第三节 美元汇率走势的因素分析
美元是世界货币，因此美元是全球信用，而其他货币的信用基本上都是在一国内部的，这意味着美国信用扩张可以扰乱其他国家的生产结构，而美国可以避免自己受到最终的伤害，因为生产资本化主要发生在其他国家。这些国家自身信用和美国信用也是共振的，因此生产结构会更为畸形。在信用宽松的时候，资本品扩张的最厉害，这些国家就更繁荣；而在信用收缩的时候，资本品收缩得最厉害，这些国家经济波动也就更大。
考虑到美元汇率变化对其他经济体以及各资产类型的重要影响，投资者必须判断美元汇率的中长期走势。
首先要声明的是汇率具有周期性，也就是均值回复性。当汇率走向任何极端的时候都有向正常回归的必然性，因此当美元贬值到一定程度，主流媒体一致继续看空的时候，投资者就要当心（图7-34）。
在以美元为中心的汇率体系中，核心汇率是各国货币与美元的汇率。影响汇率的因素非常多，无法一一穷尽，我们认为最重要的因素包括：经济增长、贸易顺（逆）差、资本流动与风险偏好、各国央行行为与汇率政策、利率变化（利差）、物价水平、外汇储备、财政赤字和政治（极端情况下战争）等。目前国际汇率决定理论有十几种之多，从各方面研究了汇率走势的影响和决定因素。某种因素对不同国家的汇率影响的角度是不同的，而且时间段的不同，效果的力度也不一样，在某个特定阶段1〜2个因素主导汇率的走势。因此，汇率走势难以有效预测。不过，对于不同的国家，汇率决定因素的重要性是不同的：在消费核心国内部，各国汇率主要是由资本流动决定的；而制造核心国与资源核心国的汇率更主要是由贸易，即经常项目决定的。
值得注意的是，美元汇率本身不仅是经济金融问题，也是政治问题。别忘了尼克松的财长纽翰•科诺利在1971年的经典名句：美元是我们的货币，是你们的问题。并且可以认为，华盛顿可以部分控制美元汇率的中期走势，其方向依赖于当时的美国国家利益，其手段则可能通过政治方式、战争方式、国际金融代理人或者其他方式来完成其意图。因此，无论阴谋论成立与否，站在美国政府角度（美国利益或者其核心利益集团利益）思考是必不可少的，尽管分析起来非常困难。
对于经济金融因素来说，把握起来相对较为容易。经济增长，一般来说一国经济的高增长都伴随着该国货币的升值。对核心消费国，如美国和欧洲来说，经济的快速增长更多意味着股市上涨和利率的提升，实体经济的投资机会也更多。其他国家对该国货币的投资需求上升，包括FDI和证券投资，进而导致升值。因此，美元在美国经济强劲增长时一般表现较好，如20世纪90年代美元和美国经济同步上涨，2000年网络泡沫破灭后美元一蹶不振。
这种统计关系长期来看比较显著，但短期容易受其他因素的影响。如2000〜2001年美元走势和GDP走势背离，当时美国经济增长低于全球平均水平，但美元反而上涨并在高位徘徊。这主要是因为当时美国实体经济增长放缓，但是互联网投机潮导致的各国资本滞后性涌入让美元仍然强势（图7-35，图7-36）。
美元指数的这种变化还可从欧元/美元汇率窥见一斑（美元指数中57.6%为欧元），1998〜2003年欧洲和美国之间的经济增长与欧元/美元汇率负相关（图7-37，图7-38）。
使用经物价调整的美元指数也可以对美元走势进行很好的预判，从购买力角度出发2008年中期的美元过于便宜。另外，美国核心消费国的地位决定了其汇率与贸易顺差正相关（图7-39，图7-40）。
经济并不能完全决定汇率，金融市场相对变化（特别是利差）对中期汇率走势起到很大的作用。美联储基金利率对于美元指数就具有一定的领先正相关性。英国利率和英镑走势也高度相关（图7-41，图7-42）。
汇率走势也受到两国相对短期和长期利差的影响。美元兑欧元的汇率与利差之间有着非常紧密的联系。2000〜2001年期间尽管美国大幅降息，但欧洲利率仍低于美国（因为之前美国经济远好于欧洲），直至欧洲3月LIBOR利率大幅高于美国LIOBR利率并维持一段时间，资金才开始从美国流往欧洲（图7-43，图7-44）。
