第三节    级别与幅度

周期的时间重要，周期的空间也很重要，研究周期波幅空间最早的是道氏理论，道氏理论应用到股票市场是认为市场的波动有三种趋势：长期趋势、中期趋势及短期趋势。

其中长期趋势持续数个月至数年，大部分股票将随大市上升或下跌，幅度一般超过20%。中期趋势持续数个星期至数个月，幅度为基本趋势的1/3〜2/3。短期趋势只反映股票价格的短期变化，持续数天至数个星期。

道氏理论认为任何市场中，这三种趋势必然同时存在，彼此的方向可能相反。长期趋势最为重要，也最容易被辨认、归类与了解，它是投资者主要的考量因素，对于投机者较为次要。中期与短期趋势都属于长期趋势之中，唯有明白它们在长期趋势中的位置，才可以充分了解它们，并从中获利。

中期趋势对于投资者较为次要，但却是投机者的主要考虑因素。它与长期趋势的方向可能相同，也可能相反。如果中期趋势严重背离长期趋势，则被视为是次级的折返走势或修正走势。次级折返走势必须谨慎评估，不可将其误认为是长期趋势的改变。

短期趋势最难预测，唯有交易者才会随时考虑它。投机者与投资者仅有在少数情况下，才会关心短期趋势。在短期趋势中寻找适当的买进或卖出时机，以追求最大的获利，或尽可能减少损失。

了解长期趋势是成功投机或投资的最起码条件。一位投机者如果对长期趋势有信心，只要在进场时机上有适当的判断，便可以赚取相当不错的获利。

道氏理论主要的功劳在于提醒投资者去有意识地思考周期趋势的级别与幅度，而具体的级别和幅度则没有明确的预测方法。不过这可以利用历史上的价格走势资料，以统计方法归纳。

这里，我们统计了熊市的级别和幅度。熊市可以分为四种：第一种是技术性熊市，对趋势没有影响，调整幅度小，属于市场自发调整；第二种是事件性熊市，这种熊市持续时间很短，但是被外力作用；第三种是周期性熊市，其根本是一个经济周期与货币现象；第四种是系统性熊市，其根本原因是资源的错误配置。

周期性熊市的波动与经济周期的波动基本一致，并领先半年，受到货币政策的影响，调整时间比事件性熊市要长，但是比系统性熊市要短。周期性熊市是一个货币现象，主要与经济周期和信用周期联系在一起。一般来说下降的利率会导致熊市结束。

系统性熊市的根本在于资源的错误配置，比如2001~2005年整个市场的价值回归，在于以前的市场将资金错误的配置到不该配置的股票上，也可以说是价格严重脱离了价值，因此需要长期的价值回归。

下跌的不同股票处于不同的熊市，投资者应该认真分辨清楚。很多投资者错误地把周期性熊市的股票也看成系统性熊市的股票，有错把李逵当成李鬼的嫌疑。比如，对优秀的周期类股票给予了最悲观的预期定价，一旦实际情况好转或者没有投资者想象的那么悲观，周期性股票就存在投资价值。这为有远见的投资者提供了投资机会。

美国1900年以来证券市场多数的熊市为周期性熊市，与经济周期和利率高度相关。但是1929年的大崩溃、1940的战争熊市、1973年的漂亮50和石油危机熊市、2000年的网络泡沫熊市均是系统性熊市，调整力度大，时间长，并且与经济周期和利率无关，主要是受到资源错配的影响（图2-29）。

英国1900年以来最大的系统性熊市长达20年之久，主要是1900-1920年之间，受到了战争和世界经济格局变化（美国成为第一强国，英国逐步衰落）的重要影响（图2-30）。

综合美国百年熊市历史，可以发现最长的熊市长达5年，最大的跌幅是1929大崩溃，跌幅达85%。一般的事件性熊市持续时间很短，但是短期跌幅并不小（表2-3）。

周期性熊市平均跌幅达到30%左右，从最高点到最低点持续一年半左右。

英国二战后经济经历了黄金时代，20年内英国股市经历了5次周期性熊市，从高点到低点的平均持续时间为16个月，最大下跌幅度为25%左右（表2-4）。

美国股票市场20世纪60年代的上涨和20世纪70年代的滞胀与上市公司R0C正相关。20世纪70年代的全球经济动荡和石油危机也许是重要原因。等到20世纪80年代后，美国经济重新调整，ROC提高后，股票市场继续上涨（图2-31）。

中国A股股市特有的地方在于下跌过程中，系统性熊市股票和周期性熊市股票并存，因此分析系统性熊市需要研究判断的是资源是否重新配置，是否股票价格到达价值区域。分析周期性熊市的核心仍然在于分析经济周期与信用周期。

对于周期性熊市，当收益动量到达高点后，市场一般会停止上行，甚至会大幅度下跌。我们这里用美国ISM指数来代表收益动量（用每股收益季度变化，没有美国ISM指数数据敏感），研究的是美国市场（表2-5）。

