第一节 股疯分析
关于股疯的研究300多年前就已经开始。1688年，居住在荷兰的犹太商人约瑟夫出版了《困惑之惑》一书，其中分析了17世纪中期阿姆斯特丹的股票交易以及当时出现的远期和期权交易，从投机的角度提出股疯出现的博傻理论。1841年苏格兰学者查理斯在《惊人的幻觉和大众的疯狂》一书中首次对1636年荷兰郁金香狂热，1719〜1720年法国密西西比泡沫，英国南海泡沫等进行了较为详尽的描述和分析，指出大众具有的过度投机心理必然会引起股票价格疯狂上涨和最后的崩溃。具有讽刺意义的是，如果把郁金香狂潮的“郁金香”一词替换为“互联网”、“房地产”、“漂亮50”等等，你居然发现可以跨时空用。1994年美国学者加尔布雷兹在《泡沫的故事》一书中，以幽默和睿智的语言回顾了过去三个世纪中的股疯，包括20世纪80年代中期的垃圾债券疯狂，并提出著名的格言：金融天才总是出现在崩溃之前。1999年英国学者爱德华在《投机狂潮》一书中指出，所有的投机狂潮都以最后一只老鼠成为牺牲者而告终。
一、历史上的股疯事件
这种疯狂的泡沫不仅在历史中出现，现在仍在出现，发达国家有，发展中国家也有。我们首先回顾历史上著名的泡沫事件。
1. 荷兰郁金香狂热：1634〜1637年
据考证，郁金香在16世纪中叶从土耳其传入欧洲，1593年传入荷兰。由于独特的气候和土壤条件，荷兰很快就成为郁金香的主要栽培国之一。
郁金香有两种培育方式。一是通过种子繁殖，约需7〜12年的时间方可得到较为理想的球茎；另一种方式是直接通过球茎繁殖。球茎每年4〜5月间开花，花期仅为10天左右，到了9月长出新的球茎。因此，郁金香交易实际上是球茎的交易。1630年前后，荷兰的部分郁金香感染了一种非致命的“马赛克”病毒，该病毒能使球茎爆裂并在花瓣上形成艳丽的花纹，一时成为王室贵族和富豪高价觅求的对象。由于不能将马赛克病毒人工引入到未受感染的球茎中，培育出奇异郁金香的唯一方法就是培育受感染球茎的下一代，这样就限制了球茎供应量，在巨大的需求压力下，球茎价格开始上涨。
从1634年起，由于价格步步攀升，郁金香开始成为一种很好的投资工具，交易中的投机色彩越来越浓。荷兰社会每一个阶层都投入到郁金香的买卖之中，除了出现变异的各名贵品种外，普通郁金香球茎也成为炒作的对象。商人们组成了一种行会，在小酒店里组织交易来年开花的球茎，并收取少量费用。新的交易方式推动交易规模急剧扩大，将郁金香狂热推向高潮。以最昂贵的变种Semper Augustus为例，在1637年1月前后的几个月里价格上涨了20倍，已超过同等重量黄金价格数倍。普通郁金香Switsers的价格也在30天内上涨了约29倍。
1637年2月，郁金香球茎的交货时间即将到来，部分交易商开始抛售存货，引发了市场恐慌，球茎价格急剧下跌。如Semper Augustus的价格在2月跌落到其最高价格的1%，Switsers的价格在4天内跌落至最高价的5%，郁金香的平均价格下跌了90%。郁金香市场的恐慌和混乱迫使荷兰政府在1637年4月宣布中止所有合同，大量投机者倾家荡产。在泡沫存续期间，由于人们疯狂追捧郁金香，荷兰的实体经济也受到严重影响。
根据产品生命周期理论，“郁金香狂热”初期，其名贵品种出现高价并不属于泡沫，而是新产品刚出现时的典型市场特征。“郁金香狂热”破裂后的100年内，名贵品种的价格继续下跌，一方面是人们的消费偏好发生变化，另一方面也是由于培育方法出现创新、供给量上升所致。但普通郁金香球茎价格的疯狂上涨无法用资产的基本价值来解释。值得注意的是，期初名贵郁金香品种的高价是诱发泡沫的重要原因。
2. 法国密西西比股票泡沫：1717〜1720年
法国密西西比股票泡沫有其特定的政治背景。18世纪初，法国国王路易十四因连年征战造成巨额国债，法国经济陷入萧条和通货紧缩之中。1715年路易十四去世后，法国王室的金融顾问John Law向摄政王奥尔良公爵建议，可采用纸币本位制，通过大量发行货币来刺激国内经济。在法国政府的扶持下，John Law成立了一家私人银行大众银行，该银行拥有货币发行权，其货币可用来兑换硬币和付税。之后，John Law垄断了对路易斯安娜（北美）和非洲的对外贸易权，兼并了东印度公司和中国公司，更名为印度公司，从中获得了巨额财富。
