事件2 长期资本管理公司的崩溃

长期资本管理公司(LTCM) 是在1998 年崩溃的对冲基金。数年以来，这件事已经被人们重复过无数遍，然而，因为交易是一场零和博弈，我们认为探究谁是胜利者将会是有教育意义的。长期资本管理公司的崩溃是趋势跟踪交易者在进行零和博弈中成为胜利者的经典案例。

"用1 兆美元做赌注。"一位美国公共广播公司(PBS) 的专家这样来描述长期资本管理公司一案。在1973 年，三位经济学家费希尔·布莱克、迈伦斯科尔斯和罗伯特默顿，发现了颠覆现代金融的优雅公式布莱克斯科尔斯期权定价公式，这个数学圣杯是罕见和迷惑人的简单，使斯科尔斯和默顿获得了诺贝尔奖，并且引起了约翰·梅里伟主意(充满传奇的所岁门兄弟公司的债券交易员)的注意。

长期资本管理公司曾经许诺，他们会使用数学模型为投资者创造超过他们想像的财富。长期资本管理公司吸引了华尔街的投资精莲，而且在最初获得了令人意想不到的利润。最后，他们的理论与现实发生了碰撞，导致公司陷入了一连串的危机。

不用说，没人会预料到发生这种事"他们被视为一家独特的公司。他们有最好的创意。他们有前美联储副主席c 他们有约翰.梅里伟瑟除了一般投资者，特别被银行和机构投资者所注意，被看作是赚钱的捷径。"

要了解长期资本管理公司的惨败，我们首先需要快速浏览一下现代金融的理论基础。莫顿·米勒和他的同事尤盘.F 法玛芝加哥的大学两位学者，提出了"有效市场假说"的概念‘假说的前提是股票价格总是正确的，因此，市场走势是‘随机'的，没有人能预测市场未来的方向。价格正确的前提是，制定价格的人， 定是理性的，并且掌握充分的信息。"

换句话说，来勒和法玛相信，人们相当理性，不会对任何金融投资工其妻付钱或少付钱。有效市场假说的忠实支持者迈伦·斯科尔斯，确定市场不会犯错。他的同伴罗伯特·默顿更进一步说明了连续时间的金融理论，将金融市场加以简化。

"默顿眼中的市场，价格像爪哇的饮料一样滑顺，会像奶酷那样流动。他假定旧M 的股票价格从不会直接地从80 美元下跌到60 美元，而总是逐步下跌到79.75 、79.50 和79.25 美元。"

长期资本管理公司把市场的状况加以简化的原因，可能是默顿和斯科尔斯提倡的理论，摞自于有条不紊的学术生活。长期资本管理公司创始人相信，市场是个没有极值、没有肥尾、没有偶发事件的完全正态分布。问题就从他们接受这些假定的时刻开始了。→旦默顿、斯科尔斯和梅里伟瑟让华尔街相信，市场是完美整齐、连续的正态分布，而且没有值得担心的风险，长期资本管理公司就开始使用巨大的杠轩，达到所谓的无风险、大收益。

大约55 家银行给长期资本管理公司融资，包括银行家信托公司、拜尔斯特恩斯、大通曼哈顿、高盛、J .P摩根、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利和迪恩威特。最后，民期资本管理公司从各处借栗的资金达1 日00 亿美元，并且有超过1 兆美元的风险暴露。一开始，外界并不认为这种高杠轩操作存在什么大问题。据说，罗伯特·默顿曾经对草顿来勒说. "你可以把长期资本管理公司看作是吸取世界上资金的巨大的吸尘器。"

但是这一策略太复杂，杠杆作用太强，全无任何真正的风险管理。经济合作和发展组织描述了一个例证，说明了长期资本管理公司的单一交易策略，是在法国债券(OATS) 和德国债券(bunds)能预测市场未来的方向。价格正确的前提是，制定价格的人， 定是理性的，并且掌握充分的信息。"

换句话说，来勒和法玛相信，人们相当理性，不会对任何金融投资工其妻付钱或少付钱。有效市场假说的忠实支持者迈伦·斯科尔斯，确定市场不会犯错。他的同伴罗伯特·默顿更进一步说明了连续时间的金融理论，将金融市场加以简化。

"默顿眼中的市场，价格像爪哇的饮料一样滑顺，会像奶酷那样流动。他假定旧M 的股票价格从不会直接地从80 美元下跌到60 美元，而总是逐步下跌到79.75 、79.50 和79.25 美元。"

长期资本管理公司把市场的状况加以简化的原因，可能是默顿和斯科尔斯提倡的理论，摞自于有条不紊的学术生活。长期资本管理公司创始人相信，市场是个没有极值、没有肥尾、没有偶发事件的完全正态分布。问题就从他们接受这些假定的时刻开始了。

→旦默顿、斯科尔斯和梅里伟瑟让华尔街相信，市场是完美整齐、连续的正态分布，而且没有值得担心的风险，长期资本管理公司就开始使用巨大的杠轩，达到所谓的无风险、大收益。