利差和汇率走势相关相当一部分原因是机构投资者息差交易造成的。因此，如果投资资产风险上升或是拆入货币的融资成本上升都会导致息差交易的解体，而带来外汇波动性的大幅上升。反之又带来息差交易的继续解体。比如，1998年和2008年日元息差交易的解体对全球金融市场有重大影响，同时导致日元急速升值（图7-45，图7-46）。
发达国家经济体货币占美元指数主要权重，因此资本流动对美元走势至为重要。资本流动分为央行资本流动和私营资本流动。研究表明，各国央行购买美国国债与美元之间并没有正相关的关系，在2007年前，央行没有跳出来指责美国，而是埋头买国债，美元从2002年一直贬值到2007年。影响美元走势的并不是其他各国央行的购买行为（是汇率政策）。相对之下，私营资本对于美元资产兴趣的变化才与美元互为相关。比如，网络泡沫时期，即1998〜2003年，股票投资资金流和美元指数相关性非常明显，而且资金流是滞后股市下降而下降的。
私营资本流动受制于风险溢价的变化。风险偏好程度是一个难以量化的概念，自从代表着股票市场波动性的VIX指数在1990年问世以后，VIX成为风险偏好的候选指标之一（图7-47）。从1990年至今，VIX和美元指数基本保持着很好的相关性，背后的逻辑还是资金的流动（图7-48，图7-49）。
风险偏好与美元表现之间的正相关性在2007年2月到2008年4月间出现背离，这样的背离也曾经在1990〜1991年和1998年出现过。从1990〜2007年，美元与VIX3个月移动平均相关系数达到71%，随后在2007年2月至2008年4月，相关系数变为了-97%。之后，相关性又恢复到82%。历史上的几次背离说明了风险偏好对美元作用的复杂性。
风险偏好会影响到美国投资者在国外投资的热情，也会影响到国外投资者在美国的投资热情。从美国投资者角度出发，风险的上升往往伴随着资金回流本土。在亚洲金融危机和现在的信用危机中，可以目睹美国投资者将在其他国家的投资回流美国。但这并不完全因为美国市场的安全性，还和美国投资者的本土偏好有关（图7-50，图7-51）。
从其他国家投资者的角度出发，美国市场风险上升（这一般都伴随着全球风险的上升）后，各国投资者对美国风险资产的投资兴趣是减弱的，而在危机之后风险下降的途中，投资者加大购买美国风险资产的速度。
另外，汇率变化还受市场参与者的影响。因此，另外需要观察的变量是CFTC公布的美元指数投机净头寸（图7-52，图7-53）。
很多投资者认为美联储投放货币会导致美元贬值。但是这需要相对来看，比如2009年上半年投资者都预期中国人民币要升值，可在2008年中国的M2增加远比美国快，并且按照当前汇率的中国M2总量要比美国的还多。
美国是资本市场主导的信用通道，欧洲（还有日本、中国等）是银行体系主导的信用通道。所以，货币政策和效果都是有差异的。美联储的货币政策是干预资本市场，例如货币市场工具（AMLF）和资产证券化市场工具（TALF），因为这些是美国企业和消费者融资的主要渠道。欧洲央行主要则是向银行体系注入资金，例如向欧洲银行体系投入4420亿欧元的12个月资金（图7-54，图7-55）。
从流动性角度，很难去对比美国和欧洲的多寡。所以，投资者会把关注的焦点聚集在狭义的流动性上，也就是央行资产负债表的规模。虽然美联储的资产负债表扩张了130%，而相应的欧洲央行的资产负债表的扩张幅度为30%，但是从绝对量上，美联储的资产负债表规模依然小于欧洲央行的规模。而且，从2002年到2008年9月前的6年时间里，欧洲央行资产负债表的扩张幅度（160%）远高于美联储的30%（这是在美元单位下），即使是在欧元单位下，也是要快于美联储，而同一时间段里，美元相对于欧元是贬值了50%（图7-56）。