1719年1月，大众银行被国有化，更名为皇家银行，仍由John Law担任主管。为了购得铸造新币的权利，印度公司发行股票进行融资。该公司以筹措1亿锂资金开发路易斯安那金矿为由，计划发行1亿锂共20万股股票，每股发行价为500锂。John Law采取促销、贿赂政府官员授予该公司更多特权等多种手段，大肆营造社会购买该公司股票的热烈气氛，并允许持有政府债券的人用债券购买股票。由于债券在市场上的价格还不及面值的一半，绝大多数债券持有人都迫切想用手中的债券去购买该公司股票，于是出现了抢购股票的风潮。市场投机愈演愈烈，整个法国甚至欧洲热衷于投机、赌博的人和资金潮水般地涌入股市购买密西西比公司股票。该公司股票从年初的一股500锂达到7月份的5000锂，8月份上升到10000锂，10月份升至21000锂，最高涨至31000锂，涨幅为发行价的62倍。
1719年下半年，John Law决定用印度公司的股票来为法国国债融资，并在1719年9月12日、9月28日和10月2日分别进行了三次增发，发行价格为5000锂，可在10个月内逐月等额付清，相当于为投资者提供了90%的信贷杠杆。为了抬高股票行情，John Law宣布股票红利与公司的真实前景无关，这种神秘莫测的说法进一步鼓励了民间的投机。
为提供源源不断的资金，印度公司在发行股票的同时，皇家银行也不断发行纸币，终于招致了通货膨胀。1719年法国通货膨胀率约为4%，1720年1月通胀率上升到23%。随着投资者信心的动摇，印度公司股价开始下跌。John Law一方面在未增发股票的同时继续发行纸币，另一方面又宣布将股价冻结在9000锂的价位上。这一举措两个月之后终于无法继续，自1720年5月起，泡沫破裂，股价下跌，9月时股价跌至2000锂，12月初跌至1000锂，至1721年9月，股价跌落至500锂，如图15-1所示。
密西西比股市泡沫是历史上第一个有记载的金融市场泡沫，法国广大的中下阶层老百姓都卷入其中，为之后的法国大革命埋下了导火索。泡沫破裂后，法国被迫恢复到以硬币为基础的旧体制。
3. 英国南海股票泡沫：1720年
英国南海股票泡沫与法国密西西比泡沫非常类似，但经济背景截然不同。17世纪末到18世纪初，英国正处于经济发展的兴盛时期。长期的经济繁荣使得私人资本不断集聚，而投资机会相应不足，大量闲置资金有待寻找出路。当时股票发行量极少，拥有股票还是一种特权。在此情形下，一家名为南海公司的股份公司在1711年宣告成立。成立的最初几年里，公司以认购政府债券的方式从政府那里获得了对南美贸易的垄断权，并宣称目标是攫取蕴藏在南美东部海岸的巨大财富，使社会公众对公司发展前景充满了信心。
1720年，英国国债总额为5000万英镑。南海公司模仿John Law的做法，向英国政府提出接收全部国债，并以发行股票的方式进行融资。1720年3月，英国国会通过给予南海公司经营国债特权的法案，公司股价立即翻了一番，从每股200英镑上升到400英镑。公司于是在4月14日和4月29日两次向公众提供股票预约认购，第一次认购只需支付股价1/5的现金，第二次只需支付1/10的现金。由于有高杠杆，投资者踊跃认购，其中包括半数以上的众参议员，连国王也认购了价值10万英镑的股票，股票供不应求，股价急剧上扬。1720年1月1日，南海股票指数为128点。之后，南海公司股价立即从每股130英磅上涨到300英镑。南海公司采取欺诈的手段制造公司的虚假繁荣。1720年4月下旬，南海公司承诺所有持有国债的人可以把尚未兑现的国债年金转换为南海公司的股票，于是大约52%的短期年金和64%的长期年金实行了转换。1720年6月15日，南海公司更是以现付10%的方式再次发行新股。此时，南海公司股价已升至800英镑。1720年7月1日，南海股票升至950英镑，并摸高1050英镑，较首次发行价130英镑上涨了7.08倍（如图15-2）。
