第一节 股价的驱动因素
对选股来说，最重要的一个问题是要问股价为什么上涨？也就是驱动股价的因素是什么？其实这个问题并不难回答，只要买盘资金不断的大于卖盘资金，一只股票就会不断上涨。也就是股价是资金推动的。不过现在的问题又转换成：什么在驱动资金去买一只股票？
资金也分很多种类，有些资金是盲目的，有些资金是“技术分析型”的，看到一些技术信号就会买入，这样的资金属于正反馈资金，并不是初始动力资金。对于初始动力资金买股票的目的，又可以分几种类型。一类资金就是喜欢“操作”某只股票，和股票的基本面没有任何关系，这类资金希望在低位买进，然后高位卖出，转手给其他的资金，这样的资金就是市场上常说的所谓“庄”。或许从股价本身和成交量走势能够感觉出一些“庄”样资金的动向，但仍然难以分析。因为你不知道那类资金的具体情况，如果目标股票没有基本面支撑，参与其间就纯粹变成了不对称的资金博弈，这对外部投资者是非常困难的。2001〜2005年熊市证明，试图通过操纵脱离基本面的股价来获利是极度危险的，中长期来看，这样的资金最后都难逃厄运。
另一类初始动力资金知道市场上其他资金所不知道的“基本面信息”，特别是重大的重组消息。而对理性的投资者来说，重大的重组消息是脱离目前基本面的，因此无法事前分析。尽管由于中国的特殊情况，确实很多公司存在重组的可能，有些投资者也被称为发掘重组的天才，但我曾经试图尝试通过观察资金，以及试图寻找基本面的重组标准来总结一些重组股的规律，事后证明都是极其失败的（注：失败的意思不是收益率很糟糕，而是相对其他投资能力来说，相差很多）。在很多情况下，即使知道一些朦胧的可能的重组信息，要想获得好的盈利也是非常困难的，更不要说重组本身进程就存在很多不确定。
还有一类初始动力的买盘资金，因为看好目标股票基本面向好的变化而买入，我认为这才是可以分析的。因为在前两种情况中，由于信息严重不对称，投资者并不敢投入更多的资金。
基本面向好而买入导致的上涨又分好几种情况：一是基本面变化时间很短，初始动力资金买盘很快就会枯竭，因此股价上涨幅度过于有限；二是基本面变化有持续性，这主要是和业绩持续向好挂钩，初始动力资金买盘会引来不断的后继资金买盘，从而不断有新资金认同目标股票基本面业绩的向好趋势；三是基本面变化仅是预期，目前的情况很一般，但初始动力资金认为未来基本面会变得很好，然而一旦后来证明基本面达不到预期，股价就会下跌。
关于上述第三种情况，《大钱》里面关于航空股的例子就十分贴切。当时很多机构非常看好航空股的复苏，认为来年业绩会暴涨，因为这个预期不断买入，航空股因而大涨。但是作者经过调研和详细测算发现，实际情况根本达不到市场预期，于是建议卖出，随后的基本面变化确如作者所分析，股价也因此大跌。这方面国内的例子也非常多。很多股票的上涨是因为初始动力资金去某公司调研，被某公司所“激励”认为未来业绩会很好，然后买入使得股价上涨，但是初始动力资金最终发现“激励”根本不靠谱，股价失去上涨的动力。读研究报告也会发现很多这样的问题，很多报告明显带有忽悠的性质。由于缺乏向好的证据，而仅是一个“向好的预期”，在这种情况下，除非极为详细的调研研究去展望判断，否则这个“预期”有资金博弈的成分在里面，而博弈是很难分析的——别看经济学有大量的博弈论模型。
如何能够排除博弈的情况？要么基本面发生了积极变化的契机：比如董事长换人、公司业务发生重大变化、公司产品价格从多年平稳开始持续突然上涨……有了这些信号，判断预期会增加更多磋码和可信度。因此，对目前业绩增长乏力的公司来说，投资者根本没有关注的必要，除非你阅读公告和报告发现其有变化的契机，或者通过每季度财务数据发现变化确实已经开始。
要么回到刚所说的基本面向好导致上涨的第二种情况。基本面变化已成趋势，初始动力资金发掘后买入，后继动力资金不断跟随，股价持续上涨。这种情况最容易研究，上涨的逻辑性最强，也是我最喜欢的上涨类型。
因此，可分析的股票上涨，最终都落实到基本面，除非你能够掌握资金流动的详细信息，利用这个信息去博弈，不过这种情况就不是投资分析了一一我更相信的是你有“背景”，能够直接掀开其他人的“底牌”。
一、股票的投资故事
股票价格的最终上涨都得落实到基本面和对基本面的预期上。在对基本面的分析方法上，实业投资和股票投资在分析方法上有很多的相同，比如基本的财务和业务分析等，但是最根本的不同在于时空观的差别。投资一家公司或者企业首先强调的是分红收益，分红收益率越高越好，而投资股票首先需要判断的是企业未来现金流的贴现值。该股票的未来成长性越高，股票投资价值越大。因此成长和成长的加速度是资金购买股票永远不变的投资故事，而投资公司则不一定是。很多情况下，你根本不需要先去一个企业待上几个月深入搞清楚投资安全不安全。实际上，你投资股票首先需要的是学会听“故事”，所有的好故事都是“成长”故事。因此无论是你自己研究还是听别人（朋友或者分析师推荐），都要听出这个股票的成长故事是否具有吸引力，以及基于其现状是否可行。而像行业龙头、垄断优势之流的故事，只要没有成长，都是白搭。
在《约翰•聂夫的成功投资》前言里，聂夫讲述了自己在储贷危机前后投资花旗银行的故事。他看好花旗银行是因为其有价值，从文中看其购买花旗银行的平均成本在33元一股，后来花旗银行股价跌到个位数，主要是业绩持续亏损，很多人认为花旗银行会破产，但是聂夫不这么认为，巨亏中仍然耐心持有。经过好几年撇坏账，花旗银行最终盈利开始重新成长，股价持续上涨这才使得聂夫盈利。聂夫想表明的是要反向投资，要有坚持，要价值投资。但我想说的是，对价值投资来说，买入低估的股票，指望其他资金跟随你接着发现被低估的价值，这有点博弈的成分。而只有成长，特别是不依赖博弈和心理分析的真实的成长，才是投资的正道。最终花旗银行上涨不是因为其有价值，而是终于恢复成长了。
我们不妨假设，如果聂夫在2008年年中因为反向和价值买入花旗银行的话（花旗银行每股股价彼时还在20元以上），则两年以后的股价还不到4美元。只要花旗银行不破产，业绩重新开始成长，股价是存在回去的可能，但这个成长在两年之后并没有被观察到。因此，由于价值而买入，本质上要么是在博弈别人会跟随，要么是在预期未来公司会重新成长，可见价值不是构成股价上涨的充分必要条件，而成长才是。投资者就是要学会发掘或者学会听成长故事。
