第四节 案例学习——安迪•史蒂芬斯的选股体系
自1997年6月创立以来，安迪•史蒂芬斯（Andy Stephens）是艺匠中盘股成长基金（Artisan Mid-Cap Fund）的首席投资组合经理。成立以来基金表现还可以（但不是最好的），不过，我很喜欢他的选股"理念”和选股“体系”。
安迪形成了一种他称之为“大胆的谨慎”的基金管理风格。“你必须采取一些激进的措施。”他说，“但同时也不能无限度地承担风险，我指的是只能承担精心计算过的风险”。“我的整个流程都与风险防范有关。”安迪强调说，“我会评估失败的可能性，以及任何给定情况下可能的损失。如果我能对这些有所了解，那么我就能明白将要承担的风险有多大，并能够判断可能的损失对于我的投资来说是否合理。”安迪最初只是将这一概念用在个股选择上，后来他将不同风险水平的投资组合在一起，希望通过一个总体安全的投资组合为投资者谋取收益。
安迪将他的投资流程分为两部分：打击率和长打率。①证券选择，他以“打击率”来形容；②投资组合管理，他以“长打率”来形容。安迪的打击率指的是在他所选择的所有股票中，最终实现了盈利的股票所占的比率；而他的长打率则是指按其最佳投资想法进行了投资的资产在总的基金资产中所占的比率。由于安迪和大多数基金经理一样，在某些股票上投入的资金会超过其他股票，因此较高的打击率并不一定意味着较高的长打率。例如，如果将大部分资金投入到小部分亏本的股票上，那么总的投资回报率将很低。必须将投资组合中的大部分资产都投在盈利性最强的几只股票上，总的业绩才能超过平均水平。
安迪明白，并非他所买入的每一只股票都能盈利。尽管他很崇敬巴菲特，但在这一点上他却不同意巴菲特的观点。巴菲特曾说过，应该在每个人大学毕业时给他发一张打孔卡，允许他在一生中进行20次投资，每当他买入一只股票就在他的卡上打上一个孔，打满20个孔后，就不再允许他进行投资。巴菲特认为，如果投资者的一生中只有有限的几次投资机会，那么在投资之前，他就会更加彻底地研究各家公司的情况。
尽管能理解巴菲特说这些话的意思，但安迪还是认为投资者会犯错误，更准确地说是必须犯错误，才能懂得投资到底是怎么一回事。“一个人可能要打上20000个孔，才能了解投资的真谛”。安迪说，“投资是一个不断犯错的过程，重要的是如何去控制这些错误，以及如何从中吸取教训。”
较高的“打击率”可以帮助安迪将损失减小到最低程度，并提高投资结果的稳定性。从某种意义上说，它是基金管理中的防御面.但是防御无法帮你赢取收益，它只能防止损失。只有大举进攻才能赢得比赛。正因为如此，安迪需要稳健的“长打率”来使自己始终超越平均水平。
一、证券选择流程
安迪相信，当你买入某家公司的股票时，所获得的最终收益归根结底来源于公司经营所产生的现金流。因此，在评估公司的价值时，应计算其收入的当前价值（净现值）。诸如公司所在行业及所在国家的状况之类的其他因素通常都无关紧要，除非它们会影响到公司的现金流。在对一家公司进行评估时，不仅要考察其收入水平，而且要注意收入的可靠性。企业必须有一个自我保护屏障，从而使自己不会在竞争中衰落，这样才能创造稳定、可靠的现金流。
1. 结构性竞争优势
市场竞争是企业为其股东赚取超额收益的一大阻力。当一家公司通过某种经营活动获得了超额收益时，无论这种活动是生产产品还是提供服务，其他企业都会立即被吸引过来从事同样的业务。于是，竞争的加剧便会减少企业可以获得的利润。因此，要确保现金流的稳定性，企业就必须拥有结构性竞争优势。基金经理常常将这种优势比喻成公司的护城河，它可以防止其他企业涉足公司的业务，与公司展开具有威胁力的竞争。
