第十一章    此岸和彼岸：策略研究f，而非X

主要观点：

百分之九十的问题集中于未来场景的探讨。对于当前的投资布局，未来场景的探讨非常必要，但过多纠缠于细节却大可不必，因为很多对未来的设想只不过是当事者的信仰，恰如佛家中的彼岸世界。当我们从此岸出发，只要对彼岸有个模糊而正确的认识即可。此外，策略要研究映射路径（类似函数f），而不是和各种领域分析员去争论变量（诸如自变量x）。

彼岸只要模糊正确，无需过度精确。（1）基本面的彼岸世界：大局比细节重要。一个现象的发生和变化有其必然的规律，但具体发生在何时何刻却充满了偶然性。因此，苛求这种精确定位其实意义并不大，但大的环境不会轻易改变，经济层面的核心矛盾也不会轻易消减，抓住这种模糊的环境才是投资的根本。（2）市场的彼岸世界：更重视风险收益比。指数的点位是最终的结果，而不是投资的原因和依据。我们更重视当前的风险收益比、重视事件的发生、重视股市行业结构的调整、重视投资者行为和情绪的变化。对于策略而言，最关键的是“市场特征”，当前市场所处的阶段和核心交易矛盾，风险收益比如何？会产生哪些投资机会，运用何种战法去把握？

策略是研究映射路径f，而不是变量X。倘若有100个变量影响市场，领域分析员要尽力描述这100个变量的未来变化，而策略要尽力指出哪个变量最重要、路径如何？（1）同样一个终点，选择的路径和使用的方法也可能不一样，最终的收益和排名会完全不一样。A和B两点是平的，但先跌30%再涨45%，时间持续半年，策略不能当什么事情都没有发生过。强调把握过程和重视路径的关键是因为我们更多赚市场而非实体的钱，所以其他投资者的理解、主流预期的变动至关重要，说白了这是一个“选美游戏”，什么是“美”、什么是“真”可能并不是最重要的。很多策略将主要精力去研究实体和事实，这本无可厚非，也是策略的基本功，但策略的本职应该是市场结构、投资者行为、资金性质和映射路径。投资和策略有时像下棋，之前的形势会影响到后面的心态和认识，而心态和认识会最终决定人的行为。（2）多研究点“价格”、少谈点“价值”。教科书上研究的是“价值”，而实际交易的是“价格”。教科书打造的世界是框架，到了特殊的市场，需要结合当地的交易制度、参与主体进行改造。在A股，单边交易、参与者投机性强，价格和趋势可能比价值更重要。（3）正反馈和负反馈。不同的市场阶段，对同一个事情的反应完全不同。对事实的研究已经很难，投资者会以什么样的情绪去取舍，更加困难，而这恰恰是策略需要解决的问题。

在过去一年多（2011〜2012）的密集路演中，百分之九十的人、百分之九十的问题集中于未来场景的探讨：未来四个季度和未来1〜2年的GDP如何变化？这波上证综指能涨到多少点？

对于当前的投资布局，未来场景的探讨非常必要，但过多纠缠于细节却大可不必，因为很多对未来的设想只不过是当事者的信仰，恰如佛家中的彼岸世界。当我们从此岸出发，只要对彼岸有个模糊而正确的认识即可，过程中因素的探讨才构成策略研究的主体。

此外，策略要研究映射路径（类似函数f），而不是和各种领域分析员去争论变量（诸如自变量X）。同样一个终点，可以先上后下，也可以先下后上，路径不同，人的行为和战法也不同，这才是策略的核心。

1.彼岸只要模糊正确，无需过度精确

很多人认为：要做好投资，就必须将经济环境、市场阶段和投资标的的未来走势想清楚，为此大家发明了模型和各种工具，希望能做到精细化的定位。但遗憾的是，纯粹预测、多有瑕疵。

1.1    基本面的彼岸世界：大局比细节重要

对于基本面，被问及最多的就是“经济拐点或者某个行业的业绩拐点何时出现”？2008年10月，就有投资者问我如何判断经济拐点，届时我入行两年多，半生不熟，回答了很多方法，诸如经济周期、库存周期、产能等教科书上的概念。