再看基础货币，从1999年欧元诞生之后，基础货币就没有成为汇率变动的驱动力。美联储在2001年释放流动性，美元并没有下跌，而在2002年开始回收时，美元却开始下跌。在2003年之后，美联储基础货币的增速大部分时间是低于欧洲的，但美元是渐渐贬值的。
从2008年9月后，美国基础货币增速开始远远高于欧洲同行，但美元是经历了一段时间的升值，到了2009年3月出现了复苏萌芽后，投资者才开始担忧起了货币过多。
一、扩展学习与阅读
本章认为，对一国资本市场的了解必须考虑全球宏观经济体系及其变化，以及美元汇率变化对其他国家和其他资产类型的重要影响。美元汇率分析起来非常复杂，注意的是在极端情况下不要人云亦云。
这里需要强调的是，如果2009年开始美元持续升值两年，由于人民币对美元挂钩甚至可能还要升值，则中国很有可能贸易顺差大幅度下降或者转为逆差。前几年因为顺差而投放的流动性扩张变为收缩，这对国内经济和资产类型有着破坏作用，这是超预期因素。
本章对于国际宏观体系和美元的研究仍然不足以满足读者需求。因此，建议对国际金融继续感兴趣的读者，可以参考如下资料。
《金融炼金术》、《金融帝国——美国金融霸权的来源和基础》、《石油大博弈》、《一个经济杀手的自白》、《十年轮回——从亚洲到全球的金融危棚、《美元刀：美元全球经济殖民战略解析》、《石油石油》、《华盛顿的全球赌博》、《黄金屋：对冲基金顶尖交易者如何从全球市场获利》、《国际政治经济学；解读全球经济秩序》、《全球性转变：重塑21世纪的全球经济地图》、《设计新欧洲》、《战后欧洲史》、《被绑架的中国经济：多角世界的金融战》。另外《大国的兴益也值得阅读，这是一部广泛论述国际政治、经济、军事外交和历史的巨著。作者反思500年来世界各大国兴亡盛衰、成败得失的经验教训，强调经济和科技的发展是社会发展的基础，经济力量是军事实力的后盾。大国兴起，起于经济和科技发达，以及随之而来的军事强盛和对外征战扩张；大国之衰，衰于国际生产力重心转移，过度侵略扩张并造成经济和科技相对衰退落后。关于国际贸易、经济和金融的基础知识可以参阅克鲁格曼的《国际经济学》。
二、附录阅读：全球对冲基金和全球金融市场
布雷顿森林体系瓦解后，汇率和商品的波动性大幅增加，全球重大金融市场的动荡存在内部关联。而在每一个环节上，全球对冲基金都是市场的主要参与者，同时也是历史的创造者。每一个事件孤立地来看都是黑天鹅事件，但事实上都是由所有的市场参与者共同造成的。
对冲基金在20世纪90年代开始登上皇冠的顶端，索罗斯在英镑危机的黑色星期三之后仿佛成为摇滚明星。英国在1990年才加入了建立于与1979年的欧洲汇率机制，汇率中间价锁定在1英镑兑2.95马克。适逢德国统一，德国为控制通胀而采取高利率政策，衰退中的英国雪上加霜，到1992年9月，英镑接近波动幅度下限时，为了应对日益增加的抛压，英格兰银行入市干预，无限制购入英镑，并将英镑利率从10%提高到12%，事与愿违，9月16日英镑被迫退出欧洲汇率制，索罗斯的基金通过卖空英镑赚得10〜20亿美元的利润，“全球宏观”也首次进入了公众的视野。在1997年，索罗斯卷土重来，攻击了脆弱的东南亚盯住美元的固定汇率机制，不单是索罗斯，罗布森的老虎基金在亚洲危机中也获利70亿美元（图7-58，图7-59）。
还有一个简单的操作案例，就是在东南亚危机期间抛空股票，同时卖出抛空股票获得的本币，从而放大了单边赌本币贬值的收益。尽管这种以宏观方向判断为基础的投机方式在20世纪70年代初就开始发展，但是一直到20世纪90年代全球货币体系再一次大动荡的时候才达到了声望的巅峰（图7-60）。
