第一节    流动性

流动性指标是大类资产配置的度量器，本部分不会像上一章为了强调通胀区间重要性花费过多研究一样来强调流动性的重要性，因为流动性的重要性过于显然。研究流动性就是要回答一个问题：流动性从哪里来，要配置到哪里去（图4-1）？

不过，要回答这个问题，需要定义、度量流动性。

我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次：

（1）流通中现金（M0），是指银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和；

（2）狭义货币供应量（M1），是指M0加上企事业单位在银行的活期存款；

（3）广义货币供应量（M2），是指M1加上企事业单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券客户保证金。

M2与M1的差额，即单位的定期存款和个人的储蓄存款之和，通常称作准货币。

首先要有总量观。我国M1和M2的总存量，截至2009年年底，分别为22万亿和60.62万亿，这是个什么概念？按照2010年年初汇率水平，M2（还有基础货币）的总量比美国还要多（图4-2）。实践中，各国对MO、Ml、M2的定义不尽相同，不过都是根据流动性的大小来划分的，比较没有绝对意义，但是仍然有一定参考价值。

然后要有比价观，比如M2/GDP，M2/总市值等。2009年全年GDP为33.53万亿元，货币指标M2总量2009年增加13万亿，达到60.62万亿元，M2与GDP的比值达到了历史最高值1.8。1990年0.8元的M2就能产生1元的GDP，如今要1.8元M2才能产生1元的GDP（而美国仅用0.6元M2就能产生1元GDP）。这反映中国货币投放的效率越来越低，靠印钞票，拉动投资来带动经济增长的效率越来越差，最终只能走到技术带动效率的增长上。如果保持1990年的水平，2009年的M2只需要有26.8万亿元，多出来的34万亿元，成了热钱，由此造成虚拟经济（如房地产、股市、古董或者其他市场）被严重冲击。关于超额货币的研究，感兴趣的读者可以阅读《中国经济发展中的超额货币：原因、度量与政策选择》。

关于货币，还要有增量观。货币在资产配置的重要性既包括总量，也就是存量概念，还包括增量（流量）概念。这涉及两个资产配置，一个是存量资产的替代配置，比如同样处于M2中，但是居民储蓄搬家到股票市场变成保证金（当然也可以消费、买房地产等），M2总量不变，只是资产之间的配比发生变化。有研究表明，广义货币内货币资产和其他货币性质的金融资产之间有较高的替代性，这种替换会使得以Ml为代表的货币需求函数变得不稳定，不过这种替代主要是由公众的资产选择行为决定的，政府部门只能适当引导，而这些资产之间的相互替代很可能就会导致经济的总供需失衡，并引致货币市场的非均衡（图4-3、图4-4）。

另外一个是增量资产配置，也就是新增货币（每月公布数据）将配置到什么资产中去。一般来说，货币职能可以大致分为两类，一个是流通媒介，一个是价值储藏，而狭义货币多执行流通手段，广义货币中准货币则大致发挥着价值储藏的功能。因此，这里新增货币最佳的度量是Ml同比增长和M2-M1（图4-5）。

观察M1同比增速以及其波动的特征，自1992年以来，我国货币Ml的均值为20.7%。但在1993年后，M1增速一般在10%〜25%之间波动。2009年9月Ml达到29.5%，超过这个区间（图4-6，图4-7）。

但M1同比增速的回落并不一定意味着股市的周期性回落，只有当同比数据正确反映了环比累计的时期，同比数据与股市的周期性特征较为一致，但当同比数据反应的是基数效应，则同比周期可被视为无效周期，对股市不会产生影响，而此时的环比数据更具参考意义（图4-8）。

比如，2000〜2001年就出现这种情况，2000年6月份Ml同比指标达到高点并开始回落，但股市的下跌却延后了1年。从2001年的情况来看，股市并非滞后Ml同比，而是完全背离。造成这种背离现象的原因是Ml同比回落反应的是基数效应，2000年6月后，Ml和企业活期存款环比仍保持较高的增速（图4-9）。

2010年由于基数原因，也会出现这个问题。从M1的翘尾估算看，呈现出明显的前高后低的趋势，2010年贡献同比12%。考虑季节因素，2010年M1同比增速的拐点将发生在2月份。因此，观察M1，也就是流动性的源头至关重要。

