第二节    分析经济增长和通货膨胀

分析经济增长和通货膨胀的具体方法见经典的宏观经济学教科书。即使策略投资者不善于对宏观经济进行分析，也可以阅读诸多市场经济学家定期的各种预测数据，深入阅读并探求其假设的基本逻辑，然后选择最合逻辑的，并且不断根据公布的数据微调。

另外，对于已经形成的数据，则需要不仅了解其同比、环比增速，还要了解其绝对量数据，以及过去同比数据出现拐点的背景和原因——特别注意的是，宏观经济学家和市场人士一样，预测趋势比预测拐点更擅长，一旦公布的数据出现异常（比如违背了趋势），投资者需要判断这是否是一个拐点，但往往很多经济学家会找各种理由安慰自己趋势未变。

2010年年初，国泰君安证券的经济学家预测（图3-30〜图3-32），GDP同比增长前高后低，CPI持续向上（图3-31）。站在宏观策略的角度，完全有理由认为，这并不是有利于股票投资的宏观背景。

到第一季度末，国泰君安的经济学家们修正了观点，认为下半年GDP企稳，存在2010年第四季度见底，然后2011年重新上行的可能，走势见图3-33。

参考其他券商经济学家的预测，差异主要体现在两处，一个是经济增长在2010年第四季度是否见底、2011年重新上行？另一个是CPI的高点到底在几月份出现，是7月，是10月，还是全年持续上行？幅度问题则成为次要问题，比如一季度GDP增长的高点是12%、11%还是10%，回落到第四季度是8%、8.5%还是9%，通胀的高点能够超过5%，还是6%等。

当然，仅看两个预测的数据组是没有办法直接下投资决策的，必须深入分析经济增长走势的驱动力，同时也必须深入分析通货膨胀的影响因素。在这里，月度数据可以提供更精细化的帮助。需要了解的是，尽管对应的月度经济数据和GDP增长数据内容含义有差异，但是各种数据都还是归结为对两个维度的相互验证和判断，一个是增长，一个是通胀（图3-34〜图3-37）。

—、分析经济增长的规范方法

分析经济增长有多个角度，不过传统的还是GDP增长的三角度分析：关于投资、消费和出口的分析（图3-38，图3-39）。

1995年以来，从消费、投资、政府支出和净出口对GDP的拉动来说，消费对GDP增速的拉动一般在2.5%〜4%左右；政府支出对GDP的拉动在1%~2%左右，两者的波动幅度相对较小；而投资和净出口波动幅度相对较大，从而成为决定GDP增长的关键因素。

一般来说，城镇固定资产投资（FAD占据我国全社会FAI主体（图3-40），占比超过85%以上，并且占比近年来不断扩大，城镇FAI增速多年来也快于农村。从增速来看，中部地区的投资增速最快，西部地区其次，东部地区投资增速低于全国投资增速。这种投资的差距与近年来出口增长放缓、资源价格上升和西部大开发有较大关系。这也导致近年来，中西部地区的GDP增长快于东部。在行业分布上，东部以房地产和制造业投资为主（图3-41），中部的采矿业和基建行业投资占比较高，制作业投资占比略低，而西部地区则是以基建投资为主，电力交运水利等占比较高，采矿业投资也非常发达，制造业占比较低。

房地产业和制造业占全社会FAI比例接近50%（另外一个是基础设施建设投资，主要和政府，特别是与地方政府行为有关），而且这两个行业周期性较为明显，是影响全社会FAI的关键行业。

固定资产投资和工业企业利润变化相关，这也是其作为分析重点的原因之一（图3-42）。

固定资产投资增速中，新开工项目具有一定领先性，有参考意义制造业投资不具有独立性，首先，其快速发展与房地产业密不可分（图3-44）。

据不完全统计，与地产业相关的细分行业多达70种之多，尤为重要的如钢铁、水泥建材、电力等，从相关关系来看，房地产投资增速与制造业投资增速相关系数达到0.7，房地产开发投资增速下滑将导致制造业投资增速下降。其次，制造业也与出口高度相关。两者相关系数也达到0.7，在出口形势每况愈下的背景下，制造业形势不容乐观，1997〜1999年亚洲金融危机之际，制造业FAI曾连续3年负增长（图3-45）。

制造业投资主要是企业行为，基本算是最理性的投资。企业投资扩张的动力依赖于以下凡个方面，一是原有需求持续增长，企业自然的进行产能淘汰扩张和设备更新；二是需求忽然扩大或者出现新增需求；三是出现某种技术革命投资。以此来看，站在2010年初，出口和城市化是原有需求的变化因素；未来可能的新增需求来自农村，农民资产的盘活和农民消费的启动有非常重大的意义；在政府创新计划的引导下，对于新技术的投资，比如生物科学、信息技术、新材料和新能源低碳等；垄断行业放开。

