第八章 信用利差：可以参考、无法依靠——对一种“看债作股”思路的若干分析
主要观点：
最近两年，“看债做股”的想法非常流行。股票投资者希望从债券市场看到资金流动、经济和政策的变动信号、无风险利率的变动和风险情绪的波动。殊不知，两者由于交易主体不同和市场的分割，可以借鉴，但不可不加辨识地接受。
隐含ERP由股指倒推，是股指的同步反向指标，反映投资者风险偏好的变化。很多股票投资者将债券市场的信用利差视为隐含ERP的替代指标，但从实证角度看，并不妥当。
所谓“信用利差”是指市场对不同信用等级的债券给出的收益率差额。“信用利差”有两种衡量方式：一是“绝对信用利差”，二是“相对信用利差”。“信用利差”既可以用银行间的债券收益率，也可以用交易所的债券收益率。两者的参与主体不一致，交易所的参与主体更类似A股的交易主体，选取交易所中流动性较好的债券来计算信用利差，可以有更好的参考价值。
通过2008年至今的实分析，发现四点：第一，“信用利差”与隐含ERP时有背离，并不是很好的替代指标；第二，交易所的信用利差比银行间的信用利差更好，更能够反映投资者对于基本面风险的担忧；第三，同步指标，无法预测，如果强行解读信用利差和隐含ERP的关系，从图形看，隐含ERP的拐点往往领先于信用利差1〜2个月，那怎么根据“信用利差”来推断股指呢？第四，信用利差反映的市场风险没有像股票那么剧烈，股票就风险级别而言本身就高过所有的固定收益（企业债在内），股市很多时候都是“阶段性地虚惊一场”。
启发：可以参考，无法依靠。“信用利差”确实反映投资者的风险偏好，而且美国的经验表明，其与股指的关系稳定，为什么到了A股就不能用？我们觉得，很有可能是由于中国金融市场的分割、投资者无法进行多市场配置所致。这种现象会在一个较长的阶段存在，但是分析和跟踪“信用利差”，对股票投资依然有诸多启发：市场分割造成交易主体不同，相互借鉴；观察“共享信息”的不同反应，进行“实体实验”。
最近两年，“看债做股”的想法越来越流行，股票投资者希望从债券市场看到资金流动、经济和政策的变动信号、无风险利率的变动和风险情绪的波动。殊不知，两者由于交易主体不同和市场的分割，可以借鉴，但不可不加辨识地接受，本文主要探讨信用利差对股票市场的启示。
1. 概念和逻辑的辨析：隐含ERP和信用利差
在研究一个复杂的问题前，先辨析概念、界定范围，否则鸡同鸭讲。
1.1 隐含ERP是股指的同步反向指标
按照经典的DDM模型，股价的变动可以分解为利润增速、无风险利率和隐含的股权风险溢价。在这里，利润增速和无风险利率均与其他因素相关，独立于股指波动，而隐含ERP本质上是残差项，由股指倒推出来，所以大致是股指的同步反向指标，反映投资者风险偏好的变化（图1）。
既然如此，有没有可能通过跟踪或者推断其他某个变量，最终能提前判断隐含ERP或者风险偏好的变动方向。如果能找到这一指标，对于判断股指的行进方向，意义重大。很多股票投资者将债券市场的信用利差视为这一变量，但从实证角度看，可以参考、无法依靠。
1.2 何为“信用利差”？
所谓“信用利差”是指市场对不同信用等级的债券给出的收益率差额。如果“信用利差”扩大，说明该类资产投资者的避险情绪上升，要求更高的风险补偿。次贷危机前，美国次级债的利率相对较低，因为没有人觉得风险。
“信用利差”有两种衡量方式：一是“绝对信用利差”，用信用债的利率减去相同期限的无风险收益率，反映这种债券的信用风险、流动性风险和税收差别等；二是“相对信用利差“，即相同期限、不同评级债券间的利率差异，反映了市场对不同评级债券之间的偏好。从具体采用的指标看，“信用利差”既可以用银行间的债券收益率，也可以用交易所的债券收益率。两者的参与主体不一致，交易所的参与主体更类似A股的交易主体，所以更值得参考。
1.2 “信用利差”无法替代隐含ERP
首先，检验银行间“信用利差”和隐含ERP的关系，时有背离（图2）。这里使用“绝对信用利差”，主要是一年和五年期企业债与同期国债收益率之差。2008年来至少出现三次长时间背离：2008年初至2008年8月份、2010年二季度、2010年9月至2011年4月。
2008年初至2008年8月，“信用利差”走平、略收窄，隐含ERP则一路飙升。
2008年上半年，需求无问题但成本上升过快导致毛利萎缩（图3），下半年需求开始下降，1月〜8月，股指大跌超过50%，隐含ERP从5.6%上升到11.4%，但期间并无出现经济巨大动荡和破产风险，信用利差反而是有所下降。直到9月，雷曼破产导致全球金融冻结，避险情绪骤升（图4），当时香港内房股的债券收益率也是大幅飙升。此时股指继续下跌、隐含ERP继续上升，而信用利差也有所上升。