目睹南海公司的暴利，英国出现了许多泡沫公司，纷纷通过发行股票的方式进行投机。为禁止这类公司的蔓延，英国国会在1720年6月提出了“泡沫法案”。此时法国密西西比泡沫破裂的消息传来，加上“泡沫法案”在8月正式实施，各类泡沫公司的股东们纷纷抛售股票。股价的下跌严重挫伤了投资者对股市的信心，南海公司的股票也受到影响，在8月24日的第四次增发中，认购的人数首次低于抛出的人数。到了9月底，股价已跌至175英镑。英国议会强迫公司转让部分债权给英国银行，强令公司改组。到了12月，股价跌至124英镑，泡沫彻底破裂。其他股票也大幅下跌，英格兰银行股票从9月1日的227英镑跌至10月14日的135英镑，东印度公司股票在同期由345英镑跌至145英镑，非洲公司股票由130英镑跌至40英镑。
大量投资者损失惨重，包括科学家牛顿。尽管南海泡沫在规模和持续时间上均不及密西西比泡沫，但仍在世界金融史上留下了重要的一笔。整个英国股市完全崩溃，为数众多的银行倒闭，公司破产，无数家庭倾家荡产。从此，刚刚兴起的股份公司在社会上被视为金融欺诈团体而被宣布为非法。在以后长达一个多世纪的时间里，英国市场上的股票几乎销声匿迹。这一事件之后，经济学家开始用“泡沫”一词来描绘资本市场由于过度投机引发的价格急剧上升和破灭现象，并在此基础上衍生出了“泡沫经济”等相关词汇。
除了我们熟知的股疯（比如互联网泡沫）外，还有很多值得阅读的案例。
4. 科威特股疯：1980〜1982年
20世纪80年代的科威特股疯是现代金融史上的大笑话。1976〜1977年间，科威特的股票市场萎靡不振，政府使用售卖石油的巨额收入来维持股市，以政府的名义大量收购股票。卖石油的钞票来得容易，政府希望没有一个国民因为在股市亏钱而对政府心怀不满。真正的股疯开始于1980年。在民众看到政府如同保证股民炒股只赚不赔时，他们开始如苍蝇闻到臭肉一样涌进股市。由于官方的证券交易所只有90只股票，投机活动大多集中在店头市——或称非官方交易所，它坐落在往日拍卖骆驼的旧房子内。科威特的一个金融旧俗使得股疯成为不可避免的现象。在科威特，股票投资者可以用远期兑现支票来购买股票。从法律上说，支票拥有者可以随时要求付款，但这样做违反了阿拉伯人的“诚信”，几乎没有人是这么干的。因此到1980年为止，科威特还未有破产的案例。
自然，投机者看到股票价格每个月以10%、20%，甚至高达50%的速度上升，虽然银行账户上没有钱，他们还是开出无期兑现的支票购买股票，他们知道支票到期时能够把股票卖掉兑现，政府不会让他们亏钱的。这个凭空出现的购买力如同把汽油浇到火中，股市冲天而起。投资股票的投资公司一家家地开张，还有专门投资这些投资股票的投资公司的投资公司。他们都列到店头市场交易，每家投资公司的价格都升到远超其本身的资产价值。疯狂的最高潮是1981年初，有些股票每月升幅超过100%，科威特的股市总值从50亿美元膨胀到1000亿美元。
场外交易的店头市场中的很多股票甚至不是在科威特登记注册的。它们的注册地有些在巴林，有些在阿拉伯联合酋长国。这些公司不受科威特法律管辖，一半的公司甚至没有年度报告。从法律上讲，只有科威特的国民才能够买科威特的股票，附近巴勒斯坦、埃及、巴基斯坦等地的投机客就通过科威特当地人进入科威特股市。科威特是波斯湾各国的金融中心，股疯难免传染到附近区域。附近有个叫沙介的地方，当地发了石油财的财主们决定发展房地产。不幸沙漠边上的房子无人问津，空空的大楼让他们愁死了。科威特的股市给了他们灵感。他们把其中一家旅馆改建成医院，以“海湾医学中心”的响亮名字将这些房地产上市。这些新股立即得到2600倍的超额订购。整整一个星期，每天都有一两架飞机将订购单送到“海湾医学中心”的发股商——沙介银行。由于订购单太多，沙介银行聘请了40位埃及的学校教师帮忙登记。“海湾医学中心”的股票在科威特的店头市场升了800%。对那些瞠目结舌的西方金融专家，科威特人会教导他们：“别用你们的眼光来看我们的股市，这里的情况和你们不一样，我们有自己的特色，政府不会让股市崩盘。”有8位自称为“轻骑兵”的年轻人共开了550亿美元的空头远期兑现支票。其中一位叫佳欣木太华的邮局职员，才二十几岁，一个人就开了140亿美元支票。他的弟弟拉吉木太华从不登记自己开出多少支票，最后发现他开出的空头数目达34亿美元。