安迪所关注的是以下四种类型的结构性竞争优势：占主导地位的市场份额；专有资产；成本优势；强健的品牌。
（1）占主导地位的市场份额。
“主导”是指当一个企业制定出某一价格或产量决策时，整个行业都会效仿它，也就是说它主导了整个行业的行动，而不是追随所在行业的其他企业。例如，当美国在线将其月租费从19.95美元上调至21.95美元时，几乎所有的网络服务提供商（ISP）都效仿了它的做法。
（2）专有资产。
大部分基金经理都将专有资产定义为其他企业没有的专利或技术。安迪的定义更为宽泛，他认为专有资产指企业可以利用的任何独一无二的东西。它可以仅仅是地理位置，例如，对零售商店来说，这种资产可以是位于繁华的缅因街或市场大道上的优越位置；或者对某些金融服务企业来说，这种资产也可以是20000人的销售大军——这种庞大的团队将使竞争对手难以模仿。
（3）成本优势。
对处于业务循环起始位置的周期性行业来说，这一优势尤其有利。当业内所有企业都面临困境时，生产成本较低的企业通常可以挤垮竞争对手或是收购它们。一般来说，拥有专有资产的企业往往可以保持较低的成本。例如，如果一家企业拥有紧邻某座煤矿的唯一一所加工厂，那么其生产成本通常便会低于竞争对手。
（4）强健的品牌。
这是最难获得也最难维持的一种结构性优势，需要长期的精心维护。企业必须不断在其品牌上投入资金，才能保持它的价值。许多企业以昂贵的代价通过杠杆收购买入其他公司的品牌，之后却因为投人过少而使品牌的价值和竞争优势大打折扣。
不管哪家公司，只有具备了这四种优势中的至少两种，安迪才会买入其股票。很难找到同时具备所有这四大特征的企业，因为这样的企业通常都是受管制行业中的垄断企业。但是，一家企业只要拥有这些优势中的两种或者两种以上，那么其业绩便很可能在行业中位于前25%。由于这些优势使它们的现金流有了保障，因此投资者可以更有信心地评估它们的价值。
因此，证券选择流程的第一个步骤就是找到合适的公司——那些收益高于平均水平且拥有结构性竞争优势以确保稳定现金流的公司。
2.评估现金流价值
找到符合条件的公司后，安迪就会对其预期收入流的价值进行适当估算。“从统计上讲，对于每个公司，我们都可以根据其预期现金流计算出一个值得支付的合理价格”。安迪说，"该价格的决定因素包括公司现金流的多少以及现金流的可靠性和增长速度。”
资本化公司的收入流，即指投资者计算自己愿意支付多少钱来拥有公司的收入流，以此确定收入流的现值。拥有某项收入流通常意味着拥有它的控制权，但在公开资本市场中，投资者无法控制公司的现金流，利润的分配是由公司的管理层而不是股东决定的。“因此，我会以低于私募市场价值的价格买入公司股票，以补偿控制权的缺失”。安迪补充说，“事实上，我会尽量让自己支付的价格不超过企业价值的60%。”
安迪建议投资者在一定的折价范围内购买公司股票。一旦某只股票的价格有较大溢价，安迪就会卖掉，他认为如果这时还继续持有这只股票，那就是在玩“博傻”游戏。投资者也许偶尔会交好运，在这个时候继续持有股票仍能获利，但这种做法通常只会增加收益的不稳定性，而无法带来与之相称的回报。
3.评估公司的未来增长潜力
到目前为止，客观的分析一直贯穿着安迪投资流程的方方面面，这正是其投资方法“谨慎”的一面。第一，尽可能弄清一家公司是否会持续产生可靠的现金流；第二，把握如何对这些现金流进行估值，以免在购买股票时多付钱。现在，安迪又在其投资流程中引入了主观分析的内容。进行主观分析的投资者往往比不进行这类分析的投资者更具优势。作为其证券选择的第三大要点，也就是其投资流程中“大胆”的一面，安迪努力将公司的增长潜力资本化。
