股市也随之变化。在整个机制中，出口是最根本的外生驱动变量，CPI是最重要的内生变量。
当出口增加时，与之相关的投资也会增加，一方面顺差带来外汇占款和热钱（人民币升值压力增大）；另外一方面GDP和物价均上升，经济过热，央行开始紧缩货币政策，压缩信贷，提高准备金和利率，导致制造业财务费用和银行利润的增加。同时，随着CPI和利率的变动，实际利率发生变动，居民的储蓄也发生改变，而实际利率也会影响到企业的投资。2003年来，中国的企业盈利和股市流动性就在这一机制中循环，我们接下来详细分析各阶段的变化以及资产的表现（图19）。
1998年，东南亚金融危机、人民币坚持不贬值，出口和投资双下滑，中国第一次陷入通货紧缩，为了保8，中国实行宽松的货币政策和财政政策，财政部发行了大量国债，央行降息，但信贷并未放松。直到2003年，美国经济和全球经济复苏，中国加入WTO的效用也显现出来，出口大幅增加，外汇占款开始增加、人民币出现升值压力、物价体系开始回升、企业盈利改善。与此同时，投资出现过热，2003年起政府开始压缩信贷、2004年10月加息。
2005年1季度—2006年1季度：流动性和盈利区间为（0，-1）
在紧缩政策下，投资有所下降，但出口持续向好，所以GDP没有下滑，物价向下，造成宏观和微观的背离，制造业财务费用上升，银行息差扩大，但由于当时银行在市值中所占比重太小，所以整体企业盈利有所下滑。流动性方面，信贷虽然有所下降，但出口带来的流动性没有改变，居民购买力、储蓄变化也不大，流动性整体没有变化。
这个阶段，股市温和下跌，而宽货币、紧信贷的状况（宽货币是由于出口带来基础货币的投放增加，紧信贷是由于国家控制信贷和投资）使债券出现大牛市，银行间国债指数从95.61飙到110.11。行业方面，造纸、航运和服装等出口相关行业表现最好，有色和石油等资源品表现最差（图20）。
2006年2季度一2007年1季度：流动性和盈利区间为（1，2）
由于前期物价下滑，企业盈利受到一定影响，2006年开始放开信贷，投资迅速回升，出口依然保持高增长，GDP高增长，CPI温和走高，中国企业盈利进入最好的时候。流动性方面，信贷有所放松，而出口带来的外汇占款有所放大，居民投资热情有所升温。
这个阶段，股市大幅上涨，债券市场微幅上升（国债指数从110.11上升到111.73）。行业中，汽车、机械、建材、房地产等进攻性品种表现良好（图21）。
2007年2季度一2007年4季度：流动性和盈利区间为（2，2）
高增长和出口带来的流动性，最终使成本开始上升，不过此时还能有效转嫁，所以企业盈利始终保持高增长，股市带来的投资收益更加强化了这一虚假的繁盛。流动性方面，出口带来的流动性依然充裕，CPI走高、实际利率走低以及之前股市的赚钱效应使居民储蓄搬家的意愿大大增强，流动性也进入了最宽裕的时候。
此时，股市继续大幅上升，通货膨胀预期的提高使债券市场受到压制（国债指数从111.73降到110.87）。行业方面，资源资产类的股票如煤炭、有色和房地产明显跑赢大市（图22）。
2008年1季度—2008年2季度：流动性和盈利区间为（-1，-1）
不断提升的成本终于开始挫伤企业盈利，毛利虽然还能维持正增长，但增速已经大幅放缓。央行货币政策不断紧缩提升了财务费用，制造业利润开始出现负增长，而银行利润则伴随净利差走高而依旧高增长。流动性方面，紧缩性货币政策使信贷有所减少，出口尚未下滑，外汇占款没有下滑，但人民币升值预期减缓，央行持续的加息行为使负利率见底回升，居民储蓄开始回流。
此时，股市大幅下跌，债券市场反而温和上涨（国债指数从110.87涨到113.41）。行业方面，煤炭继续上涨，下游防御类行业和银行明显跑赢（图23）。
2008年3季度一2008年4季度：流动性和盈利区间为（-2，-2）