M2季度增速-名义GDP季度增速的分析意义在于有理论认为M2季度增速反映的是经济（包括实体经济和虚拟经济）新增的货币需求，而名义GDP季度增速反映的仅是实体经济新增的货币需求，两者相减反映虚拟经济（比如股票市场）新增的资金宽裕度。比如，2007年第三季度公布的数据显示M2-GDP缺口闭合，资金开始不充裕，结果2007年10月份股市见顶。

我国的货币乘数具有明显的顺周期特征，这在一定程度上使货币供应内生于经济的周期波动。该数据仅具有一定意义的参考价值，也就是测算流动性的时候，考虑到其助涨助跌的特性（图4-10）。

存贷款利率和通胀预期对于存量资产的变化更具有意义（图4-11）。其中，存款利率的变化可能改变居民存量资产配置，而贷款利率的变化可能改变企业存量资产配置（这里所说的可能仅指必要条件，非充分条件）。

M1-M2增速差。我国对货币供应量的定义中，Ml主要代表流通中的现金和企业活期存款等，而M2则在Ml的基础上增加了居民储蓄存款和企业定期存款等内容。由于广义货币供应量M2中，居民储蓄存款占比43%，企业定期存款占比较小（13%）；而狭义货币供应量Ml中，企业活期存款占比63%，所以M1-M2增速差又可视为企业存款-居民储蓄存款的增速差，而后者的周期性特征与股市也较为相关（图4-12，图4-13）。

M1-M2增速差也与我国股市的周期性特征统计上较为相关，这主要是因为两者的增速差是信贷投放、宏观经济、企业利润的综合反映：

信贷投放扩张：新增企业贷款增加，企业活期存款回升的速度要快于定期存款，（M1增速＞M2增速）；

宏观经济改善：居民消费意愿增强导致居民储蓄存款向企业存款（定期或活期）转化（储蓄搬家）（M1增速＞M2增速）；

企业利润回升：企业经营活动改善，活期存款回升的速度大于定期存款（存款活期化）（M1增速＞M2增速）。

在了解观察流动性的指标后，则需要了解流动性的来源，其中信贷是重要来源，其决定因素主要是：货币政策约束、银行资产负债表和风险偏好、实体经济需求（表4-2）。

我国央行的货币政策目标是，既考虑通货膨胀又考虑经济增长，这决定货币政策不稳定，会发生变化，会出现时而亲市场的货币政策，时而反市场的货币政策。公开市场操作是日常观察指标，关于这方面的解读，股票市场投资者可以多看债券市场方面的分析报告（图4-14〜图4-16）。

银行的放贷要考虑其结构性因素，中长期贷款更多用于消费和长期投资，而票据融资和短期贷款则更能为市场提供短期流动性，比如2009年7月份票据融资出现负数，股市见顶（图4-17）。

中长期贷款和实体经济密切相关，相互作用。下面是2009年年底关于中长期贷款的分析（图4-18）。

2009年1〜10月份共投放中长期贷款58811亿元，占总新增贷款的65.9%，中长期贷款的过量投放也使得金融机构贷款余额中中长期贷款的比重快速提升，2009年10月达到了54.5%，比2008年同期提高了3.2%„定期存款在整个存款中的比重从2009年1季度开始持续下降，二者的缺口持续扩大，2009年10月缺口达到了8.5%，这给商业银行贷款与存款期限的匹配性带来了一定的问题（表4-3，图4-19〜图4-21）。

从中长期贷款的流向看，过多集中在企业部门。从2007年底流向居民的中长期贷款比重持续下降，直至2009年二季度之后有所回升。居民消费性贷款主要是住房按揭贷款，其比重如此之高与中国的消费信贷市场的欠发达有关，但居民消费性贷款如此高比重集中在中长期贷款上，实际上大大压抑了居民的其他消费支出。企业部门的贷款快速向中长期贷款集中，增加了银行体系未来的风险，一旦银行体会到风险，贷款可能会迅速收紧。

中长期贷款集中配置在制造业、交通运输行业、房地产业、电力燃气、水的生产和供应行业以及水利、环境公共设施管理行业，共占中长期贷款的94.8%。中长期贷款过度地集中在公共投资和房地产行业，一方面极大提升了中长期贷款的风险，另一方面使得制造业缺乏产业升级的信贷资金支持。中长期贷款投向过度集中的原因在于中国经济高度依赖基础设施投资和房地产投资的增长模式以及间接融资规模过大的金融结构（图4-22）。

