中国证券市场的发展背景

随着大量股份公司的设立，中国政府开始准备设立一个正式的股票交易所，以便新成立的股份公司的股票上市交易。出于当时的政治考虑，改革家们人为地将股份主要分割成三种类型:：国有股、法人股、流通股。为了防止国有资产流失，也为了防止投机行为， 国有股和法人股不能公开上市交易。然而，无论何种股票，股票的持有者都有同样的现金流权（cash-flow right）和投票权（voting right）。现在， 一个典型的股份公司的股份分布特征基本表现为国家股、法人股和流通股各约占1/3。假如大多数法人是国有或国家控股的，则国家就直接或间接控制了多数企业的约2/3的股份。这种股权结构是证券民事诉讼困难背后的主要原因之一，因为如果民事诉讼判决向中小投资者赔偿损失，那就会造成国有资产流失。这使法院陷入两难境地。

除国有控股的股权结构外，另一个阻碍证券民事诉讼的原因是意识形态问题。中国传统的政治观念认为，只有通过劳动所得的收入才是正当的。虽然上海证券交易所早在1990年12月就开业（两个月后，深圳证券交易所开业），但直到2002年11月，资本收人才被作为正当收入写人中国共产党党章。中国共产党第十六次全国代表大会修改了党章，正式承认通过劳动和资本（如货币资本、智力资本和管理资本）取得的收入都是正当的。也就是从2002年开始，共产党员才正式被允许购买或交易股票；在此之前，共产党员通过持有股票而获得的收入都是不合法的。显然，中国传统的“合法收入观”与股东权益保护的理念是相悖的，这正是中国的证券和公司法律法规执行不力的部分原因所在，也是法的制定与实施间的一道障碍。回到原来的问题：是什么原因使这道障碍在2002年被消除？中国是如何使法律最终从文本走向现实的呢？

要回答这些问题，我们应谨记：在中国，证券市场是为了帮助国有企业从社会筹集资本，从而解决国有企业面临的资金短缺问题而建立的；证券市场并没有给社会大众提供多样化的技资组合方案和规避当前收入与远期消费之间风险的渠道。因此，股东权利及其保护问题，是在股票交易开展多年以后才被普遍关注，而不是设立证券市场之前就已考虑过。1990年至2000年，中国政府对每年首次公开上市（IPO）的股票采取了配额制，以使股票的IPO工作能够按计划有条不紊地进行。中国近150年来的“现代化”（modernization）进程中，从来没有偏离过这种在计划中发展的理念和实践（例如：Goetzmann and Koll，2002；Kirby，1995）。这种有计划地发展证券市场的另一目的是想让新发股票的速度尽可能慢一些，这样可以抬高原始股的价格，大大增加市场对原始股的需求，为国有企业发行股票创造一个良好的市场环境。换言之，政府主管部门的首要任务是管理并维持一个好的、有吸引力的证券市场环境，至于这是否以牺牲股民们的利益为前提，似乎并不重要。

每年年初之前，国有企业发行股票的配额将被分配给中国的31个省、自治区和直辖市。表格（见文末附录）显示了平均每年约有100家新挂牌上市的公司，最少的年份有13家，最多的年份有206家。这意味着，每个省、自治区和直辖市平均每年会得到3个上市配额。无疑，这种配额限制使审批上市的权力价值非常高，从而给寻租和受贿创造了巨大的空间。为此，每个省级政府行政部门都设立了专门的证券上市管理办公室去疏通与中国证监会的关系，以得到更多的配额并为帮助本地企业上市做准备。

由于每个辖区内有多少企业能够上市已成为衡量各级地方政府工作成绩的重要指标，又由于地方官员借此可能获得升迁，所以，各级地方政府官员更有激情去帮助本地企业在财务上操纵业绩，甚至作假，以使更多本地企业的股票能上市；或者，当地方企业因虚报财务数据或盈利情况而被媒体曝光时，地方政府往往会帮助掩饰这些欺诈行为。由此可见，当政府是为了帮助固有企业摆脱资金困境而推出证券市场时，当地方政府是为了政绩而帮助国有企业上市时，二者都很难过多考虑股东的利益。从一开始，中国证券市场就不是为股民、股东们而设立的。这也为后来的股东权益保护问题出了难题。

