第十一章    探寻经典消费表现的非基本面因素——经典消费品市场特征和行业属性的初步探究

主要内容：

经典消费品一般包括食品饮料、医药生物、零售和服装家纺，本文将餐饮旅游、农林牧渔一并列入讨论。需求稳定，后周期是经典消费品的主要基本面特征。

经典消费品市场表现与业绩的匹配度系统性偏低，餐饮旅游明显偏低，零售、农林牧渔一致性较强。在市场表现和基本面背离阶段，经典消费品各行业指数倾向于上行。

市场特征仍是寻找消费品投资机会的重要维度，经济周期在经典消费品投资中同样重要。经典消费品基本面并不契合经济周期，但是经济周期决定市场风格，因此经典消费品市场表现则要密切关注经济周期的变动。

仅仅自上而下进行判断往往会错失投资机会，行业市场特征是重要的维度。行业市场属性存在两方面内涵，一方面适合行业表现的市场环境是什么，另一方面行业股价运行的特点和驱动力有哪些。

白酒行业备受青睐，机构仓位较高，业绩增速上行趋势放缓，关注投资者之间的博弈行为。白酒投资的季节性值得关注，2季度和4季度跑赢市场的概率较大。医药行业基本面波动主要来自化药，中药业绩波动微乎其微，需关注医改政策预期。

零售行业受困于商业模式，在寻找到成功的商业模式之前，难现昔日辉煌。服装家纺把握库存担忧的蔓延，业绩增速波动较快，市场更关注业绩背后的库存调整问题。农林牧渔的核心变量是价格预期，在价格变化敏感期，农林牧渔投资机会值得关注。餐饮旅游关注季节性行业表现，3月、8月和11月，餐饮旅游行业跑赢市场的概率较大，各月跑赢市场的概率均明显偏离50%。

市场表现与基本面时常出现背离，非基本面因素存在深刻的影响。市场特征作为重要的非基本面因素之一，在很大程度上决定市场和基本面背离的程度，上篇报告已有所论述。自本文开始，我们将按照经典消费品、周期品、金融服务和TMT四大部类，对各行业非市场面因素进行分析，识别各行业市场属性。

经典消费品一般包括食品饮料、医药生物、零售和服装家纺，本文将餐饮旅游、农林牧渔一并列入讨论。需求稳定，后周期是经典消费品的主要基本面特征。经典消费品基本面波动性偏小，因此基本面变化与市场表现的低配度偏小，行业表现受季节性因素、机构调仓、市场风格等因素的影响较大。本文主要分析市场特征和行业市场属性在经典消费品投资中扮演的重要角色。

1.市场特征是经典消费投资的重要维度

经典消费品业绩增长稳定，基本面变化后周期。2007年以来，经典消费品单季度业绩增速在-60%~80%的区间之中波动。大趋势看，经典消费品市场表现与基本面变化基本一致，然而明显背离的情况时有发生（图1）。最显著的背离发生在2009年下半年至2010年3季度。这一阶段大规模刺激政策的后遗症逐渐显现，“转型”成为市场核心交易矛盾，因此经典消费品成为市场青睐的品种。非基本面因素在经典消费品市场表现方面扮演重要角色。

1.1    背离阶段，经典消费品上行比例较大

经典消费品市场表现与业绩的匹配度系统性偏低，2003年以来前后半段匹配度并未出现系统性变化。2003年以来，必需消费品整体业绩与市场表现一致性达63.9%，2007年以后一致性上行至66.7%，略微低于市场整体。细分行业看，零售、农林牧渔市场表现与业绩变化一致性较强，2007年后一致性分别达到83.3%和72.2%。食品饮料、医药生物、服装家纺基本面与市场表现的一致性略高于50%，非基本面因素需要重点关注。餐饮旅游基本面与市场表现一致性明显偏低，2003年以来一致性仅为44.4%，而2007年以来更是仅为33.3%。因此把握餐饮旅游的投资机会，非基本面因素显得至关重要，而基本面因素可能不重要，或者难以把握（图2）。