要想掌握证券选择流程第三要点的要义，首先必须了解利润周期的概念。经过观察，安迪发现大部分企业的增长都不是线性的：他们的收入和盈利并非每个季度都会以相同的比率增长，而是利润先以大大高于平均速度的比率增长，然后收益得到巩固。这样的周期将不断重复。
“关于业务周期，我的理解是，当一个公司的状况变好时，它会自然而然变得更好，但如果其状况变差，它也会自然而然更加恶化。”这是安迪投资理念的一个基本思想。
利润周期背后的驱动力是“增量盈余”的概念。一家公司经营成本中的相当一部分通常为固定成本，因此公司收入的加速增长会导致盈余的扩张，从而导致净利润的大幅增长。这时，有效的管理团队会将部分或全部的过剩现金用于再投资，以实现公司销售的持续增长，形成良性循环的利润周期。为了最大化利润周期的好处，并占领更多的市场份额，企业会将大量资金投入到雇用更多销售人员、增加研发支出、加强广告宣传力度等活动中，以更快地达到更高的利润水平；反之，当销售收入下降时，盈余和利润均会大幅削减。
安迪会努力寻找那些即将开始良性利润周期的公司，因为最可观的收益通常出现在早期，如果在利润周期开始以后才购入股票，则往往会错过大量的超额回报。安迪解释说：“我希望投资于这样的公司——其品质过硬（拥有结构性竞争优势）且股价低廉（低于私募市场价值），因而可让我远离跌价风险，并且它正处于良性利润周期即将开始的位置。”
因此，应尽量早一点即在某家公司的利润周期开始之前，买入其股票，以使自己有时间对公司进行充分的了解，从而在利润周期开始的时候能够及时识别它。如果较早地买入股票，那么在买入之后的一段时间里，你的投资可能会原地踏步，不能获得明显回报，这时应保持耐心。随着利润周期的逐步推进，你可以增加所持有的头寸。
4. 良性利润周期的催化剂
良性利润周期的出现通常需要有催化剂一对利润周期具有启动作用的某种变革。安迪把这样的变革划分为两大类：外部变革和内部变革。外部变革指影响整个行业的长期性事件，而内部变革则是公司层面的。基金经理通常会利用变革进行投资，但是安迪认为，变革本身并没有导致变革的突破来得重要。
关于外部变革，安迪关注的主要是两大领域的突破：新技术和管制性事件。例如，20世纪90年代后期，信息基础设施从模拟模式向数字模式的转变，带来了高科技部门激动人心的变革。至于管制性事件，近年来，我们目睹了《格拉斯一斯蒂格尔法》（Glass-Steagal Act）的废止以及《电信法》（Telecom Act）的颁布。这些重量级的技术突破和管制性事件通常会导致重大变革，从而带来大量的投资机会。
安迪也非常关注公司层面的变革，譬如新的管理团队的组建、大规模的收购或资产剥离、重大重组或新产品的发布。有效的变革可以扭转一家岌岌可危的公司的命运，驱使它向前迈进，使其内在价值得以释放。“我曾获得过的最可观的投资收益来自那些同时经历了这两种变革的公司。”安迪解释说，“外部变革能使整个行业长期一帆风顺，而内部变革则能进一步提升企业的绩效。我的最大优势在于知道如何正确预测这些变革可能带来的好处，而事实上很少有人能做到这一点。每个人在商学院学到的都是以线性的方式估计变革的影响。”
5. 公司达不到期望的风险
安迪会对公司达不到自己预期结果的风险加以考虑。“在对一家公司进行估值时，我会将折现率与公司达不到期望的可能性相挂钩。”安迪说，“就像在拉斯维加斯（Las Vegas）你会调整赔率，在投资中你也必须这样做。公司达不到预期收入水平的可能性越大，用来将预期现金流折算成私募市场价值所用的折现因子就应该越大。”