2010年二季度，隐含风险溢价迅速上升，信用利差却在收窄。
2010年4月，史上最严厉的房地产调控政策加上欧债危机，A股市场投资者如临末日，股指单季下跌23%。事后证明，工业增加值单季下降仅为中游主动去库存所致（图5），地产投资和出口在之后一年多都未下滑，全年经济依然运行在“偏热”的期间（图6）。这段时间，债券市场的投资者要理性很多，信用利差并未收窄。
2010年9月至2011年4月，隐含风险溢价下降、信用利差扩大。
2010年9月至2011年4月，股市先涨后跌，上证综指上行7%，隐含ERP从11.8%下降到10.6%，而同时期信用利差却是大幅飙升。当时经济已经逐步企稳，但是通胀压力已经逐步加大（图7），再加上加息再度启动（图8），推动信用利差总体扩大。
检验交易所“信用利差”和隐含ERP的关系，效果稍好，仍有背离（图9）。2008年，交易所“信用利差”和隐含ERP的相关性比银行间信用债好，即便如此，还是有一次明显的背离：2010年二季度，隐含ERP快速上升，新湖债、万科债的信用利差有所收窄。
以上实证，有如下几点结论：第一，“信用利差”与隐含ERP时有背离，并不是很好的替代指标；第二，交易所的信用利差比银行间的信用利差更好，更能够反映投资者对于基本面风险的担忧；第三，同步指标，无法预测，如果强行解读信用利差和隐含ERP的关系，从图形看，隐含ERP的拐点往往领先于信用利差1〜2个月，那怎么根据“信用利差“来推断股指呢？风险偏好上升，股指当然涨，这是一个会计和数学问题，同意反复，问题是风险偏好为什么上升呢？第四，债券市场对风险的反映更加理性，股市很多时候都是“阶段性地虚惊一场”。
2. 启发：可以参考、无法依靠
“信用利差”确实反映投资者的风险偏好，而且美国的经验表明，其与股指的关系稳定（图10、图11），为什么到了A股就不能用？理论上讲，“信用利差”再加上一个价差求得的股权风险溢价也确实是股权风险溢价的一种量化手段。我们觉得，很有可能是由于中国金融市场的分割、投资者无法进行多市场配置所致。这种现象会在一个较长的阶段存在，但是分析和跟踪“信用利差”，对股票投资依然有诸多启发。
2.1 市场分割造成交易主体不同，相互借鉴
不同市场交易主体不一样，对信息的反映和敏感程度不一样，成为观察市场“一致预期”的重要方法。国内信用债的交易主体是商业银行、基金和保险，其中银行占52%（图12）；而A股，主要机构投资者是基金、保险和其他机构（图13）。从交易主体看，银行是买卖信用债的主要参与者，其并不参与股票交易，基金和保险同时参与两个市场。这可以从一定程度上解释：为何银行间“信用利差”对股市风险的解释作用不如交易所的“信用利差”。
随着金融市场的融合，同一交易者能进入不同的交易市场，相互之间的信息借鉴会越来越有价值。事实上，过去两年，就有“看债做股”的经典案例。例如，2009年7月，停发半年的一年期央票重新发行，并且此后一个月发行利率持续上行，同时银行间市场利率也出现了大幅飙升，大部分股票投资者对此置若罔顾，少数了解债市的投资者非常敏感，正是这种敏感使他们逃过了8月份的大跌（图14、图15）。未来，转型深入、经济波动降低，基本面大起大落带来的“粗放式“投资机会减少，而金融壁垒打破、金融工具增多，策略分析员必须掌握多层次、多市场的交易模式，否则会被瞬间淘汰。
2.2 观察“共享信息”的不同反应，进行“实体实验”
社会科学不同于自然科学，无法进行可重复的还原实验，因此难以辨析“核心变量”，存在大量的伪相关，很多流行性谬误口口相传。但“实体实验”也至关重要，只是需要在脑中进行“抽象思维的分离”，通过不同市场对“共享信息”的不同反应是非常有效的途径。
那么，股市和债市共享哪些风险呢？信用利差主要包括了三种风险：违约风险、税收利差哪风险溢价。很显然，股市也关注违约风险和风险溢价。
此外，持续跟踪“信用利差”有助于股票策略提升对经济和货币环境的理解。比如说，用“信用利差”观察投资者对经济的看法。逻辑上讲，“信用利差”和增长指标应该背道而驰，但实际上这种负相关性并不稳定。一个可能的原因是，国内的低频经济数据多是同比变化，公布也比较滞后。而作为市场价格的信用利差很可能已经在数据公布前充分反映了投资者对于经济的看法（图16、图19）。
