第一节    行业

要进行行业优选分析，则需要知道市场上有哪些行业，如何划分。在WIND软件里，有众多行业划分。不过，无论哪种行业划分模式，都需要了解行业交互之间的逻辑，比如下游消费品有哪些行业，包括哪些周期消费品和非周期消费品等；上游资源品有哪些行业，比如，石油石化、煤炭、电力等；中游投资品有哪些行业，比如化工、钢铁、建材、有色、机械等；还需要了解支持经济运转的服务行业，比如金融系统、信息系统、物流系统（公路、铁路、港口、机场、航运航空）等；还要知道下游的需求是如何传导到上游的。不同的行业有不同的驱动因素，宏观经济运行中有多个产业链。

A股市场的行业结构和利润由于不断的新股上市，变化迅速，比如2001年同方股份算是大盘股了，但现在银行股才是真正的巨无霸（图12-1，图12-2）。

中观分析上，最重要的是对一段时间内优势行业的把握。但是结合这些年的研究以及前人的研究成果，我没有找到规律化的、经得起检验的、能够选出一段时间内表现最佳行业的方法。

不过，我认为两种行业选择的思考方式值得借鉴。一是Black-Litterman的行业选择方法。其思路非常简单，就是如果未来一段时间内，投资者对每个行业都没有看法，则最好的看法就是在配置上和市场权重表现一致；如果对某些行业有看法，并且概率上比较高，则可以配置。一般来说，在一个季度内，选择最确定看法的三个行业重配就可以获得相对超额收益。

这个思维体系的优点在于仅押注在未来一段时间投资者具有高概率看法的几个行业，但缺点是需要对行业进行深入的研究，要形成超出市场的看法。而大多数人不具有深入研究众多行业的能力，同时也不具有比较众多行业的能力。

在这种情况下只能要求投资者探讨并能够对行业核心投资规则进行高概率把握。也就是站在策略角度对行业核心投资规则进行研究，特别是行业核心驱动力的研究。

这个过程没有取巧的方法，只能-个一个研究。对于大型研究机构来说，可能深入研究和追踪的能力会强，但是对于多数投资者来说，能够高概率了解几个行业的核心驱动因素已经很了不起了。

对于周期性行业和非周期性行业的研究方法不一样。这里以水泥行业为例来探求周期性行业的分析方法。水泥是国民经济建设中不可或缺的建筑材料，从产业链来看，水泥行业的上游主要是煤、电，占成本构成的60%左右；而原材料如石灰石由于价格低廉，在成本中只占12%〜17%的比例。水泥行业的下游主要集中在房地产、交通建设、采矿等（图12-3〜图12-5）。

水泥行业具有明显的“区域性”和"季节性”。“区域性”是指水泥生产工艺简单、技术门槛不高、产品价格低廉，但体积较大、运费高、利润薄，这决定了水泥生产消费的区域性。水泥生产与市场的陆地距离一般在300公里以内。“季节性”是指随建筑施工的开展，1〜2月份是全年生产的淡季，3〜4月份开始进入旺季，全年产量的高点出现在5〜6月份。

作为周期投资品的水泥行业，理解水泥行业的周期性很简单，从其行业上市公司的营业利润同比波动就可以看出来，并且水泥行业属于早周期行业（表12-1）。

水泥板块的波动主要还是来自周期。周期向上的时候利润高速增长，投资者用PB估值：周期向下的时候利润迅速下滑，投资者用PB估值，因此核心就是把握周期拐点。不过，毛利率不是核心指标，其变化和水泥板块走势相关性并不高。水泥价格与水泥股票投资两者相关性也不是非常显著。水泥价格变化仅能解释水泥板块估值变化的42%。投资周期投资品要回归最基本的业绩增长，实际上，水泥板块的净利润增长与二级市场走势多数情况下高度相关，因为业绩是最核心的指标。不过，由于公告的业绩仅是股价的同步指标，因此理解业绩的变化逻辑更重要。也就是说，预判水泥行业的盈利拐点是投资水泥行业的重点（图12-6）。

不过，在有些情况下，业绩不能解释水泥板块走势。宏观面，特别是国家货币和财政政策对水泥板块走势也有重要影响，尤其在经济过热和下滑阶段。比如2008年11月财政和货币政策转向双宽松，4万亿刺激政策方案出台，水泥板块走势迅速超越市场（图12-7）。

因此，对水泥股周期的把握有两个思路：一个是宏观自上而下的思路，特别是在水泥行业利润低迷期。另外一个是微观自下而上的思路，对业绩的探究。如果两者结合、相互印证则可以大大提高对水泥板块周期的把握性。对于业绩周期的预判，需要理解水泥行业的盈利驱动逻辑。水泥行业的盈利模式很传统，就是价乘以量减去成本。因此，可以从受宏观调控政策影响的需求以及行业产能增加情况着手，结合“价格差”和“供需差”来确认盈利趋势的形成。价格差又是由水泥价格和水泥的煤电成本决定的（图12-8）。

落实在公司选择上。由于水泥行业具有很强的区域性，可以分区域比较水泥的需求、供给和集中度情况，进而选出行业内盈利能力较强的投资标的。不过，对于绝大多数投资者，看三家A股重点公司或者直接买龙头海螺水泥就足够把握行业投资机会了（图12-9）。

