第五章    向来有之，未被重视——对过往几年市场特征的回顾

主要内容：

市场特征一向存在，只是在周期波动剧烈、的阶段，基本面能够较好解释市场的波动，市场特征往往被忽视。

2007年：公募崛起，蓝筹泡沫。三季度经济趋势向下，市场从4000点上冲至6000点。主要原因在于居民理财意识觉醒，大量资金涌入股票和基金市场，推动蓝筹泡沫行情。

2009年：起于流动性，终于流动性。2008年末经济继续向下，市场触底反弹，2009年8月经济持续复苏，市场大跌。2009年行情主线为流动性的吞吐，流动性投放市场上涨，流动性收缩行情结束。

2010年：转型预期。经济依然维持高位增长，消费品业绩无明显优势，金融业绩系统性好于其他品种。基本面因素敌不过“经济转型”的市场特征。

基本面研究并不能解决策略判断的所有问题，而把握市场特征是策略分析师工作的重中之重。

对于基本面的把握是市场特征框架的一部分，重要性与变化幅度成正比。基本面的变化能够为全市场认知的程度，就成为市场特征。比如在经济周期波动显著的阶段，最大的市场特征就是经济周期。

市场特征有大、小之分，大市场特征指导大资金配置，小市场特征把握短期波动。大、小市场特征相辅相依，均需把握。大市场特征在于把握确定的宏观经济和政策的变化。小的市场特征在于把握逻辑推断中的不确定因素，往往发生在政策、基本面预期等方面。

策略的本职工作就是抓住市场核心交易逻辑。市场特征的把握难于实体经济。实体经济运行呈现客观规律性，市场特征变化体现主观情绪性。解决方法在于尽量使自己的生物钟与市场同步，以自身的情绪变化模拟市场的变化。最大的风险点在于大市场特征发生变化，因此需要定期评估长期市场特征的适用性。

2012年2月份，我们提出“市场特征”的概念，并探索行业比较的第三次突破。有些倍感新鲜，有人有所彷徨，新鲜者认为较实战，也确实准确把握过去三月的明星行业，彷徨者怀疑此框架的价值，与日常所学多有出入。

其实，“市场特征”向来有之，只是经济周期大起大落时，掩盖了其光芒。本章通过历史回溯，揭示其在市场风格判断和趋势把握中的重要作用。

1.向来有之、未被重视

市场特征一向存在，只是在周期波动剧烈的阶段，基本面和经济框架能够较好解释市场的波动，因此往往被忽视。投资大师安德烈•科斯托拉尼说：“实体经济和股市就像是主人和小狗的关系。主人悠闲地前进，小狗时而向前狂奔，时而向后跟随，最终会一起到达散步目的地”。其实，当主人快速移动时，小狗的方向与主人的方向必然一致，因为“线”没那么长：但是一旦主人停下步伐，小狗和主人会出现明显偏差，此时我们应该研究小狗还是研究主人呢？

1.1    2007年：公募兴盛、蓝筹泡沫

2007年，中国经济快速增长，上证综指从2700点到6100多点，期间“黄金十年”的言论甚嚣尘上。2007年上半年，经济增速持续向上，宏观策略框架的确能够很好地解释市场的上涨。然而，进入下半年，经济增速有所放缓、通胀隐忧有所抬头，但是市场依然从4000点上行到6000点，基本面框架无法解释（图1）。

2007年三季度，市场主要的特征在于“居民理财意识觉醒、公募基金大发展”。2005年，A股市场逐步走出低迷，2006、2007年市场持续走强，强大的赚钱效应唤醒居民理财意识，吸引大量资金涌入股票市场。居民储蓄增速不断下降，而A股市场新增开户数和公募基金申购份额不断创出新高（图2）。在大量资金涌入的背景下，公募基金开始追逐市场容量巨大的蓝筹股，大幅加仓金融、采掘、交运等蓝筹板块，形成波澜壮阔的蓝筹泡沫行情，推动指数从4000点到6000点（图3）。

1.2     2009年：起于流动性，终于流动性

2009年是国际金融危机之后的复苏之年，从宏观策略的角度似乎能够解释A股市场的上涨，同时抓住大部分的投资机会。然而回头仔细分析，市场在2008年末起来的时候，经济基本面仍在下滑，经济确认复苏要到2009年2季度初。而8月份市场大跌，其实宏观经济的复苏势头依然强劲，市场的大幅回调及之后的周期衰弱、消费崛起，其实无法从基本面得到合理解释（图4）。