由于主要大银行均已上市，因此关注银行自身的情况和约束也很有意义。比如，存贷比、资本充足率、坏账等指标。这方面多阅读各券商机构银行业分析师的观点（有人说银行业分析师顶半个策略分析师），注意仅看其客观分析，不要被具有主观情绪的结论所影响（图4-23〜图4-25）。

流动性的其他来源包括：贸易顺差、国际资本流入和储蓄活化等（表4-4，图4-26）。

外部流动性影响股市的动力在于顺差，而不是热钱。大量的顺差会使获得顺差的国内企业和居民在国内重新进行资产配置。而热钱与A股相关性不高，这是因为热钱流入中国，主要目的是固定收益套利，存在银行风险最低，而直接买风险资产如地产、股票，将拖长投资时间，加大风险，尤其是在目前如此小的升值预期下。热钱流入更多导致了银行存贷差扩大，更利好债券市场。

2005年7月21日开始的升值是渐进式升值，升值预期明确，大量热钱长时间流入。尽管美国有经济学家认为按照2010年第一季度的汇率水平，人民币仍需升值40%才合理，但从中国的承受能力和政府意愿来看，3%〜5%已经是极限，这和NDF反映的升值预期基本一致。2010年3月18日人民币1年期升值预期只有2.4%。

2005〜2007年汇改时的经济背景是顺差的过快增长。从2005年开始，顺差进入高速增长期，2005、2006和2007年的同比增速分别为21%，74%，48%。这一方面带来了大量外部流动性，另一方面升值压力大增。但2010年情况完全不同，随着国内基建陆续开工，进口大增，虽然出口增长能达到20%〜30%，但2010年顺差增长并不乐观。也就是说即使升值预期带来一定量的热钱，但顺差增长较低，外部流动性从增速上来看也非常有限，远达不到2005〜2006年的水平（图4-31）。

因此2010年一季度市场看人民币升值、热钱流入、重回汇改大牛市的想法并不现实。因为这和2005〜2008年汇改时的情景大不相同（热钱和股市相关性并不高，同时顺差增长非常有限）——并且我认为人民币大幅升值的概率极低，国家完全可以通过调整出口退税来调节进出口。如果升值，更可能是一次性升值并且空间很小，而不是渐进式升值。如果升值到位后，热钱流出，将会造成股市波动，而市场预期到这种后果，将提前有所反应，所以市场涨幅会非常有限。如果和预期相反而不升值，市场还可能下跌。

储蓄活化也是流动性源头之一。国内股市历史上的两次牛市，一次是1999〜2000年，一次是2007年，都是因为居民将新增储蓄资金转配股市带来的。不过2009年储蓄资金增速的下降，我认为主要是居民将储蓄资金转配房地产，这可以和居民中长期消费性贷款相互印证（图4-32，图4-33）。

从各方面数据来看，我们并没有看到2009年有储蓄资金大量入市的迹象。储蓄资金入市需要两个必要条件，第一个是实际利率足够低且趋势向下；第二个是股市存在显著的赚钱效应，同时相对其他资产类型的投资收益有明显优势。2009年这两个条件并不显著。

另外，储蓄资金每次进入股市都以严重套牢而告终。从心理学角度，我认为在2007〜2008年入市的储蓄资金的创伤很难在两三年内就得到修复——除非政策采取什么措施强行把储蓄资金赶入股市。

流动性的配置一般来说有如下类型：①实体经济投资；②回流储蓄；③房地产市场；④股票市场；⑤债券市场；⑥海外投资。这需要关注各类资产的收益率，比如中长期贷款利率、企业现金流、PPI、工业企业利润率、R0E、债券收益率等。考虑完收益比较后，还要比较风险和过去一段时间的波动率，最后可以找出新增流动性的配置主方向。这需要和当时的经济背景和当时的各资产类型风险收益特征有关，这里就不多叙述（表4-5，图4-38）。

在了解如何度量流动性的基础上，通过研究流动性来源，以及分析流动性配置的风险收益特征，应该可以判断出大背景下股市流动性资金的充裕程度。比如2007年年初是中性偏负，但是随着储蓄资金入市，则改为一个正号；2008年年初应该是一个负号，后来的紧缩造成两个负号；2009年年初是一个正号；2010年年初应该算是中性偏负一些。