1998年8月当俄罗斯发生了主权违约之后，投资者开始了一轮猛烈的逃回安全资产，风险溢价飙升，最终造成了数学模型压注在风险溢价会回归平均，并高度杠杆化的长期资本管理公司（LTCM）爆仓。顺便说一句，在LTCM的模型里，利差会继续扩大的概率是60亿分之一。换句话说，自从有地球以来，这种事情就不应该发生。
在20世纪90年代的对冲基金黄金时期，依然有着众多的失败者，1994年美联储的意外加息逆转了利率下降的趋势，在此基础上建立的杠杆头寸，尤其是在新兴市场建立的衍生品头寸，在墨西哥债务危机下崩溃，包括加州的奥兰治县都因此破产，《诚信的背后》是对此最为生动的描述。除了面对拥挤的行业挤压的利润，1998年的俄罗斯债务危机带来了不可一世的长期资本管理公司（LTCM）的崩溃（图7-61），《营救华尔街》可以让我们窥到此时固定收益交易模式已经与1994年之前产生了巨大区别。在此之后网络股泡沫将老虎基金送入历史，索罗斯说道：“我们最佳下注的好日子，已经一去不复返。”
好日子真的过去了吗？电影“华尔街”，麦克道格拉斯饰演的弋登•哥克可能是历史上最有名的华尔街套利人，他的格言是“贪婪是美德”，这同时也是一整代华尔街人的座右铭（似乎现在还是）。这使得对冲基金都被看作罪恶的化身。但是只要贪婪仍然是人性的一个最重要部分，那么对冲基金就必定会昌盛下去，尽管它可能是以不同于现在的一种面目存在。
所以真正的问题应该是：对冲基金的未来策略会发生什么样的演化？关于对冲基金未来可能发生什么样的变化，其实是一个非常个人化的问题，就好比问一个人：“如果你是对冲基金经理，你现在会去做什么？”而这又取决于每个回答的人对于所处的世界正在如何演化的思考。
全球对冲基金分为模型对冲和宏观对冲。汇率以及风险溢价波动的突然加大会使对冲基金行业面临萎缩，尤其是模型对冲基金——市场的波动越来越大，意味着价格的扭曲会持续存在。因此依赖于历史数据对金融产品建立模型进行套利的"相对价值型”对冲基金可能会遇上大麻烦。这类基金赌的就是模型的有效性，利差的偏离会及时回复到模型范围，但是过度偏离间歇性存在，比如俄罗斯的债务危机导致的偏离就将LTCM打倒，而2008年次贷危机将更多模型对冲基金打倒（图7-62）。
另一方面，低息货币的大幅升值且波幅上升将给参与套息交易的对冲基金以打击。日元套息交易的流向主要是加勒比海地区，这个离岸金融中心就是对冲基金的据点，所以，一方面对冲基金面临着收益的风险增大，一方面面临着融资成本的上升（图7-63）。
但是“相对价值型”的模型对冲基金并不会就此退出历史舞台，就像LTCM并没有造成该类基金灭绝一样。只是在一段时间里，他们的影响力会变得更小，而对应的，就是因为这些提供流动性并不断消灭“错误定价”的基金的暂时衰败，更会加剧资产价格扭曲的持续性（图7-64，图7-65）。
另一方面，波动为全球宏观对冲基金提供发展机会，就好像布雷顿森林体系垮台后带来了外汇市场的剧烈波动，这使得1971年之前只专注股票市场的对冲基金开始投身全球货币和债券市场，掀起了全球宏观对冲基金发展的热潮。次贷危机后不单是外汇市场的大波动，也是股票、债券、商品等等市场的大波动，还是新金融范式建立的时机，在模型对冲基金暂时衰败的基础上，宏观对冲基金热潮可能再临——外汇市场仍然是最精彩的金融舞台。
另外，方向性对冲基金会成为主流。因为混乱的另一个产物就是恐惧，因此资产的波动率会上升，某些资产可能会出现持续的价格扭曲，因此敢于在扭曲的价格上逆市场下大注的方向性对冲基金也会越来越主流（尽管这不等于他们每一个都能赚钱）。
对冲基金核心策略发生的演化，首先肯定是顺应了时代变化。但是反过来，由于对冲基金只是人类表达贪婪的一种手段，而贪婪是无所不在的。因此无论对冲基金如何行动，最终还是会反映到时代的变化上。如果未来国际金融市场继续出现大的混乱，这个混乱可能是由某种主要货币的崩溃，或是某些主要的主权国家大规模破产所造成的，对冲基金必然会扮演着至关重要的角色。