全球金融危机恶化，美国银行去杠杆、消费下降，中国出口受到打击，2003年来由出口带动的中国企业盈利和股市流动性机制开始反转。2008年四季度，工业生产几近休克，CPI掉头向下，企业盈利大幅下降。流动性方面，出口下滑导致外汇占款减少，热钱流出中国，实际利率上升导致居民储蓄进一步回流，股市流动性几近衰竭。
这段时间，股市继续大幅下跌，而债券由于经济衰退预期而大幅上涨（国债指数从113.41涨到121.3）。行业方面，下游防御类股票跑赢指数，而资源类、出口相关类行业大幅下跌（图24）。
2009年1季度—2009年2季度：流动性和盈利区间为(2-2)
面对危机，政府行动迅速，实行宽松的货币政策和财政政策，但是由于美国经济陷入衰退，出口同比负增长，GDP大幅下滑，通货紧缩，导致企业盈利继续下滑。流动性方面，虽然外汇占款和热钱继续萎缩，但是由于实体经济预期回报率低，信贷流入股市，造成股市流动性充裕。
这段时间，股市大幅上涨，涨幅居前的行业均与政府行为相关，煤炭和有色行业缺乏业绩支持，但是由于流动性泛滥而大幅上涨，汽车和房地产均与政府政策息息相关(图25)。本阶段，债券市场几乎没有波动，国债指数从121.3到121.34。
2009年3季度一2009年4季度：流动性和盈利区间为(1，1)
2009年三季度来，全球主要经济体相继复苏，4季度中国出口恢复明显，政府刺激始见成效，CPI即将转正，三季报企业业绩明显改善。流动性方面，出口恢复带来流动性，人民币升值预期再起，但是信贷开始收缩。
虽然说4季度尚未结束，但是我们相信市场依然有上涨动力，维持上证指数(2700—3400)的看法。业绩增长和流动性退却使稳定增长的行业受到青睐(图26)。
3.2 2010年：经济回到2003，市场回到2006
如果2007年是过热，2008年是衰退，2009年是政府推动复苏，那么2010年的主题就是经济自主复苏和政府退出。退出过快，经济可能二次探底，退出过慢，经济就会过热，退出及时有效，经济就会温和复苏。而退出时点的把握还是看美国经济的复苏状况。
2010年，出口依然是最核心的变量，根据我们的分析框架，针对出口复苏的速度和幅度，会出现三种情景。
情景一：出口无法复苏、经济二次探底，盈利和流动性组合为(-2，-2)
出口无法复苏即意味着美国及全球经济无法复苏，政府刺激政策无法引发经济自主复苏，而政府再也无法像今年这么救助，经济二次探底。那么就会再现2008年3季度和2008年4季度的情况，由于GDP和CPI的再次下滑，企业盈利大幅下滑，出口不振使外汇占款减少，避险情绪再现使资金流出中国，而此时信贷也无法再那么宽松，负利率再现使居民储蓄回流，流动性再次面临枯竭。这个时候应该尽量降低股票仓位，配置债券，行业选择也应该配置防御性行业。
情景二：出口复苏、政府退出，盈利和流动性组合为(1，2)
出口缓慢复苏，投资有所减少，消费继续增加，GDP继续回升，CPI转正，企业盈利继续改善。外汇占款增加，人民币升值预期下热钱加速流入，政府开始收缩信贷，但是迟迟不加息，实际利率下降导致储蓄流入股市。这个时候的情况类似2006年2季度到2007年1季度。差别在于出口增长不可能像2006年那么强，出口更像2003年，市场环境虽然类似2006年，但是上涨幅度却没有这么大。
这个阶段债券和股票都可以配置，配置股票是因为盈利改善，流动性维持，配置债券是因为“宽货币，紧信贷”的环境再次出现，而加息迟迟不来。行业配置上偏中下游。
情景三：出口快速复苏、政府退出过慢，盈利和流动性组合为(2，2)
倘若美国经济类似2001年出现V型反转，中国出口也将迅速复苏，那么将再现2007年三季度和2007年四季度的情景。出口和投资带动GDP迅速过热、CPI突破4%，需求旺盛使成本能够传导，企业盈利继续改善，外汇占款倍增，热钱加速流入，居民储蓄搬家加速。
这个阶段减配债券、增配股票，行业配置倾向于资产和资源类。
根据申万宏观的看法，我们认为出现第二种情景的概率最大，即经济回到2003年，市场回到2006年。