1999年《中华人民共和国证券法》颁布以前

由于证监会和其他政府部门控制着证券市场发展的整个过程，控制着证券发行和交易的每个阶段，所以，就像晚清的股市一样，中国证券市场的启动是自上而下的。证券交易所是国有的并且由政府任命的官员管理， 而那些证券公司也都直接或间接的是国有的（或者国有控股）。自证券市场启动以来，各股份公司为了能够上市，普遍进行“财务辅导”并重新包装，或者制造不实的财务信息以符合相关规定的要求，这已是“公开的秘密” 。

虽然人们知道证券市场上存在不少的会计造假和市场操纵行为，但直到2001年一系列丑闻暴露前，证券民事诉讼仍然没有被重视。尽管在1990年末就成立了上海证券交易所，但直到1993年中期证券市场开始持续低迷之后，许多投资者才开始意识到应该通过起诉上市公司及其管理层、董事或其他当事方要求赔偿。如表3（见文末附录）所示，从1990年12月到1992年5月21日这一年半的时间内，上证指数从100点直线升至1266点。特别是仅在1992年5月21日这一天，指数即从617点飘升至1266点。随后的5个月内，指数又连续下滑。但这种下滑状态并没有持续更久，也没有引发广大投资者要求相关操纵者承担民事责任。在1992年底，政府介入证券市场，鼓励股票交易，重振股市。

在20世纪90年代初，即使有投资者想起诉要求赔偿，法院也不会受理这种诉讼。在1994年7月1日前，股东们唯一可以寻求保护的法律就是《中华人民共和国民法通则》（以下简称民法通则），这一法律规定了民事侵权行为的受害人有权要求民事赔偿。然而，中国法院对于民事侵权诉讼尤其是对证券领域的民事侵权诉讼普遍缺乏实践经验，这一缺憾直至今天依然存在。造成这一现实的部分原因或许是因为中国的法学教育在“文革”时期完全停止，直到1980年才恢复。

中国法律制度借鉴大陆法系国家尤其是日本和德国法律。而且，中国法律遵循“未经明确允许就是禁止”的原则，也就是说，没有法律或最高人民法院的司法解释的正式书面规定，法官不能根据自己的理解和法律原则去判决具体案件。当1986年民法通则颁布实施时，中国还没有证券市场，所以，在民法通则修改或者制定新的民法典之前，中国民法中没有关于证券民事责任制度的相关规定就毫不奇怪了。

在中国，必须先有全国人民代表大会通过一部法律，随后由最高人民法院颁布针对这部法律的一个或多个司法解释，这时，法院才能受理某个新型民事诉讼案件。这一过程通常会持续5年甚至更长的时间。

由于1999年7月1日《中华人民共和国证券法》 （以下简称中国证券法）颁行之前，没有证券方面的法律，不得不用行政规章来填补这一空白。1993年中国证监会颁布《股票发行与交易暂行条例》，禁止证券市场上各种形式的卑劣行为，并规定可以就因这些行为而导致的经济损害提起民事诉讼。但是，法院对审理证券民事诉讼准备不足，因此这些行政规定对个体投资者并没起到任何作用。1993年暂行规定的处罚方式或者是中国证监会的行政处罚，或者是检察机关提起刑事诉讼。以下是三个典型案例：

（1）第一起因内幕交易而受行政处罚的案件是中国证监会于1994年1月28日公开做出的对中国农业银行襄樊市信托投资公司上海证券部（简称襄樊上证）予以行政处罚案。违规者由于下述行为被处罚：①内幕交易及操纵市场；②占用客户保证金账户进行自营股票交易。处罚决定，对襄樊上证通过挪用客户资金、内幕交易获取的非法所得16711808元人民币予以没收，并对其处以人民币罚款200万元。但，在这个案件中，没有对任何管理者或其他个人罚款或做其他形式的处罚。尽管如此，此案标志着中国证券市场朝规范化迈出了第一步。

