中国的证券洋务运动

到鸦片战争时期，中国的金融业有些发展，像山西票号、江南各地钱庄与合会等金融业务，都因康熙、乾隆时期逐渐起步的内外贸易而得到推动，但其规模还无法跟同时期的西方相比。更重要的是，正如前面讲到的，儒家文化以“家”作为近乎排他性的人际经济交易的范围，使中国社会失去了发展超越血缘的契约制度架构以及相配套政治制度的机会，所以，虽然康乾时期市场制度有了进展，但跟已经发展“家”之外社会制度长达两千多年的西方无法相比。

但是，鸦片战争的失败让中国人看到跟世界的差距，逼着中国走“国强兵”之路。在洋务运动中，新式银行、保险、证券等现代金融技术都被引人中国。以证券为例，薛福成、盛宣怀、张之洞、李鸿章等都意识到要做洋务就必须广泛融资，要广泛融资就必须采用西方的股份有限公司制度，发行股票。薛福成在《论公司不举之病》中谈到，“公司不举_……则中国终不可以富不可以强”。

“证券”这个词在19世纪60年代首先出现在中文里。最初，在上海租界，外国注册的洋行向当地居民以及外国商人发行股票，例如，旗昌轮船公司（1862年）、汇丰银行（1865年）。这些公司在租界或境外设立，受外国法律和法院机构的管辖，所以这些证券发行和交易基本不受到中国本土制度架构的局限。

李鸿章等人主张推动本土并受中国法律管辖的华人公司发展。但对这些外来的“公司”、“股票”，靠什么“水土”或制度来支持呢？中国人历来在血缘关系之外不相信任何人，要他们把自己辛苦赚到手的钱财投资给别人办洋务企业，这当然是一个陌生的概念，更不用说去做了。怎么办呢？

我们首先要认识到，现代“股份有限公司”有三个显著特征。第一，它是一个“法人”，是一个由一堆契约构建的法律体。前面讲到，没有契约执行和权益保障制度，这种法律体就没有意义。由于股票的发行和交易范围不限于亲戚、熟人，而是全社会，所以行政、立法与司法必须相互独立并互相制约，否则，相关法律和司法难以在涉及公司、证券权益纠纷中保持中立，契约权益的执行和保障机构必须中立、独立，否则社会对契约、证券中规定的权益和权利就没有信心，就不会信任，信用交易就难以发展。所以，证券权益、契约权益的保障问题实际上也是一个政治制度问题。

第二，投资者的责任有限，亦即，他们的损失最多不超过最初的投资，他们的责任到此为止。这又跟中国的传统冲突，因为中国只熟悉无限责任。过去的古典书籍中充斥着“父债子还”的故事，子女要偿还父母甚至祖父母的债，债务一代代地相传。有限责任不仅眼中国的文化冲突，而且要达到这一点，社会的法治程度必须足够高。有限责任是现代公司的基本特征，如果没有它，处于被动地位的外部投资者不会愿意投钱。

第三，现代公司的核心就是所有权和控制权的分离，也就是说，众多的外部投资者将资金信托给公司管理层，后者对公司资产有实际的支配权。对于只相信血缘亲戚的中国人来说，这当然又是一个陌生的事情，他们怎么会相信这些陌生人，由这些陌生人去管理自己的资产？

当然，发展支持证券交易的制度体系不仅涉及政治改革、制度变革，而且不是一两天能完成的事情。在“富国强兵”的压力下，晚清改革者必须找到某种解决近渴的信用增强机制，以弥补契约制度的缺失，让老百姓多少愿意出资买陌生人公司的股票。这就是“商合办”、“官督商办”洋务公司模式的背景，由政府参股，并由政府和官员作直接或间接的信用保障，当然，出了事，政府必须得负最后责任。只有这样，外部持股人才能享受有限责任，他们才有信心投资。

例如轮船招商局是中国第一个现代公司，于1872年由李鸿章创立。当时他从直隶军费中拨款13.5万两白银作为政府的投资。个体商人答应出资10万两，但实际到位的只有1万两。1873年和1883年间，政府提供给轮船招商局的年贷款在8万两和100万两之间 。

轮船招商局成立后的十年里， 又有15家公司上市，主要来自矿业、制造和交通业。他们的股票在上海的街头和茶馆里交易。由于公司的信息缺乏，股票本身又是一种新东西，投资者就无从区分公司好坏。这样，股票就自然为投机提供了环境，股票只是符号而己，是股就买。炒股狂热导致了1882年中国的第一次股市泡沫。那一年，很多股价上涨超过100% 。不过，紧随1882年股市繁荣的，是1883年的股灾。在1883年至1884年间，股价平均下跌超过70% 。这次股灾如此严重，以至于本地为股票投机者提供资金的许多钱庄破产，引发了上海和其他城市的一场严重金融危机。

早期的“官商合办”、“官督商办”确实给洋务企业提供了部分信用支持，但代价很大，这些公司与其说是商业企业，还不如说是政府官员的“自留地”。在公司亏损时，这些官员会通过政府帮忙; 公司盈利时，政府和官员个人又会以不同名目转走利润。官府的介入使公司成为腐败的工具。由于当时也没有成型的会计制度，更没有公司法或证券法，信息披露几乎不存在。所以，自1872年后的几十年，中国股市不如赌场就不奇怪了。由于制度欠缺，在外部股东与内部管理层间的委托代理关系、在股东与官府之间的利益冲突解决都缺乏独立第三方的保障。

1904年清廷推出《公司律》，也是中国的第一部专门的商事法律。到民国时期，国家立法、司法和行政相互制衡的权力架构开始出现，从制度设计上，法院至少能阻止行政权力对公司对外部股东权益的干预。1929年，民国政府修订了公司法并推出证券交易法，为股份有限公司以及证券发展进一步铺路。在法治运作经验方面，长进也较多，特别是在上海，商事契约以及权益纠纷的当事人可以选择在民国法院，也可选租界法院作为仲裁方，这间接迫使民国法院面对竞争，竞争加快了那时期中国律师、司法的成熟。到20世纪30年代，上海具备了相当熟练的律师群体。另一方面，从晚清开始，上海钱业、银行业、证券业等行业自律公会也发展很快，通过行规以及准入与处罚机制规范会员行为，增强了各金融业的信誉。

1912到1930年是中国证券业与其他金融业的黄金时期，有超过1984家现代工业和矿业公司建立，每家都有超过万元的股本资金，而总共有4589万元的投资；311家现代股份银行建立。除上海的证券交易场所之外，20世纪30年代，还有天津股票交易所、北平股票交易所、宁波股票交易所、汉口股票交易所、重庆股票交易所和青岛股票交易所。一个相对有规模的跨地区金融中介网络在中国出现。不论是在规模上还是在范围上，这些发展将中国的工业结构提升到了一个新的水平。后因南京政府大举介入金融业以及抗日战争，那次黄金时期被中断了。