第二节    投资风格

风格分析是指对某类具有共同收益特征或共同价格行为的股票进行分析，试图把握其中的机会。风格投资从本质上来说是试图通过某些特定分割的、异质的板块投资获得超额收益。

投资风格的形成主要来源于对股票市场异象的研究成果。20世纪70年代以后，对各种市场异象的研究推动了风格投资策略的发展。风格投资产生的理论基础是市场上存在着违反市场有效性假设的市场异象，各种不同的市场异象产生了不同的风格投资。潜在的推理是，如果一种市场异象在某一个股票市场比较显著，并能产生明显不同于市场指数的投资收益，那么基于该种市场异象产生的风格投资策略便是有效的。国际上的历史统计数据显示，的确存在一些基于异象的风格投资策略在一定时期内创造了相当大的正超额收益。

目前，股票风格的分类方法也不拘一格，风格分类指标可以分一级指标、二级指标等。为数众多的风格种类在实践检验后，最终形成几种主流的应用较为广泛的投资风格，最重要的是大小盘风格和价值成长风格。

美林的数量研究部分析了1987〜1993年间成长和价值风格投资策略的表现。他们构建了两类指数。第一类是选取了18支具有明显风格特征的基金，其中成长风格和价值风格基金各9支，基于此构建了两个风格基金指数。第二类是基于S&P500的样本股，选取5年盈利增长率最高的50只股票组成成长型股票指数的样本，选取盈利收益率（市盈率PE的倒数）最高的50只股票组成价值型股票指数的样本。结果显示，在不同的年份，价值和成长风格投资策略表现各异。

如果对风格轮换能做到完全预测，那么挑选出来的组合最多可能获得的超额收益有多大？有学者对英国市场进行了风格投资研究，发现挑选出来的最优组合在1968〜1997年间，获得的年平均毛收益率为29.10%，每笔交易减去1%后的净收益为24.51%。而《金融时报》全股票指数期间收益为16%（表12-11）。

法雷尔（1996）将股票分为成长型、周期型、稳定型和能源型四类风格，分别进行风格轮换收益率测算，在1971年12月31日至1991年12月31日的不同时间区间内，投资于收益率最高的风格组合，所能获得的最多超额收益平均为20.14%。

风格管理能给投资者带来超额的收益，但在实际中应考虑交易成本的因素。结论显示，必须要达到80%以上对未来风格走势的预测准确性，才能弥补由于预测不准所带来的风险成本。不完美的风格走势预测将导致风格转换收益比不上风格固定比例组合。

风格转换策略意味着完全将一类风格的股票换仓至另一类风格，而风格倾斜策略是对每种风格均有配置，但某种主导风格配置得较多。为避免短时间内多次转换风格的不经济性，可使用风格倾斜策略，转换风格时将投资组合向某个风格倾斜。

在多种风格（规模、价值/成长、高价/低价，等等）当中，综合目前的实证文献，晨星公司的选择的两个风格，大小盘风格和价值成长风格轮动最具有可测度、可预测和可投资性。

一、价值/成长轮换周期

有学者研究了将1美元分别投至美国、英国、日本、加拿大及德国的价值股和成长股（以简单市净率P/B分类），在1975年1月至1995年6月期间，五个国家的价值股月度收益率超过成长股的比例均大于等于55%，最高值为61%。从多国家、长区间的结果看，价值股的表现优于成长股的概率更大（表12-12）。

Richard Roll用三个分类变量即市值大小、收益价格比（E/P）、净资产价格比（B/P）来区分价值股和成长股。研究对象是所有在纽约股票交易所和美国股票交易所上市的股票，按市值、E/P和B/P的高低分为八组，每月根据风格分类变量的判断值对风格组合中股票进行调整。在1984年4月至1994年3月的考察期间内，有三个组合的收益跑赢了标普500指数，结论和上述学者研究较为一致。长期来看，还是价值股组合表现最为优越（表12-13）。

为何价值股表现更好？有如下解释，比如：①可能有尚未考虑的风险存在。价值股超过成长股的溢价可能只是对未考虑的风险的补偿。尽管Roll用CAPM模型和因素模型对收益率进行了风险调整，但是仍不排除有其他风险存在的可能性。②预期偏差。Scott Bauman和Robert Miller考察收益预测发现P/E比率最低的股票被低估，而P/E比率最高的股票被高估，低P/E的股票是价值型，其收益被低估，那么股价表现就会比预期要好，对于成长股也类似。Bauman和Miller认为计算预期收益时过分依赖以往较短时间内的收益趋势是造成预期偏差产生的原因。