当一个公司成功取得上市配额以后，还需要做大量的文件准备和审批工作，这一时间大概要经过两年。漫长的上市过程包括两个阶段。第一个阶段叫做“上市辅导期”。所谓上市辅导，就是将亏损的国有企业资产分成两部分“好”的部分经包装后上市，“坏”的部分在“好”的部分上市后成为该上市公司的控股股东。在此阶段，有时就会做一些假票据和假合同粉饰利润以迎合上市条件的要求。例如，《中华人民共和国公司法》（以下简称中国公司法）要求公司发行新股应在最近三年内连续盈利。此外，证监会颁布的规章中进一步要求公司发行新股被正式批准前，必须满足一定的净资产回报率（ROE）。企业往往通过虚报财务数据和收入等方式来满足这些要求。

完成新股发行后，为了增发股票，中国公司还必须满足对净资产收益率的要求。例如，中国证监会这几年对上市公司申请增发新股须达到的净资产收益率的具体要求做了多次微调：（1）1993年规定，在最近两个会计年度的净资产收益率是正的；（2）1994 年规定，最近三个会计年度净资产收益率平均不低于10%；（3）1996年规定，连续三个会计年度净资产收益率不低于10%；（4）1999年规定，最近三个会计年度净资产收益率平均不低于10%，且连续三年超过6%；（5）2001年规定，最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。上市公司针对这些政策的每一次变化而重新调整财务报表作假方式，以适应最新的政策要求。一项研究表明（郎咸平与汪姜维，2002）, 1994年以前，很多上市公司每年的权益回报率也就稍微超过10%；而在1994年至1999年间，多数上市公司的权益回报率略高于10%，但不会超过12%；但从2000年起（特别是2001年以后），大多数上市公司的权益回报率都在6% 到8%之间。这项研究有力地证明，在中国证券市场上广泛存在操纵业绩的现象。这意昧着投资者被系统性地欺骗了。

中国的上市公司的另一普遍行为是Johnson，La Porta，Lopez de Silanes and Shleifer（2000）以不同方式定义的“掏空行为”（Tunneling）。所请掏空行为是指，上市公司的控股股东或大股东与该上市公司从事关联交易，以掠夺上市公司的资产。通常的做法是，上市公司以不合理的高价从它的股东那里购买低价值或者无价值的资产或租借土地、厂房、设备等。正如《新财富》所报道的，控股股东或者大股东的“掏空行为”广泛存在，已经引起证监会的关注。

即使存在上述制度性问题，中国证券市场仍旧在亚洲市场排行第三（前两位分别是日本和香港）。截至2003年7月，上海证券交易所和深圳证券交易所共有上市公司1259家（包括A股和B股）。上市公司的股本总额超过4万亿元人民币。交易的月周转率达到18.2%。这1259家公司中约有20%是没有国有股控股的私营企业。

这绝不是说中国的证券市场发展得很好，只不过表明它具有强大的生命力。表1（见文末附录）显示了每年的新融资总额的情况。在表2（见文末附录）中我们看到，20世纪90年代，中国证券市场的新融资总额（根据新融资总额与GDP的比值算）低于美国，却高于日本和德国。应该承认，这一阶段是中国证券市场的开端，因此它应该在开始时出现繁荣景况。

前面对中国证券市场发展背景的回顾表明，从20世纪90年代至今，个人所有权和股票交易的基本理念还没有被完全接受；对私有财产权的保护也并不充分，中国还缺乏维持资本市场发展的法治基础。总之，这些事实与Coffee（2001）所提出的“先发展，后规范”的假设是一致的。中国在发展证券市场的初期，对如何构建适合证券市场发展的制度体系并没有清晰的思路。当投资者数量日渐增多时， 一批强大的利益群体发展起来了，这促进了相关法律和制度的发展。