房地产投资取决于流动性情况、房屋销量和存货水平（图3-46〜图3-48）。

在制造业、房地产业投资下滑之际，政府将动用财政和窗口指导等相关手段，提高基建等相关行业投资增速，以平滑制造业和房地产产业投资下滑过快给实体经济造成过大影响。

基建项目主要分由中央主导和由地方主导。中央的重点项目有国家信用和财力保证，实现的问题不大。通过杠杆放大作用，估计政府投资在全社会FAI中的比例可以扩大至20%〜30%，因此，政府支出对整个宏观经济的导向作用不容忽视。

不过，分析地方项目比中央项目更为重要，地方的投资冲动取决于：地方财政情况、银行贷款松紧和国家政策情况（图3-49〜图3-51）。

消费对经济的拉动总体上一直比较平稳（图3-52），消费的决定因素分为四个方面：一方面是流量财富，关注的指标是居民收入和就业；另一方面是存量财富，关注的指标是储蓄率和资产价格；再一方面是通胀预期，主要体现在居民对经济的信心如何；最后一方面是国家政策，对消费的优惠如何。最核心的指标是居民收入增长。因此，消费整体具有一定的滞后性。消费构成中，汽车、家电和石油及其制品的消费具有周期性，而食品饮料、服装和日用品增速比较稳定，如果该部分出现大幅度增加，一定是制度变革的结果（图3-53〜图3-58）。

中国出口的主要驱动因素是发达国家的经济，欧、美和日本总计占到中国出口的50%，其中欧洲和美国的比重都很大，各占20%以上。由于美欧经济的联动性，发达国家经济的好坏很大程度上取决于美国经济的情况。另外汇率变化对出口有半年的领先性（图3-59〜图3-61）。

二、如何分析通货膨胀

通货膨胀主要看CPI和PPI，对于中国这样的制造业经济体，PPI的变化更重要。我们对中国PPI行业权重进行了估算，可以看出，除了机械外，中国PPI的变化主要源自冶金、煤炭炼焦、石油和化工制成品价格的变动，因此投资者需要密切追踪这些分行业产品价格的变动（图3-62）。

国内的PPI还与CRB商品指数相关（图3-63）。

值得一提的是，商品价格对宏观经济冲击并非对称。经济下行可以归因于高油价冲击（如20世纪70年代两次石油危机），但经济上行不能归因于低油价启动（如2002〜2004年的情形），这也是仅油价下跌不足以促使市场大涨的原因。相反，在经济下行周期，如果油价严重下行，其原因是商品市场预期经济将严重衰退。

另外，中国PPI对CPI（非食品）传导机制并不顺畅。这主要是由于：我国对中间产品实行价格管制，下游工业消费产品市场总体供大于求，导致PPI向CPI的传导在很大程度上被弱化，PPI上涨对CPI的影响更多是在心理层面（图3-64）。

另外基数因素对于预测PPI走势较为重要，比如，由于工业品价格2009年初快速回稳，2010年基期数值呈现前高后低，2010年前两季度上升压力较大（图3-65）。

中国CPI编制过于偏向食品，其中食品和居住类占比接近50%（图3-66）。而食品中，肉禽和在外膳食占比较大（图3-67），这也是为什么经济学家都关心猪肉价格走势的原因。

CPI主要看农产品和猪肉。CPI的扰动主要是来自食品，非食品项历来缺乏大幅上涨的动力。投资者需要密切关注农产品价格走势（比如商务部、发改委的数据，也包括期货市场农产品价格数据）。另外，由于中国CPI数据编制的可靠性一直受到怀疑，因此看趋势比绝对高低更重要（图3-68）。

CPI也有翘尾因素，2008年、2009年和2010年3年的同比数据趋势都会表现为“V”型的变动。从CPI看，仅基期效应影响2010年同比1.16个点，呈现明显的倒“V”型走势（图3-69）。

三、总结

经济增长和通货膨胀的月度数据关注与分析是宏观策略投资者必须做的功课，本文并没有给出如何做预测和数据的深入分析，只是陈列了重要注意事项和基本情况，具体分析需要多阅读（研究报告）和从不同角度多思考。

不过这里需要强调的是视角问题，很多经济学家的工作是预测这些数据，而策略投资者是依照多个角度的多种数据做投资判断。因此，没有必要对具体数据讲求精确性，趋势和拐点以及背后逻辑才是关注核心，而这需要的是长期经验的积累。

另外要强调的是，并不是每个时间段，总能够较为精确地判断出未来经济增长和通货的走势从而有效进行资产配置，遇到这种情况，策略投资者需要进行战略风险管理和多情景分析，并且也包括利用其他分析工具交叉判断，比如第四章中的三要素工具。

本章和宏观经济分析密切相关，读者应该首先掌握一本基础的宏观经济学教科书，了解各类数据的来源。此外，这是实践工作，多阅读市场经济学家的研究报告更为重要。纯粹的宏观经济学专题研究对于市场投资者来说过于深入，只有有兴趣才建议阅读，比如《中国通货膨胀成因的研究》。而关于解说各类经济指标的书籍，多数是美国背景的，仅作为参考，比如《经济指标解读》。

值得阅读的凡本书是：《通货紧缩》、《投资组合管理——理论和应用》、《美国货币史》、《货币的祸害》、《财富引路人》等。