虽然上述研究均证明，长期来说，价值股的表现优于成长股，但仍有成长股表现好的证据。Robert等人的研究表明，1975年1月至1995年6月期间，在美国、英国、日本、加拿大及德国五国，有39%〜45%的概率成长股表现更好。

在美国市场，两种风格都有表现好和不好的时期，在1985〜1995年间，有6年是成长型基金表现更出色，有5年价值型基金表现更好，两种风格呈现周期轮换，且每期都有至少一种风格基金的收益率高于股票共同基金平均年收益（表12-14）。

历史数据表明，价值和成长投资风格组合的业绩表现具有周期性，且表现优异的价值型基金和成长型基金往往在次年表现不佳。在1975〜1995年间，分别选出美国市场成长型和价值型基金收益最高的5个年份，将次年收益进行对比，5年中有4年，当年收益最高的成长型基金次年表现落后于价值型基金；价值型基金收益的延续性稍好，当年收益最高的价值型基金，5年中有3年，次年表现高于成长型基金。这预示风格转换仍有研究价值。只要能够把握风格变换的规律，找出风格转折点或是找到能预示风格将要进行切换的系列指标，就能对实际投资起到较好指导作用（表12-15）。

关于价值成长风格轮动的解释。从行为角度来看，投资者趋势追逐导致价格偏离于价值，而价格最终必向价值回归，因此产生了风格周期的轮换。

另外从经济指标来看。①经济景气度和盈利动量。当经济衰退时，只有少数公司在成长，投资者愿意持有这些稀有股票；当经济不景气时，多数公司都在成长，投资者就不会为成长股支付高价。②利率曲线的斜率。Bernstein（1991）认为利率曲线的斜率也可用作额外风险指标来判断该选择何种风格的股票。利率水平通过久期和利率敏感性来影响股票，一般来说，价值投资组合的平均久期为24.9年，而成长组合的久期为29.9年，标普500指数的久期约为27.8年。③股利支付率，是管理层向市场传递信息的信号。历史经验表明，当股利支付率较高时，价值投资会超越增长投资；反之，当股利支付率较低时，表明高的盈余收益将用来支持企业成长，成长型投资就会超越价值投资。④收益率曲线的斜率。Harrey（1989、1993）指出收益率曲线的斜率是对未来经济增长的精确预测，用长期国债到期收益率和短期国债折现率描绘的债券收益曲线的斜率可看作对未来名义增长率的预测（表12-16）。

在经济景气周期初期即复苏期，价值指数表现更好；在景气周期中后期即繁荣期，价值指数和成长指数均有表现好的证据，因此和前述成长股表现更好的理论似有不符。在经济衰退和萧条期，价值指数和成长指数表现孰好孰坏不一定，但总体而言两者差距并不是很大。

从夏普比率来看，不论在经济复苏或繁荣期，价值指数和成长指数均有超过对方的时候；在经济衰退和萧条期，两者也并不一定是哪个更好，总体来说价值指数的夏普比率较高的可能性更大些。

基于月数据测算的价值指数大于成长指数的概率超过50%的年份占比，美英市场并不致。美国市场价值指数大于成长指数概率超过50%的不到一半；而在英国市场，价值指数大于成长指数和FTSE350指数概率超过50%的占大多数。

从月度最大跌幅来看，熊市中最大跌幅多由价值指数创造，也有成长指数跌幅大的时候。

另外，对于美国股票型基金的研究表明，总体看，在下跌市中价值型基金表现更好，上升市中则没有定论。

二、大盘/小盘轮换周期

来自所罗门兄弟公司的一份研究报告显示，美国、日本市场上，不同规模组合在不同经济条件下的收益表现呈现出周期变换，且对于某一经济因素的变化，美、日市场呈现出一致性。其中，对美国、日本市场的研究区间分别是1960〜1995年、1974〜1995年（表12-17）。