如今，从我目前的知识储备和思维看，觉得没有任何方法可以解决短周期的精确定位。拐点本来就是必然中的偶然现象，是向上力量和向下力量的平衡点，发生在何时只有事后辨析，无法提前判断。现如今，运用最多的其实是基于基数的取巧之术，今年前高后低则明年前低后高。其实，对于股市，同比的意义并不大，季调后的环比折年率才是最实在的，只是这对于当前的统计数据有点苛求。既然无法把握，就不需过分投入精力，还不如把握一些能把握的。

一个现象的发生和变化有其必然的规律，但具体发生在何时何刻却充满了偶然性。因此，苛求这种精确定位其实意义并不大，但大的环境不会轻易改变，经济层面的核心矛盾也不会轻易消减，抓住这种模糊的环境才是投资的根本。

举例而言，去年整个市场一直试图定位通胀顶和经济底，最终，通胀见顶晚来一个月，而经济到现在还找不到底，很多之前的方法和结论事后被证明都是错误的。但最核心的矛盾一直没变化，即“通胀有结构性的因素，有要素回归和之前货币宽松的双重压力，而经济在政策紧缩下，动力逐步消减”。

现如今（2012年7月），资本市场仍在孜孜不倦的探求“经济何时见底”？2011年底、2012年初，大家的争论是一季度还是二季度、环比何时见底？现在，二季度确定比一季度差，投资者开始争论是二季度还是三季度？其实，何时见底充满偶然性，受多种因素影响，比如说发改委项目，发改委是否批项目、速度如何、其他部门是否配合，这些东西怎么能够事先精确定位呢？但大环境不会改变，那就是这一次“没有需求”，即便中央政府发力，地方投资难以再加杠杆，房地产和民间制造业投资难以马上加速，而居民的消费能力也在三年前被激发过了。所以，即便经济见底，也不太可能像2009年那样，一个季度GDP可以提升2%，抓住这个大环境，对投资的意义可能比何时见底更重要。

我们能理解，卖方给出精确的数据预测，其实也只不过是一种观点的表达，过程中也会有诸多调整，也有意义。但过度沉浸其中、机械化，会过犹不及、事倍功半。当我们驶上高速公路时，只要知道是驶向北京而不是海南即可，途中的调整，需要伺机而动。

1.2    市场的彼岸世界：更重视风险收益比

当我们看多时，很多人问会不会突破前期高点，当看空时，很多人会问会不会创新低？其实，事先哪知道指数会到多少点？不能说因为要创新低，所以要卖。指数的点位是最终的结果，而不是投资的原因和依据。我们更重视当前的风险收益比、重视事件的发生、重视股市行业结构的调整、重视投资者行为和情绪的变化。

2011年11月17日，我们发表年度报告《从无为到有为》，认为应该做空，当时很多人问会不会跌破2300点（当时很多人认为是铁底）。其实当时我们也不知道是否会跌破这一低点，当我们知道当时股市的风险收益比不好，股指尚未包含经济快速下滑的风险。2012年6月4日，我们发表月度报告域中性到悲加，很多人很诧异，不断询问会否跌破前期低点（2132点）。其实，我们同样更看重先阶段的风险和收益状况。当时，针对众多客户的持仓品种看，风险远大于收益。和2132点比，通信运营跌了18.9%、石油跌了6.3%、银行跌了4.1%、铁路设备跌了2.1%。这些品种占上证综指总市值比重达到40%，与经济的相关度大，机构参与度小，他们集体跌破前期低点，体现目前经济的现实和预期比前期低点更差。而另外一方面，高高在上的品种，诸如小金属（79%）、证券（44.3%）、地产（35.8%）、饮料制造（28.5%）和工程机械（25.9%），要么是主题、要么靠政策预期撑着，这些品种占市场比重不大，但却是机构的重仓品种，他们尚未体现当时的悲观经济预期。一旦下跌，哪怕指数仅跌100点，机构都会受伤很重。从这个角度看，当时就应该逐步减仓，以防在后面集体的踩踏中，无法全身而退。至于会不会跌破前期低点，只是结果，不是减仓的原因。

