这次金融危机的起因到底是什么

对这次危机的解读已经很多，但在本质上，其起因跟中国国有企业失败的原因完全一样，那就是，当委托一代理关系链太长或被扭曲之后，没有人会在乎交易的最终损失，时间久了问题就要酿成危机。为看清这一点，我们先回顾一下次贷危机的背景。

1938年之前，美国的住房按揭贷款、消费信贷市场跟今天中国的情况类似，商业银行、储蓄信贷银行等金融机构，基本都是自己吸收存款资金、自己放贷、自己收账，当然也自己承担坏账风险，也就是，放贷者和风险承担者是同一家银行。那么，银行对放贷行为自然不会随意，而是会对借款方的还贷能力严格审查，只要银行是真正自负盈亏，只要其内部激励机制合理，坏账概率一般会很低。可是，这样做的不足是，银行愿意提供的按揭贷款资金会很有限，因为如果提供的按揭贷款期限是15年、30年，那么，贷出去的资金要30年后才回笼，这种贷款对银行来讲流动性太差，万一银行急需资金，这些贷出去的资金可能难以收回，这即为银行的流动性风险。面对这种流动性风险，金融机构的贷款供应量就会有限，这当然对美国社会非常不利，因为这意味着许多老百姓家庭买不起房子。为了让更多美国家庭能买到自己的房子，这些按揭贷款的流动性问题必须解决。

这就有了1938年推出的半政府机构——联邦住房按揭贷款协会（Federal National Mortgage Association，简称Fannie Mae），它的作用是专门买那些银行想转手的按揭贷款，也就是，任何时候任何银行需要资金时，他们可以把已放出去的按揭贷款合同卖给Fannie Mae，后者付给前者现金。于是，这些15年、30年期限的按揭贷款就被变成“活钱”了，具有了充分的流动性，大大减轻银行为放贷所要承担的流动性风险，这也当然增加银行放贷的倾向性。总体效果是，银行的风险小了，社会能得到的住房按揭贷款资金多了，所要支付的贷款利息也低了。何乐而不为呢？

接下来的挑战是，毕竟Fannie Mae的资金供应不是无限的，它不可能无止境地从银行手中买下按揭贷款。为了进一步增加按揭贷款资金的供应量，也为了分摊Fannie Mae的贷款风险，1970年成立Ginnie Mae（Government National Mortgage Association）的半政府机构，专门将从美国各地买过来的各种住房按揭贷款打成包，然后将贷款包分成股份，以可交易证券的形式向资本市场投资者出售。这种按揭贷款证券（Mortgage backed securitis，MBS)的好处很多，包括进一步增加住房按揭贷款的流动性、使按揭贷款资金的供应量几乎是无限的，等等。更大的差别在于，按揭贷款风险不再只由银行和Fannie Mae承担，而是通过证券化细化、分摊到成千上万个资本市场投资者的手中，分摊到全球各地的投资者手中，造就了前所未有的全球证券金融市场体系。

围绕住房按揭贷款的金融创新层出不穷，20世纪90年代开始， 特别是最近几年，许多华尔街公司也加人这个创新领域，与Fannie Mae、Ginnie Mae的竞争，比如，华尔街公司把各种住房按揭贷款打成包之后，将这些贷款包的未来收入流分拆成A、B、C、D四层“子证券”，这样，如果这些按揭贷款在未来出现坏账，那么，最初的5%之内的损失由D层证券的投资者承担，如果坏账损失超过5%， 那么在5%至10%间的损失由D层证券的投资者承担，10%至20%间的损失由B层证券的投资者承担，更大的损失发生时则由A层证券投资者承担。这样，A层证券的风险最低，其他的以此类推。

金融创新还不止于此，因为在这些金融机构推出众多按揭贷款创新证券品种之后，对投资者而言，品种繁多到眼花缭乱的程度，并且这些创新证券的收入税率差异也很大。所以，就又出现了将这些不同类型的按揭贷款衍生证券进一步打成包，再以基金或衍生证券的形式把这些衍生证券包分成股份卖出去，这就是SIV（structures investment cehicle）这类金融产品的背景。这些由按揭贷款衍生出来的证券的衍生金融产品，其目的大致包括为不同风险偏好的投资者提供各类风险水平的投资品、为不同税率的投资者提供避税的投资品，等等。这真是“各尽所能”以满足“各取所需”。

比如，按揭贷款抵押证券往往每年付息较多，这种利息属普通收入，没有税率优惠（税率在40%左右），相比之下，如果是证券价格上升，那么投资者的升值收入属资本所得，个人所得税的税率则只有普通收人税率的一半（约20%)左右，因此，对于私人投资者而言，他们不喜欢太多的利息收入，而更偏好资本升值收如。可是，由于退休基金、捐赠基金等机构投资者不需要支付所得税，对他们而言，他们会更喜欢利息收入。这样一来，就有了将按揭贷款抵押证券的未来收入流进行拆分的金融创新，将其分成两种证券：一种证券的投资者得到所有利息收入，另一种证券平时不付息、等到若干年后只拿到贷款本金（也就是只有资本增值，没有利息）。前种证券是针对机构投资者，而后者针对私人投资者。

