第二节    股灾分析

—、股灾例子

一般来说，股疯过后一定是股灾，但是有部分股灾并不是股疯引起的。发达国家的股灾，比如1929年大萧条、2000年互联网泡沫破灭，投资者都耳熟能详。这里举几个新兴市场的例子。新兴市场更容易发生股灾。

1.墨西哥20世纪80年代的频繁股灾

20世纪80年代初，国际市场石油价格下调，作为产油国的墨西哥比索贬值，造成资本外逃和经济衰退，股票价格随之大幅下挫。为了抑制比索贬值，墨西哥采取了外汇管制和银行国有化措施，使流入股市的资金大幅减少，股市再次下跌，交易额降到几乎为零。

从1983年起，墨西哥经济出现转机。在之前，政府颁布了一系列刺激股市发展的措施，墨西哥股市连续几年猛涨，仅1987年1〜10月，墨西哥股价指数就上涨了6.29倍，为世界股市所罕见。这次股价暴涨，既是股灾后的一次报复性上涨，也为第二次股灾埋下了祸根。

1988年，墨西哥进一步推行了鼓励外资流入的政策，并成为拉美地区吸引外资最多的国家。正是以这些流入的外资为支撑，墨西哥经济实现了极大的繁荣，一度成为新兴工业化国家发展的"样板”和众多发展中国家仰慕的对象。但是，墨西哥经济繁荣的背后潜着一系列不稳定的因素。高利率吸引了大量的外资涌入并采取稳定汇率的政策，每年外资流入高达250〜350亿美元，而外贸出口并未显著增长，造成国际收支经常项目的赤字每年增加230亿美元左右。这就使得整个墨西哥经济过分依赖外资。一旦外资流入减缓或外资外流，就会引发金融危机和股市危机。1994年，墨西哥外贸出口赤字恶化，且农民发动起义，政局极不稳定。外国投资者对墨西哥经济前景的信心发生动摇，挟持大量资本外流。1994年12月19日，墨西哥突然宣布本国货币贬值15%，这一消息引起社会极大恐慌，人们纷纷抢购美元，比索汇率急剧下降，12月20日狂跌13%，从最初的3.47比索兑换1美元跌至3.925比索兑换1美元。21日再跌15.3%，跌至5比索兑换1美元。外汇储备大幅度减少。最后，墨西哥政府不得不宣布让新比索汇价自由浮动，但墨西哥货币跌势未变。到1995年3月9日，墨西哥货币新比索兑换美元已跌至8：1，较危机前累计下跌了56.63%。墨西哥吸引的外资70%左右是投机性的证券投资。例如，墨西哥证券投资吸收外资中的比重，1992年为71.6%，1993年上升到76.8%。因此，金融危机导致资本外流对于墨西哥股市如同釜底抽薪，墨西哥股市应声下跌。1994年3月3日，墨西哥股市ZPC指数已跌至1519.52点，比1994年危机前2881.17点已累计下跌了47.94%。这次金融危机和股灾给墨西哥经济以沉重的打击，直到以美国为主的500亿美元的国际资本援助，才使墨西哥基本上摆脱了这场危机。

2.香港市场的几次股灾

1973〜1974年股灾。20世纪60年代末和70年初，香港经济迅速发展对股市提出了新的要求。1969〜1971年，香港远东交易所、金融证券交易所和九龙证券交易所先后开业。在此期间，香港上市公司、股本规模和成交量迅速增加，股价指数大幅上涨。1970年底香港恒生指数为211.9点，1971年11月达到285点，1972年上涨到843.40点。连续3年的股价大幅上扬，大大滋生了人们的投机心理，助长了投资者非理性盲目乐观和入市炒作。香港恒生指数一路狂涨，1973年3月9日升至1774.96点，比1970年底上涨了7.4倍。这时，股票价格已严重偏离公司业绩，股市下跌已成必然。从1973年3月12日起到1974年10月12日止，受一些公司伪造股票被发现，香港税务局开征股票交易税和中东战争爆发引起世界性石油危机并导致全球经济衰退的多重影响，香港股市出现大崩溃，香港恒生指数一路狂跌，陆续跌至1973年3月的1301点、4月734.8点、12月300点，并在1974年10月12日下探150.11点，和前期高位1774.96点相比，跌幅高达91.54%。不仅投资者损失极为惨重，而且香港经济和香港股市在此后长达4年时间内一跌不起。