成长的故事也有很多类型，不同的类型导致成长持续的力度和时间也不同。传统意义的业绩成长故事有很多，比如因为下游需求猛增带动企业业绩高速增长，实现方式可以是产能利用率大幅提高，可以是产品价格大幅E涨，也可以是产品销量大增等。比如未来几年产品逐步升级，利润逐步增长；再比如公司因行业回暖而业绩增长等，不一而足。还有很多更让人振奋的爆发性成长故事：比如一家公司发明出其他公司不能生产的市场潜力巨大的新产品，从而带动股票业绩增长：比如股票被重组，从丑小鸭变成白天鹅，带动股票业绩超常规增长；再比如一家公司产品进入新的市场、或者进入新的领域带来业绩增长等；而通过品牌+连锁模式的业务扩张可以带来股票业绩几何级数的增长，这类成长故事是特别动听的。而没有行业门槛谁都可以做，业务做得苦哈哈盈利增长难见的股票属于没有成长故事的，需要及时回避——除非有契机显示其基本面即将或正在发生巨大变化。
需要说明的是，初始动力资金因为“成长故事”出手买进，资金进入的强度也受到市场背景的影响，比如牛市中资金的增持强度就远高于熊市。
成长的持续性和公司的竞争优势有关，成长的强度和需求的爆发性有关。没有竞争优势也可以成长，但成长期较为短暂，这就是很多股票仅偶尔有所表现的原因，比如项目投产短期业绩出现成长。倘若只有竞争优势，没有成长也不行，这只能给予高估值，但股价缺少向上的空间。我认为的好故事是“有核心竞争力的高成长故事”和“估值极低后通过某契机业绩重新恢复高增长的故事”。
因此，对投资者来说，需要了解各种成长故事及其案例，并且能够判断那些成长故事的大小和真伪。毕竟股票市场就是听故事的场所，充斥着各种各样亦真亦假的成长故事，有的听起来很具有迷惑性，有的听起来很虚，有的则比较实在，有的在投资者能力范围之内根本听不出真伪，你需要的能力就是去判断这些成长故事。当然，要能在多数人之前去“发现”一个成长故事更好，不过这需要更高深的经验和能力。
如何具备这样的判断力？首先需要具备财务、业务、估值分析能力，以及生活常识等基本知识，以便论证成长故事真伪。但这些基础知识要想能够非常熟练地使用，没有几年的艰苦磨炼是很难熬出来的。
其次需要进行大量阅读和案例研究。一方面从投资大师的方法和举例中去学习与领悟，另一方面还要拿这些方法和基础知识去研究以往的各种案例，去体会各种类型的核心竞争力和成长模式，这样才能对未来新的机会出现做出判断。投资大师的基本方法都是很简单的，只有体悟到个人的哲学观里才能真正变成自己的。就我接触的经验来看，很多人掌握了基础知识，但缺少对各类型竞争力和模式的总结，这样的结果是分析了一大堆，却没有有效和有意义的投资结论；有些则学会很多模式，可由于缺少主动结合历史案例进行分析，最终并不能真正掌握；更多的投资者是连基础知识都没有充分掌握，因为基础知识需要综合的素质，而太多人有偏科的毛病，偏科意味着分析角度的不够，这会为选股带来很大的风险。
判断成长的真假相对来说容易一些，但对成长强度和爆发力的分析则更困难，或许运气成分重要得多。由于股票具有高度流动性和各种各样的“成长故事”，你在任何时候都可以做出各种选择（现实生活选择可没有这么多），结果多数投资者总是面对选择而迷失，忘记了投资股票的本质。
二、真假故事的例子
对于真假故事，有的短期内难以判断，只有跟踪一段时间才能厘清观点，有的则通过基本的财务业务数据和常识就可以辨认出来。
我经历过很多判断"故事”失败的例子，随便就可以找出一大堆。2007年年中，我从海鸥卫浴的招股说明书中发现，当时公司提出的口号是价值链扩张，比如出口制造企业从OEM到ODM再到TMS就是简单的价值链延伸。其发展目标是要成为全球最具竞争力的水龙头制造商，为全球前十大卫浴品牌提供全面的供应链解决方案，力争以“最短的供应链、最低的成本、最快的速度”帮助客户实现产品上市。这要求公司在产品模具的设计与制造能力上、物流综合服务上取得竞争优势。如果未来一段时间确实如此，则公司可以成为投资者一个很好的选择。
我差点相信这个基于预期的价值链扩张的成长故事。然而经过仔细思考，我认为自己忽视了两个重要的因素：第一是这个“故事”尽管有转移到中国的结构性利多，但卫浴产品行业具有周期性，且受到美国房地产市场景气的严重影响；第二是扩展价值链，或许表示单纯的数量化高速增长期已经过了，未来通过提高“质量”能够创造多大价值以及如何创造出来并不确定，因为现在仅是个预期（很多公司招股说明书都有这个预期，比如公司产品出口海外，招股说明书预期公司将大力扩展国内业务。而实际上，国内国外开展业务的模式根本不同）。因此，公司季度财务数据的变化就需要关注，特别是收入和净利润增长数据对其“价值链扩展”故事的证明。
观察的结果是，海鸥卫浴2007年第二季度主营收入同比增长开始从高增长区间下滑，到了第三季度主营收入开始负增长。因此可以判断短期由于产能没有释放，出口退税下调和人民币升值加快，美国次级债问题导致需求的放缓都对其中短期业绩构成了压力。公司“价值链扩展”的成长故事短期无法进行下去，收入下滑概率极大，投资者在2007年10月三季报出来后应该果断卖出。事实上，即使没有2008年的大熊市，海鸥卫浴的股价也会出现较大幅度调整，因为故事没有基本面的成长支撑（图13-1）。
有些成长故事通过前两年的数据总结来看貌似“有竞争优势的高成长”，但是不能持续外推。比如，我在2006年5月份认为，航天电器这个公司有受益于“军工行业国家正在补欠账”的成长故事，根据历史数据来看，也具备核心竞争力，但很快出现的财务数据否决了最初的判断。