气球终于在1982年胀到顶了。刺穿气球的针头有两个：第一是由于石油价格的下跌，科威特1982年的石油收入只有1980年的1/4。第二是新的财政部长表明政府不可能继续支持这种病态的股价。终于，1982年8月20日，一位忐忑不安的佳欣木太华的支票持有人在支票兑现期之前要求付款。虽然这不合习俗，但完全合法。结果不难想象，佳欣根本就没有这个钱。气球即刻爆炸，9天之间，千百位投机人在空头支票面前举手投降，股市崩溃。上述“海湾医学中心”的股价跌了98%，只剩发行价的1/6。9月，科威特财政部要求所有这类可疑支票全部清账，总数达900亿美元，远超科威特的全部外汇储备。
不仅股票会疯狂，其他资产也会。比如房地产。
5. 美国佛罗里达房地产泡沫
发生在1923〜1926年的美国佛罗里达房地产泡沫是最早有记载的房地产泡沫事件。
20世纪初的美国经济状况良好，加上土地资源丰富，房地产业出现一片欣欣向荣的景象。传统上，来自纽约等酷寒地带的美国有钱人喜欢在冬季到佛罗里达的棕桐海滩等地避寒。第一次世界大战后，这里已成为一般民众的冬天度假胜地。佛罗里达给人们一个轻松的环境，给酷寒中劳作的东北部居民提供了一个短暂逃避的场所。而且佛罗里达的土地均价较美国其他地方低得多，它自然成为美国人买个冬天度假屋或买块土地日后定居的理想场所。
1923年起，房产泡沫向地产投机转移，佛罗里达土地价格短时间内急剧上升。一个纽约开发商在1913年左右以24万美元购置的一块土地，到1922年，价格为80万美元，但在1923〜1924年间，这块土地被分成几个小块，总价达150万美元。一位妇女在1896年以25美元买下的一小块土地，1925年的价格是12.5万美元。在1924〜1925年间投机最热的时期，几个星期地产价格就会上涨一倍。几乎每一个人都投身于地产买卖。1925年，佛罗里达州的人口只有7.5万人，但有2000余家房地产公司，约有2.5万人专门从事房地产经纪工作。地产中介不需要垫付任何资金，土地-转手便可获得巨额利润。同时银行提供了大量信贷，助长了投机狂潮。当时由于大量人口涌向迈阿密，为了防止发生饥憧，美国政府不得不在铁路线上禁运不易腐败的商品。当地报纸《迈阿密日报》更是充斥着房地产广告，最多一天竟达504版，创下了新闻出版业的世界纪录。
在1926年，有报道说一位地产炒手怎么在一个星期内将本金翻了两倍。赚钱的故事总是传得飞快。人们买土地不再是为用来居住、建厂房或其他实用的目的，买土地的唯一目的就是怎样转手谋利。当时买土地的订金是10%，土地价格每上涨10%，炒手们的利润便是100%。开往迈阿密的火车轮船上，挤满了做发财梦的美国人。随着迈阿密海滩附近的地价飞涨，附近沼泽地的水被抽干，一块块地投入市场。面对着似乎无穷尽的土地供应，发地产疯的民众开始清醒。1926年9月18日，一场灾难性的飓风席卷了佛罗里达南部，造成400人死亡，6300A受伤，5000多人无家可归。这一灾难使得已经开始下跌的房地产泡沫出现崩溃。至1927年，大部分房地产公司倒闭，1928年和1929年，佛罗里达相继有31家和57家银行破产。1930年，佛罗里达州有30个城市宣布市政债券违约。
但在疯狂的时刻，特别是某人如何一夜暴富的传言广为流传的时候，人们很难保持清醒的头脑。炒股好手杰西利物莫也参加了这一游戏，他也认为佛罗里达的土地会继续上涨。别忘了，他当年在金融界的地位就如同今天的索罗斯。
6. 中国海南省1992年房地产泡沫
国内在海南曾经也出现过一次房地产泡沫。海南于1988年建省，1992年邓小平“南巡”，国务院正式批准洋浦开发，海南房地产逐步升温，1993年达到高峰，1994年、1995年泡沫破裂。