而在“市场特征”框架下，2009年行情演绎的主线在于流动性。2008年末2009年初，为了刺激陷入衰退之中的经济，中央政府提出“4万亿”财政刺激政策。而最重要的刺激手段就是大幅放开流动性，鼓励信贷供给，降低资金成本。在流动性极度宽松的带动下，市场情绪很快活跃起来。然而信贷的夭量投放和超低的资金成本是难以持续的，一旦经济复苏确认，流动性的闸门就会逐步收紧。因此流动性投放转向就成为市场的“达摩克利斯之剑”，一旦有风吹草动，市场的担忧情绪就将迅速宣泄。这个时点出现在7月份，一年期央票利率上行、内部传闻信贷要收缩（图5）。因此，如能把握“流动性”这一市场特征，投资者将享受市场上行带来的丰厚收益，同时规避悲观情绪宣泄造成的损失。

1.3    2010年：转型预期

2010年，结构的特征远重于点位波动，金融服务、房地产、周期品的估值中枢不断下移（图6），而稳定增长消费品相对估值水平大幅上升（图7）。

周期品和消费品市场表现的相对变化与经济框架并不一致.尽管存在严厉的房地产调控，但是经济基本面依然维持强劲增长的态势。周期性行业的业绩增长也并未落后于非周期行业，金融服务业甚至大幅超越稳定增长行业。因此，基本面并不支撑消费品大幅跑赢周期和金融品。

 然而，从市场特征的角度去理解，难题迎刃而解。2008年金融危机爆发后，我国政府采取及时得力的经济刺激政策，很快扭转了经济快速下行的状况。然而，很快大力经济刺激的后遗症开始显现，大部分人意识到以粗放式投资拉动经济增长的发展方式难以为继，“经济转型“成为市场公认的趋势。2010年最大的市场特征就是“转型”，因此与经济转型密切相关的消费品成为当年最大的投资机会，而传统的周期品明显受到压制。

1.4     2012年：证监会改革，中盘蓝筹、证券

2012年最大的市场特征是什么？我们提出若干关键词：“通胀结构高企”、“政策磨磨唧唧”、“经济李宁型”、“股市震荡市”、“结构并仓位更重要”、“注重市场特征”。经过四个月，这种特征越来越明显，经济、政策和通胀处于刀锋上的平衡，过去几年形成的“宏观自上而下、寻找经济底部”的策略越做越窄，需要独辟蹊径。

4月份，我们提出全年大的市场特征在于“证监会主导的资本市场变革”。证监会新政的着力点在于解释蓝筹价值以及促进券商发展。通过这种对小票和蓝筹，一压一抬的做法，逐渐引导并统一市场对未来蓝筹复兴之路的预期（表1）。过去靠垄断长大成为今天的大盘蓝筹不大可能成为市场追逐的对象，因此更看好“中盘蓝筹二所谓中盘蓝筹是符合国家价值链重构、具有一定“护城河”、商业模式清晰可见、已经具有一定的行业地位（有3〜5年的可跟踪历史数据证明），成功度过了“从小到大”的阶段，有望进入到“从大到强”的稳定成长期的一批公司。券商行业在自上而下制度改革和自下而上产品创新的双轮驱动下，也将成为2012年全年反复炒作的品种。

2.启示：策略的本职是把握市场特征

以上的案例说明基本面研究并不能解决策略判断的所有问题，而把握市场特征是策略分析师工作的重中之重。市场特征的把握是完善策略研究体系的重要内容。

2.1    启示一：基本面框架仅是策略体系的一部分

在经济周期波动剧烈的阶段，基本面框架尚且无法解决策略判断的问题，在周期波动平稳的当前，其解释力更差。基本面框架仅仅是策略研究体系的一部分，其有用性受到经济周期波动性的制约。

很多时候，我甚至认为，基本面框架的盛行主要受学院教育和价值投资理念的影响过大。经典估值理论认为，资产的价值取决于未来收益的资本化，而市场有效性决定交易价格将向真实价值收敛。因此，对于未来基本面的预测是价值判断的关键。经典理论的普及，以及基本面变化的现实直观，使得价值投资理念深入人心。对于巴菲特、彼得•林奇等投资大师的宣传导致价值投资成为正统的投资理念，卖方研究更是以此为分析研究的基本方法。然而，基本面的分析方法是“发现”还是“发明“？华尔街运行的历史远长于基本面框架的创立。