刚开始，我认为军工行业未来每年30%的增长是没有问题的。公司管理层看起来非常进取，目标也雄心勃勃——计划2006年以后的未来三年每年增长30%。如果2011年销售收入达到11亿元的话，每年至少40%的增长。看起来企业的成长轨迹好像很清晰，主要依靠高端军品和民品两个轮子走路，并且还有收购的外延式增长，业绩会越来越好。并且，故事还可以说得更详细。在双轮驱动下，公司未来形成跨地域生产布局，即遵义作为零部件生产基地及培训中心；贵阳作为军品生产基础地，主要为航天、航空、兵器、电子进行配套；上海包括两个控股子公司和一个分公司，主要是作为民品研发中心；苏州主要作为民品生产基地。
我最初认为这家公司也具有核心竞争能力，主要体现在技术壁垒、市场壁垒等方面，过去两年企业的财务指标也能充分反映这个能力。简单判断军工行业是持续高增长行业之后，剩下考虑就是具体的增长方式，一看民品和军品的发展方向，二看产能。当时考察发现，公司2005年良好的销售业绩是与其生产能力的不断扩张密切相关的。“根据对2005年四个季度生产能力的初步统计，其平均生产能力为2750万元/月，而第四季最高已达到3500万元/月。公司2006年生产能力的扩张主要取决于搬迁后流程重组所带来的效率提高及设备添置所带来的产能提高。在搬迁之后，除添置人员设备外，公司还将按照柔性化、半自动化、自动化标准进行生产流程重组，以大幅提高生产效率。公司搬迁后的近期目标是生产能力达到4000〜5000万元/月的标准，则2006年月平均生产能力将比上年同期提高30%〜40%。2007年公司的产能还可以通过流程重组及设备添置以及新生产基地的竣工进一步得到扩张”。
实际上，这些都只是构想，等到具体的财务数据、也就是2006年中报出来后，已经可以断定，公司的成长可能触及天花板了。也就是从2006年第二季度开始，航天电器连续六个季度净利润增速严重下滑（图13-2）。
从公司财务报告中获得的解释是市场竞争激烈，军工行业订单减少，结果业绩下滑。可见，很多时候上市公司说的话并不值得相信，财务数据相对来说更真实——只要你具有财务分析和辨别财务造假的基本常识。
尽管从航天电器历史的财务数据可以发现，公司具有竞争力，并且通对技术壁垒还可以验证，但为什么企业还说竞争激烈呢？现在看来，即使具有技术壁垒，只要存在竞争，哪怕市场上只有一个竞争对手，其毛利率也会下降——除非市场需求增长迅速。
国内上市的很多企业都属制造业，我原以为，分析制造业中小市值公司的成长，在其主产品成长期一定要持有，等主产品成长期过后公司产品往坯会进行相对多元化扩张，那时只会获得稳定成长的收益，并且，小型制造业公司成长为大型制造业公司般比较困难，回顾美国这些企让的成长历程.要么是其所处行业空间非常广阔，要么是其通过不断并购进行成长。而从航天电器的例子来看，之前关于制造业的认识还是不详细，线条比较粗糙。因为小型制造业企业，即使处于主产品成长期，也必须深入分析其产能及需求。随着2006年以后产能不断扩大，航天电器产能上不会出现问题，故事真正的错误在于军工行业并不是我们所想的属于持续高速成长行业，其订单的随机性与波动性很大，周期性还是非常明显，因此需求并不稳定，产能上来了，需求下来了，其毛利率和利润有增长才怪。而其民品的拓展要到2008年之后才有可能见到效益。
现在来看，低端的或者柔性生产能力强的，、型制造业公司产能扩张比较容易，比如生产雨伞的就比生产精密机械的产能扩张迅速，但这不是投资的理由。投资前还要在把握需求变化的大趋势背景下，分析其利润的可预测性。军丁的故事好讲，但可预测性实在是差，毕竟这涉及军事机密，我们无法窥测。而其他制港业产品的需求持续时间和力度有多大，也需要对该行业有较深的理解，并不容易。
多数投资者是通过读研究报告来选股投资，但很多情况下，研究报告都存在不少问题，看起来有一定经验的研究员现在写的很多研究报告也差强人意。事实上，读研究报告的时候，也会碰到很多不真实的成长故事。当然更差的报告都被排除掉，这些报告仅是基本数据的罗列，连故事（更不用说成长故事）都讲不出来。
对现在看起来不存在竞争优势的公司，也会有很多研究报告推荐，推荐的理由诸如现在是乌鸡，但以后会变成凤凰，或者现在不行，未来会很好等等，这叫做乌鸡变凤凰的成长故事。目前既然不具有竞争优势，那么如何变成凤凰呢？研究报告必须把这个逻辑很合理地描述清楚才行，并且出现的财务数据应该能够证明这个判断。但多数情况下，研究报告对未来长期前景仅进行了美好的勾画，中短期的不利因素被忽略，因为最终长期前景能否达到不重要，只要短期能涨就好——只不过，这个“短期”不是多数投资者能够把握的，可能会突然结束。
我在2007年底看到一篇关于锦化氯碱（000818）的研究报告就是典型，阐述了一个假的“新业务高成长故事”。锦化氯碱主营是烧碱和环氧丙烷，这两个产品都处干微利状态，不具有竞争优势，盈利也非常差，研究报告的作者也认为其现有业务未来几年都很难盈利。但是不要紧，这个公司要增加新业务一一由于与兵器工业集团合作开发5万吨TDI，未来公司将以TDI产品构成利润核心。
TDI的下游产品MDI需求增长很快（烟台万华就生产MDI产品），研究报告作者认为下游的需求是长期的，因此TDI的价格长期看涨，而锦化氯碱的TDI技术采用的是德国巴斯夫工艺技术，产品更先进。甘肃银光采用的就是这个技术，因此多年夹产品稳定运行。而沧州大化和蓝星清洗也生产TDI，但是沧州大化发生重大爆炸事故.蓝星清洗装置运行经常不稳定。
报告预计2007年公司业绩只有每股1分钱，但2008年业绩每股就高速增长到6毛钱，2009年每股有2元钱，2010年每股有5元钱以上，看起来成长速度惊人。给2008年32倍市盈率的话，公司2008年的目标价格就有19元以上，因此值得大力推荐。而实际匕锦化氯碱2008年每股亏损0.69元，并且2009年继续巨亏到每股3.23元，预测偏差过大（表13-1）。
事后的数据证明了这个故事的错误性。不过若是利用常识仔细阅读，-看报告就会发现一些明显的错误。第一个是，锦化氯碱的TDI生产装置最快2008年下半年才可以完成，并且根据经验看，一般都比计划来得慢，并且试生产出合格产品也需要不少时间，因此你会很担心2008公司TDI产品是否像该报告所说的能够生产出1万吨产品，因此2008年每股0.6元的业绩就值得怀疑。