在市场表现和基本面背离阶段，经典消费品各行业指数倾向于上行（图3）。统计背离阶段，经典消费品行业指数上行的比例。主要品种，如食品加工制造、化学制药、中药、零售指数上行的比率高于50%，这些行业更需要关注上行的驱动力。而服装家纺、餐饮旅游、农林牧渔指数上行的比率小于50%，则需要关注下行的风险。从2003年以来的季度收益看，食品饮料、医药生物各子行业实现正收益的比例超过50%，服装家纺实现正收益的概率低于50%，零售、餐饮旅游、农林牧渔实现正收益的比率正好为一半。

1.2    市场特征仍是寻找消费品投资机会的重要维度

经典消费品市场表现和基本面存在背离的情况，本文致力于寻找导致背离出现的因素。市场特征仍然是非常重要的因素，在行业比较思考篇第9章《关注股价波动中的非基本面因素——初探基本面与市场表现之背离》中，我们发现2007年以来市场特征导致的背离主要发生在4个阶段，2007年上半年、2009年3季度、2010年3季度和2011年1季度。由于市场构成仍然是以周期品和金融品为主体，因此针对经典消费品，市场特征的影响存在一定的特殊性。市场特征对于经典消费品影响最为显著的阶段在于2010年前3季度，正如行业比较思考篇第5章《向来有之，未被重视——对过往几年市场特征的回顾》所论述的，2009年末，强力政策刺激导致经济迅速从衰退转变进入过热，政策刺激的后遗症不断凸显，经济转型的迫切性不断加强。在投资者心中，转型就是转变经济增长方式，变投资驱动为消费驱动，变简单扩张为技术驱动。在此市场特征下，业绩平稳快速增长的经典消费品成为市场青睐的对象，2010年前三季度经典消费品取得明显的收益（图4）。

1.3    经济周期在经典消费品投资中同样重要

尽管经典消费品基本面变化并不剧烈，然而并非说明其与经济周期无关。波动平缓，后周期是经典消费品的主要基本面特征。在经济上行阶段，消费品向上弹性不足，往往被市场忽视；而一旦经济疲态显现，经典消费品基本面存在明显粘性，下滑时间较晚而且幅度较小，往往成为市场抱团取暖的品种。因此经典消费品基本面并不契合经济周期，但是市场表现则要密切关注经济周期的变动。历史上看，机构对于经典消费品的配置明显遵循经济周期的变化，超配比率与市场指数表现明显负相关（图5）。周期下滑，市场下行过程中，经典消费品超配比例明显上行；而周期上行，市场上涨过程中，经典消费品超配比例明显下降。2007年以来，机构对经典消费品超配比例与超额收益的变化存在很强的一致性（图6）。然而2011年以来，经典消费品市场表现对于机构配置的敏感度明显降低。2011年以前，经典消费品超配比例和累计超额收益处于上行的趋势之中，两者变化存在明显的一致性；而2011年以后，经典消费品超配比例达到历史高位，最后出现大幅变动，然而累计超额收益的弹性明显降低，机构配置的变化对市场表现影响较小。其中原因在于，2011年后随着经济的持续下行，后周期的经典消费品业绩也出现下滑的情况，然而估值的调整仍然略显之后，因此在市场下滑过程中相对于周期品的优势无法表现出来，累计超额收益从高位下行成为必然。

2.把握行业市场属性，寻找行业投资机会

市场特征和经济周期判断在经典消费品投资中占据重要地位。然而立足于行业配置，仅仅自上而下进行判断往往会错失投资机会，或者寻找不出好的投资机会。2012年上半年申万策略团队根据市场特征把握住很多行业性投资机会，然而5月份错过保险，6月份错过农林牧渔，的确值得反思。从行业自身角度出发，结合自上而下判断似乎是比较有效的补救措施。因此，在此我们提出行业市场属性的概念。行业市场属性存在两方面内涵，一方面适合行业表现的市场环境是什么，另一方面行业股价运行的特点和驱动力有哪些。第一个问题，我们之前已经有过很多论述，本文主要考察经典消费行业股价运行的特点和驱动力。