6. 发现意料之外的增长
安迪希望通过发现其他基金经理和分析师所忽视的公司未来增长潜力而获取竞争优势。因此，除非出现以下两种情况之一，否则一贯增长的企业无法引起他的兴趣。
第一种情况是，大家对公司前景的看法不一致，或一致性正在削弱，这将有利于投资机会的产生。在这种情况下，由于投资者低估了公司的增长潜力，意识不到它正位于新的利润周期的起点上，因此市场会对公司形成错误的定价。例如，市场按15%的年增长率对公司进行估价，而实际上公司的年增长率将达到20%。发生这种情况通常是因为投资者未能充分认识到公司已发生变革的影响程度，而这正是安迪可以利用的“错误”。
第二种情况是，公司收益继续按历史趋势增长，但投资者却压低了它的股价，因为他们害怕某件自己无法充分了解的事件会出现不利结果。例如，公司卷入了法律诉讼，而投资者对判决结果的预期存在分歧。另一种情形是投资者对新近曝光的公司会计违规程度不了解。近年来，投资者已被大量丑闻吓怕了，那些高品质公司，哪怕只是稍微暗示自己对收入和支出的说明可能有不当之处，市场对它们的惩罚往往就会大大超过其可能的错误程度。投资者先是纷纷抛售其股票，然后再提出质疑，从而导致股价下跌到令企业蒙冤受屈的程度。
安迪认为，只要投资者对企业收入增长的预期不存在显著分歧，市场通常就可以对股票做出有效的定价。如果企业的收入增长预期十分明确，那么股价就应该能够精确地反映这一预期。不过一旦出现分歧，投资者往往就会按照可能性较小的最坏一种情况对股票进行定价。
你可以在股票分析中遵循安迪的证券选择原则，以提高你的“打击率”，并识别一些有助于成功投资的情况。但是，仍有些问题尚待解决：对于投资组合中的各只股票，是应该按相同的比重进行投资，还是应该以某种方式为它们确定不同的比重？何时应抛出某只股票？总共应持有多少只股票？为了回答这些以及其他一些问题，接下来让我们了解一下安迪的投资组合设计理念。
二、构建成功的投资组合
上述是安迪如何找出高品质的待选股票，第二步是如何将这些股票组合成一个成功的投资组合。为此需要了解安迪的资金分配流程，即了解一下如何将更多的钱投入到表现出色的股票上，而将较少的钱投在表现得不尽如人意的股票上。
安迪不再借用棒球规则而是借用“种植”的过程来说明他是如何在选中的各只股票间分配资金的。他将自己的投资组合分为三大块：种子类投资、果实类投资和丰收类投资。“很多人觉得这一类比有些可笑。”他说，“但这确实是我思考这一问题的方式。”采取这一策略的目的是限制错误地投资某家公司带来的损失，并在投资正确时放大收益。投资是充满风险的，风险的管理方式会对最终业绩产生很大影响。
1.种子类投资
在投资组合的这一部分，安迪会买入那些他认为符合他的标准但尚未进入利润周期的股票。安迪通常将20%〜40%的资金投在这一部分。这类公司风险水平较高，因为它们尚未证明自己有能力实现增长潜力。由于对这类公司的前景尚无十分的把握，因此安迪将此类投资中每只股票的头寸控制在整个投资组合的1%左右。
为什么在对某家公司是否能够达到自己的增长预期尚无把握的时候，安迪就将资金投入其中？首先，安迪认为，除非他拥有某家公司并投入了风险资金，否则他不可能花费必要的精力对公司进行彻底的分析，并确定是否可以对它建立信心。买入某只股票并将其划分到种子类投资，可督促自己对这只股票进行跟踪观察。其次，在公开市场中投资时，必须在抓住进场时机与获取完全信息之间进行权衡，如果一味等到公司的乐观收益前景已经明朗再进行投资，则很可能会错过股价的大幅上涨。如果某家种子类公司的收益如他所料开始增长，安迪便会在这家公司的股票上投入更多资金，并将其归入果实类投资。
