第二节    全球最重要的变——美元汇率的作用

从逻辑上来讲，美国是经济系统的中心，而新兴市场是系统的外围。美元汇率是全球最重要的宏观变量，其对外围国家（这里主要是指新兴市场，不是发达国家，也不指美国）的对外贸易、货币供应和资产价格、通货膨胀、全球大宗商品价格都有主要影响。因此，我们首先要知道，如果美元汇率变化，对其他宏观变量有哪些重大影响。在第三节，我们再来探讨美元汇率如何变化。

外围央行的一个特点是喜欢干预外汇市场使得外围货币与美元同步。毫无疑问，如果美元下跌，资金流入外围，为了保持同步，外围央行需要向本国注入流动性，同时会通过对冲操作来降低通胀。但其实外围央行的货币政策独立性是非常有限的。即使外围央行采取完全对冲外汇占款，这也只是限制了银行的二次信用扩张，不能阻止外汇结汇后，非银行部门将这部分资金进行的直接投资和消费。也就是说印钞票是在所难免的。所以，这就会带来外围市场的牛市。

美元的这些作用是相互影响的，弱势美元导致外围经济体信用宽松，同时也伴随着贸易条件的改善，资金从中心流向外围倾向于放大的作用。反之，美元升值，停留在外围市场的资金流回，推动整个循环发生逆转（图7-10〜图7-12）。

—、美元汇率变动对外围国家流动性和资产价格的影响

从外围各国经验来看，货币升值往往能带来外汇储备和流动性的增长，进而推动资产价格的上升。如果相反，则可能带来资产价格的下降。

美元汇率的长期变动对亚洲经济体流动性和资产价格的具体影响可以建立起三周期分析框架：早周期、中周期和后周期。后周期泡沫破灭后是市场熊市。然后经过经济的调整和市场的下跌，一轮新的周期开始。

由于美联储（全球的中央银行）要解决美国的通货紧缩和经济衰退问题，采用货币政策扩张同时导致的美元贬值将总需求曲线向上推，这对外围国家企业来说是利好（美元贬值扩大其流动性和出口竞争力），体现在曲线上是价格上涨，需求增加。企业产能使用率提高，利润大幅度增加，这导致了亚洲市场的繁荣和大宗原材料的繁荣。这个时期，最好的企业是周期敏感的企业，比如钢铁。这就是早周期。

而在早周期结束后，现在中央银行面对一个两难，因为通货膨胀出现，中央银行必须进行货币紧缩，如果紧缩过慢，则担心出现不可控制的通货膨胀，但是如果紧缩过快，则会带来经济萧条。紧缩导致企业利润开始下滑，当过量的产能开始释放时候，企业利润下降将更快。因此无论紧缩力度如何，外围股票市场在这种情况下都会出现中周期调整（图7-13，图7-14）。

市场调整导致外围国家担心通货紧缩，外围国家为了保持持续稳定的经济增长和经济结构的改革与调整，重新开始释放信用和货币，然后造就新的行情。但是这很难持续，一旦美元进入长期升值通道，最终都或多或少地引发外围某些国家的经济和金融危机，而在这个“危机”后，外围证券市场的泡沫结束，证券市场以大幅度下跌来等待新的周期开始（图7-15，表7-3）。

韩国的例子能非常好地反映韩元走势和外汇储备之间的关系。每当韩元大幅贬值时，外汇储备都会出现较大下降；而当韩元进入升值趋势时，外汇储备则会增长。显示了升值及升值预期对韩国流动性有很好的刺激作用（图7-16）。

而韩国的M2与有效汇率也高度正相关。韩国开放程度高，当韩币升值时，外汇储备大幅增加，对M2有很强的推动作用（图7-17，图7-18）。

具体分析流动性的构成，我们发现韩国的流动性受贷款影响较低，受币值和外汇储备影响更高。尤其是受金融和资本账户收支的影响，每当韩币大幅贬值都会出现资本外逃，进而严重打击资产价格和经济（图7-19、图7-20）。