1982年股灾。1976年香港经济复苏。1978年，中国内地改革开放为香港的发展注入了新的活力，香港股市在长期低迷后大幅回升，并持续了4年的上升行情。1981年7月，香港恒生指数升至1810.2点历史最高点，较1977年底上涨了3.5倍。1982年，香港经济受世界性经济衰退的影响，GNP年增长下降至1.1%；同时，中英关于香港问题谈判进展缓慢。这都影响了香港股市。结果，香港恒生指数再次大跌，1982年12月12日跌至676.30点，较1981年最高点下跌了62.64%。从此，香港股市又连续低迷了3年时间。

1987年股灾。1984年，随着中英香港问题谈判顺利进行并签署了中英关于香港问题的联合声明，香港前途问题逐步明朗化，香港经济再次步入快速发展阶段。1985年，香港股市结束调整，开始新一轮上升行情。11月香港恒生指数报收1763点，1986年10月28日创2355.93点新纪录，1987年10月1日再创3949.73点新高，比1983年底上涨了3.51倍，较1986年10月1日上涨了89%。面对香港恒生指数迭创新高，投资者群情振奋，参与股市炒作有增无减，成交量屡创天量。香港传媒和银行对股市过热相继发出了警告，指出股市国际化使市场更加复杂，走势节奏更难以捉摸，潜在风险令人忧虑。1987年10月16H，美国道琼斯指数大跌108点，消息传到香港，香港股市随之大幅下跌420.8点，跌幅高达11.12%。10月19日，美国道琼斯指数再次暴跌508点，跌幅高达22.6%，为香港上一日跌幅的2倍，这意味着香港股市还有补跌。10月20日，香港联交所和期货交易所决定停市4天。10月26日，香港股市恢复交易，积压数日的抛单如排山倒海之势汹涌而出，市场根本没有买盘，开盘仅15分钟，香港恒生指数已跌去650点，到下午收市时共跌去1120.7点，以2241.69点收市，日跌幅达33.33%，创造了世界股市日最大跌幅。10月29日，香港恒生指数继续下跌至2204.52点才止跌。和10月1日3949.73点相比，香港股市已累计跌去44.19%，市值损失300亿美元。

3.1990年台湾股市大崩盘

中国台湾股市在1990年的大崩盘中大约跌掉了市值的80%。中国台湾在20世纪80年代初期建立股市，至1986年底股价缓慢上涨，指数一直维持在1000点以下。1986年10月起，由于中国台湾出现较大对外贸易顺差，同时货币当局增加了货币供给量，中国台湾综合股价指数开始急剧上升，1987年10月1日的指数达到4796点。受全球股灾的影响，1987年底的中国台湾指数股价综合为2300点左右。

自1988年起，在贸易顺差继续扩大的背景下，中国台湾股市出现了一轮强劲的反弹，至1988年9月下旬，股价指数已上升至8831点。为抑制股市投机气氛，中国台湾财政当局宣布恢复证券交易利得税，导致股价迅速下跌，1989年1月跌落至5716点。为避免股市过度下跌，财政当局采取了一系列托市措施，股价立即又呈上涨之势，并于1989年6月19日突破万点大关。接着财政当局又出台了整治股市的措施，股价在7月下跌至8000点左右。新的一轮行情涨势更加惊人，于1990年2月10日上涨到12682点，创下中国台湾股市的纪录。但接着在中国台湾地区内外均出现了一系列利空消息，如贸易逆差、政局不稳、海湾战争爆发等，股价出现直线式下跌，至1990年10月1日，共计跌落了10200点，股市80%的市值在6个月中蒸发得无影无踪。

中国台湾股市涨跌的背后是其经济情况的变化，但股市的巨幅波动并非基本面变动可解释。在股市狂飙中，投机者起到了关键作用。例如台湾出现了许多非法地下钱庄，以高额利息吸纳普通老百姓存款，将这部分资金全部投入股市。20世纪80年代新台币升值，吸引大量外资流入中国台湾股市，获取暴利后迅速离市，对中国台湾的股市和汇市都造成了极大的冲击。此外，财政当局多次干预汇市，尤其几次托市措施增强了普通股民的投机心理，造成股市泡沫越演越烈，最终酿成大崩溃。