当风险收益比变了，观点有可能瞬间变化，不能拘泥于物理上的“时间”概念。当看空时，总有人问“跌完以后如何走“；发布二季度策略时，也会有人会问“三季度怎么看”？投资者总想看的更远、更长，以指导当前的投资。其实，我们觉得投资是一段一段的，和物理上的“时间概念”并不完全重和，时间、空间、事件和情绪相互交织，关键是当前最核心的矛盾和市场特征是什么？一个中长期的策略可能两三天就走完了，而一个两三天的策略也可能焦灼很久，关键是要看事情本身和市场价格是否发生变动，站在当前向后看一个阶段，风险和收益如何？比如说2011年11月16日，我们的年会报告《从“无为”到“有为”》认为“市场处于“无为阶段“、“看空、机会在下半年”。但到了2012年1月9日，我们发布1~2月份月报侃悲观到中性^觉得可以做多、提高仓位。前后只有不到两个月，变化很大，原因很简单，股价跌了约12%，风险释放、收益提高。

很多时候，市场的变化远比基本面的变化来得大，近两年投资者对投资机会的饥渴使股价变动极快，很容易反映甚至透支。投资必须灵活，必须适应当前的环境和天候，近两年的游资化倾向使很多“价值投资者”无所适从，但是“价值投资者”为什么要苦守着基本面带来20%的投资机会，而放弃市场波动带来的80%的投资机会呢？

对于策略而言，最关键的是“市场特征”，当前市场所处的阶段和核心交易矛盾，风险收益比如何？会产生哪些投资机会，运用何种战法去把握？

2.策略研究f，而非x

大部分的策略都希望承担甚至代替领域分析员的角色，和宏观争论经济、和银行争论流动性、和房地产争论房价，一旦涉及比较复杂、专业性较强的领域（诸如医药、化工、机械和TMT）就基本听从行业分析员的观点，所谓的“自下而上”。倘若策略真是干这个的，那么何必设置那么多不同的专业领域？

策略要研究的应该是市场本身，揭示当前的核心交易矛盾，什么东西、什么变量最重要？倘若有100个变量影响市场，领域分析员要尽力描述这100个变量的未来变化，而策略要尽力指出哪个变量最重要、路径如何？所以，策略是研究映射路径f，而不是变量X。

2.1    路径很重要

正如上文论述，彼岸世界很多时候是个人的信仰，并不一定真实。更要命的是，当你朝此目标行进的时候，这个目标本身变了，此时你已在途中，该如何应对？所以，策略可能不是点对点的，应该是对未来有个大致模糊的正确判断，然后设计多种路径，过程中调整和把握更加关键。很多假设最终不会出现，很多应对之策最终不会被使用，但这种准备是必要的。更何况，A股是个篮球场，只有24秒，有各种约束，即便终点正确、但中途拐不过一个大弯，就有可能出局，又谈何彼岸世界呢？

其次，同样一个终点，选择的路径和使用的方法也可能不一样，最终的收益和排名会完全不一样。比如说，2008年底同样判断未来一年在政策刺激下，经济和股市会V型反转，但先买地产、煤炭有色等流动性相关的品种，还是先买银行、钢铁、机械等经济直接相关的品种，其结果迥然不同。虽然两者都能赚钱，但先买银行和钢铁，占用了大量资金，会在相当长一段时间内忍受净值落后的压力。在比如说，2011年底，同样看到2012年经济乏力、底部波动，但如何做、什么时候退出、先做周期还是先做成长，有很大的区别。A和B两点是平的，但先跌30%再涨45%，时间持续半年，策略不能当什么事情都没有发生过。

强调把握过程和重视路径的关键是因为我们更多赚市场而非实体的钱，所以其他投资者的理解、主流预期的变动至关重要，说白了这是一个“选美游戏”，什么是“美”、什么是“真”可能并不是最重要的。在第一个案例中，大部分投资者会对经济复苏和政府力量将信将疑，刚从熊市中走出，需要看到更确实的证据才好。所以，当2009年1月看到1.65万亿的单月信贷，投资者相信政府的决心和力度，但还怀疑这种决心是否会使经济马上见底，所以这时做流动性相关度大而经济相关度小的品种更好，直到5月份的房地产数据好转，大部分人才相信经济可能已经见底，此时与经济相关度最大的银行、钢铁、机械、化工等品种开始狂涨。2012年也是一样，最终经济可能被证明是疲软无力的，但是年初经济见底复苏的声音极盛、超跌反弹的欲望极强、2个月内无法证伪，何不顺势而为，《从悲观到中性》到了三月下旬，经济被彻底证伪，但是政策预期开始走强，短期无法消除，所以市场注定是《震荡市，把握结构性机会》，此时马上撤退会失去很多收益。而到了6月，政策逐步出、经济还在下滑、市场依旧疲弱、投资者逐步失去耐心、风险开始上升，此时应该《从中性到悲观》市场需要在一个更低的位置达到风险和收益的平衡。