2.1    食品饮料关注机构博弈和市场属性的轮动

食品饮料是最重要的经典消费品，然而正如之前研究中指出的饮料制造和食品加工制造存在明显的基本面差异。饮料制造中白酒份额最高，业绩稳定快速增长。而食品加工制造受到原材料成本影响较大，体现出更多的周期性，而且受资产重组影响较大，因此业绩增速波动较大。食品加工制造市场表现与基本面变化的一致性不到50%，非基本面因素特别是个股突发因素是影响食品加工制造行业的重要力量，从策略的角度很难进行把握。因此本文主要研究白酒行业的表现。

2005年以来，白酒单季业绩增速波动区间大部分落在30%〜120%，短期内存在锯齿形波动，但是不影响对于趋势的判断。2007年以来，白酒市场表现与业绩增速存在较强的一致性（图7）。然而2011年以后，白酒业绩增速变化趋于稳定，市场表现也出现震荡上行的态势，此时运用业绩增速变化的判断推导市场表现存在一定的问题。同时，由于白酒行业业绩持续高速增长，市场对白酒行业的配置持续上升。根据公募基金季报，到2012年6月份公募基金配置白酒权重达11.8%，超越标准配置5.46个百分点。作为机构投资者重仓的品种，当业绩增速无法持续上行的阶段，投资者之间的博弈将成为决定市场表现的重要因素（图8）。作为后周期品种，一旦业绩增速上行趋缓，对于业绩下行的担忧就开始蔓延，因此投资者的博弈行为更加暴露无遗。

投资者博弈似乎很难把握。从机构仓位调整看，2009年以来白酒超配比例的阶段性低点分别在2009年2季度、2011年1季度，没有明确的规律可循，因此直接从机构总体仓位的角度无法把握投资者博弈的节奏。直接研究白酒行业市场表现，我们发现白酒行业表现存在明显的季节性，而且这种季护性存在明显的渐变性。白酒行业在第2季度和第4季度跑赢市场的概率较大。月度数据看，白酒行业跑赢市场的概率存在两个波峰和两个波谷，跑赢概率最大的月份是6月和11月，跑输概率最大的是1月、2月和9月（图9）。

白酒行业2季度倾向于跑赢市场主要有两个原因。其一A股市场特有的投资节奏“春季躁动”，导致在1季度很少有投资者青睐已经持有较多的白酒或者其他经典消费品行业，因此1季度白酒一般会跑输市场。然而进入二季度，随着行业轮动投资者的注意力开始转向经典消费品。其二，由于白酒行业业绩增速稳定，因此二季度将呈现所谓“估值切换”的行情。而4季度白酒行业跑赢市场的主要驱动力在于对于消费旺季以及涨价预期的反映。当然，白酒行业表现不可能百分之百的正确，今年白酒行业从2月份开始就跑赢市场。关注白酒行业表现的季节性在于把握白酒行业市场特征的变化，从而在路径上把握白酒行业的投资机会

2.2    医药生物关注医改政策预期

医药生物是经典消费品的另一大品种。2003年以来，业绩与市场表现的匹配度达到58%，2007年以来匹配度为5酬。以此观之，医药生物基本面与市场面匹配度不高，非基本面因素对医药生物行业表现影响很大。2007年以来，基本面和市场面最长时间的背离发生在2010年，期间医药生物业绩增速持续下行，但是医药行业股价持续上涨（图10）。主要驱动力仍然在于市场炒“转型”的核心交易逻辑，同时医药行业长期内存在可预见的市场成长空间。公募基金对于医药生物的配置持续处于超配状态，2010年3季度末达到顶峰，超配比例达到4%，其后超配比例明显下行（图11）。进入2012年，医药行业配置有所恢复。从医药表现和机构配置的关系看，医药行业股价下跌过程中，机构往往会加大医药的配置，表明机构对于医药长远发展前景依然比较乐观。

化药和中药是医药行业最重要的两个子行业。行业比较思考篇第5章《向来有之，未被重视——对过往几年市场特征的回顾》已经检验过，医药生物各行业，如化学制药、中药和生物制品，股价表现存在很强的相关性，相关系数接近1。然而基本面表现看，化药和中药存在明显的差别。化药行业业绩增长波动明显，在很大程度上决定医药大行业整体波动（图12）。中药行业自2008年以来，业绩增速始终维持在20%左右（图13），可谓经典消费品中最平稳的行业。因此，把握医药基本面的关键在于化药，医改预期是重要的非基本面因素。