二、股灾的基本成因分析

纵观世界各个国家和地区发生的历次股灾，可以看出，尽管每次股灾形成的主要原因不尽相同，但几乎每次股灾的爆发都不是单一因素造成的，而是众多因素共同作用的结果。在这众多因素中，既有市场因素，如市场违规和过度投机等造成股价暴涨暴跌；也有社会经济因素，如利率、汇率变化、经济周期运行、货币与财政政策调整、战争爆发、经济和政治体制变革等。股灾爆发的基本因素主要是指以下几个方面。

1.市场违规：股灾的催化剂

市场违规，包括欺诈、内幕交易、操纵市场、提供和散布虚假信息、买空卖空、恶性透支等，不仅在世界早期股市屡见不鲜，而且在世界现代股市也时有发生，它导致了世界多次重大股灾的爆发和无数次个股股灾的发生。

1719〜1720年英国南海公司股票之所以从暴涨到暴跌，一个重要的原因是南海公司采取欺诈的手段制造公司虚假繁荣，以掩盖公司极不理想的经营状况，并骗取社会公众的信任。-旦人们发现南海公司股票暴涨与公司业绩和经营前景毫无关系时，就纷纷大量抛出股票，从而导致了股票大跌。1929年美国股灾后，美国国会进行了调查，发现引起股市失控的个重要原因，是许多上市公司和券商在股市交易和信息披露中存在着欺诈和滥用职权行为。他们相互串通，从事内幕交易或违规操作，控制市场。一个典型的例子就是利用“联合投资”的方式在成员之间买卖，造成交投活跃、股价上涨的表象，吸引不知内情的投资者盲目入市，为“联合投资”的成员在一定时期抛出股票并获利创造市场条件。这也为后来股灾的发生埋下了隐患。

市场违规之所以会造成股票暴跌引起股灾，是因为：首先，市场违规的当事人为了获取暴利，大肆炒作使股票暴涨。由于这种暴涨不是建立在价值发现的基础上，而是建立在价格严重偏离价值的基础上，因此，这种暴涨构成了日后暴跌的前提；其次，市场违规从动机到目的都有违股市作为一个信用市场的本质特征，它愚弄了广大不知内情的投资者。一旦投资者识破市场违规的假象后，投资信心就会受到无情的沉重打击。在投资者失去信心的情况下，股市就失去了赖以生存和发展的市场基础，作为信用市场的股市必跌无疑。

在现代股市，特别是在新兴市场，市场违规导致股市暴涨并最终导致股市暴跌仍不绝于耳。在1990年台湾发生最严重股灾之前的1989年，台湾各种形式的地下投资公司近200家，吸收的资金在300亿新台币以上。而给这些地下投资公司融资的是“金元”等地下金融机构及一些银行。这些地下投资公司在从金融机构获得巨额资金后，即成为主宰股市的中坚力量，他们和上市公司、券商相互勾结，违规炒作，操纵市场走势，造成股市暴涨。一旦股市暴涨到无法维持，他们就拼命打压股市，造成股市暴跌。台湾未能从1990年的股灾中吸取教训，1994年又发生了违约交割曝光的“洪福事件”，再次引起股市暴跌1000多点。该事件所涉及的华国饭店股票更是从10月4日的338元跌至10月27日的156元，跌幅达53.85%。

1994年初，俄罗斯马夫罗季三兄弟宣布组建一个名为MMM的投资基金，他们利用电视、广播、报纸等新闻媒体大做广告，宣称并承诺只要向MMM公司投资100美元，就可在半年内收回500美元，此外还有高达400%的年终回报率。人们纷纷抢购MMM公司的股票，先后有1500万人购买，股票价格由最初的每股1美元狂涨到54美元。MMM公司对投资者的欺诈被揭穿后，股价狂跌，仅7月27日就暴跌50%。

1973年8月20日，香港股市发现伪造股票事件，投资者信心受到重大打击，股市大跌，从而触发了1973〜1974年的香港股灾。

1992年，印度股票经纪人迈赫塔一手导致的伪造银行间交易借据和从事债券假交易骗取巨额资金并流入股市炒作股票一事披露后，印度孟买股价指数一路狂泻，从4500多点跌至2500点，跌幅达44.45%，有的股票在两天之中就跌去50%以上。

