传统金融与现代金融

在鸦片战争打开国门之前，由于生产规模与市场广度都有限，对规模性融资的需求不大。传统金融以“熟人”间借贷、钱庄和当铺为主要特征，这些金融机构规模很小，基本从本地吸收存款或投资，然后又投放到本地居民和企业，出资方、金融中介和用资方往往都是“熟人”，而且是世世代代都在同一地方生活的“关系户”，因此，当地的风俗习惯、社会道德和长久邻里“关系”足以使传统金融交易能顺利发生，契约执行没有太多不确定性。在金融学里，我们有时把传统金融称作“关系金融” (relationship finance )或者“人格化的金融”(personalized finance )，道理就在于其交易以及契约执行的基础是“关系” 。那些时期里，传统“关系金融”基本够用。中国各朝代中，修建水利工程、长城等的确需要大量资金，但这些项目都由政府出资兴建，这在一定程度上制约了对规模性民间金融的需求，反过来抑制了“非关系金融”的发展。在其他社会经济领域，规模性交通运输工具的缺乏使过去地区间市场整合的程度有限，因此，工商业对资本的总体需求不高。在当时的这些背景下，现代跨地区银行以及证券市场的必要性可能真的不大。换一个角度讲，由于现代银行和证券市场对法治尤其对契约执行架构的要求特别高，在传统的中国建立并维持这种制度架构的成本可能远大于其所能带来的收益。因此，过去的生产规模与市场范围靠“关系金融”就够用了。也正因为如此，传统文化道德体系基本能支持过去中国社会与经济的运作，不需要成本更高的外部“非人格化”的法治。

虽然早先的沙船业和矿冶业也需要较大资金投入，但对中国经济真正产生大规模冲击的是1840年鸦片战争后的对外开放和洋务运动，也就是说，是“现代化”的潮流改变了中国对金融的要求，同时使以“关系”为基础的契约执行架构不再够用。《南京条约》迫使中国开放五个通商口岸，外租香港，使外商洋货自由进出。此后，外贸交易量快速上升，这不仅带动上海等口岸城市的经济发展，而且从整体上带动了通商口岸与内地贸易的增长，促使各地市场的地理范围不断外延，加快各省市地区的行业分工。市场的跨区域扩展从根本上推动了票号、钱庄等金融业的发展。

比如，虽然山西的第一家票号一一日升昌票号创办于1820年左右，但更多的票号是在鸦片战争之后的1860年前后创建，他们的业务总体上得益于通商之后内外贸易的上升。对于以跨地区汇兑为主业的山西票号而言，信用显然是其生存的根本，东家与掌柜之间、票号与分号之间、分号与其客户之间的契约执行问题是其生存发展的具体基础。由于晚清的正式司法不能为他们提供独立可靠的契约执行机制，票号一方面必须诉求于镖局的保护服务，另一方面必须依赖亲戚血缘“关系”来缓和票号内部和外部都存在的委托一代理道德风险与契约风险。只要票号业务规模有限，这些非正式“关系”契约机制的成本会很小，票号业务的利润空间可观，所以，在一定的规模内，山西票号业还能在19世纪快速发展。但是，随着外国现代银行的不断进入，19世纪后期中国传统金融面对的竞争越来越强，传统票号钱庄必须扩张规模，以降低单位融贷的成本，可是他们对“关系”的依赖严重约束了其规模扩张的进程。毕竟，非正式的契约执行制度无法支持越来越长的委托一代理链条。因此，中国当时契约执行制度上的缺陆使票号等传统金融组织难以在规模上更上一层楼，无法增加其竞争力。

除了鸦片战争后市场范围的扩大使“关系金融”越来越难以胜任之外，19世纪60年代开始的洋务“强国”运动也挑战传统金融的潜力。洋务运动旨在追赶西方工业技术，仿造洋枪洋炮，推进机械制造和机器纺织。这些大项目风险高，同时又需要大量资金，传统金融难以为此帮忙。在这种背景下，洋务派着手引进“股份有限责任公司”这一新型企业组织，通过向大众售股广泛集资，为中国工业化出力。1872年成立的轮船招商局是第一次尝试，其股份可在民间转让流通，认股不认人。但是，对于不习惯西方法治的中国社会来说，这种企业股权安排带来新的挑战，一方面，外部股东如何能放心让公司管理层支配控制他们投在公司的资产？另一方面，在一个只习惯“无限责任”的社会里，怎样保证公司股东的责任是“有限的” ？这是现代金融最初在传统中国出现时所面对的挑战。

现代金融与传统金融的差别主要体现在两个方面：其一，出资方与用资方之间的距离越来越远，金融交易越来越“非人格化”。前面讲过，传统金融是“关系金融”，交易的基础和契约执行都以“个人关系”为前提，其规则存在于模糊不清的道德习俗。相比之下，现代银行以跨地区经营为特征，出资方和用资方不仅互不相识，甚至永远也不会相识，而且还可能生活在不同地区。特别是股票等证券市场上的投资者（出资方）和证券发行企业（用资方），他们之间更是互不相识、距离遥远，像深圳发展银行在深圳，而其一百多万投资者中有的在深圳、上海，有的在黑龙江、新疆，他们之间的金融交易更是“非人格化的” （impersonal），不以任何个人关系为基础，这种“非人格化的金融”在英文里有时被称作“arm’—length finance”(“一臂相隔的金融”)，意思是投资者和资金使用者之间完全隔离，无任何直接关系，财产所有权和控制权发生严格分离。当出资方和用资方的距离如此之远时，公正的产权保护和契约执行架构就变得至关重要，这就是可靠、独立的司法所要承担的角色，侬靠它来保证已委托出财产使用权的投资者的利益不受侵犯。否则，“一臂相隔的金融”交易就无法发生，或者这种金融即使短期内能够发生，也无法深化发展，“非人格化的”法治的作用即在于此。

