第四章 春季躁动，四月决断——解密A股市场的年度投资节奏
主要观点：
春季躁动、四月决断构成A股全年的投资节奏。4月之前，政策未定、旺季未到，市场虽有躁动，但基本面的变动不需要太关注。4月后，随着两会政策的落定、开工的进行，全年的政策和经济格局初定，4月〜10月市场往往会陷入一种趋势、一种风格，此时基本面的判断、一季报的数据都非常重要。从这个角度看，每年3月末的春季策略才是全年的策略。
春季躁动：2006年春，资源和资产板块的狂欢；2007年春，垃圾股“鸡犬升天”；2008年春，通胀相关的农林牧渔和医药；2009年春，投资品与新能源的盛宴；2010年春，出口板块成为“避风港”；2011年春，高端装备制造和供应故事；2012年，躁动即在当下。
内在机理：经济和政策方向不明晰、国内外资金的跨年度布局、银行的一季度放贷冲动、春节后资金成本的下降。由于中国特有的天气、假期、政策机制和统计数据公布机制，春季往往会造成股市躁动，这个时候未必和基本面有本质关系，强行用基本面去解释、甚至创造某种新的理论，最终会误导投资者。
四月决断：2007年4〜10月，蓝筹泡沫、一路向上；2008年4〜10月，经济不断向下；2009年4~10月，房地产确认经济向上；2010年4~10月，政策突变导致V型变化；2011年4〜10月，机械、重卡之争后的三波主跌；2012年会不会经历梦醒时分？
启示：1.当年的经济状况在4月以后才能大致确定。2.兵无常势、水无常形。虽然我们努力去寻找和总结规律、提炼指标，但是不要将这些指标和规律固化，妄图通过这些指标和规律的机械运用就去判断股市、去投资。没有股市和经济的领先指标，唯一领先的是逻辑和人的思维。兵无常势、水无常形。关键是要明白其中的机理，只有明白了这种机理，才可以在规律和指标的基础上去运用、去变化、去调整。
2012年的改变：经济可能陷入“李宁型”，结构比仓位更重要；3月份是证伪阶段，梦醒时分，在这个位置，我们更愿意讨论结构和主题，市场还没有出现主跌和主升的迹象。我们建议配置消费，关注贵州主题，如果市场继续大幅上冲，建议减仓。
很多人认为当年的A股表现由未来两年的经济状况决定，因此热衷于探讨未来几年的经济和业绩的展望。事实上，这种探讨多基于信仰，受当前的情绪影响很大，与实际的发展多有偏差，对当前的投资意义未必大。更有趣的是，过去五年A股市场的涨跌与未来一年的经济波动背道而驰。2007年股市好而2008年经济差、2008年股市差而2009年经济好、2009年股市好而2010年上半年经济差、2010年上半年股市差而下半年经济好、2010年下半年股市好而2011年经济差。所谓股市领先经济，实证何在？这不是A股市场的投资节奏。
A股市场真正的投资节奏在于春季躁动和四月决断。当年股市的表现更多取决于当年的经济状况，只是这种经济状况难以前瞻，更重要的是过程中的确认和修正，这才是对当前投资最有意义的事情。4月之前，政策未定、旺季未到，市场虽有躁动，但基本面的变动不需要太关注。4月后，随着两会政策的落定、开工的进行，全年的政策和经济格局初定，从4月〜10月市场往往会陷入一种趋势、一种风格，基本面的判断、一季报的数据都是重要的事情。从这个角度看，每年3月末的春季策略才是全年的策略。
A股市场的老人说，这种情形可以回溯到更早，但本文就从我入行的2006年说起……
1. 春季躁动
2006年后，几乎每年在春季都有一次躁动，无论之前之后的股市表现如何，总有一些投资机会，总会惹得投资者心情躁动，总会使卖方分析员争得头破血流，甚至会引出诸多新的理论。
1.1 2006年春：资源和资产板块的狂欢
2005年6月，上证综指触及了“998”的低点后，整个下半年市场极为颓弱，年末收盘至1161点。而刚一进入2006年，市场如梦初醒，对2005年下半年就已拉开大幕的人民币升值、股权分置改革进行积极的反应.2006年一季度，上证综指上涨11.8%，而有色金属、房地产、采掘等涉及资源和资产类的行业更取得了30%—40%的巨额涨幅（图1）。