1997年，加拿大莱克斯矿业公司欺诈投资者，宣称该公司在印度尼西亚发现并开采了世界第一大金矿——布桑金矿，造成股票狂涨。事实证明这是欺诈后，该公司股票从最高每股28.6加元跌至5月6日的0.06加元，跌幅达99.79%，

2.过度投机：股灾的必然成因

股市，既是一个投资的市场，也是一个投机的市场。可以说，世界上没有一个不投机的股票市场。投机有适度投机和过度投机之分。适度投机是建立在理性的、合法的和价值发现基础之上的，是有利于股市发展的。一般说来，适度投机的股市，涨跌有序，是很难发生股灾的。在适度投机的情况下，即使支撑股市的社会经济条件发生突变，股票涨跌也是理性的，股票涨跌幅度与其社会经济条件变化也是相适应的。

过度投机则不同，容易导致股灾。首先，过度投机在行为上表现为盲目性和狂热性。1719年，在英国南海公司股票狂涨中，英国国王和半数以上的参议员、众议员都参与了投机狂潮，使股市风险急剧扩大，最终导致股灾的发生。1929年股灾前，美国出现了全民炒股的热潮。当时，美国从城市到农村，从街道巷尾到车站码头，无论是家庭团圆，还是朋友聚会，看的是股市行情，谈的是股市升跌，整个股市和投资者都沉浸在兴奋、狂热之中。中小投资者盲目入市跟风，从而激发了投机者的野心，他们凭借资金、信息优势，把正常的股票交易演变成疯狂的投机活动。在市场过度投机的狂热中，市场容易失去控制，股市风险越积越大，随时都有狂跌的可能。一有风吹草动，这种股市风险就会急剧地、强制性地喷发出来，股灾也就发生了。

其次，过度投机的目的在于追求投机暴利，这更容易导致股灾。因为股市投机暴利是通过市场炒作得到的，其暴利的多少取决于股价的涨幅或振幅，股价狂涨或市场震荡剧烈，是获取巨额炒作差价和投机暴利的基础。由于这种过度投机性的股价狂涨在很大程度上是对公司业绩、社会经济变化的一种极为夸大和超前的反应，公司业绩的少量提高，利率的小幅下调，国民经济增长稍有加快，都会成为过度投机者大幅炒高股价的借口。伴随着这种过度投机性的股价狂涨，市盈率也会急剧升高。例如，日本股灾前的1987年，东京股市平均市盈率已高达90多倍。1990年，印度尼西亚雅加达股市平均市盈率高达80倍。1990年9月，台湾股市市盈率最高升至92倍。这时的上述股市在总体上已无任何投资价值。一旦股价上升无力，失去仅有的投机价值时，无法满足获取暴利的投机者就会采取大量抛售股票、减少损失的操作思路。如果此时支撑股市发展的公司业绩和社会经济条件发生逆转，哪怕是小幅的，股市就会做出夸大的巨幅下跌，从而引发股灾。

1929年的美国股灾、1992年的日本股灾、1990年的中国台湾股灾，以及很多案例都是在过度投机导致股市狂涨后无法再涨出现暴跌时发生的。

3.经济衰退：股灾的根源

经济运行具有周期性特点，复苏、高涨、衰退、萧条、复苏，周而复始。股市波动受众多因素的影响，但对股市波动影响最大、最持久、最深刻的则是经济周期变化。股市上涨或下跌总有其经济基础，只不过股市对经济周期运行容易做出夸大的、超前的反应。当经济走出低谷复苏时，股市提前并夸大地做出了反应，股价上涨；当经济周期运行发生逆转从高涨走向衰退时，股市也会提前并夸大地下跌。

综合考察历次股灾发生的时机，除因欺诈引起股市狂涨并在欺诈披露后导致股市大跌从而引起股灾外，世界各个国家和地区的大多数股灾都发生在经济周期从高涨到衰退转变的前后。股灾既是经济衰退的反应，更是加剧经济衰退的导火线。