其二，传统金融以“无限责任”为基础，也就是说，如果用资方或借贷方自己因事业失败而资不抵债、无钱还债，那么其亲人和后代则承担偿还责任；如果借贷方是企业，那么其股东就自然承担偿还责任。相比之下，现代银行借贷、股市证券交易则都以“有限责任”为基础，如果用款方资不抵债，可申请破产保护，责任到此为止；如果企业负债累累发生破产，那么该企业的股东不继承其偿还责任。“有限责任”是现代金融以及其相对应的现代公司制度之普遍特征，也正因为这一特征，外部投资者愿意以股东身份投资于离自己很遥远的企业，他们的损失最多不超过当初所投入的资本。对于需要筹资的企业来说，通过向“熟人”和“陌生人”都能集资，他们的资金来源显然远比传统金融广泛。但是，“有限责任”也带来极大的道德凤险，万一用资方不负责任、任意乱花钱，那怎么办呢？同时，“有限责任”是一个法律的概念，换言之，虽然书面法律规定用资方享有“有限责任”，但放贷方可能照样请打手讨债，那么用资方又如何使“有限责任”成为现实呢？这又回到法治的问题，这也是没有现代法治就没有现代金融的原因。

在晚清洋务运动时期，不仅没有现代法治，而且也没有相应的证券、金融、公司法。那么，靠什么来为“一臂相隔的金融”提供所需要的信用基础和契约执行架构呢？ “官办”、“官督商办”等以政府信用支持的金融体系可能是当时可行的解决近渴的办法，否则难以达到快速追赶西方的效果。比如，1896年中国通商银行计划从私人手中筹资七百万两银子，用来修建北京至汉口的铁路。但那次计划很快失败，盛宣怀和张之洞最终意识到像这样的大项目，如果官府不拿出建设资金，除了借外债就别想从民间融到所需要的资金了。1898年盛宣怀写给皇帝的奏折中说到，“铁路局当初计划从民间筹资修建铁路。但华商往往只在项目已建成并有实实在在盈利之后才愿意投钱……华商以及百姓购股之事，实属少见。他们或许在完工之后购股投资，但不要指望他们在新项目之初就投资” (这里所引不是原文，而是根据Albert Feuerwerker 于1970年所著的China's Early Industrialization一书的第237 页英文翻译而来)。

甲午战争失败之后，人们开始认识到中国自1872年开始的“金融洋务运动”之所以失败，就是因为没有公司法以及其他相关民商法。于是，1904年推出中国第一部公司法一一《公司律》。当然，对习惯于以传统民俗道德为商业契约执行主体的中国人来说，运作并接收西方“非人格化的”法治自然不是一两天的事。《公司律》颁布之后自1904至1908年间，全国只有227家公司正式登记注册，其中99家在江苏和上海。可见，尽管朝廷的用意是通过《公司律》为华商企业提供保护，为其融资经营提供便利，但并没有多少人对其有信心。

现在回过头看，通过官办以及官督商办为洋务企业提供的政府信用可能的确解决了当时的近渴，否则洋务工矿企业难以获得社会的信任，私人也不一定会出资。但是，官方信用的存在也同时扼杀了民间自发产生非官方信用机制、产生自发契约执行机制的动力，让大家的注意力不是放在建立民间行规上，而是放在如何打通官方权力上，从而滋生腐败。

有意思的是，1911年清朝结束，民国成立，随后的近二十年里，中国处于军阀林立状态，政府权力衰弱，而这期间又恰恰是中国近代证券发展史上的“黄金年代” 。比如，1912至1927年间， 共兴办资金在万元以上的新式工矿企业1984家，投入资本总额达4589万，新成立现代银行311家，投入资本总计11943万。1921年，通泰盐垦五公司成功发行了中国的第一笔公司债券，价值500万元。这期间也发展出来一大批专营股票、债券的证券公司， 一时间上海的福州路、汉口路、九江路旁，证券公司林立。对于如何发展证券市场而言，证券公司作为金融中介，是市场的中流砾柱。

为什么在1911年到1930年，中国处于“无政府状态”的情况下，证券市场反而发展得最快？原因很多，其中之一是那期间政府信用很低，因此“官办”或“官督商办”都不一定能给企业带来更高的信用，“官路”不通。根据同样的道理，那时候政府对市场、对经济的管制很弱，也顾不上。在这种环境下，华商必须自发形成自己的行规，为市场交易创造所需的制度环境。一方面，那时期的民间行会发展迅速，对同行的契约行为和声誉进行主动的规范。比如，上海钱业公会、上海股票商业公会、银行公会、信托业公会等，对相应行业的准入、退出和处罚都有详细的行为规则，这些民间自发、自律的行业组织更加有利于市场诚信的建立与维护，是行业内部的契约执行机制。另一方面，当时的不同租界均有自己的法院或仲裁机构，因此除了民国法院外，商业交易的双方还可选择其他法院作为其裁决机构，这反过来促使各法院相互竞争。其结果是给上海等地提供了越来越可靠、公正的外部契约纠纷解决机制，使上海的金融发展有了更可依赖的制度架构。