第三章    为什么二月推电子、三月配消费——申万行业比较新视角的应用回顾及再阐释

主要内容：

2012年2月到3月，我们运用新思维成功抓住电子和消费的机会。本章先回顾这两个案例，以实景方式展现当时所思所想，进行提炼，对新思维做进一步阐述。

案例回顾：

二月：游资模式、乱战格局、重推电子。A股策略在2012年2月初提出接下来一段时间市场的核心交易特征是“游资模式、乱战格局”，回溯历史发现这种格局下电子、综合、信息设备、有色行业表现最佳。通过和申万电子分析员的深入沟通，我们认定电子机会较大，短期内投资、订单情况良好，中期有Ultra-Win主题刺激，行业基本面改善预期强烈。

三月：经济证伪、梦醒时分、配置消费。2012年3月月报提出未来一段时间市场的核心交易特征是“经济证伪、梦醒时分”，既然梦醒、证伪，那么风险偏好自然下降，稳定增长的消费品更受青睐。

四点启示：

市场特征是行业比较不可或缺的维度，在震荡市尤其重要。基本面的变化往往是缓慢平淡的，而投资者对基本面变化的解读却容易大起大落。过往几年，基本面波动比较大，但是一旦经济进入了“李宁型”，股市步入“震荡市”，在政策无为不明晰、周期变弱的背景下，基本面不会有多少变化，市场特征的变化显得更加重要。

如何预判和确认下阶段市场特征非常重要。对于市场特征的观察要从市场价格变化中直接获取，二月初综合类、ST和绩差股的异动确认了乱战格局，而三月份苏宁的大涨带动了消费品的整体上扬。

从未放弃基本面研究，寻找基本面和市场面的共振。我们的行业比较体系分为三个层次。第一个层次是基础判断，主要着眼于基本面和市场特征的变化；第二个层次是配置池，细分行业对应基本面，大类行业对应市场面；第三层次是打通市场特征与行业属性之间的关联。

需要行业分析员和策略分析员的深度配合。策略把握方向、提供思路，行业分析员如果能结合策略分析员的视角，推荐效果能够事半功倍。

2012年2月到3月，我们运用这种方法成功得抓住了电子和消费的机会。本章先回顾电子、消费和房地产的案例，以实景回溯的方式展现当时的所思所想，再进行提炼，对新思维做进一步的阐述。

1. 为什么二月推电子、三月配消费？

每天撰写投资日记、对过往历史和投资案例进行复盘分析、对自己之前言论进行有效回顾是提升研究和投资能力最好的方法。所以本章第一部分先看看当时如何抓住电子和消费的机会。

1.1    二月：游资模式、乱战格局、重推电子

根据《宽体策论篇》第4章《春季躁动四月决断》中的结论，每年春天都有躁动，市场倾向于热炒主题和流动性。春节前，周期股搭台，调动市场情绪，春节后，成长股唱戏。由于经济证伪尚早，市场很可能陷入游资模式、乱战格局。

“乱战格局”下，最符合此市场特征的行业是什么呢？既然是“乱战”，那么行业属性杂乱的综合类股票和亏损股估计会表现出众，我们回溯申万A指、综合类行业超额收益和亏损股相对绩优股超额收益，发现09年来市场有四次乱战行情，分别为2010年2月1日—2010年4月12日、2010年7月60〜2010年9月15日、2011年1月31日〜2011年3月10日和2011年6月22日—2011年7月20日（图1）。

再研究这四个阶段，哪些行业表现较好？发现有色、电子、综合、信息设备等申万一级行业额收益明显，其内在逻辑可能在于这些行业弹性大、想象空间大、代表未来转型方向，因此在游资炒作的过程中会获得很高的收益（表1）。

这样就框定了一个大范围，但是要把具体的子行业挑选出来，则需要与行业分析员深度配合，了解行业基本面变化，或者基本面预期变化的情况。通过和申万电子行业分析员的深入沟通，我们认定电子行业基本面改善可能性较大。首先，北美半导体设备制造商订单出货比持续回升（图2），电子行业景气触底复苏迹象明显；其次，全球半导体产品销售同比下滑幅度收窄（图3），电子行业需求正在逐步复苏。从微观调研看，电子行业补库存导致一季度订单明显回升，而从中长期看，Ultra-Win概念给市场一定的想象空间。这些信息有些属于每年都有的季节性回升、有些尚无法证实无法证伪，但在大的市场特征（乱战行情）下，市场会将其解读为良性并且发酵，超额收益不容小觑。而反过来看，2012年3月中下旬以来，梦醒时分、经济证伪、业绩证伪成为市场主要的交易特征，电子行业风险就会上升。期间，基本面没有多大变化，变化的是投资者的思维。所以，2月初可以推电子，但是3月初就不能碰。