在不同经济指标组合之下，大盘股与小盘股的相对表现，则取决于不同因素相对影响力量的强弱。①通货膨胀率的高低对美国、日本不同规模股票的影响主要取决于另一因素——经济增长速度。经济高增长情况下，小盘股表现优良的概率大于50%，经济低增长情况下则不到50%，即大盘股表现会更好。②汇率走势对美国、日本不同规模股票的影响也同样受制于经济增长速度。经济高增长时，即使货币走软，小盘股也有50%以上的概率会表现更好；而当经济低增长时，不论货币强势与否，小盘股都不再有优异表现。③股市的波动性则与经济增长速度呈现出交互作用。经济高增长时，不论股市如何波动，小盘股有较好表现；经济低增长时，股市高波动会使小盘股表现较差。而且，股市低波动的影响在美、日市场并不一致，美国市场小盘股表现较好，而日本市场大盘股表现较好（表12-18）。

经济周期也可以解释大小盘轮动。宏观经济表现强劲时，小市值公司有一个较好的发展环境，易于成长壮大，甚至还会有高于经济增速的表现，因此，小盘股表现突出的概率高于大盘股。而当经济走弱时，由于信心的匮乏和未来市场的不确定性，投资者可能会倾向于选择大盘股，起到防御作用，即使低通货膨胀、货币走强，也不足以去冒险去选择小盘股。Pradhuman和Bernstein（1994）研究发现，经济名义增长率是用来解释规模效应市场周期的有力变量。当名义增长率提高时，小市值组合表现更优，因为小公司对宏观经济变动更为敏感，当工业生产率提高、通货膨胀率上升，小公司成长更快。

三、做一个风格观察者

风格投资具有很强的趋势性，国内市场有四个最主要的风格值得关注：大盘/小盘、高价/低价、优质/劣质、价值/成长。风格的转换可以预判，但是风格的转换更需要观察到相应的信号。

通过把申万或者中信的风格指数的走势数据导出到电子表格然后相除就可以得到风格的相对走势图（图12-17〜图12-20）。

通过结合当时背景观察，可以去预判，不过预判经常容易犯错误。比如在2009年9月份，我非常担心，创业板推出后，大小盘风格轮动会发生转变，如果发生，投资者应该采取行动，但是实际上最后没有发生。当时的理由如下：

从大盘创出6124点的历史高点以来，大盘股已经跑输两年，大小盘股比价关系已经达到2003年以来的最低点。时间和空间上具备反转条件。而从估值来看，小盘股比大盘股的静态PE也高一倍以上。不过，历史上小盘股估值高出4倍才具备大幅度反转条件。

仅仅是估值差距，还不能导致大小盘风格转换。风格转换还需要事件性因素，和业绩推动的合力。2009年10月30日开始交易的创业板市场无疑符合这事件性因素的条件，创业板增加了小盘股的供给，如果创业板市场高开低走，很可能对主板小盘股走势构成压力。

而大盘股一般是蓝筹绩优股，其市值较大，炒作空间小，对业绩更依赖。随着投资者认为的市场逐渐进入业绩驱动行情，风格轮动存在较大可能。

一种情况下是，大盘股上涨，小盘股不涨，这种情况时常会创新高，目前不符合我们假定；另外一种情况是，大盘股不跌，小盘股下跌，该场景发生的概率较高（图12-21〜图12-25）。

总的说来，几乎不可能找到一种精确的中观分析方法，但是中观分析承上启下，提供了投资的多维视角与思考方式。对于中观分析的参考书籍，也非常少，除了《美林投资时钟》、《美林风格投资》外，儿乎只能去阅读行业和投资主题研究报告和观察市场风格数据，在实践中提高。对于产业结构来说，则可以参考两本书：《美国产业结构》、《日本产业结构研究》。对于行业投资本质探讨的书也很少，费雪公司的三个研究员写的《能源投资》、《材料投资》、《必需消费品投资》可以读读。

主题分析提供了中观分析的第三种角度，往往是由某一投资思路穿针引线进行挖掘，投资对象具有跨行业、跨板块与跨地域的特点。

寻找投资思路也就是寻找影响某一时间经济发展和某一组企业盈利的关键性和趋势性因素。中国的发展具有多层次、多样化、动态变化的特点，不同主题下的企业两极分化的特点更加明显；中国的崛起也是一个多层次、长周期的历史性进程，不同特点的企业发展顺序有先有后，发展速度和获益程度各不相同，新旧投资主题将出现更替。.在国内资本市场上，主题性投资机会一直长盛不衰，有事件性主题，比如世博受益、奥运受益；有政策性主题，比如区域振兴、高铁建设等；有广阔性主题，比如城市化、消费升级等。透过主题投资，可以更贴切地选出一组有明确业绩推动力的公司进行投资。

关于学习投资主题，最好的方式去阅读券商的主题投资报告，通过案例去学习。