第二个是，该报告盈利预测存在明显的不合理之处。比如2008年销售收入28亿，净利润2个亿，2009年销售收入36亿，净利润6.8亿，2010年销售收入54亿，净利润18亿。从行业上来看，烟台万华的竞争优势要强很多，但经过这么多年的发展，2006年烟台万华的净利润才8.2亿，并且净利润与销售收入的比例稳定在17%左右。但上述预测中，锦化氯碱2008年的销售利润率为7.14%，2009年为18.8%，2010年为33.33%，这并不合理。
第三个是TDI的价格假定，该报告假定未来TDI价格2008年6万元/吨，2009年7万元/吨，2010年8万元/吨。需求当下看起来没有问题，但是未来两年包括锦化氯碱在内，有大量生产线投产，这将大大增加市场供给。报告基于目前的供声关系线性外推预测未来价格并不合理。
看完研究报告和现实数据，很快就得出结论：公司质地极其一般，对未来的改变也过于乐观，这是相当一类研究报告的通病，并且存在明显看得出的错误。事后证明，该股票持续下跌，2010年4月21日开始停牌，破产重整了。
还可以举出不少例子，比如2009年2月份我在阅读研究报告时，发现有研究员大力推荐路翔股份，看好其基建拉动的业绩暴涨故事，认为2009年业绩增长能达到500%多。业绩大幅增长的原因，主要是基建投资中公路建设的需求拉动公司业务量增长100%，同时毛利率受益于产品提价从2008年的11%上升到18%以上。实际上，这两个数据按照稍微审慎的逻辑去推理都是站不住脚的。
公司主营改性沥青，90%应用于公路建设。2008年交通固定资产投资8000亿元，根据交通部预计，2009〜2010年交通固定资产投资规模是1万亿元，粗略算其中的公路建设投资增长25%。同时，由于改性沥青对普通沥青的替代，改性沥青的消费从1999〜2005年，复合增速是38%（这里要考虑到期间高等级公路的大规模修建）。即使不考虑高等级公路建设高峰期是否已过，乐观假设，2009年的改性沥青需求增长也只有70%的增长（1.25*1.38=1.725）。100%的收入增长依据是公司产能大幅增长（从2008年的204万吨到2009年的380万吨），并假设产能利用率达到近几年的最高水平（2005年的6.97%）»而我们在表中看到，2005〜2006年产能大幅扩张后，公司的产能利用率从6.97%下降到4.33%（表13-2）。
预测假设2009年毛利率有20%，主要的依据是改性沥青和原材料重交沥青的价格正从底部反弹。可是，即使在价格差达到峰值的2006〜2007年，毛利率水平也只有18%。不要忘了，公司2009年的产能有大幅的扩张，推荐中没有提及改性沥青的其他供应商是否有产能扩张的计划。常识告诉我们利润率的扩大对没有技术门槛的产品来说，必然意味着供给的增加。所以将2009〜2010年毛利率假设超过了近年的峰值水平，是非常不审慎的（图13-3，表13-3）。
有意思的是，尽管这篇报告的业绩预测事后证明全是错误的，2009年业绩根本没有“大幅度”增长，但并不妨碍该股票从推荐时候的10元钱起步，在一年后上涨至少一倍。不过，我觉得并不是因为报告推荐的成长故事，更可能是因为2009年下半年公司收购某“锂矿”，开辟新能源“第二主业”而受到追捧，从而出现预期进入有巨大盈利潜力的新业务的成长故事。如果这个新能源业务未来不能贡献利润（我觉得可能性很大），股价仍然会跌回去。我没有办法事先获得其“收购锂矿”的信息，因此，这样的机会被错过半点也不可惜。
假的成长故事不一定就不会涨，因为短期如果一只股票买盘远大于卖盘也会出现急剧上涨，这个上涨反而加强了投资者对所谓成长故事的可信度。面对这种情况，即使能够判断其真伪，看着股价大幅上涨，心里也不好受。伪成长故事的迷人与可怕之处在于有的时候它涨得还非常疯狂。这里举一个经典的香港股市的例子。有一只股票奥玛仕（0959.HK），在两个月时间里，大约从2004年11月初的4分钱涨到12月底最高4.1元钱，涨幅有100倍。
这只股票上涨当时既有宏观“成长”背景，也有惊人的“微观”成长故事。当时宏观背景是澳门政府重新发放博彩牌照，市场普遍预期博彩行业将迎来一个新的春天。而奥玛仕原有业务是电子制造业务，毛利率低，缺少技术含量，几乎连年亏损，因此股价在4分钱一股也是合理的。不过它在2004年年底讲了一个希腊神话的故事。希腊神话为私人公司，2004年9月在澳门成立，在2004年12月23日开业前（从事博彩和娱乐事业）并无重大业务，据说要在澳门新世界酒店开设“最大之一”的赌场。希腊神话的主体建筑工程分两阶段进行，首阶段已于2004年前完工，设有逾200张赌桌，总建筑面积达16万平方米；第二期工程预期在2005年上半年完成，届时赌场总建筑面积将达30万平方米。希腊神话还计划在赌场内经营配套业务，例如餐厅、歌厅及儿童乐园，同时会继续扩展博彩及娱乐业务。
于是，业内人士就开始以澳门另一赌场金沙的收入去估计希腊神话（金沙可是非常有名的赌场，属于美式赌场，是从美国拉斯维加斯到澳门的外来客，在美国上市，因为经营有术，业绩相当好）。金沙每张赌桌的月收入约200万元，希腊神话“现有”228张赌桌，假设收入与金沙一样，则每月收入便高达4.56亿元，一年收入便高达54.7亿元，扣除税项及其他开支，一年盈利估计可达21.9亿元。而未来希腊神话还会再增加赌桌至500张，并且7年后将赌桌数目加至1000张。这简直是坐地捧上金饭碗呀。
2004年9月，该公司的股本只有20亿股。就是每股2元钱，总市值不过40亿。据奥玛仕与希腊神话初步签订的收购协议，奥玛仕将以12.8亿元购入希腊神话13.8%股权（后来购入总共49.8%的股权）。每年收益有近10个亿，股票只有4倍帝盈率。那么这只股票在每股2元钱都是低估的，赌博股20〜30倍市盈率是合理的，那么股价应该是10〜15元钱，这还没有考虑赌场的成长性，这个成长性来自于赌桌数量的增加和其他附加的娱乐项目。并且市场传说希腊神话的大老板满腹大计，说要进军拉斯维加斯，说要将公司变身为另一家金沙，说将来要在NASDAQ上市。当时市场还传说希腊神话开业每日平均到访人次接近2万人，并已成为澳门必到景点，估计收入即使及不上金沙，也相距不远。