2012年2月初推荐电子以后，整个行业最高超额收益达到10%以上，但电子细分行业的表现良莠不齐，最强的宇顺电子股价几乎翻番、最弱的大立科技下跌10%。所以，策略主要是把握住大的方向，提供选股思路，而具体荐股是行业分析员的强项，行业分析员如果能考虑策略分析员的视角，就能事半功倍。

1.2.    3月：经济证伪、梦醒时分、配置消费

春季躁动后，临近3、4月，经济需要证实或证伪，而根据当时我们的宏观、中观和微观数据，出现证伪的概率偏大，市场在下阶段的核心交易特征可能是“经济证伪、梦醒时分”。

“经济证伪”，最符合此市场特征的行业是什么呢？既然梦醒、证伪，那么风险偏好自然下降，稳定增长的消费品更受青睐。2011年4月随着工程机械和重卡争论的结束，市场进入证伪期，确认经济一路向下，当时白酒和医药等经典消费品体现出明显的防御属性，其每年的季节表现进一步提前（图4、图5）。

3月以来，消费品取得明显的相对收益，并且不是一两个消费品行业在涨，所以只能用配置的行为来解释。除了我们看好的消费品，如白酒，一些长期沉寂、受中长期问题困扰的消费品也有所表现，如受医改困扰的医药、受网购冲击的零售等，苏宁电器更迎来了久违的上涨（图6—图7）。

事后有诸多解释，但是不可否认的是，消费整体的业绩增速也在下滑、宏观层面的消费数据在下降，而消费相对周期的整体估值并没有优势，所以运用传统的盈利一估值一景气模型，是绝对挖不出这种机会的。遗憾的是，我们看对了方向，但是并没有挖出涨幅最好的三线白酒，方法仍待改进。

1.3    4月：期待政策放松，或许该配大地产和小银行

当前，经济证伪的市场特征已经发酵，4月份市场特征将向哪个方向转移？经济基本面仍然下滑的过程中，市场会不会再次预期政策预调微调，下一个核心交易特征很可能是期待政策再次放松。在此一特征下，房地产、汽车、银行证券等对流动性比较敏感的行业或许会取得相对收益。

判断市场特征后，结合基本面的因素才能对行业投资机会做更具体的判断。对于房地产而言，刚需能持续多久无法知晓，但当前库存水平很高，去库存过程将非常缓慢，所以很难像09年2季度那样地产开工和投资迅速启动，地产产业链投资品机会不大。而地产股的炒作逻辑可能由炒资源属性（炒价格上升和杠杆）过渡到制造属性。从单纯制造业出发，房地产行业盈利能力将萎缩，出现行业整体性机会难度较大。但是大公司依托其资金、管理、运作等优势，可能会通过抢占小公司市场份额，从而实现超越周期的增长。因此，我们更加推荐大地产公司。银行的逻辑类似，如果政策放松，倘若还是降准，那么银行也会受益，弹性更大的小银行值得关注。但是确实存在非对称式降息的可能，所以从这个意义上，银行不如地产。

2.启示：市场特征是不可或缺的维度

从以上的案例分析，我们可以得到如下启示：

2.1    启示一：市场特征不可或缺，震荡市尤为关键

在行业比较思考的开篇之作中，我们就提出：这种行业比较方法的逻辑基础在于“现在所有的价格、估值、利润已反应既有信息，很难据此推出哪些行业比较好；未来价格和估值的波动来自新的变化，而变化最显著的部分应该符合未来的主要交易特征，所以未来的交易特征是大势判断和行业选择的根本”。

基本面的变化往往是缓慢平淡的，而投资者对基本面变化的解读却容易大起大落。正是这种解读使股价发生波动，一旦这种波动在一到两个月时间内达到20%以上，策略就必须把握。

过往几年，经济都是趋势变动，基本面也容易大起大落，所以从基本面的角度寻找投资机会，非常重要。但是一旦经济进入了“李宁型”，股市步入“震荡市”，在政策无为、周期弱化的背景下，基本面更不会有多少变化，市场特征的变化显得更加重要。