周期性熊市与系统性熊市的恢复时间是否有规律呢？一般来说，系统性熊市第一年大幅下跌，其后是一年的反弹，第三年走平，彻底回到原来的高点需要7年时间。周期性熊市一般是第一年下跌，然后逐步恢复（图2-32和图2-33）。

具体来说，周期性熊市的恢复路径可以这样分析：美国和欧洲证券市场一般提前宏观经济7个月见底，因此证券市场是宏观经济的晴雨表和领先指数。一般来说，第一年的下跌基本已经释放了大量风险，其后只是如何筑底。证券市场一般在货币放宽之后3〜6个月见最后的底，其后逐步回升。市场指数是经济的领先指标，因此市场要先于经济恢复和见底。而资金的变化领先于市场。一般来说，宏观紧缩后市场下跌，但是下跌一年之后更多是波动性获利机会，大的机会没有了，不过大幅度下跌的风险也并不大。这里需要指出的是，系统性熊市对于利率的变化往往是无效的（图2-34）。

系统性熊市的结束和开始难以用固定时间判断。但是ERP可以作为判断是否系统性熊市出现和结束的一个指标（图2-35）o比如2000年后的美国市场，ERP几乎达到0，这显示资源非理性错配，而其后经过3年的调整，ERP逐步达到长期正常水平，说明调整基本结束，2007年重新创出新高，但是新一轮系统性熊市又开始了。

一般常识认为，根据DCF模型，加息提高了贴现成本，导致市场P/E乘数下降。但是实际上加息不仅提高贴现成本，而且也改变公式的其他因子，因此并非一个固定系数。历史数据表明，扣除通货膨胀率后的美国10年期国债收益率在2%〜4%支持最高的P/E乘数，上升和下降对证券市场乘数都不利（图2-36）。

研究了系统性和周期性级别的周期以及其幅度，很多投资者关心的一个问题是技术性级别的周期和幅度能否清楚判断出来，也就是周期能够压缩到多短？

海外很多策略型投资专家的研究表明，投资期限放的越短，错误的概率越高。比如在《魔鬼投资学》中，该书作者选择1926~2005年的平均收益和标准差做模型，但是假定不同的投资期限，投资周期越短，收益或者损失的概率越接近50%，如果考虑到交易成本问题，则收益率肯定更低（表2-6）。

也就是说，要保证正的效用，投资周期至少要大于6个月，周期在1年，正收益的概率达到72.6%，并且效用显著为正。

该书作者应用美国基金换手率和收益率统计的实证数据也支持了这个看法（表2-7）。比如，1年换手率小于20%的基金，其3年期年回报率在4.5%；而1年换手率大于100%的基金，其3年期年回报率只有2.8%。

对更短周期的把握靠的不是分析技术。我们从以上分析可知，对短周期的把握意味着你放弃更多的赢面概率，因为更短周期的把握依靠的是对市场资金动量的敏感、对市场信息的敏感、对技术的敏感和对市场心理敏感，甚至对市场热点的敏感。在这么多难以把握的多变的维度下，仍然能够获得长期成功的投机人士，我觉得其经验往往没有办法复制，只能说更具有博弈的天分和正确的交易策略。

策略投资者必须自觉反复思考的问题是目前处于哪个级别的周期，周期驱动力是什么，该周期的幅度如何，以及本轮周期目前处于何种位置。

在下面两章，我们将介绍传统的分析工具和方法，一个是经济增长和通胀区间资产配置背景分析，一个是市场内含的三要素（流动性、业绩和估值）分析方法。由于这些分析方法依赖于更频繁的数据（比如定期公布的月度数据），可以对中短期投资决策提供相互验证和不断修正微调的重要依据。

关于经济和证券史以及市场心理的研究均放在其他部分，本章节可以扩展参考下面的书籍：谜不开的经济周期》、《下一轮经济周期》、《华尔街的华尔兹》、《经济分析史》。

其中《经济分析史》是熊彼特的巨著，阅读起来需要花很多时间。

《投资者的未来》、嫌票长线法宝》是同一作者的两本书，对于长期投资者来说，值得阅读。该作者从历史和长周期的角度来考察股票市场的发展脉络、周期规律、走势变迁。最主要的是考察历史规律的作用周期年限以及历史规律的适用性，这对于长周期投资具有极其重要的指导性意义。本书阅读相对轻松，其超长的视角可以让我们对证券市场的规律有更为宏观的认识。

能找到的中文的、有价值的、有关周期的书籍只有这些，其他的过于学术，而国内对于周期的研究还很落后，有很多书，但是不太值得推荐。

如果有读者认为自己有能力去研究挑战股市更精细化周期，则请阅读江恩的五本书《江恩股市定律》、《江恩测试法则》、《江恩选股方略》、《挚爱成就梦想》和《江恩华尔街45年》。