然而，基本面框架对于交易价格的分析存在两大致命缺陷。首先，投资者的预测能力是有限的。在变化剧烈的环境下，基于现有信息的预测，无法衡量小概率事件的影响；而在温和变化的环境下，预测甚至难以把握住未来可能的变化方向。因此预测结果存在很大的局限性，往往会沦为一种信念，所谓的真实价值只存在于信念中。其次，假设真实价格存在交易价格的收敛可能是一个非常漫长的过程。市场价格是众多投资者参与，共同作用的结果。能够影响市场的信息流是客观存在的，但是投资者对于信息的理解是主观能动的。就算预测正确，个人信念中的真实价格如何能够让市场接受呢？价格偏离价值是常态。在A股这个篮球场，可能没有太多的时间让你等待。

策略体系要把握的是市场价格的变化，因此关键在于投资者对于信息的理解，也就是对于市场核心交易逻辑的把握，我们称之为市场特征。而基本面是市场信息集合的一部分，对于基本面的把握是市场特征框架的一部分。基本面的某一变化如果剧烈到能够为全市场认知的程度，那我们就认为这就是下一阶段的市场特征。比如在经济周期波动显著的阶段，最大的市场特征就是经济周期的波动。而一旦基本面变化不大，就需要寻找其他方面的市场特征。

2.2    启示二：大特征做主线，，小特征做波段

市场特征不单可以指导短期的市场判断，做大格局，同样可以指导长期投资机会的挖掘。市场特征有大、小之分，大的市场特征指导长期投资和大资金配置，小的市场特征把握短期波动和结构性机会。从策略建议的角度，我们认为大、小市场特征相辅相依，均需把握。大特征作为一段时间的投资主线，对应的标的建议投资者长期持有；小特征据以进行波段操作。

2010年，全年的市场特征是“经济转型”，申万消费指数大幅跑赢申万A股指数21个百分点。然而由于短期市场特征的变化，周期品仍然存在波段性机会，6月和10月均获得超额收益（图10）。

2011年，大的市场特征为“经济下台阶“，市场自4月起单边下行9个月，从风格上看并没有特别明显的差异，各品种呈现轮番下跌的态势。

在单边下跌的市场环境下，短期市场特征的变化仍然带来两轮波动性机会。2011年，短期市场特征的变化主要来自政策预期的变化。6月底温总理表示通胀可控，政策约束减轻，放松预期再起。房地产、有色、采掘等政策敏感型行业率先启动，然而很快让位于医药生物、农林牧渔、纺织服装和食品饮料的表现。周期股的异动仅持续两周，而成长股的表现持续到8月中旬。10、11月份，温总理提出“适时适度预调微调”，政策放松预期又起，市场演绎“蜜月行情”，同样地产、水泥先行上涨，行情仍然仅持续两周，随后市场开始热场传媒、农用机械、环保等新兴成长股（图11、表2、表3）。

那如何把握大、小市场特征的变化？我们认为，大的市场特征在于把握确定的宏观经济和政策的变化。所谓“春季躁动，4月决断”，全年的市场特征往往需要等到4月份经济趋势和政策取向的明确。而小的市场特征在于把握逻辑推断中的不确定因素，往往发生在政策、基本面预期等方面。

2.3    启示三：回归策略的本源——市场研究

策略的天职在于判断市场，挖掘投资机会。策略分析师的研究重点，不是跟宏观分析师争论经济基本面，更不是跟行业研究员讨论盈利预测的调整。首先，基本面因素既不是影响市场的唯一因素，也不是最直接的因素：其次，一定意义上讲，对于基本面的预测是一种信念，甚至不比预测市场简单，难以讨论。数据和信息就是客观存在的，关键问题是市场对于信息的理解，因此我们认为策略的本职工作就是抓住市场核心交易逻辑，把握市场特征的变化。

对于市场特征的把握确实难于实体经济。主要差别在于，实体经济的运行更多的呈现客观规律性，而市场特征的变化则体现出更多的主观情绪性。这是基于市场特征体系的最大问题，同样也是策略进行市场研究面临的最大问题。一旦涉及对于人类情绪和心理的研究，似乎就属于科学分析难以解决的问题。我们认为解决此问题可行的方法就是尽量使自己的生物钟与市场同步，以自身的情绪变化模拟市场的情绪变化。为什么这种方法有效？最主要的原因在于只要大的市场特征不发生变化，市场变化本身是连续的。市场节奏主要受短期市场特征影响，一旦个人判断与市场节奏相契合，通过市场价格本身往往能够体会到短期市场的微妙变化，从而把握市场的短期波动。这也正是去年8月份以来，申万策略不仅能够准确把握市场大方向，而且连波段性机会都能精准判断的主要原因。