因此我们将行业比较框架分为三个层次，第一个层次是基础判断，主要着眼于基本面和市场特征的分析。基本面研究的抓手是业绩估值数据库、中观数据库和行业分析师自下而上的支持。市场特征的判断主要依赖宏观逻辑、A股策略分析员的敏感、与投资者的密切交流。

第二个层次是配置池。建立配置池就是将行业进行分解重组，分解的目的在于形成内部一致性强的细分行业，夯实行业精选的基础。基于市场属性重组细分行业的目的在于按照市场表现将一致性较强的细分行业归纳为大类行业，并且抽象归纳市场属性。归纳市场属性是为了便于与市场特征形成关联，从市场特征的角度把握未来可能的行业板块热点。

第三个层次就是打通市场特征与行业属性之间的关联。如果说前述两个层次是基础的研究工作，那么第三个层次就是贯穿各研究要素的逻辑链条，是行业比较研究的灵魂。

2.2    启示二：如何预判和确认市场特征非常重要

预判下阶段的市场特征是A股策略的核心任务，坦率而言，我们现在也没有成形的方法。《宽体策论篇》第2章《A股篮球论》中，我们曾经这么说过“核心驱动力大多是宏观变量，关键是何时发生、是否被PRICE IN”。

然而市场是连续的，所以关注市场本身的反应非常重要。对于市场特征的判断只是我们的一种假说，真正的信号验证要从市场价格中直接获取。二月初配置电子，是因为乱战行情，而这一特征的确立是综合类、ST和绩差股的异动（图8）；三月份苏宁的大涨带动了消费品的整体上扬，而最近房地产在节前几个交易日就已经取得了较明显的超额收益（图9）。这些都是我们需要观察的市场本身信号。

当我们推荐一个投资机会时，更多的是一种假说和实验，是需要验证的，而不是信仰和赌博。投资机会的把握不在于一开始就重仓投入，而在于准备弹药（对这个投资机会进行分析，选择这个机会下最受益的标的），一旦确认机会（市场出现某种信号），则重仓杀入，争取在主升浪中获取超额收益。而一旦机会无法确认，则选择等待。

2.3    启示三：从未放弃基本面，寻找两者的共振

有投资者认为，我们强调市场特征就是放弃基本面，有投机和随波逐流的感觉。其实我们从来没有放弃过基本面的跟踪、分析、判断和前瞻，我们只是认为基本面就像菜、作料和配料一样，永远在那里，而市场特征是组合这道菜的粘合剂，同样的基本面在不同的市场特征下，效果完全不一样。如果市场特征和基本面都朝一个方向，那么会形成共振，这将我们寻找的主要机会。如果市场特征和基本面背道而驰，长期可能基本面占主导地位，但是短期未必，市场特征会起主导作用，此时若要参与，需留一半清醒留一半醉。

水泥和证券就是两个迥然不同的案例。2010年水泥区域龙头企业通过“价格联盟”等形式实现行业供求关系的逆转，而恰好2010年年中宏观调控政策出现一定程度放松，经济呈现上升态势，市场出现一波周期品行情（图10）。而2012年春季，我们提出由于自上而下的制度变革，以及自下而上的业务转型，证券行业将出现战略性投资机会，然而当前市场特征处于经济证伪期，市场偏弱，传统的高Beta品种自然不会得到投资者青睐，因此证券行业尚未有明显表现（图11）。

2.4    启示四：需要行业分析员和策略分析员深度配合

行业精选分为自上而下和自下而上的两条思路。自上而下的推荐思路由策略分析师策动，以市场特征的判断为出发点，基于市场特征判断行业配置的大方向，最后结合行业基本面推荐细分子行业。自下而上的推荐思路由行业分析师推动，从行业基本面出发，持续跟踪市场对基本面因素的反映，最终以市场特征的判断吹响行业推荐的号角（图12）。策略更多从市场自上而下的角度精选行业。

结构性机会的挖掘，需要策略和行业深度配合，自上而下与自下而上相结合。过去两个月，申万策略与行业分析师紧密协作，主要采用自上而下的行业推荐思路。先由A股策略确定市场的核心交易特征，然后由行业比较根据这种交易特征找出最好的子行业，主题小组优选主题，最后行业分析员报告和路演配合。如此战法取得非常好的推荐效果，不仅推荐电子和消费的行业机会，同时挖掘出消费习惯变迁和贵州区域等主题性机会。