大约55 家银行给长期资本管理公司融资，包括银行家信托公司、拜尔斯特恩斯、大通曼哈顿、高盛、J .P摩根、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利和迪恩威特。最后，民期资本管理公司从各处借栗的资金达1 日00 亿美元，并且有超过1 兆美元的风险暴露。一开始，外界并不认为这种高杠轩操作存在什么大问题。据说，罗伯特·默顿曾经对草顿来勒说. "你可以把长期资本管理公司看作是吸取世界上资金的巨大的吸尘器。"

但是这一策略太复杂，杠杆作用太强，全无任何真正的风险管理。经济合作和发展组织描述了一个例证，说明了长期资本管理公司的单一交易策略，是在法国债券(OATS) 和德国债券(bunds)之间的利率价差的赌博。当前期市场中，法同债券(OATS) 和德国债券(bunds) 之间的利率差达到60 个基点的时候，长期资本管理公司决定加倍投入资金c 那种交易只是"更复杂的集中赌博，包括对冲西班牙比塞塔和意大利里拉债芽。"

所有这些"复杂收敛"的结果是，没有人能够看出长期资本管理公司真正的意图以及承受了多大的风险。长期资本管理公司的教授们进行迷惑人、秘密的和封闭的操作，以致管理者和投资者不知道他们在交易什么、什么时候交易、交易多少。这不符合华尔街对"透明度"的要求。值得提的是，趋势跟踪交易者杰里-帕克认为，长期资本管理公司与他自己的交易公司之间的透明度不同"我们且是10口%的透明商品交易顾问(CTA) 的好处通常是，他们的策略清晰明了，不是只有世界上的少数人明白。我们用趋势跟踪和以系统为基础，客户很容易了解·不愿意给害户看他们头寸的人，肯定会有麻烦· 问题是，人们把太多的钱投入这些基金(如长期资本管理公司)。我们要求只有10%的风险限额，而且客户知道，他们可能在一个月赚'1 0% ，下个月损失10% 。技资长期资本管理公司最大的错误是，对‘从不赔钱'的天才投入全部的资金，当所有的地狱开放的时候，那些家伙就什么都没有了。"

任期资本管理公司还有个比透明度更严重的问题，那就是警惕性"我还不知道，这是否是个随机事件，是否是他们和他们的债权人之间的疏忽。如果你站在块空地中央，闪电无意中击中你，我会觉得这是随机事件。但是，如果你的交易是矗立在雷电交加的暴雨巾，那么你应该可以预计，更清楚你正在承担的风险。"

布某克斯科尔斯期权定价公式并没有计人人类行为的随机性个疏忽，最终导致了1998 年8 月和9 月发生的事件。当闪电击中了长期资本管理公司的时候，趋势跟踪交易者正在相同的市场同时进行着零和博弈。事后看来，诺贝尔奖得主、保守派的芝加哥莫顿米勒教授清楚地看巾了问题"他们正在使用的模型不只是布莱克斯科尔斯模型，而是其他类似的模型，基于市场的常态行为，而且当这种行为不受控制时，波有模型可以适用。"

如果长期资本管理公司的管理者记得阿尔伯特.爱因斯坦的名言一一"高雅只适用于裁缝"就好了，完美的公式套用在现实世界中可能面临某些问题。长期资本管理公司有漂亮的公式，只是不适用于现实世界。斯科尔斯的论文指导老师尤盘法码，对他学生的期权价格模型直持保守态度"如果价格变化是非正态(分布) .一般说来，平均而言，每个股票出现距离均值超过5 个标准差的价格，每70口0 年才会出现一次。事实上，这样的情形似乎每过三四年就会发生一次。"

1998 年8 月，长期资本管理公司损失了44% 的资金，也就是19 亿美元。1998 年9 月，在一封给100 名投资者的信中，约翰W.棉里仿瑟写到"就如你们所知道的，在8 月，俄罗斯的金融风暴导致全球市场剧烈波动。我们在8 月里亏损了44% ，这一年亏损了5，悦。从基金波动性的历史来看，这个巨大的损失对我们和你们辈说，都十分令人震惊。"

长期资本管理公司的历史只有短短的4 年I虽然"巨大的损失"使它的客户们租借给它超过1 口∞亿美元资金的银行震惊，而这且交易损失为趋势跟踪交易者提供了利润的束源。令人惊异的是，斯科尔斯在数年之后仍然对他在零相博弈中的错误推卸责任。"1998 年8 月，俄罗斯政府宣布放弃偿还债务之后，这几年相互来往的关系好像都不见了。"