这应该是一个大牛股呀。可是从股价来看，从2004年底以后，该股票的股价从最高4.1元持续下跌，一直到2006年年底股价最低达到6分钱，基本上是从哪里来跌回哪里去，中间少有反弹。而公司则不断稀释股份，到2008年年初公司已经有112亿股，市值也就是20多亿。
从基本面上来看，希腊神话的每桌月收入远远低于市场预计的200万，2006年净利润4.2亿元，远低于投资者预期。奥玛仕2006年净资产主要来自希腊神话的认购溢价，大约比净资产高出17.88亿元，因此需要至少摊销10年。尽管奥玛仕占有希腊神话49.8%的权益，可以获得2亿元的净利润，但考虑到摊销后，基本没有盈利。而2007年半年度奥玛仕从希腊神话获得的有效投资收益为6747万元，摊销6237万元，基本上是略微盈利。如果考虑到成长性，2007年上半年业绩反而还在倒退。比起金沙赌场每年36亿港币的净利润相差很远。至少10年以内，还看不到该公司成长故事的落实。如果投资者在5分钱的时候相信买入则可以获得巨大利润（只要不做电梯的话），否则在其他价位买入长期来看都是巨大亏损。
可见，多数投资者选择股票最好的方式，是选择自己可以想清楚的行业中的公司，挣自己知识范围内的收益。比如，我不会赌博，也没有去过澳门和拉斯维加斯，更不知道其产业和价值链的构成，不了解该行业的竞争状况，而希腊神话只是2004年年底刚开业的一个赌场，其竞争优势和定位并没有显示其独特之处——我只是通过常识这么认为，因此不碰也罢。只有莫名的贪婪才容易陷入虚假成长故事的“梦网”，而股价的大幅上涨总让人贪婪和相信这个成长故事的真实性，谁都知道没有真实业绩的跟上，任何成长故事都很难持续讲下去。希腊神话最后也就是一个神话。
从这点来看，股票市场也是一个“风险”地带。如果你一旦信错了故事，亏损会是巨大的，特别是在牛市中，各种各样的成长故事会超乎投资者想象的速度被炮制出来，投资者很容易丧失判断力（挣钱太容易了，谁都会麻痹）。
2007年年底，牛市顶峰的时候，我就听过这样的故事——定价权神话故事。即尽管国内的普通制造企业在很多领域现在都没有定价权，但是不要紧，因为随着国内企业互相降价争夺市场份额，最终，全球主要的市场份额全部会被国内企业获得，因为目前中国劳动力成本低，然后国内企业继续降价厮杀，最后只有几个最大的国内企业统治某一产品，获得相对垄断，这样残酷的厮杀就会结束，“剩”者为王，大家和解可以共谋提高价格，最终这几家“垄断型"企业就可以获得很高的利润和成长性，因此也就非常值得投资。这样的故事叫做：中国几家企业夺取全球定价权的成长故事。
牛市不缺资金，因此预期就形成了：尽管这些企业眼下还没有夺得定价权，但迟早会这样，因此现在就可以把股票炒得高高的。
这里的假定是只要几家企业夺取了市场最大多数的份额，然后提价，盈利就滚滚而来。可是，我研究了上百年的商业竞争史，也没有找到这个成长模式可以成功的案例。首先，单纯从市场份额来说，最大的企业并不一定就是盈利强的企业。美国的投资机构研究了3000多家上市公司，70%拥有最大市场份额的企业并非是行业内最有盈利能力的企业，并且，即使在高度集中的行业或者资本密集型行业里，占有最大市场份额的企业也基本上就是与行业平均盈利一致，并没有展现出其作为领导者的威风。
另外占据了市场最高份额但是并没有获得投资者满意的收益增长的案例也多如牛毛。我这里找了几个经典的案例。
美国泛太平洋铁路公司和其他几个铁路大亨20世纪初垄断了美国铁路经营权，但是他们没有办法提价，结果是平均每英里的运费率不断降低，大亨们盈利惨淡。
美国制罐公司曾经打败了众多对手，拥有了美国金属器皿80%的市场份额，然后它希望借助其基本垄断的市场份额来控制行业价格。可是当它将价格上涨25%的时候，迅速就丢掉了30%的市场份额，它认为自己的控制力度不够，于是继续不断收购竞争对手，格都很快回到没有提价前的薄利水平，而不断的收购导致其债务开始堆积如山，盈利持续下滑。
洛克菲勒曾经控制的标准石油公司在1897年也是垄断美国石油业，但其仍然无法操纵美国的石油价格，直到最后该公司解体。
最夸张的是19世纪90年代，美国炼糖公司通过竞争获胜拥有了落基山脉以东100%的市场份额，即便是现在的比尔•盖茨也没有获得如此大的相对市场权力。并且糖属于美国家庭必备品，美国经济当时也非常繁荣，市场需求持续增长。按理说它有决定价格的能力——我也是这样认为。它提高了价格，但是低价糖纷纷从加利福尼亚涌入，结果不到两年时间，糖价比美国炼糖公司提价前的水平还要低。美国炼糖试图收购所有的美国竞争对手，雄心勃勃地要垄断全美国市场，结果是负债累累（业绩也很糟糕），但是只要其一提高糖价，糖迅速从世界各地涌向美国。
这个定价权神话故事在当时就可以被否决。当时香港上市的一家国内原料药企业股票价格出现大跌，主要是因为，尽管这家企业把国内竞争对手都打败了，占据了全球某种原料药的主要市场份额，就是不盈利，在2007年觉得终于熬成婆婆能够提价了——因为国内没有对手和它竞争，但是印度的几家企业见到产品提价，马上复工生产，并且定价比这家企业的价格要低一些，该企业只好继续降价，把价格战打下去。于是投资者终于明白了，这家原材料药企业根本靠不住。
问题就出在，随着经济越来越全球化，企业希望通过激烈拼杀垄断一个产品，然后再提价获得暴利根本不切实际。你面临的疆界越大，你的垄断力越不值得一提。并且全球化也令供给能力更大，消费者也越来越挑剔一客户的权力开始超出生产者的权力。特别是在大宗商品领域，比如普通打火机、普通雨伞、普通汽车、煤炭、铝、电脑、水杯等这些大宗制造业，采取垄断后提价模式是一种失败的发展策略。并且即使一家公司垄断了市场，不主动提价，而是根据市场供求定价，它的业绩也是随着市场需求的波动而波动，这不是成长公司，而是一家周期性的公司。周期性的公司也有阶段性周期向上的成长，但是你需要对这个行业的周期很了解才行，大多数投资者能够精通三五个行业的周期就已经不错了。
三、业务模式：产业链与价值链分析