1929年美国股灾发生前，美国经济运行已显露疲态、工业生产出现萎缩，这意味着自1922年以来持续7年的经济增长的态势正在发生逆转，股市下跌已成必然，结果爆发了股灾。1987年美国股灾发生前，世界经济实力格局发生了一些变化，美国经济实力有下降的趋势，美国财政赤字和外贸逆差居高不下，并已成为世界头号债务国。在世界贸易中，西德已超过了美国成为世界第一出口大国，美国还面临着被日本赶上的危险。因此，美国的经济状况不支持美国股市继续上涨，反而是下跌的动力，于是美国股市在10月19日出现了狂跌。自1990年开始，日本经济开始衰退，经济动向指标逐月下降。1991年，日本经济需求进一步萎缩，生产继续下降，固定资产投资几乎陷入停顿状态。日本经济增长率由1988年的6.2%降至1990年的4.8%，1991年的4.3%。于是，日本股市出现了大跌，并最终导致了一场股灾。

1997〜1998年东南亚金融危机和股灾更是经济形势恶化的结果。这次东南亚金融危机和股灾的重灾区是泰国、韩国、印度尼西亚。这些国家都存在着严重的经济问题。以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧正在下降。东南亚国家经济增长方式和经济结构未做适时有效的调整，致使竞争力下降，对外出口增长缓慢，造成经常项目赤字居高不下。1996年，泰国国际收支经常项目赤字为230亿美元，韩国高达237亿美元。1996年，国际收支经常项目赤字占GDP的比重，泰国为8.2%，印度尼西亚为5%，均达到或超过国际警戒线5%的水平。

外债压力。经济增长过分依赖外资，大量引进外资并导致外债加重。泰国外债1992年为200亿美元，1995年为659亿美元，1997年货币贬值前已达860亿美元。1997年，韩国外债更是超过1500亿美元。据统计，外债占GDP的比重，泰国为47%，印度尼西亚为48%。

汇率制度僵化。在1997年前美元对国际主要货币有较大升值的情况下，东南亚国家和地区的汇率未做调整从而出现高估的现象，加剧了产品价格上涨和出口锐减。因此，这些国家和地区货币贬值势在必行。而货币贬值又导致了偿还外债的能力进一步下降，通胀压力加剧，从而促使股市下跌。

银行不良资产日益膨胀。银行贷款过分松动，房地产投资偏大，商品房空置率上升，银行呆账、坏账等不良资产日益膨胀。泰国金融机构出现了严重的现金周转问题，韩国数家大型企业资不抵债宣告破产，日本几家金融机构倒闭，印度尼西亚更是信用危机加剧。以上这些经济因素从各个方面打击了股市，股市下跌反过来又促使货币进一步贬值和金融危机的加剧，股市再次大幅下跌。

4.追逐泡沫：股灾的前奏

追逐泡沫是泡沫经济形成的前提，它是指人们在投资和投机过程中追逐价格严重背离和超越价值所形成的虚涨现象。比如，法国密西西比公司股票较发行价上涨了62倍，其股票市值曾一度虚抬到法国金银储备值的80多倍。同年，英国受南海公司发行股票成功和股票价格狂涨的影响，掀起了一股“吹气泡”狂潮，一大批各种各样的股票公司发行股票并上市炒作，整个伦敦成了泡沫的海洋。

20世纪80年代伊始到90年代初，追逐泡沫在日本愈演愈烈，不仅股市而且房地产都成了人们追逐泡沫的场所。人们把银行存款投入股市和房地产业，金融机构向各种皮包银行和房地产公司大量融资，后者则大肆参与股票和房地产炒作，从而推动股价、地价和房价一路狂涨。1989年，日本东京日经指数最高升至38957点，比1985年上涨了近2倍，股票市值高达630兆日元，为当年日本GNP的1.6倍。这不仅使股价与其价值严重背离，产生了大量泡沫，而且使股价、房价与其他商品比价极不合理，从而带动其他商品价格上扬，使日本整个国民经济都产生了泡沫。