最后，美联储连同与长期资本管理公司有大笔资金往来的银行拯救了该公司，避免危机进一步扩散。

谁亏损了

美国广播会司的金融频谨在1998 年10 月2 日列出了下列亏损者。

.埃弗勒斯特资本管理公司个百慕大群岛的对冲基金，损失了13 亿美元。耶鲁大学和布朗大学的捐赠基金就投资在埃弗勒斯特公司。

·乔治索罗斯的量子基金损失了20 亿美元。

·高风险机会基金3 个海外顾问管理的4.5 亿美元基金，破产。

·朱利安田罗伯逊管理的老虎基金，在1998 年8 月和9 月期间，损失了33 亿美元

·列主敦士登圭球信托损失了3000 万美元。

·意大利中央银行损失了1 亿美元。

·瑞士信贷损失了5500 万美元。

·瑞士联合银行损失了6.9 亿美元。

.晕迪威尔损失了1000 万美元。

·德同一家银行损失了1 .45 亿美元。

谁获利了

戏剧性的是，我们从拉期资本管理公司的事件中可以吸取的教训来自于获利者。坎贝尔公司的趋势跟踪交易者布鲁斯克里兰德坦率地且结了长期资本管理公司和他们公司所用策略的差异"如果你回顾1998 年的前几个月，你会发现，行业的收益率都差不多。一直到7 月，整个状况都不是很好。然后到8 月份，俄罗斯的金融风暴和LTCM (长期资本管理公司)的危机爆发。市场在B 月上扬了10% ， 9 月和10 月分别上扬了4%或5% ，而许多商品交易顾问们(CTAs) 都有18%到28%的年度收益章。在三个月之前，你很难想像会出现如此一片大好的形势。现在，对冲基金世界已经崩溃，股票市场也完蛋了，但期货管理基金却独占整头，还出现在《华尔街日报》的头版c 这些都是我们如何操作的心理学。"趋势跟踪交易者在1998 年8 月和9 月的绩效数据，像是不停地刷长期资本管理公司的信用卡。在长期资本管理公司损失了19亿美元资金的同时，五个任期的趋势跟踪交易者(图表4.14) 一→比尔·顿、约翰.W. 亨利、杰里·帕克、基斯·坎贝尔和量，合计获得了超过10 亿美元的利润。

你可以看一看顿资丰管理公司的世界货币资产基金(World Moneta Assets fund) 。该基盘仅仅在8 月和9 月里，就几乎赚了3 亿美元。趋势跟踪交晶者从哪些市场里获得这些利润呢?看看这些图表(图表4.15-4.22) 。

今天，大学里的教授们在分析长期资本管理公司的亏损时，可以从中"吸取到什么教训"1 我们猜测，他们不会告诉学生的是，杰里·帕克在区别他的公司和长期资本管理公司的不同之处时所提出的重要观点

1 透明度总体而言，趋势跟踪交易者按照一定的规则进行交易。他们不进行新的衍生品的交易。趋势跟踪交易者只在自由市场中操作，那里每个人都可以自由买卖。趋势跟踪交易者所做的交易，和伤害奥奇郡租宝洁公司的衍生品没有任何关系。

2 容易理解趋势跟踪策略差不多可以被任何人所理解。不是只有幸到博士学位的人才能了解的高层次的方法。

3 没有巨星有许多人，他们不仅希望赚钱，而且还希望他们的投资组合管理人是→作有人。他们希埋可以令他们赚到钱的策略是令他们兴奋不己的和最新的(state-of-the-art) 0 趋势跟踪交易者做交易不如出名，只是为了赚钱而进行交易。

比尔·顿认为长期资本管理公司的崩溃是由于

1 他们的交易策略的理论基础是价格间的变化关系，即长期价格趋向均值回复。实际上，他们在关注市场(或市场之间的套利) ，测定出均值，当前价格和他们估计的"真实值"在哪里。如果现在的价格是在均值之下，就会"买人"，在其之上!就会"卖出" (我不知道，他们的离场策略是什么)。

2 上述方法的主要问题是，如果股票价格离你当初卖人价格越低.你的亏损就越大。根据这种策略，此时应该投入更多的资金，这样到达预期目标时你会获利更多。但是，除非市场非常快地改变方向，作H日均值，否则你会亏损更多。逢低买人看起柬可以增加利润，但这些获利无法马上实现

3 想要解决这个问题，只有严梧执行进场和离场策略。或者你有无限的资本，以便承受市场极度偏离的情况。

4 随着长期资本管理公司持有的高流动性品种越辈越多，导致市场低迷，情况变得极不稳定。

5 最后，他们元法控制局面，而且他们在市场价格回复均值之前就崩溃了。

任何不能或不愿意吸取过去教训的投资者，可能会遇到1998年8 月和9 月那样的亏损ο 导致长期资本管理公司惨败的另一个原因，可能是布莱克斯科如斯的"把世界是正态分布的想法，运用到投资当中"。菲利蒲安德逊诺贝尔物理学奖唱主的一席话，使我们想起来自常态分布目雄的危险性"在现实世界中， ‘尾部'极值事件发生的概率其实跟中间值和平均数是样的，总是有许多出乎意料的事情发生。我们需要突破用平均按思考的方式。"

突破用平均数思考的方式， (趋势跟踪交易者)用本垒打替代(长期资本管理公司)那些频繁的出击。