2.果实类投资
对那些已经进入利润周期，并且看来可以达到自己的增长预期的公司，安迪会较多地持有其股票，将其归入果实类投资。通常他的大部分利润都来自投资组合的这一部分。但是安迪坦言，没有种子类投资就不会有果实类投资。
安迪相信80/20法则，即对大部分投资组合经理来说，其80%的收益都来自20%的投资。他所面临的挑战是如何将投资组合中的大部分资产投入到回报最高的少数几家公司中，这意味着要在较少的几家公司中持有较多的股票。
因此，果实类投资的比重通常占整个投资组合的60%〜70%，但涉及的公司却只有10〜20家。安迪通常会在其中的每只股票上投入2%〜5%的资金，并且确保自己差不多已了解与它们有关的一切。“当在持有量最多的10只股票上投入的资金占整个投资组合的30%以上时，我的业绩往往是最好的”。
尽管果实类投资比种子类投资集中，但在果实类投资中，安迪的投资仍然是多样化的。当一家公司进入了利润周期的时候，同一行业的其他企业往往也同样如此。因此，在果实类投资中，安迪可能会同时买入数家同一类型公司的股票。但是，他不会将资金过度集中在市场上的任何一个行业中。
根据所发现的正在经历良性利润周期的公司的多少，安迪会调整果实类投资和种子类投资的规模。例如，在2001年年中的时候，国内生产总值（GDP）的增长速度急剧放缓，良性利润周期变得十分稀少，这时果实类投资的比重就只占安迪投资组合的25%，而种子类投资的比重则占到了一半。这样的资金分配导致投资组合中出现了大量1%的股票。这个时候安迪正在等待经济反弹并创造更多的良性利润周期。“一般来说，企业的经济状况依赖于国家经济活动的总体水平，企业只不过是整个经济体系的组成部分”。当整个经济体系创造了较多的良性利润周期时，果实类投资在投资组合中所占的比重也会较大。
3.丰收类投资
在丰收类投资中，安迪会减少或抛空所持头寸，并将投资收益尽收囊中。安迪认为主要在以下两种情况下，投资者应缩减自己在某家公司中的投资：一是公司股价达到了预先设定的目标价格；二是公司的收入增长开始放慢。最好能够根据价格决定是否抛售股票，因为以价格为参考标准可以剔除决策过程中的情绪因素和主观因素。设定一个你认为能够充分反映公司价值的价格，当股价达到这一价格时便抛出股票。这样做非常简单，对不对？只要你能抵制贪欲，这就非常简单。贪欲可是抛售决策中所有错误决定的诱因。极为常见的情形是，投资者试图榨干从某只股票中可以获得的每一分利润，在股价达到足值的水平时仍继续持有，结果只能看到自己辛辛苦苦积攒的财富化为乌有。
对一家公司来说，其股票的价值是不断变化的。在利润周期刚刚开始、公司收益不断增加的时候，公司的价值也会随之增长。但是，当其利润周期衰退的时候，就不能再按较高的收入水平和较快的增长速度计算它的价值。或者，你可以将公司的增长率“标准化”为-个你认为公司在整个周期中可以维持的平均水平，将其视为常数。在公司公布较高的利润时，你可以更多地买入它的股票，但在计算价值的时候，则始终使用同一增长率。
起初，安迪在估算股票价值的时候十分保守，总是按照从一般到最差的情形进行估值。“我不想为超过市场一致认同水平的预期增长投入资金。”他说，“哪怕我认为将会出现乐观的情形。除非你拥有公司，否则就不应该为此投入资金。”