1.2 2007年春：垃圾股“鸡犬升天”
2006年，上证综指上涨130%，大部分股票已大幅上涨，巨大的赚钱效应使场外资金汹涌而入，“饥渴”的投资者把目光转向了前期没有表现的垃圾股（业绩差、估值贵、股价高）。从2007年1月始，垃圾股受到暴炒，虽然当时从媒体到专家再到监管层都提示风险，但这波行情一直延续了5个月之久，这段时间申万亏损股指数与绩优股指数的比值从0.4大幅上升至0.6（图2）。
1.3 2008年春：通胀相关的农林牧渔和医药
2007年11月始，市场开始暴跌，2008年初由于平安巨额融资，市场再次大跌，但即使在这种恶劣的环境中，仍然炒了一波农林牧渔和医药。当时的背景是油价飙升和通胀突破7%，与通胀相关的种植业、农产品加工、饲料、蓄禽养殖、渔业、橡胶、糖业、化肥、燃气等行业大幅跑赢市场，甚至一度取得正收益，成为2008年春季的亮点（图4）。
1.4 2009年春：投资品与新能源的盛宴
2008年11月中，“四万亿”的出台和货币政策的进一步放松，市场触底，但由于当时投资者对刺激政策的有效性仍存较大争议，因此市场震荡仍然较为剧烈。而进入2009年以后，年初的信贷和PMI数据大大改善了投资者的经济预期，虽然经济尚未见底，但市场开始大幅反弹，上证综指在一季度上涨了30%，而与“四万亿“投资相关联的投资品和新能源板块涨幅都在50%以上（图5）。
1.5 2010年春：出口板块成为“避风港”
2009年经济回升，但房价的约束逐步显现。前期过度宽松的政策开始有所收敛，投资者对经济前景变得悲观，2010年的1月市场即大跌9%。而进入2月，1月信贷的再次超预期（1.4万亿），房地产销售和出口都季节性超预期，悲观情绪得到修复，上证综指上涨4%，纺织服装、轻工等出口板块的涨幅都在10%以上（图6）。
1.6 2011年春：高端装备制造和供应故事
2010年11月逐渐收紧的货币政策对市场形成压制，但从2012年1月始，A股市场经历了长达3个月的反弹，涨幅接近15%。这段时间，制造升级、水利和供应股市成为炒作热点（图7）。
1.7 2012年春：延续至今的反弹
市场在“跌跌不休”中进入2012年，投资者对基本面比较悲观，但市场却迎来了2011年下半年来时间最长、空间最大的反弹，今天（2012年3月）依然有很多争议。就风格而言，春节前有色煤炭股带领周期品强势上涨，春节后游资模式、乱战行情，市场不断涌现出主题投资机会，如3D电视、贵州板块等。
2.内在机理：经济不明确、资金重布局
既然这么多年都有这种躁动，就不完全是偶然的巧合，而跟中国经济、政策的规律节奏相关。
2.1 经济走势不明晰
中国经济受政策的影响很大，中央和地方投资、货币政策的松紧都决定了短期的经济走势，在两会前，经济和政策的格局无法明晰。其次，春季由于春节假期和天气的原因，属于传统的施工淡季，此时的中游数据如钢铁、水泥、化工、机械不足以反映全年的状况。第三，1〜2月份的数据统一公布，再加上春节的干扰，使春季的经济状况更加扑朔迷离。最后，微观层面，一季报要4月份才陆续公布。4月之前，投资者对前一年的年报比较清楚，但是对一季报不太知晓，只有在一季报后，分析员才开始认真对待该年度的盈利预测（图18）。
所以，从研究策划上，一季度过多组织中游层面的联合调研，帮助并不大，这些数据要在旺季来临之后才特别值得关注。此阶段，举行珠三角洲的联合调研更加合适，因为主要的下游、银行、资金成本和劳动力都可以在此地得到体现，而这些因素即反映中国经济自身的力量，也会影响决策。
2.2 政策方向不明晰
在两会期间，政府会制定全年的经济增长目标以及重点扶持领域，而在两会以前，投资者会对政策方向有各种猜想。此时，如果是盘升的阶段，就容易推荐一些新的政策支持的主题，如2009年的新能源；而如果是盘跌的阶段，就要关注一些温存的记忆，如2011年的高端装备制造和供应故事。
2.3 国内外资金的跨年度布局