1991年底至1992年初，海南的房地产开发公司大约只有372家，注册资金13亿多元，1992年底迅速增加到1000多家，注册资金达到40亿元。1993年4月，房地产开发公司的数量又猛增到1500余家。在投机最热的时期，海南7000多家公司中有近一半的公司直接或间接参与了房地产市场活动、上千亿元的房地产资金投向南方，其中海南800亿元，北海300亿元，惠州150亿元，这些资金大多是银行贷款。在大量建设活动的支持下，1992、1993年海南GDP增长率分别高达40.1%和20.9%，位居全国前列。海南的房价自1991年下半年开始攀升，至1992年12月，平均涨幅为20%。其中海口市1991年的房价在1200〜1700元/平方米之间，1992年1〜4月平均涨幅在40%左右，5月继续暴涨，6月达到顶峰，别墅每平方米最高售价达8888元，公寓7200元，写字楼最高达10000港元。在1992年上半年，炒房者手中的任何房屋都可出手，投资回报率可达100%〜250%。
1994年起，海南房地产开始降温，1995、1996年的GDP增长率跌至4.3%和4.8%，连续两年在全国排名倒数第一，由此进入持续多年的经济低迷。截至1998年底，海南全省商品房开发建设规模达3669万平方米，停建缓建的总面积为1611万平方米，计550宗，积压了近500多万平方米的商品房，沉淀了近300多亿元的资金（其中90%为国有银行资金）。其中，仅海口市的停缓建工程项目（俗称“烂尾楼”）就有416宗，用地面积588.3公顷，沉淀资金177亿元，直到2006年8月才将416宗停缓建工程项目处置完毕。
7. 香港1997年房地产泡沫
香港人口众多而土地资源不足，房地产有天然的泡沫倾向。由于香港经济的基础是自由贸易，货物的进口及出口皆为零关税，房地产市场客观上为香港政府建立了一种“代理关税制度”，在香港宏观经济发展中的作用远远超出一个投资市场的作用。而从投资角度看，土地和物业一直发挥着不可替代的投资和保值工具作用，因此香港公司和私人投资者习惯于将富余的资金购置物业以求保值。1984年中英谈判结束后，三大政策对香港经济繁荣起到关键作用：“一国两制”政策确定了政治前景；香港政府限定每年售地50公顷，压缩土地供应；港元与美元挂钩，实行联系汇率制。自1985年起，银行普遍接受物业抵押贷款，香港房价开始稳步攀升。
进入20世纪90年代后，真实和虚假的需求推动着房地产价格迅猛上升。1993年香港经济已过热，通胀率达到7%〜8%，但为了保持联系汇率制度，港英政府被迫下调利率，实际利率一度曾达到-10%。香港居民为保护财产不受通胀影响，全民参与炒楼，房地产投资演变成一种投机行为。其后，港英政府采用多项措施打击炒楼，但在1996〜1997年，港英政府放宽控制，香港房地产市场开始进入疯狂泡沫期，房价直逼东京等城市。以港岛的私人住宅为例，1984〜1985年间新楼均价为500〜600元/平方尺，1997年最高时达到8000元/平方尺，换言之，一幢100平方米左右的公寓价格在100万美元左右，而著名的中产阶级社区“太古城”的售价则高达1.3万港元/平方尺。大量购买者从银行贷款进行杠杆投资。香港金管局的数据表明，1997年未偿还住宅按揭贷款竟高达当年GDP的32%。
1997年10月，东南亚金融危机爆发，香港房地产泡沫破裂。2003年时，香港的平均房价仅为1997年的1/3，与1992年的房价持平。1997年7月香港长安地产公司设立了中原城市领先指数，当时的100点成为历史最高点，2003年8月达到最低31.77点。
据统计，香港房地产泡沫破裂后，私人住宅楼宇市场消失的市值达2.4万亿港元。如加上香港928万平方米的存量写字楼、923万平方米商业楼宇以及48家四星及五星酒店，总市值损失超过4万亿港元。由于杠杆使用过度，很多投资者的房产成为“负资产”，即房价尚不及银行贷款额。香港出现的一系列经济问题，如财政赤字、通缩、失业率等，无不与房地产市场泡沫破灭有关。
二、股疯特点和庞氏骗局