很多策略将主要精力去研究实体和事实，这本无可厚非，也是策略的基本功，但策略的本职应该是市场结构、投资者行为、资金性质和映射路径。怎么做才能更好？怎么做才能更赚钱？怎么做才能取得更好的排名？这些因素似乎虚无缥缈、无从下手，但确实必须重视的内容。

投资和策略有时像下棋，之前的形势会影响到后面的心态和认识，而心态和认识会最终决定人的行为。很多人都希望保持客观，但其实客观未必存在，面对被荆棘包围的几束玫瑰，乐观者看到的是玫瑰，而悲观者看到的是荆棘。事实本身就在那里，不同者取得的画面不同，投资何尝不是如此？6月4日《从中性到悲观》并非哗众取宠搏出位，而是因为如果我们是一个投资者，如果真的能按照我们年初以来的策略操作，一月初加仓位、二月份重仓电子、三月配消费、四月加地产和券商、五月配环保医药和电子，那么到6月份已经取得了不错的收益，这个时候自然会对风险看的更重。所以路径很重要，大部分人的行为和决定有严重的路径依赖，很多人有种感受：顺利的话就一直顺利，不顺的话一直倒霉。

2.2    多研究点“价格”、少谈点“价值”

或许大家都是学院出身，传统的会计、财务、经济和金融已经给我们留下深刻的烙印，探讨的问题都是“价值层面”的问题。将价格分解为EPS和估值，从经济行业一条线研究EPS，从流动性、资金和政策一条线研究估值，最终合成目标价，构成看多和看空的理由。

事实上，上述层面得到的是“价值”而非“价格”。如果从价格角度出发，那么估值就变成最终的结果而非先验的变量。教科书打造的世界是框架，到了特殊的市场，需要结合当地的交易制度、参与主体进行改造。在A股，单边交易、参与者投机性强，价格和趋势可能比价值更重要。银行8倍PE便宜，但是可以跌到6倍，从8倍到6倍是跌了25%，如果超配银行，损失会很大。

如果单谈“价值”，那么课本上的东西可为经典。但是如果涉及“价格”，就要考虑其他很多东西。其实问题的关键还在于路径，如果价格长期背离价格会如何？很多人说，2012年是个阳线，但是如果这跟小阳线有个很长的下影线、这个下影线持续2个月，那是否要先回避呢？更为严重的问题，“价值”看不见、摸不着，真到很低价格的时候，很多人会对“价值”产生怀疑。

所以，“价值”也是个彼岸世界，价格是每天都要交易的东西，要对“价值”有个基本的、脱离市场的判断，同时也要关注一个季度内的价格变化。

2.3    正反馈和负反馈

不同的市场阶段，对同一个事情的反应完全不同。现如今，投资者很反感增发、融资和IP0。但是我们清晰地记得，2007年大家对此类东西趋之若鹫。牛市，大家可以靠想象力去寻找下一个信号，比如说2007年7月，随着房地产开工逐步回升，市场对纯碱价格上涨的预期越来越盛，纯碱股票也开始飙升，其实事后纯碱价格没怎么涨。熊市，需要看到确实的变化，一个信号不行，等待第二个，两个不行，需要第三个，直至市场的情绪被改变。

所以，事实都在那里，对事实的研究太身很难，投资者会以什么样的情绪去取舍，更加困难，而这恰恰是策略需要解决的问题。这里一个最重要的问题是“当前市场的核心交易矛盾是什么”？比如说，今年一季报很差，但是四月份大家沉浸于政策放松和制度改革，股市似乎质却了这个事，而二季报同样差，大家都知道，但情绪比较悲观、市场比较弱，大家就会拿携个说事。

所以，策略需要关注市场的阶段，明白是“正反馈”还是“负反馈”，但是无论是哪种循环，最终都会“回归”，否则这个市场会崩溃，只是我们现在还是没想明白，如何辨析事情会继续循环还是出现回归？