也因此，韩国股指和汇率有非常好的正相关关系。当韩币贬值时，市场往往下跌，当韩币升值时，市场上涨（图7-21）。

实行货币局制度的资金自由港香港的资金流动对美元的敏感性更为明显。我们不妨再看看2003〜2004年的历史，美元从2003年8月开始了一轮贬值，热钱流入从2003年10月开始，到2004年1月美元中期贬值趋势结束，随后在2月热钱流入也告终止。同时，港股先是大涨，其后随着热钱流入减慢而调整（图7-22）。

中国2005年以后的升值导致贸易顺差（可能混杂热钱）大量增加，由于采取结汇制，央行买入大量外汇，向经济体注入大量一次流动性，而通过发行央票对冲，仅是阻止银行的二次注入流动性。因此，升值对国内流动性有非常正面的意义，这部分导致了2006年股票市场的牛市。

二、对进出口的影响

一般来说，当一国货币相对另外一个货币升值，其对该国出口将下降，从该国进口上升，顺差将缩小。但是在产业升级顺利和外需旺盛的环境下，也会发生货币升值伴随顺差上升的现象。比如，日本有多个阶段出现升值的同时顺差增长，并且尽管汇率经历长期升值，但一直保持顺差。这一方面和日本有意识的压低汇率保持经济发展有关，另一方面也和国际分工的定位相关（图7-23，图7-24）。

中国顺差的高增长期是在2004〜2008年。这期间人民币保持了较低的汇率水平，也就是除对美元外，相对多数国家汇率仍然是贬值的，主要原因是美元相对其他货币贬值，而人民币与美元挂钩，所以人民币相对其他货币贬值。这有利于对其他国家的出口，并且即使后来人民币相对美元升值，但是由于美元相对他国货币贬值速度快于人民币相对美元升值速度，所以人民币实际有效汇率仍然贬值，这仍然有利于中国的出口。

可以预计的是一旦美元相对他国货币进入长期升值通道，人民币由于与美元挂钩，人民币的实际有效汇率将上升，中国相对他国的出口将大幅度下滑，并且如果在美元升值的过程中，人民币还在政治压力下相对美元升值，那么中国的出口将面临重大问题。

比如，1997年后，亚洲货币相对美元贬值，但是人民币对美元汇率不变，人民币实际有效汇率大幅升值，中国出口遇到严峻问题（图7-25，图7-26）。

三、对通货膨胀的影响

实际有效汇率（这里主要讲升值场景，贬值反之）对物价有三方面的影响：①升值本身是一种货币紧缩，导致资金外流，流动性下降；②升值导致出口下降，实体经济需求也下降；③升值通过进口商品价格下降来抑制物价。因此开放度较高的经济体的物价走势和汇率往往相关度很高。

从日本和韩国的例子都可以看到，汇率和CPI相关度很高，当汇率大幅升值时，CPI下行（图7-27，图7-28）。

中国的物价和实际有效汇率负相关性较高。当人民币实际有效汇率大幅度升值的时候，中国的CPI都迅速下行，在1998年甚至出现通货紧缩（图7-29）。

四、对大宗商品价格的影响

大宗商品主要包括黄金、能源（如石油）、资源（如有色金属）和农产品。

从短期走势来看，油价与美元汇率相关性明显。根据2007年6月以来和2008年9月以来WTI期货价格和欧元、美元汇率数据进行的回归分析，可以发现美元、欧元走势对油价的解释力度很高，有88%左右（图7-30）。

从1970〜2000年，金属商品出现了4次牛市，分别在1973〜1974年、1977〜1981年、1986〜1989年、1993〜1995年，平均持续时间为33个月（以价格底部上升开始，至顶部出现转折结束）。本轮商品牛市从2003开始，持续时间近4年。分别考察5次金属商品牛市运行的时期，美元指数（汇率）均经历着2~5年的持续下行周期（图7-31，图7-32）。

从微观的层面，美元影响商品价格，商品价格又会左右输运价格，再传导到航运股票（图7-33）。