上述资产价格泡沫事件虽然出现在不同时期、不同市场以及不同国家及地区，其发展和破裂的过程却有惊人的相似性。总结上述事件，可得出以下几个共同点。股疯的开端几乎无一例外地都有央行或金融中介实行金融自由化或金融创新等利好消息，价格的最初上涨与基本面因素有关，之后在正反馈交易的作用下演化成泡沫。而正反馈交易的出现和时尚又有很大关系，毕竟投资活动是社会活动的一种，投资者的行为也会受到社会活动的影响，引发金融市场上的时尚现象。这点经历过2007年中国股市股疯的投资者都深有体会。
（1）泡沫事件的起源均来自真实的利好消息，也就是刚开始来自可信的想法、概念或产品，能提供快速的增长，带来巨额的财富。如“郁金香狂热”中对珍奇品种的追求、美国20世纪初的经济繁荣等。这些消息影响了投资者对资产未来收益的预期，激发了大众的乐观情绪，引发资产价格上涨，成为投机的导火索。
（2）疯狂的想法必须具备既简单又复杂的特性。简单到普通民众能觉得是好主意，但必须复杂到很难用事实证明其对错，否则气球吹不起来。
（3）在每一个泡沫事件中的价格上升阶段，都有来自权威方面明显的或隐含的肯定，包括政府、王室以及专家的口头推荐或行为示范等。由于社会大众获得信息的途径有限，普通投资者将这些推荐或行为解释为内部信息并纷纷效仿，造成泡沫进一步膨胀。当市场前景不甚明朗或“投资”项目本身神秘莫测时，这种"名人效应”尤其有效。
（4）赚钱效应使得参与该疯狂成为必须的时尚。没有什么比轻松和快速来钱更能吸引普通民众，它传染的速度远超过瘟疫。时尚形成的第一个原因是群体压力。比如2007年春节，部分投资者于2006年获利，开始传播，导致其他的观众存在压力，也要参与这个游戏。时尚形成的第二个原因是有效的非正式传播渠道。心理学研究表明，大众媒体对人们理念的影响远不及人们在其日常群体中通过非正式交流受到的影响大，因此时尚往往通过消息在人们日常群体中的传播而引发。时尚的形成和消失类似传染病：一方面，新的感染者不断增加，其增长速度等于传染率、已感染人群数和易感染人群数的乘积；另一方面，已感染人群以一定的痊愈率恢复成健康人群并开始具有免疫力。其中，痊愈率除以易感人群数是一个重要的临界值：如果感染率低于该临界值，已感染人群的数量将单调递减；如果感染率高于该临界值，已感染人群的数量首先将上升，然后开始单调递减。在此过程中，任何社会变化都可能引起感染率和痊愈率的变化，如果感染率上升，时尚就会像雪球一样越滚越大，并持续很久。
（5）游资甚多，或通过某些方式“创造”出游资是造成"疯”的必要条件。一时间这些资金集中在某个领域，必定带来滚雪球效应。银行信贷大量扩张，或出现新的杠杆工具，如期货市场、股票保证金交易、房地产楼花交易等。信贷扩张为投资者提供了有力的支持，进入资产市场的资金规模不断扩大。
（6）泡沫形成过程中有后续投资者不断加入，使得资产价格越来越高，最终完全偏离基本价值。这一过程中最早的投资者能有丰厚利润，而最后的投资者则损失惨重。不过，气球胀的时间比常人想像得更长。
（7）还可能存在庞氏骗局。庞氏骗局得名于一个叫Charles Ponzi的美国投机者。Ponzi原籍为意大利，1919年来到美国波士顿。一个偶然的机会，他发现国际邮联发行的回信息票在西班牙的价格约折合为1美分，但在美国可以兑换成6张1美分的邮票，存在明显的套利机会。Ponzi向一部分人宣称发现了一个很好的投资机会，并以90天50%的高收益率来筹集资金。因为Ponzi的套利方案很容易理解，而且看上去简便易行，很快吸纳了大量资金。然而，由于交易成本过高，Ponzi的套利计划并未成功，他只能用后一轮投资者的资金支付前一轮投资者的本息，第一轮投资者的丰厚收益吸引了新的投资者，随着资金源源不断地流入，Ponzi不断地用后续投资者的资金偿付原来的债务，起初的套利计划完全演变成了一个资金骗局。投资者争先恐后地向Ponzi投资，最高峰时一周资金流入量达到100万美元，Ponzi及其助手甚至来不及清点钞票。这一骗局直到1920年8月被波士顿警方宣布Ponzi的投机活动为非法时才结束。
庞氏骗局有几个重要的特征：