一般来说，国内外的投资机构会在年底制定下一年的总体投资策略，而在跨年之后（海外机构一般是在圣诞之后）就通过仓位调整和结构调整来贯彻新的投资思路，因此市场往往会出现由于机构换仓而带来的结构性行情。年初，对于之前机构重仓、超额收益巨大的行业还是回避为好。
另一方面，QFII一般都是全球配置，并且会在年底进行下一年的额度分派，投资A股的团队如果不在年底加仓，额度可能会被分派给其他市场，因此QFII的A股投资策略往往在新年前后更加激进一些。
2.4 银行在一季度的放贷冲动
由于开年之后，各银行都会获得新的全年信贷投放指标，在“早放贷早获利”的利益驱动下，商业银行一季度具有非常强的放贷冲动（图9）。因此可以发现每年商业银行在一季度的新增信贷量会占到全年的30%〜40%左右，这会帮助改善流动性的环境，压低资金成本。
2.5 春节后资金成本往往会下降
从票据利率的历史数据来看，每年年初春节之后票据贴现利率一般都会有不同程度的回落（图10）。这很可能有两个原因，其一是信贷增多、春节后现金回流，导致银行系统和实体资金面流动性改善（图11），其二新开工的旺季尚未到来，对资金的需求也有所减少。
由于中国特有的天气、假期、政策机制和统计数据公布机制，春季往往会造成股市躁动，这个时候未必和基本面有本质关系，强行用基本面去解释、甚至创造某种新的理论，最终会误导投资者。
3.四月决断：过程中判断当年经济格局
正如本文开头所言，当年股市走势并不反映未来两年的经济走势，当年的经济和政策格局才对当年股市有直接影响，只是这种格局的判断需要事中验证和修正。四月份以后，随着两会政策落实和新开工进行，这种验证和修正才会逐步展开，并且影响A股的全年走势，所以从这个角度讲，三月份以后就要更加“基本面”一点。
3.1 2007年4~10月：蓝筹泡沫、一路向上
2007年5月30日，财政部宣布上调股票交易印花税之后，市场陷入“五卅惨案”。但此后公布的消费、投资、出口数据等都较好，投资者对基本面再次乐观，储蓄搬家、资金涌入，迎来蓝筹泡沫，任何回调都是买入机会（图12）。
3. 2 2008年4〜10月：经济不断向下
2008年二季度，虽然出口、投资、内需等数据依然平稳，但成本上升挫伤利润，一季报低于预期（图13）；下半年，需求开始萎缩（图14）；9月份由于雷曼破产造成全球信贷冻结，企业大规模去库存、计提减值准备，经济大幅下跌。在这个过程中，股市一路下跌，每一次反弹都成为卖出理由。
3.3 2009年4~10月：房地产确认经济向上
2009年春的上涨充满了分歧，投资者争论刺激政策有没有效、基本面能不能跟上市场的步伐？随着房地产销售的持续旺盛，房地产投资和新开工也开始跟上，房价也开始上涨（图15），投资者对银行的坏账担忧减弱，经济的见底回升使大盘有第二波上涨，同样是每次回调都是买入机会。
3.4 2010年4〜10月：政策突变导致V型变化
2010年是过去五年的特殊之年，按照规律，一旦经济和政策确定，市场是在4月到10月之间是一种风格、一种趋势，但是2010年无论是经济还是市场都出现了V型变化，其根源是政策在年中有个大的调整。
2009年底，政策的方向发生变化，但当时投资者并不清楚这次政府的决心，房地产市场在短暂的沉寂之后，继续上行，成交火热、价格抑制不住。于是乎，政府在4月中出台了史上最严格的房地产调控政策，并且引发了中游的去库存，使工业增加值不断向下（图16）。同时，海外伴随着欧债危机，投资者的经济预期迅速恶化，整个二季度A股下跌23%。
本来这种下跌要持续下去，但是到了年中，由于二季度的经济下滑，特别是外汇占款流出和PPI环比负增长（图17），使众多投资者（包括决策层）相信经济可能二次探底。因此，当高层领导在6月的一系列公开场合上强调“保增长“的重要性之后，投资者再次产生了政策放松的预期，并且当时有迹象显示信贷投放和发改委新批项目的速度有所加快。市场也随之触底回升，进入9月，经济触底回升的迹象明显，再加上美国QE2预期，周期股又涨一波。