追逐泡沫导致的股市虚涨，是一种虚假的繁荣，这种虚涨不可能持久。首先，这种股价虚涨不是建立在公司业绩基础上，它已远离了股票的投资价值。股价越高，泡沫成分越多，风险越大。此时股市出现暴跌是股市强制性、突出性自我调整和股价向价值回归的需要，因而具有内在必然性。其次，随着股价虚涨，市场供求关系必定会发生急剧变化。股价涨得越多，对资金的需求量则越大。然而，股市资金供给量始终是有限的，当股市虚涨需要的资金量日益增加到接近或超过资金供给量时，股价上涨就会失去需求的源泉。此时，股价下跌是供求关系调整的需要。由于虚涨后的股价已远离公司价值，这种供求关系变化所引起的股价调整也可能是非理性的、大幅度的。再次，股价虚涨造成了股价与其他商品比价极不合理，从而引起资金过多流入股市，使其他各业的正常生产经营受到影响，这反过来必会影响公司业绩和降低股票的投资价值，从而促使股价下跌。因此，从各个方面看，追逐泡沫促使股票价格虚涨，最终都会出现股价暴跌，从而引发股灾。经验亦表明，追逐泡沫形成的股市繁荣，仅仅是股灾的前奏，股市虚涨得越高，泡沫成分越大，股市就会跌得越惨，股灾就会越严重。

5.国际游资：股灾发生的助长剂

游资，即短期资本，也叫热钱。包括现金、银行活期和短期存款、短期政府债券、商业票据、各种金融衍生品、共同基金等。由于现代通讯技术已把全球的金融市场通过电话、电传、电脑连成一起，金融市场尤其是证券市场运作的超高效率，使游资得以在各国之间迅速进出。无论何时何地，拨一个电话或按几个电脑键盘，就可以把巨额游资从一个国家转到另一个国家。因此，现代通讯技术为游资在国际上进出提供了极为便利的技术条件。此外，一些国家和地区金融、股市对外开放，实现了国际金融一体化和股市一体化，也为国际游资在世界各市场游荡打破了国与国之间的壁垒，股市和汇市成了国际游资的首选目标和兴风作浪的主要场所。

20世纪80年代，由于石油价格下调使西方国家生产成本降低，西方各国金融市场利率也降至较低水平，国际金融市场上的闲置资本急剧膨胀。1987年前后，仅石油美元和欧洲美元就多达5000亿，这些游资大量进入美国市场。据美国官方统计，1982〜1986年外国资本流入美国总额为3037亿美元，其中1986年就有1174亿美元。1987年1〜9月，仅日本购买美国股票的新增投资就超过150亿美元。由于大量的国际游资流入美国，助长了股市狂涨，美国出现了长达60多个月的持续牛市。然而，当1987年美国出现巨额财政赤字和外贸赤字不支持股市继续上涨时，这些游资纷纷撤资离场，越跌越抛，造成股市暴跌。可以说，没有大量的国际游资冲击美国股市，当时美国股市既不可能涨得那么高，后来也不可能跌得那么惨。因此，国际游资对1987年美国股灾的形成和发生起到了火上浇油的作用。

20纪90年代，国际游资有增无减。据国际货币基金组织统计，当时世界上至少有7.2万亿美元以银行短期存款或其他短期存放方式在全球资本市场流动。这个数额相当于全球每年生产总值的20%。现在每天都有上万亿美元的游资在世界金融市场寻求归宿，发展中国家和新兴市场是国际游资进出的主要对象，其中流入拉美、亚洲和非洲等发展中国家新兴市场的游资每年都以数百亿美元的速度递增。据统计，流入发展中国家的资本，1990年为400亿美元，1993年为1550亿美元，1996年流入新兴市场的私人资本就高达3360亿美元。1989〜1994年，墨西哥共吸收外资500多亿美元。在东南亚危机前，泰国吸纳的外国资本高达860亿美元，韩国外国资本更是高达1500亿美元。这些游资有很大一部分进入股票、债券、外汇和黄金市场，追逐投机利润。以墨西哥为例，1992年，证券投资在当年吸收外资中的比重为71.64%，1993年上升到76.8%。这些游资流到哪里，哪里的股市就上涨。当大量游资流入墨西哥股市时，其股市在1990〜1993年上涨了436%。1997年前几年，大量游资流入东南亚国家和地区，这些国家和地区的股市也迭创新高。一旦觉得该国和地区由于经济上的原因有可能出现股市下跌或货币贬值时，这些游资则会大量抽离外逃。例如，1994年墨西哥被抽走的外资达180亿美元；1997年在泰铢贬值后，外资撤离东南亚国家和地区的高达400多亿美元。由于这些游资主要投资于墨西哥和东南亚的股市、汇市、债券，外资一旦撤离，无异于釜底抽薪，从而造成汇市、股市大幅下跌。包括索罗斯在内的国际投机者对此也不隐讳，承认参与了东南亚货币和股市的投机炒作。以美国避险基金为首的巨额国际游资在1997年10月动用巨资狙击香港港币，并减持港股，造成香港股市狂泻。因此，不管是1994年的墨西哥金融危机，还是1997年以来的东南亚金融危机，国际游资都有不可推卸的责任。