（1）Ponzi让一部分早期投资者相信确实存在一个很好的获利机会；
（2）获利的原理非常容易理解，而事实上并没有人真正懂得应如何操作；
（3）投资回报率很高，对具有投机心理的投资者有极大的诱惑力；
（4）早期投资者拿回了本金及利息，为Ponzi赢得了公众信任，因此有后续投资者不断加入。
比较历史资产价格泡沫事件与庞氏骗局，不难发现，除了庞氏骗局中没有银行信贷的支持外，其他特征均完全相同。尽管理性投资者都可以预测庞氏骗局最终将会破灭，但以庞氏骗局为基本模式的资产价格泡沫事件仍频频发生。事实上，庞氏骗局的存在与投资者理性并无直接联系，而是与投机行为密不可分。对于了解Ponzi欺诈行为的理性投资者，即使他们预期骗局终将破裂，只要期望收益率能够补偿其承担的风险，他们仍会投入到这个骗局中。对于不知内情的非理性投资者，前续投资者已获得的高收益起到了关键作用，使他们误认为Ponzi的套利计划已获成功。在任何一个资产价格泡沫事件中，都可以找到这两类投资者。换言之，任何资产价格泡沫都是理性与非理性的混合。
一个纯粹的庞氏骗局是一个零和博弈，前续投资者的所有收益均来自最后一轮投资者的损失，且投资人数越多，最终投资者的亏损越大。
总结开来，尽管气球从吹胀到胀破的过程，时间可能是几个月，也可能是几年，但所有的气球几乎都一样：气球吹胀的初期，气球后面一定有一个动人的故事，提供人们无穷的想像空间。发财的希望，促使投资大众开始投入。如果是股票，表现就是成交量增加，股票价格升高。随着股价的升高，它吸引更多人的注意。有些人忍不住了，将升值的股票脱手获利，另一些股民乘回调入市。每一个更高的波浪都带动更多的贪婪心理，吸引更多的股民加入。股票将节节升高，这就形成了所谓的升势。在气球破碎之前，通常是疯狂到极点的时候，股票可能在几天内暴涨一倍或更多，投资者开始盲目入货，生怕明天的狂升失去自己的份儿。
三、资产价格泡沫形成的原因
从泡沫的形成过程看，资产自身的特征、市场机制的缺陷以及按资者的心理偏差等都是造成资产价格泡沫的重要原因。
1.资产的相对稀缺性
资产的相对稀缺性导致其短期供给弹性不足，容易诱发价格泡沫。当资产的市场需求量突然增大时，由于受到天然禀赋或供给时空上的制约，供给量无法相应增大，市场价格持续攀升，成为泡沫生长的基础。
2.信息不完全
信息不完全易引导投资者产生对资产的错误投资需求。根据股利持续增长模型，资产的当前价格可以表示为P0=D1/r-g，其中，D1表示下一期将发放的股息；r表示折现率；g表示股息增长率。在折现率保持不变的前提下，当一项“新技术”、“新工具”或“新政策”出现时，人们对资产未来现金流的预期可能是：①D出现短暂增长，然后下降至目前水平，g保持不变；②D出现永久性上涨，g保持不变；③D不变，g在短期内上涨，然后下降至当前水平；④D不变，g出现永久性上涨。
在有效市场上，②和④情形下的价格上升能够维持，①和③情形下的价格将会在上升后出现下跌。但在现实的资产市场上，投资者无法对此做出准确的判断。如果投资者将股息或增长率的短期上涨误认为是长期上涨，将会高估资产价格，并可能在其他市场因素的作用下演变成为价格泡沫。当市场最终发现现金流受到的影响只是短暂的，资产价格就会发生暴跌。
3.投机需求
对资产的真实需求通常会引起价格上涨，而投机需求是价格泡沫形成的关键。真实需求是指为了消费、再生产或获得股息收入而形成的需求。投机需求则是单纯为赚取资产价差而形成的需求。实物资产有存储费用，且流动性较差，投机需求相对较低；金融市场上的投机需求较多，更易造成资产价格被高估。
当市场有源源不断的后续投资者，并形成长期持续的投机需求时，就会引发价格泡沫，这也是庞氏骗局的基本模式。如不考虑经济的自然增长，此过程是一个零和博弈，前面投资者的所有盈利都来自于后面投资者的亏损。
4.信息不对称
资产的提供方（如发行股票的公司）和资产买方之间通常存在信息不对称，易引发道德风险和逆向选择，从而引发价格泡沫。
