第四章    三个核心因素：流动性、业绩与估值

本章是市场策略趋势分析的主体部分，也就是市场策略的三要素分析，这三个要素是股票市场的内在、中期的核心驱动因素，分别是流动性、业绩和估值。一般来说，很难建立非常准确的三因素模型去量化市场的波动，但是拇指原则是，流动性，业绩和估值都有向上的加号（大于等于三个加号）的时候，一定是大级别的牛市；都有向下的减号（小于等于三个负号）的时候，一定是大级别的熊市；三个因素出现相互抵消的加减号的时候，一般是无趋势波动。

不过，为什么众多的投资者按照这三个因素分析得出迥然刁同的结果呢？我认为首先是对历史数据的客观性认识不够，另外是对于未来赋予了太多主观的看法，尤其是估值。比如在假定业绩预测是准确的话（实际上分析师预测下一年度业绩很少有准确的时候），给定估值就可以给出市场目标位，而投资者总是不基于客观现实就人为幻想一个20倍或者30倍的市盈率，这样得出的目标价位也是幻想。极端的例子就是2008年初，市场处于很高的估值，不过很多投资者还是幻想未来估值可能更高，但从长期历史区间来看，60倍估值算是上限了。

因此，根据研究三要素的体会，我认为首先要对历史数据的客观性有充分的认识（很简单的一个问题是，相对历史来说，目前的数据是不是一个高点？），然后进行合理外推，并且仅作一种外推是不够的，要进行多情景分析，这是策略投资所必需的。当然，做投资决策的时候，一定是基于你认为最可能的一种情景，然后设定超出预期的风险控制机制，随着日后新信息和数据的出来，进行调整。

一个例子是2009年投资策略的制定。2009年年初，我根据三要素分析，认为最可能的情景是“N”型走势，全年向上，但是中间有个调整，并且"N”型的第一波上涨大概也就在2500点左右，第二波上涨能够超过3000点。不过，因为政府政策刺激的力度在二季度严重超出事先的预期（我认为刺激过猛是犯错了，但这种错误使我在市场策略判断上犯了错），后来调控过早也超出事先的预期，结果全年第一波上涨最猛，调整也很剧烈，全年确实上涨超过了3000点，不过形成的不是“N”型走势，而类似"双头”走势。我的年初判断事后看是“错误”的——尽管在悲观的2009年年初，我在大力“全年看多”。

好在策略投资不是预测具体点位，那没有半点用处。策略投资不仅要求对趋势进行把握，而且需要研究相对确定性的具体投资机会（多保险机制保证局部看错或者不确定的情况下，仍然能够做出正确的具体决策）□2009年年初，我推荐了第一波上涨时比较确定的机会，称之为“结构性机会”，而市场整体在2009年年初对第一波上涨还没有抱以信心，更不用说寻找“结构性机会”了。最终显示第一波上涨不是结构性机会，而是全体性机会。不过，这不重要，因为毕竟把握住了能够把握的更确定的机会，这样持股就会有信心。2009年上半年股票换手率很高，也就是说，尽管最终证明是全体性机会，但是投资者也不敢确信，快进快出而影响了收益。

另外的一个例子是2010年投资策略的制定。2010年年初，我根据三要素分析，同时结合其他分析框架，认为市场全年没有大机会，最大的可能是弱势震荡。如果存在外力的作用，这种外力只会使得市场超预期下跌，而不是超预期上涨。在制定2010年二季度策略的时候，就开始考虑超预期因素，对二、三季度变得更加谨慎起来。

需要强调的是，不要幻想一个指标就可以预测市场，策略投资在市场要素分析方法上的意义在于从三个角度，参考各种不同指标去测度市场的背景，并进行合理的外推。