假如你到一个陌生的市场去投资，比如美国市场，如果你比较理性，我估计你不会听消息，因为这样的风险太大了，陌生的投资者对陌生的市场也很难获得消息。
如果你因为一只股票价格便宜（比如1分钱一股），你就买，因为觉得股票价格不会再跌了，那想法就错了——我见过1分钱一股的股票大幅下跌，那就是公司宣布缩股，100股变成1股，结果你买的100股变成了1股，现在一股的价格是1元，然后股价继续下跌，结果重新跌回1分钱。
在这种情况下，你可能会变成一个交易狂人，不关心基本面。但纯粹看技术也不行，如果股票市盈率超过100倍，结果第二天公司停牌宣布增发100亿股，紧接着就流通，结果股票价格大幅下跌，你出现巨大亏损，被迫割肉。可是当股票价格跌到10倍市盈率的时候，上市公司宣布回购100亿股——这可不是黑天鹅那样少见的风险。
我觉得对于多数人来说，投资陌生市场会非常谨慎，因为不愿意犯错误，你会尽量珍惜“击打次数”。可是对A股市场，因为大家都认为自己很了解，所以就不自然地放松起来，分析上和击打次数上就极不谨慎，这个不谨慎可是会致命的，不是投资者的生命，而是投资生命。所以投资者要时刻提醒自己，假如一生只有一次买卖机会，你是否还会赌在那虚无缥缈的概念和整天迷乱纷杂的消息上；假如一生只有一次买卖机会，你是否还会赌在某某股评大师和某某股神的身上；假如一生只有一次买卖机会，你会选择什么样的股票？假如一生只有一次买卖机会，那时你会不会真正思考股票投资的真谛？
投资陌生市场，最终投资者只能依赖于踏踏实实的基本面综合分析。我认为在一个陌生的市场中，对一只股票的合理研究过程是：你肯定先是仔细去研究它的业务模式，也就是在分析其产业链和价值链的基础上，分析企业如何盈利（因此，没能力盈利的，或者未来也看不到盈利的，你肯定不碰）；然后去研究这个公司是不是具有竞争优势，也就是通过各种分析，发现企业的独特之处（因此，不独特的你也不会碰）；然后你还会总结和论证其成长故事（没有成长，没有契机成长，真是连预期成长都没有的，也会被淘汰）；最后你必须方方面面去考虑，要求安全边际，尽最大可能防范风险。只有这样，你才敢投资。就是选出股票来后，还要建立组合进行组合管理——这也就是我的选股思路。
因此对选股第一步的业务模式来说，包括产业链和价值链的基础分析至关重要，这需要把握一家公司的基本特性。产业链分析需要了解两个问题：第一是产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业吸引力与产业结构；第二是决定产业内企业相对竞争地位的因素。产业的盈利能力取决于产业结构，不同的产业有不同的结构，萧条产业中可能多数企业无法盈利，而有吸引力的产业中一般的企业也可以获利。有五种作用力影响产业结构，因此产业吸引力和竞争地位是动态变化的（图13-4）。
还要通过价值链分析来发现企业在经营过程中哪个环节是创造利润的核心部位。企业的经营过程有很多环节，有个环节是最关键创利因素。这个环节需要找出来（图13-5）。
通过一个案例就可以理解企业业务模式的重要性。20世纪50年代初美国商业复印市场有两种成熟的复印技术，但都有不足。卡尔森发明了一项当时是令人惊奇的静电复印新技术，就是我们现在办公常用的那种。他和后来的施乐公司总裁根据这个技术研制出了静电复印机。不过他们发现虽然新技术的可变成本（配件成本、耗材成本等）比先前先进，但是生产成本高达2000美元，而当时市场上的老复印机售价只有300美元。他们首先希望寻找强有力的提供制造和营销服务合作伙伴，比如柯达、IBM、GE等，但这三家公司都认为新技术成本太高，没有商业价值，因此回绝了合作邀请。然而施乐公司没有放弃，当时复印厂家采取的销售模式是复印机设备按照成本加成定价，价格不贵，但是配件和耗材单独收费，来获得高额利润，那时平均每台复印机每天复印只有15〜20张。
威尔森他们设计了一个全新的商业模式，以提供租赁服务的方式把新复印机推向市场，消费者只需每月支付95美元，就可以租到一台新复印机，如果每月复印张数小于2000张，则不收其他费用，超过以后每张收4美分。令人难以置信的事情发生了，新复印机复印质量很好和速度很高，并且这种方式使得企业应用的整体成本大幅下降，新复印机迅速流行开来，很多办公室一天的复印张数就超过了2000张。随后十几年里，这种租赁模式使公司收入增长率一直保持在41%，ROE一直超过20%。到了1972年，原来个销售收入只有3000万元的小公司成为年收入超过25亿美元的商业巨头。施乐公司通过增加租赁手段重新设计了行业的业务模式，对客户来说，体现了资产的使用价值重于资产的拥有价值，降低客户对先进技术高价格的畏惧，还可以锁定客户。这导致其获得了巨大的利益。在这点上看，分析技术本身好像没有分析业务模式重要。
另外一个是国内的例子，有一个生产中式服装的小企业，原来定位于中式特色高档服装，因此为了保持它的这个形象，企业采取了对经销商卖不出去的货物可以全部收回的策略。很多人会认为这风险很大，但是站在一个希望树立高端品牌的企业来说，也并无不可，想想也对，如果经销商卖不出去的服装打折处理会使这个服装品牌形象严重受损。由于企业在高档产品的设计上很有特点，因此企业一直稳定发展。2002年亚太经合组织会议在上海举行，各国领导人都穿中式服装合影，使得中式服装迅速流行。很多人认为这是中式服装爆发的机会，但却是这家企业的毒药。原因是这样的，既然中式服装大量流行，这家企业的经销商要大量提货，公司加班生产了很多各式中式服装。但是中式服装流行风潮很难持续，很快就不再流行了，不负责任的经销商积压了大量存货，现在要求退货。对服装企业来说，现金往往是有问题的，因此这个企业资金马上非常紧张，险些破产。后来因为机遇才逐渐恢复过来。其实，既然定位高端，维护品牌，那么就不应该去追逐流行，这破坏了原来的业务模式，险些使企业出现危机。