在公司每个季度公布收益以及它的利润周期不断推进的时候，安迪会调整自己的估值结果，以反映更高的收入水平，并提高估算出的价值范围。当公司的收益如安迪所料沿“曲棍球棒曲线”移动时，公司的股价往往会突破安迪所彳占算的价值范围的上限。在这个时候抛出股票，可以给接手的买家留下一点点赚钱的空间，否则没人会买你的股票。“很难预料在达到上限的时候，一只股票能卖2亿美元还是3亿美元。”安迪说，“买方必须能赚到钱，否则他是不会买的。但是在我看来，这个时候股价已经被高估了。”当你所看中的利润周期开始衰退的时候，你也应该抛出股票。安迪投资理念中的一个重要信条是：“当一个公司的状况变好时，它会自然而然变得更好，而当其状况变差时，它也会自然而然更加恶化。”当企业的收入增长放慢时，其前景很可能会比大部分投资者所预料的更加糟糕，因此在这个时候，应减少头寸，锁定利润。
4.投资组合管理的一般原则
安迪不会去预测市场时机，但在经济低迷时期他确实会采取一项很重要的措施来降低股票投资风险。在良性利润周期稀少的时候，他会增加种子类投资的比重，而削减果实类投资，也就是增加投资组合中持有量较小的股票的只数，并减少持有量较大的股票的只数。从统计学上看，这样可以降低他的风险，因为一项失败的种子类投资带来的损失要小于一项失败的果实类投资。安迪认为将头寸集中在未进入良性利润周期的公司中是不明智的。一旦利润周期开始，他便会淘汰一些种子类投资，而将更多的资金投入到进入了利润周期的公司中。
安迪的研究表明，在一个正常的利润周期中，他可以通过在投资组合中持有45〜50只股票（其中果实类投资占基金的60%〜70%）来最大化他的投资收益。这样他就可以以较大的头寸（4%〜5%）持有几只往往能为他创造大部分收益的股票。
当看到安迪的投资组合包含45〜50只股票时，有些投资者会感到很疑惑：如此分散化的基金，其盈利能力会不会低于那些更为集中的投资组合。实际上，安迪会将大部分资产仅仅投资在15〜20家公司中，从而既可以使基金业绩超越他的基本目标，又无须将资金集中在高风险公司中。
5.创造价值
安迪努力获取将不断增长的1美元，而不是花上50美分购入静态的1美元资产，然后再等待别人用75美分或80美分将它买走。他所寻找的是那些将通过自己的行动创造巨大的未来价值的公司，也就是说，他用合理的价格买入他希望在凡年后可以增长为5美元的1美元现值，但他不会预先为所有的预期增长付出资金。
一般的价值型基金经理不会像安迪一样把赌注压在创造未来价值的企业上，因此他们能够采取“来福枪式策略”，将投资组合集中起来。安迪的投资对象是成长型公司，这类公司的失败率自然要高得多——不是经营失败的风险而是无法充分实现利润周期增长潜力的风险。为了降低这一风险的影响，安迪在没有把握认为一家公司可以达到他的增长预期之前，只会持有其少量股票。
正如安迪所解释的，“我也可以算是价值投资者，只是我不会去判断一个公司现在值多少钱，然后按其折扣买入股票。我会预测公司的行动会使它在三五年后具备怎样的价值，然后将这一价值折算成现值，以确定它的当前价值。我希望最好能以现值的六折买入股票。但是，公司以后必须达到我的期望，这样我的计算结果才是正确的。为此我要承担额外的风险，因此我希望得到相应的回报。”
对价值投资者来说，只要花50美分，就能换取1美元的价值，那么即使公司的收益不能明显增长，其股票也是可以买入的。而对安迪来说，只有公司的收益能够增长，其股票才可以买入。但是为了防范风险，他只会花60美分购买1美元的价值，并换取预期增长。安迪还会加强计算过程的保守性，为此他会使用谨慎的增长率来计算合理价值。为了得到谨慎的增长率，他会先考虑最佳增长情形，然后再退一步，考虑在不够理想的情况下，按他的预期公司能够实现的合理增长率。