从季节性角度看，医药行业与白酒存在较大的差异，不管是需求基本面还是市场表现都不存在明显的季节性（图14）。从月度数据看，医药销售比较平稳，季节性因素并不明显。而医药行业跑赢市场的概率也呈现出锯齿形特点，依照季节性难以把握投资机会。

因此，基本面角度医药行业重点关注化药业绩的变化，而非基本面因素主要关注医改政策以及投资者预期的修复。

2.3    零售行业受困于商业模式

在经典消费品中，零售行业基本面与市场面的匹配度最高，2007年以后两者变动方向的一致性达到73%（图15）。最明显的背离发生在2010年3季度，在炒“转型预期”的带动下，经典消费品纷纷上行。零售行业作为经典消费品，在其他同类品种带动下3季度有所表现。然而，对于零售行业来讲，最重要的投资机会来自成功的商业模式以及持续增长的消费需求，比如2005年时候的苏宁以及2010年的商铺（图16）。然而进入2011年，商业模式之困越发明显，经济下滑带动消费需求不断下行，零售行业面临非常大的压力。机构投资者纷纷抛弃，零售行业从超配75%的明星行业，沦为勉强维持标配的夕阳行业。因此，整体而言，零售行业要有大的投资机会，仍然需要商业模式的突破以及经济的企稳。

2.4    服装家纺关注库存担忧的蔓延

服装家纺业绩增速波动呈现明显的锯齿状，很难把握其变化趋势。从业绩增速与市场表现的一致性看，匹配度也明显偏低（图17）。然而2008年以来，业绩增速与市场表现变化的一致性相对较高，主要的背离发生在2010年上半年，2011年1、3季度。2010年上半年依然与“转型预期“和“春节躁动”两大市场特征密切相关。而2011年1季度，市场和基本面的背离主要来自于市场对于服装家纺库存的担忧（图18），库存压力一方面导致行业基本面恶化，另一方面也明显打压服装家纺股价。尽管从财报上，库存压力难以得到真实反映，但是服装家纺行业的渠道库存压力仍然是需要密切关注的变量。当前，男装行业业绩的高速增长也伴随着库存的积累，股价的调整和业绩的可持续性需要密切关注。

2.5    农林牧渔的核心变量是价格预期

2007年以来，农林牧渔行业市场表现与业绩增速变化的一致性很高，未出现长时间明显背离的情况（图19）。总体市场特征并未导致农林牧渔抛开基本面走出独立行情。然而纵观历史，农林牧渔的投资始终围绕一个核心变量，那便是食品价格（图20）。从农林牧渔跑赢市场的概率看，2月份跑赢的概率超过90%，主要原因在于食品价格季节性明显上升。而8月份农林牧渔跑赢市场的概率达到75%，价格层面的原因在于8月份一般是粮食作物生长的关键时期，而此时天气因素将极大影响市场对于粮食供给的判断，因此市场对于粮食价格上行的预期非常敏感，农林牧渔往往能够引起市场的关注，从而大概率跑赢市场。当前，正如前面提到的，分析行业表现的季节性，不是为了按照季节性进行行业配置，关键作用在于把握驱动行业表现的因素。对于农林牧渔行业而言，就是要把握食品价格上涨的预期，比如2012年6月下旬，美国大旱导致国际粮食价格大涨。尽管从基本面角度仍然没有传导到国内，但是粮食涨价预期已经形成，农林牧渔的市场关注度提升，成就6、7月份罕见的正收益品种。

2.6    餐饮旅游关注季节性行业表现

餐饮旅游行业个股差异巨大，题材频出，因此基本面与市场面市场出现背离（图21）。业绩增速与市场表现的一致性程度不超过50%。然而从市场表现看，餐饮旅游行业呈现出明显的季节性变化，各月跑赢市场的概率均明显偏离50%，因此需要密切关注行业市场表现的季节性因素（图22）。3月、8月和11月，餐饮旅游行业跑赢市场的概率较大，考虑到相邻月份的季节性因素，一季度和3季度是寻找餐饮旅游投资机会的重要时点。10月份餐饮旅游跑输市场的概率接近80%，同样值得关注。