一个行业通过将产业链和价值链组合调整可以找到不同的业务模式，但必须承认的是某些行业的业务模式就是比另外的行业要好，这可以解释为什么比尔。盖茨是世界首富，因为这也是软件的商业模式决定的。WINDOWS系统软件开发成本是固定的，但是每多卖一套软件，其成本对微软来说接近于零，卖得的收入基本上全是利润，今天全球有6亿人有电脑，哪怕中间只有1亿人用正版软件，这也是非常大的收入。使用普通电脑的消费者基本上都使用微软公司的系统软件，转换成其他公司的客户成本非常高。而农业就不具有这个特色，假如种一亩地能够赚10元，如果希望获得1000元，就必须种100亩地。因为每亩地需要的资源投入和劳动投入是一样的。边际成本是个常数（而微软的边际成本凡乎为零），这就缺少规模效应，不要说不如软件公司，就是跟制造业企业来说也差很多。原因是通过机械化生产，制造业企业可以利用规模效应生产来减少单位产品的制造成本，比如丰田汽车。
其实有些行业的边际成本非常低。比如投资管理行业的基金管理公司也是这样，管理1个亿资金和管理10个亿的投入差不多，不需要增加额外的投入。再比如普通消费品行业，品牌加连锁的扩张模式肯定就比贴牌加低端制造的企业发展动力强，持续时间长。
很多行业看起来做的业务不一样，但是从业务模式（也就是赚钱方法）差不多。比如我到山东调研时发现很多不同行业的企业都在做同样的事情：从日本或者德国买套机器，然后从巴西或者澳洲买进原材料，利用中国低廉的劳动力和生产成本加工，最后再出口到美国。企业缺少技术，纯粹是赚取辛苦的血汗钱。而有些看起来业务模式高度一致的行业，你却可以发现特立独行的企业。
很多企业的发展更多是依赖产业链的扩张，可事实是投资一个产业链扩张的企业只是因为错过投资一个主业高速增长企业的次优选择。因为扩张产业链本身说明其主业的高速增长期已经过去。并且产业链的扩张可能存在重大风险，比如京东方曾经要打造的TFT-LCD产业链。实际上，该产业属于技术和资本密集行业，技术进步迅速，并且每个生产线的建设投资高达几十亿美元。在这种产业环境下，即使实力雄厚的厂商也会采取联合投资的方式来合作分散风险。因此，京东方的发展战略本身就存在问题。而在技术制造领域，企业强调专注是必须的。你看科技行业的中小板企业都是专注某一领域的小龙头，而试图打通产业链并不是可行的策略。因此不要被有些企业宣讲的“通过扩张其产业链带来高增长”的野心计划所迷惑。
而相比产业链扩张，价值链的重塑更值得投资者关注，可以举一个卡迪亚公司的例子。美国医疗产品批发行业是夕阳产业，企业从上游医药厂商那里买进各种药品和器械，然后卖给医院和药店以赚取差价。行业进入门槛低，行业利润因为竞争变得很薄（比国内的批发企业如国药、上海医药和一致药业还要薄）。而在产业价值链中，上游的医药厂商和下游的医院都是技术和知识密集型企业，在价值链中处于强势地位，夹在中间的医疗产品批发企业两头受压，只能惨淡经营。然而在这样的行业里，仍然出现了-家成长之星——卡迪亚公司。1991〜2001的10年间年平均增长率超过40%，其关键就是不断提升自己在价值链中的地位。
卡迪亚的策略是不单纯做简单的倒手批发，而是围绕上下游客户需求提供解决方案。在需求创新的基础上，卡迪亚着眼于整个价值链质量的提升，将自己由单纯的批发商变成了全行业的服务商。为产业链各个环节提供前所未有的服务，并由此创造了一个全新的市场。
比如为上游的医药厂商提供高度专业化的配方、检测、生产、包装等服务，使厂商能够集中精力于药品研发和推广的核心过程；比如它为医院提供专业的物流管理服务，帮助医院更好的降低了成本和提升了效率；比如它为医院提供特殊的医疗手术用品的成套定制服务，不仅省却了医护人员挑选、运送手木用品的过程，而且大大降低了客户的存货和仓储费用；比如为医院开发自动取药系统，实现全程自动化无缝对接，彻底消除了人工配药的差错；比如为医院开发液态废药处置系统，使废药能够安全而便利的进行处置；比如为药店提供收入核算系统，能够自动完成第三方和药店之间的结算流程，并且每天更新药品报价和各类数据，有效地解决了药店长期存在的现金流转难题等。
结果，卡迪亚令人惊异的改变了自己在产业链中的弱势地位，通过着眼于整个价值链的需求创新，悉心为上下游各个环节提供服务、创造价值。卡迪亚不仅获得了惊人的成长速度，而且使其成了整个产业链不可或缺的“链主”。价值链整合的核心逻辑是以整合创造价值，主要体现在企业以排他性优势占据产业价值链的核心环节，从而获取独特的价值回报。一般来说，价值链的核心环节在于三个方面：一个是核心技术、全球专利、产业标准等；一个是全球性品牌、设计、营销等；一个是广义的供应链管理与综合服务。
不过任何业务模式现状和重塑的判断都需要业务可行性和财务实证性去检验。在研究具体公司的时候，不仅需要研究业务，还需要理清楚其在产业链和价值链所处的位置。平时应该去积累，尽量去了解各个行业的产业链和价值链。
比如，我曾经简单研究过电信产业链。电信产业在任何国家都是一个大产业，并且这个产业因为技术的变化在不断发展，其产业链以及价值链也在不断发生变化。在国内，电信的产业链主要包括运营商（传统运营商、业务提供商及内容提供商）、设备制造商（系统设备制造商、终端设备制造商、测试设备制造商及光纤光缆制造商）、芯片设计与制造商及各类软件开发商。从电信产业链中可以看出，处于核心地位的是：设备制→运营商→用户（图13-6）。
运营商作为产业链上的中间环节，对上购买设备商的设备进行建网投资，对下为手机用户提供网络服务，起到承上启下的作用。电信运营商包括中国移动、中国联通、中国电信等。在传统的2G时代，中国移动占据电信运营的主要份额，因此中国移动股价涨幅最大，盈利能力最强。3G推出后，未来电信运营商之间的格局尚难以判断。一般来说，我对这些大家伙们都不太喜欢，不过很有可能的是中国移动的地位会下降，而中国电信的地位上升。我认为关注电信运营的特征的变化更重要。在2G时代，电信运营业务主要是语音业务，产业链简单，其增长模式是单纯依靠用户数的增加来扩大收入。而未来这个模式不能长久地持续下去。在3G时代，其业务除了语音业务外，数据和多媒体业务将更差异化和复杂化。因此未来其增长模式更多是新业务来吸引客户深度消费。