过去七十年，围绕住房按揭贷款的多种金融创新为美国社会提供了巨大的购房资金，其贡献自不必多说，但也带来了严重的结构性问题，尤其是这一长条的按揭贷款衍生证券链，使资金的最终提供方与最终使用方之间距离太远。由于每一环金融交易包含着新一环的委托代理关系，在资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远之后， 多环节的委托代理关系必然导致道德风险、不负责任的程度严重上升。

例如，近几年，许多在最前面直接跟借款方打交道的银行、金融公司（按揭贷款公司）根本就不管借款人是否有好的信用、今后是否有能力还债，因为这些银行和按揭贷款公司在把款贷出之后， 赚取手续费，一转手就把按揭贷款合同卖给Fannie Mae和华尔街公司，由后者再将贷款打成包以证券化卖出去，这样，委托代理链上的每一方都可以不负责任，都只赚服务费，所有的风险都由最终投资者承担，而这些最终投资者又离前面的直接放贷者、打包者隔了好几环委托代理关系，没法行使太多的监督，于是，系统性风险就有机会日积月累了。

委托代理链太长之后，对中介服务机构的需要也当然增加，比如，需要专业证券评级、审计服务等，这些服务本身也是委托代理关系，自然催生道德风险。特别是当证券评级公司必须在证券发行方付费的情况下才给予评级的时候，其中包含的利益冲突、道德风险达到极点，使证券市场的信息可信度大打折扣。

这次次贷危机的成因跟国有企业中所有者缺位，委托代理关系松散，致使管理层基本能够对国有财产有不被问责的支配权，在本质上是一回事。到目前为止，所有国家的国有企业实验都失败了，以至于自20世纪80年代开始，全球范围内兴起国有企业私有化的浪潮。按照同样的道理，在美国的按揭贷款衍生证券市场上，由于所隐含的委托代理关系链太长，其隐含的结构性系统风险总有一天要爆发，这当然是必然的。“花别人的钱不心疼”这一简单道理在这次次贷危机中再次得到印证。

除了因委托代理链太长所带来的结构性问题之外，格林斯潘时代的美联储货币政策是否是本次金融危机的主因呢？ 一种观点认为，在2000年纳斯达克网络股泡沫之后，美联储大幅降息，让联邦基金利率在1%的水平上停留一年之久，给美国社会提供了大量廉价资金，使房地产泡沫持续膨胀，因此就有了当今的危机。一从表面看，好像如此，廉价资金当然给资产泡沫火上浇油，持续的低利息政策在一 定程度上使本次危机变得更严重，但是，这不是根本原因，因为上面谈到的不负责任的放贷行为是结构性问题，跟利率的高低没关系，不负责任的放贷行为、有利益冲突的证券评级等才是这次危机的主因。

那么，为什么格林斯潘时代的货币政策不是主因呢？判断货币政策是否适当的唯一最合适的指标是通货膨胀率，当然我们可以争论通货膨胀率指数的构成合不合适，是否让资产价格占更高的比重等等，但这些是具体的技术问题，不能改变通货膨胀率是判断货币政策是否适当的最好指标这一基本原理。正如我们以前谈过，流动性相对于GDP或任何产出指标的比例上升，本身并不能说明流动性“过剩”，因为，一方面随着交通运输和通信技术的提升，原来没有被市场化的许多隐性人际交易在相继被市场化，也就是被货币化，需要货币来支付，比如，原来靠家庭、家族实现的隐性养老、保险、信贷、融资服务，现在由金融市场在取代；原来靠朋友间的帮忙与礼尚往来所实现的互助隐性交易，现在由搬运公司、出租车、旅馆、餐馆等市场化“企业”所取代；原来自家种粮食、自家做饭，因此不需要用货币结算，现在越来越少的家庭自己种粮、自己做饭，而是去市场上买。按照同样的道理，国际贸易的上升本身也会增加对货币供应的要求。这些市场化发展都要求有更多的货币供应，不仅在中国如此，而且在全球都基本如此，使各国的货币供应量与之比持续上升。另一方面，随着各国将“死”财富、“死”资产和未来收入流做金融资本化的能力的提升，流动起来了的财富（包括未来预期的财富）都在上升，金融资本的增加自然也增多了各国的流动性，全球流动性也因此上升。一由这两方面原因（市场化和金融资本化）所引发的流动性上升跟中央银行货币政策无关，而是跟市场化进程和资本化发展有关，这种流动性的增加是事出有因，所以，不一定带来通货膨胀。换个角度看，其意思是，只要通货膨胀不是问题，单纯的流动性增加就不是问题，央行货币政策必须以控制当前的和未来的通货膨胀率为目标。

按照这一标准，我们看到，2000年网络股泡沫之后，虽然美联储让基准利率停在1%的水平上达一年之久，但，美国通货膨胀率在2001年为2.85%，2002年为1.58%，2003年为2.28%，随后的几年里从没超出3.4%。实际上，在1992至1999年间，美国的通货膨胀率最高只有3.01%，最低为1.56%。从这些指标看，格林斯潘的美联储至少在货币政策上尽到了它的职责，成绩突出。