典型的庞氏骗局中，资产供给方为获得更多利润，常会提供虚假的利好信息，或炒作资产价格，以诱发真实需求或投机需求。资产供给方既包括初始供给方（如房地产开发商或发行股票的企业），也包括二级市场供给方（如机构投资者）。此外，资产供给方还可以通过具有某种优势的相关者发出信号，以增强信息的可信度。这类相关者包括政策制定者、审计师、股评家、社会知名人士等。
5.信贷扩张
信贷扩张通常有以下几个途径：
（1）正式的银行贷款，如个人住房抵押贷款；
（2）隐含的或正式的保证金贷款，大多出现在股票市场和外汇市场；
（3）杠杆收购，即收购公司通过银行贷款或发行垃圾债券获得收购目标公司的大部分现金。其中（1）、（2）为资本市场主要的信贷形式。
信贷扩张为投机需求提供杠杆，意味着有成倍的资金流向资产市场，推动了价格泡沫的出现。更重要的是，由于贷款方无法观察和控制资金的投资风险，借贷双方之间存在代理问题，投资风险越高，借方风险向贷方转移的情况越严重，投资者越倾向于冒险，投机性越强，资产价格泡沫也越大。然而，一旦价格开始下跌，由于杠杆的作用，价格泡沫的破裂也更加迅速。
6.市场心理
资产价格泡沫的持续，需要后续需求的支持，而后续需求往往需要市场心理的依托。市场心理的形成非常复杂，在泡沫过程中，有时在大量利空消息下价格仍会继续上涨，有时只需很小的一个消息甚至并无任何消息，市场心理也会发生变化，造成资产价格急剧下跌和泡沫破裂。
目前心理学研究多将市场心理归结为投资者的认知偏差，如保守主义、代表性推理、轻信和盲从、过度自信、一厢情愿等。当大量投资者出现相同的认知偏差时，就会对市场产生影响。此外，在信息不充分或不完全的条件下，投资者常根据其他人的策略来决定自己的投资策略，形成“羊群效应”，引发持续不断的后续需求，使最初的资产价格上升演化为价格泡沫。
四、总结
从上述分析可知，泡沫形成的关键在于投机需求引发价格上涨，价格上涨继续引发投机需求，二者之间存在正反馈关系。由于价格完全不依赖于资产的基本价值，泡沫本身非常脆弱，一旦市场心理发生变化，逆向的正反馈将导致价格快速下跌。如果资产价格在长期大幅上涨后出现逆转，市场将确认资产价格被高估，在没有任何调控措施或交易限制（如股市的涨跌停板）的情况下，价格将急剧下跌，泡沫迅速破裂。政府的救市措施往往只能缓解价格下跌的速度，并不能影响下跌的总趋势。在市场出现严重恐慌时，救市措施也将无效。
对比股票、外汇、房地产和艺术收藏品四种典型的资产，股票市场最易形成泡沫，其次为外汇市场和房地产市场，最后是艺术收藏品市场（表15-1）。
（1）对于外汇市场，交易杠杆、资金需求、资产流动性和存储成本等都利于泡沫的出现。然而，外汇市场是一个全球性市场，市场操纵力量不易形成，各国宏观经济信息的披露较为透明和及时，加上外汇交易是两种货币的兑换，且期货和远期市场比较发达，有良好的卖空机制，这些因素都抑制了泡沫的出现。与股票市场相比，汇率虽然存在超常波动性，但并不容易演化为较长期的急剧上升的汇率泡沫。
（2）对于房地产市场，由于短期供给弹性小，也有可能引发泡沫，但其资金需求量和资产流动性在一定程度上抑制了投机。与股票市场相比，房地产市场泡沫的“动量”较大，即泡沫不容易形成，形成后的持续期也较长。因此在一个较长的时间段内，房地产泡沫具有频率较小、周期较长的特征。
（3）资金量、流动性和存储成本是抑制房地产和名贵收藏品泡沫的重要原因。如果对这两个市场证券化，那么泡沫将更容易出现。证券化是资产虚拟的一种方式，如股市和汇市分别是对企业和国家实体经济的虚拟。可见，资产虚拟的程度越高越容易出现泡沫。
尽管在疯涨阶段存在某些正面效应，但是到股灾出现的时候，负面效应往往很大。如果股疯把泡沫吹向经济，整个经济也泡沫化，后果会更为严重。一般来说，①股疯扭曲了资源有效配置。资本市场机制正常的信息揭示功能受到阻碍，资源大量集中到经济的局部区域，引起资源的错配；②误导企业投资，当股市疯狂的时候，企业的Q值被严重高估，如果企业增加投资直至Q=1，其投资的实际收益远远低于资本成本，造成社会的整体生产效率下降，一旦转化为股灾，就会出现产能严重过剩，导致经济危机；③增加金融风险；④诱发泡沫经济。