6.监管乏力：股灾的纵容剂

世界各个国家和地区发生的股灾，都可以从市场监管上找到原因。1720年发生在法国的密西西比股灾和英国的南海股灾，是在缺乏市场监管的情况下发生的。当时既缺乏对股市的正确和全面的认识，也缺乏市场监管的措施和手段。人们对股市涨跌不得其解，不知所措，任凭市场失去控制。1929年美国发生股灾并诱发了世界性经济危机。当时，市场已经有了一些监管的措施，但面对股市出现的新情况和新问题，特别是面对全民炒股的热潮，已有的市场监管措施和手段显得苍白无力，既无法阻击股市狂涨，亦无法控制股市暴跌。

经历1929年世界性股灾之后，世界上一些国家和地区开始认识到市场监管的重要性，纷纷通过立法和设立机构等建立市场监管制度、监管体系和监管手段，从此，发达国家的股市基本上改变了市场监管无法可依的状况。但是，有法不依、执法不严的现象仍时有发生，这在很大程度上影响了股市监管的有效性。1987年世界性股灾发生之前，美国股市过度投机盛行，日本银行资金大量流入股市，为股市泡沫膨胀推波助澜，这都加大了股市风险，为股灾的发生积聚了破坏性能量。而后来发展起来的新兴市场，尽管借鉴了一些发达国家股市发展经验，吸取了发达国家股市发展的教训，高起点地建立市场监管制度体系，促进了股市的发展。但这些新兴市场仍无法避免违规、欺诈、内幕交易、操纵市场、有法不依的现象，更不能遏制过度投机、追逐泡沫现象的发生。特别是当大量国际游资冲击市场时，市场监管更显得束手无策。1994年墨西哥股灾和1997年东南亚股灾的演变过程，也是国际游资投机炒作的过程。只有香港成功地打击了国际炒家动摇联系汇率的做法，而其他国家都纷纷发出了后悔莫及的感叹。

三、本章总结

对于理性的策略投资者，正常模式下仍然是使用各类常规武器。但是脑子里面也要有根弦——常常审视非常规武器的开关。不过，很难事先判断出股疯的到来。就拿离我们最近的一次股票疯狂——2007的A股市场来说。在2007年年初，从策略投资常规模式分析，只能得出未来几个月市场中性的判断，也只能寻找结构性机会，等到春节后，从散户开户数发现，股疯来了。等到2007年三四季度，常规武器均表明市场应该要回归正常，市场参与者都知道“市场”是个泡沫，但是认为这个泡沫会越吹越大，那个时候属于模式纠结期。到了2008年第一季度，基本上常规武器已经显示较为负面的形势，那个时候如果熟悉股疯、股灾的话，应该可以看到市场会有大幅度调整的。所以，除了运用常规武器外，尽量多读一些过去的关于股疯和股灾的研究书籍，为下一个股疯、股灾做准备。

比较轻松的参考书有：《投机与骗局》、《炒股的智慧》、《投机狂潮》、《泡沫•膨胀•破裂——美国股票市场》、《台湾股市大泡沫》、《泡沫的秘密：全球最初的三个股市神话的形成与破灭》、《大熊市——危机市场生存与盈利法则》、《资本战争：金钱游戏和投机泡沫的历史》、《逃不掉的风险经济史上的15大泡沫》。实际上看案例对于不少读者来说，很难感受到其“情绪”的一面，最好结合过去10年的股灾和股疯的实际案例来体会，这样对股灾和股疯的形成也有一定的认识。

另外，带有总结性的较为理论的书籍，可以阅读：《非理性繁荣》、《疯狂、惊恐和崩溃——金融危机史》、《股票市场、投机泡沫和经济增长》和《绝境与生机》