3.5 2011年4~10月：机械、重卡之争后的三波主跌
2011年3月有著名的“工程机械、重卡数据之争”，这场争论的背后是经济走向的辨析。4月下旬，随着工程机械数据的回落，市场明晰了经济的走向，开始进入主跌浪（图18）。而中间政策非但没有放松，反而步步加强，2011年成为比2008年更熊的熊市，直到年底，市场经历三波主跌浪，中间的小反弹都成为卖出的机会。
3.6 四月决断的启示
启发一：当年的经济状况在4月以后才能大致确定
2006年后，宏观策略、自上而下的思路逐步盛行，大家热衷于讨论经济的底和顶。但事实上，经济的底和顶都无法事先判定，基数效应只是数字游戏而已。每年4月前，由于政策和经济格局未定，经济、基本面和草根调研的意义不太大。只有进入四月，随着开工和政策的稳定，经济观察的重要性会提升，旺不旺是个重要的判断。
启发二：兵无常势、水无常形
虽然我们努力去寻找和总结规律、提炼指标，但是不要将这些指标和规律固化，妄图通过这些指标和规律的机械运用就去判断股市、去投资。没有股市和经济的领先指标，唯一领先的是逻辑和人的思维。
过去五年大致总结出A股的投资规律为：春季躁动和四月决断。但是决断的时间可以提前到三月，也可以推迟到五月，兵无常势、水无常形。关键是要明白其中的机理，只有明白了这种机理，才可以在规律和指标的基础上去运用、去变化、去调整。
4. 2012年：经济李宁型，结构更重要
目前，我们正在经历2012年的春季躁动，各种新的理论不乏于耳，投资者和分析员每天都在经受“多“和“空”的抉择。历史告诉我们：1月初可以躁动一点，所以以悲观到中性K而现在需要更基本面一点。我们认为2012年可能会有如下不同：
第一，经济可能陷入“李宁型”，结构比仓位更重要（图19）。2006年来，投资者都热衷寻找经济的底或者顶，因为中国经济从来都是趋势，一旦掉头，都是V型或者倒V型，所以一旦找到顶或者底，后面空间无限。可是，无论是顶或是底，都是事后验证，事中怎么确定呢？于是乎，聪明的投资者找到了如票据贴现利率等广谱利率，一旦广谱利率下行，代表经济已经不行，政策会放松，经济会逐步起来，所以广谱利率的下行成为经济底的代名词。在这个趋势占据主导地位的年代，无疑仓位比结构更加重要。可是，这一次或许不同，经济可能陷入“李宁型”，具体分析逻辑参见《宽体策论篇》前3章，结构、行业精选和主题投资可能是全年盛行的机会。
第二，3月份是证伪阶段，梦醒时分。综合宏观数据、中观指标和微观调研，我们认为目前总的经济状况应该是在延续去年以来的下滑趋势，而部分宏观指标的改善与中游行业的阶段性补库存相关，3月以后随着补库存的结束，这一经济向上的动力也将消失。资本市场对经济波动的预期总是大起大落，而目前来看，虽然下滑趋势在延续，但也并没有出现剧烈的波动，没有像2008年底、2009年初那么差。2012年1季度业绩增速下滑态势有望趋缓，中小板2012年业绩预期将面临更大程度的下调。过去两个月市场堆积了一些利空的因素，1月通胀高于预期（会制约政府放松的行为）、1~2月份的信贷都低于预期（会延缓经济的复苏），市场在躁动的时候对这些利空没有理会，但是不代表其不存在。在这个位置，我们更愿意讨论结构和主题，市场还没有出现主跌和主升的迹象。我们建议配置消费，关注贵州主题，如果市场继续大幅上冲，建议减仓。
第三，行业选择上，建议配置经典消费品，重点推荐白酒、中药、男装、白色家电、农产品、家用轻工。首先，经济还在下滑，但是没到2008年底、2009年初的阶段，消费未必会后周期下滑，消费品的盈利较平稳，估值偏低，进入3月份，良好的业绩成为行情表现的催化剂，经典消费品是本轮估值修复的最后一站；其次，基金换仓对消费品的压制得到缓解，随着3月份的梦醒时分，寻找进可攻退可守的品种是当务之急。最后，我们承认很多消费品受制于中长期因素影响，但这些因素并不妨碍短期的表现，需知1月初周期股也受制于经济下滑和基本面恶化、2月份成长股也受制于业绩下滑和新股发行制度改革的影响。