（2）第一起因虚假信息披露及误导性陈述引起的行政处罚案件是中国证监会于1996年9月2日公开做出的。在此案中，违规者是大明集团股份有限公司（胜利油田的上市公司）及其承销商、会计师事务所、律师事务所等帮助大明集团股票上市的中介机构。中国证监会认定，大明公司在股票发行、交易过程中，有虚假披露、严重误导性陈述和遗漏重大信息等行为。证监会因此对大明公司处以100万元人民币的罚款并对大明公司全体董事予以警告。对于涉案承销商、会计师事务所、律师事务所也分别处以200万、40万和20万元人民币的罚款。同样，在此案中的行政处罚中，仍旧没有对管理者个人或其他人员处以罚款。

（3）1999年12月，成都市人民检察院对“红光实业”董事长及主要高级管理人员证券欺诈案提起公诉。提起刑事起诉的背景是，1998年11月26日，中国证监会做出决定，对红光实业处以罚金，同时对公司董事及高管人员提出警告。该公司被发现编造虚假利润，虚报1996年利润15700万元，少报1997年亏损3152万元。2000年11月14日，法院做出判决，认定红光公司“欺诈发行股票罪”的刑事犯罪成立。

1995年以后，行政处罚和刑事处罚步伐加快， 这主要基于以下背景。1990年12月上海证券交易所开业，当时只有约45000个个人股票账户，其中多数投资者是上海本地人。在1991至1992年股市不停高涨时，很多个人投资者因受股市的暴利刺激吸引而投身进来。（Hertz[1998]曾对中国股票交易现象从社会学角度做出了说明。） 《人民日报》间或发表的支持证券市场的评论文章以及一些政界高层人士的评论，进一步激发了公众购买股票的热情。政府的目的是通过这一途径帮助解决国有企业的财务困难。

截至1999年底，中国证券市场拥有4400万个股票账户（到2003年4月，股票账户已经超过7000万个）。正如上文所述，开始于1996年初的对证券违规者的规制行动，结束了从1993年中期以来长达三年的“熊市” 。在此空前漫长的市场不景气期间，很多个人投资者被套牢，这些投资者开始寻求挽回损失的途径。专家学者们结合这些投资者的遭遇，呼吁完善市场规范，并最终创造一个良性的证券市场。来自公众的压力迫使中国证监会在1996年采取了更积极的行政举措。因此，从整个证券市场的发展历程来看，是先有“熊市”，加之迅速增加的投资者群体，然后才有实质性的规制行为，才有对司法改革的呼声。“牛市”是造不出好的法律变革的。

然而，公众从行政处罚决定中看到，首先，那些应对误导或欺骗投资者承担责任的管理者和中间人个人实际上并没有受到处罚（仅予以口头警告处分），通常是上市公司被处以罚款。也就是说，最终是股东而不是应承担责任的违规者支付了罚金。其次，罚金并没有分给遭受损失的股东，而是上缴国库。第三，如前面提到的第三个证券刑事案，被告虽然已经被监禁了，但这丝毫没有使投资者的经济损失得到赔偿。

无法从行政或刑事制裁中获得补偿后，投资者大众终于意识到中国传统法律体系中所强调的行政处罚和刑事处罚的局限性。对于普通投资者来说，他们更关心的是自己的损失能否得到补救，而不是违规者是否已经被罚款或被监禁。因此，公众开始探讨通过证券民事诉讼维护自己的财产利益。中国的新闻自由虽然受到较多限制，但财经媒体（包括印刷品、网络和电视）却有幸能够得到较多自由。因此，投资者、专家和学者可以公开探讨股东权益和民事诉讼这些话题。尽管由于某些政治性考虑，政府禁止成立任何正式的股民组织。但通过多种途径，股东的共同经济利益还是形成了非正式的股民利益群体。

1994年生效的公司法规定了股东权利，其中包括股东有权对因虚假陈述、操纵市场等行为造成的损失主张经济赔偿，但是这些规定非常模糊。正如前文提到过的一些因素（例如缺乏具有操作性的司法指导或最高人民法院的司法解释），接下来的几年法院仍然拒绝受理证券民事诉讼案件。

1999年4月，一名上海股东提起民事诉讼，要求红光实业对其因证券欺诈而造成的损害进行赔偿。但是，上海法院在好几个月的时间内都无法答复是否可以受理此案。2000年初，法院还是最终决定不受理该案。