在这个情况下，内容与业务服务提供商、测试以及维护商的投资机会更大。对内容提供商来说（比如上市公司有东方明珠推出的手机电视等），随着未来3G的发展，这应该是一个逐渐新兴的投资机会。对业务提供商、特别是增值业务提供商（比如新太科技、兆维科技、亿阳信通等）来说，竞争则非常激烈，主要是因为客户的需求是不断变化的（这个变化更为迅速）。增值业务有点像项目型公司，也就是说，公司发现一个可以满足客户需求的好项目，收入迅速增长，其他公司逐渐跟进，然后消费者审美疲劳，增长逐渐下降。然后又需要寻找下一个好的项目。目前来看，除非一家公司具有很强的市场判断能力与技术开发能力，并且还非常幸运，否则很难具有长期发展潜力。因此我们现在还需要等待这样的企业出现。
不过，测试商和维护商则不一样。测试市场的竞争结构非常好，只有国内巨人中创信测和其他一些国际公司竞争，但现实的问题是中创新测的管理和治理并不出色，因此业绩很难释放出来。
电信维护服务业未来发展更迅速，主要是国内电信运营商采用多厂商设备，设备商本地化服务能力差，而国际设备商在保修期后服务费用较高，因此独立的第三方专业服务提供商在3G催化作用下受益最大。维护市场的龙头企业是中国通讯服务，管理一般，但是市场份额大，和运营商关系好，未来几年应该会有所表现（该公司香港上市）。另外一个成长性不错的企业是国脉科技，其体制非常好，规模不大，上市后获得进一步发展的能力，目前在福建省业务做得很好，未来几年通过异地扩张就可以获得超常规的发展。
测试、维护和业务提供商都是轻资产的服务类企业，属于长期可以跟踪的类型。而设备制造商则主要是受到电信运营商采购的需求拉动，周期性特征更为明显。
设备制造商分为三个类型，一个是芯片和终端制造，一个是配套设备制造，一个是系统设备制造。每个类型具有不同的竞争优势。从芯片和终端制造来看，芯片未来应该会有发展，比如通讯卡上市公司东信和平与恒宝股份（恒宝股份还有银行卡业务，这个业务的发展和竞争力更有吸引力），但是现在还难以评估谁最值得投资。而终端主要是手机，未来的手机至少应该是智能化的，并且和时尚联系密切，在这点上，国内的手机生产商并不具有优势。
对配套设备制造商来说，又包括光纤光缆、光通讯、网络配线、直放站等子行业。目前来看，还尚难找到这些子行业企业具有的强竞争优势，等到3G推出后，只能理解为它们的需求会增大，业绩增长会受益（我们假定龙头企业会更受益）。对于光纤光缆行业，龙头是亨通光电，并且看好其掌握的光纤预制棒技术。随着更多技术类企业在中小板的上市，在配套设备制造领域，投资者会有更多的选择标的。
系统设备制造是最能受益于电信设备更新和发展的行业。目前国内上市公司并不多，中兴通讯目前来看是当之无愧的龙头企业，考虑到需求的拉动，以及中兴通讯这些年表现出来的竞争力，它肯定是电信设备行业里必须配置的投资品种。而投资大唐电信则主要考虑的是是否具有资产注入概念，现在这还很难评估。
我还做过很多其他的产业链研究，比如航空产业。在2007年大牛市的时候，航空股上涨很多倍，一时间，市场纷纷叫喧航空股是高速成长股，并且有多种概念于一身，好似杨贵妃一样“多种宠爱于一身”。比如人民币升值受益概念、消费升级概念、并购概念、奥运概念等。很多投资者是这样预期和分析的：航空股未来几年运力增加小于载客量增加，油价稳定，由于消费升级导致客座率逐渐提升，人民币升值导致其汇兑收益大增，因此航空股未来几年业绩爆发性增长，属于买入就不要卖出的股票。
我看到的数据和股票价格表现并不一致。举一个很简单的例子，东方航空1996年的净利润是3个亿，1998年就变成了亏损8个亿，2000年盈利2000万，2002年盈利1.2个亿，2003年因为SARS大幅度亏损8个亿。2004、2005年盈利后，2006年又大幅度亏损。也就是说，东方航空从1996年以来，截止到2006年年报，其11年以来的净利润总和是亏损24.74亿元人民币！其他航空公司整体盈利状况也好不到哪里去一一而这11年是中国经济的高速发展期，也是中国航空业的高速发展期。东方航空业绩很难具有预测性，波动性也极大，最高盈利有6个亿，最低可以与损20多亿。
并且航空公司业绩受到的影响因素众多，单纯用客座率提升和毛利率来预测航空公司业绩并不适合。因为它还受到各种外部突发因素甚至政策风险的影响。
那是不是，外国的航空公司业绩就好呢？按照巴菲特的说法，自从莱特兄弟发明飞机以来，尽管投入了数不清的资金，整个航空业对于投资者的回报却低于零。
长期数据可以看出很多东西。在美国政府管制航空业的1950-1970年间（可以理解为几大航空公司相互之间的竞争是有序的），当时四大干线航空公司一直保持70%以上的市场份额。由于航空公司的运力增加远远超过乘客增加，航空公司业务非常红火，但是很难盈利。后来，卡特总统任命经济学家卡恩开始推行解除管制的政策，航空业又迎来新的黄金时代。1980〜2000年，美国航空业旅客人数和平均载客率都上升很快。但这20年的黄金时代，有9年是全行业亏损，并且这20年航空业的净利润总和还不如微软一个公司两年的累计净利润。同样，利润波动难以预测，并且波动巨大，1992年全行业的经营利润率最低，为负的6%，1999年的经营利润率最高，为9%，20年的波动具有周期性，但是很难找到规律。无论是干线还是支线航空公司，无论是大型还是低成本航空公司，绝大多数都难以长期持续盈利（图13-7）。
图13-7是整个航空业的产业链。产业链的核心是航空公司，但是价值链的核心并不是一一乘客最受益于航空业的发展，飞机制造、票务公司、配套公司、机场都从中获得了巨大的收益。
而从业绩上看机场股，比如上海机场，1996年的业绩是3个亿，2006年是15个亿，并且业绩增长比较稳定，平均每年增长30%，股价也是从1998年上市以来上涨了很多倍。而东方航空从1998年上市以来，股价表现并不稳定，几乎没有什么长期收益。那么为什么投资者还在买航空股？我猜想可能是因为航空股的投机性吧（来源其周期性更难预测与模糊）。航空股的魅力在于：在大牛市中，其股价的波动可以从2元钱迅速被炒作到20元，然后讲未来几年航空股仍然处于高度景气状态，并有高速成长的故事。但从数据看，至少在2007年10月份讲这个故事，我半点儿都不相信。