即使对不同的行业投资规则有了一定了解，还是存在很多问题。比如研究水泥股有自上而下和自下而上两个思路，如果一致性的条件下，判断起来则概率更高，但是如果出现不一致，则矛盾就比较难解决。还有一个问题是，如果几个行业同时符合应该投资的规则，则何种行业会是最优选择，如何进行排序，这也是有很多疑问的。

不要说每个季度能够对某些行业进行高概率判断，就是寻找出每年的核心配置行业都不容易。自2002年以来，对年度核心行业的选择总结如下：

2000年是泡沫牛市，多数行业跑赢指数，并无很强的特征分析。而2001年是熊市，多数行业跑输指数。由于考虑缺少代表性，我们总结2002年以后的行业收益率策略。

2002年是熊市，所有行业取得负收益，汽车、电信和医疗行业明显跑赢指数，多数行业跑输指数。

2003年是结构性牛市和震荡市，少数行业取得正收益，电信、电力、煤炭、汽车行业明显跑赢指数。

2004年是熊市，只有传媒和交通运输取得轻微正收益，近半行业落后指数。

2005年是震荡市，从熊市逐渐恢复到牛市，但结果仍然是多数行业取得负收益，只有银行和零售业跑赢指数并取得正收益。

2006年是大牛市，所有行业取得正收益，但跑赢指数的仅包括证券、银行、食品饮料和房地产行业。

2007年仍然是大牛市，绝大多数行业跑赢市场，但证券、煤炭、原材料（有色和钢铁）涨幅最大。

2008年是大熊市，几乎所有行业取得负收益，但医药行业表现相对最好。

2009年是反弹性牛市，多数行业跑赢市场，汽车、煤炭和有色金属表现最好，铁路、电力和石油石化表现最差。

上述特征是从收益率角度总结。而从波动性角度来看，2000年以来，各行业月收益率的波动性基本一致，很难从波动性的差异中获得超额收益。从各行业利润的波动性来看，差别很大，防御性行业的利润波动性远远小于强周期行业的利润波动性（图12-10，图12-11)。

多数情况下，跑赢指数的行业是少数行业，特别是在熊市，行业投资很难获得较好的收益。并且也可以认为，在跨年度内，多数行业均跑赢指数这个现象很难有持续性。

一般来说，能够跑赢指数的行业，在牛市往往是进攻性行业（普年业绩爆发或超预期增长的强周期行业）；在熊市往往是防御性行业。属于当年热门的行业也可能跑赢指数（比如2003年的汽车行业，2007年的证券行业）。

有时候，可按照驱动因素划分行业，如弱周期内需消费行业、弱周期内需服务行业、资产价格敏感行业、外需敏感行业、投资敏感行业、货币敏感行业、油价敏感行业。根据对宏观变量的分析，来把握行业机会。

比如，如果预期资产价格下跌、外需疲弱、投资下滑、货币增速下降，则只能在弱周期行业中进行选择受益的行业——如果非要进行选择的话。

行业投资时钟是另外的行业优选思维方式，就是判断在经济周期不同阶段，何种行业存在相对最优表现。但是行业时钟和BL模型一样只是思维方式，每轮周期表现时间长短和行业强弱需要具体问题具体分析。

行业投资时钟最先在美国开始探讨。1996年美国标普公司分析师Sam stoavl研究了1970〜1995年25年期间美国的经济周期以及各行业表现情况。他将这25年的经济划分为4个扩张期和5个收缩期，其中扩张期里包含三个时段（前期、中期、后期），收缩期里包含两个时段，并对其中各个行业在周期的表现进行打分（图12-12）。

主要结论认为，当经济从扩张转向收缩时期，往往伴随着股票价格的下降以及市场资金的紧缩，这时候表现最好的是防守型稳定消费品；在收缩期的第二阶段，当经济转向寻找谷底的时候，利率会下调以刺激经济，这时候利率敏感型行业包括公用事业（高资产负债率）与金融行业表现最好；经济见底之前的时间里，可选消费需求开始增加，而资源价格的下降同时降低了该行业的成本；经济在扩张的初期，交运、信息技术与服务行业表现相对较好；扩张中期与后期，资本品、基础原材料与能源等中上游行业开始大展拳脚（表12-2）。

2004年美林策略研究员曾经按照美国的产出缺口（OECD的估计值）以及通胀（同比CPD划分了1970〜2004年的美国经济周期，并计算了各种经济周期下的行业表现，从而得出投资时钟的行业轮动策略。综合来看，可以得出三点结论：

（1）金融、可选消费是在通缩与复苏期间表现最好的行业，这期间央行一般都是放松银根、降低利率的，银行受益，同时能源价格的下跌有益于可选消费，比如汽车和家电的成本下降。

（2）稳定消费是通缩期间最好的防御品种。

（3）能源在过热与滞胀期间表现最好，这与期间国际大宗商品价格上涨有关；反之能源在通缩与复苏期间表现很差，也是由于期间国际大宗商品价格下跌（表12-3，表12-4）。

在《投资时钟》报告中，美林自己把通缩翻译为缓滞，不过都是指的CPI下降，产出缺口下降的过程。投资时钟的行业分类是按GICS的行业分类方法。

2007年美国教授Jeffrey Stangl完成一篇行业轮动关系的报告叫R《Sector Rotation over Business-Cycles》，采用NBER给出的1948〜2003年的商业周期划分方法，测算了48个二级子行业的行业表现。通过研究他给的数据的结果并重新给出最优的分类方法，发现：在扩张初期，交通运输与可选消费率先复苏（能源在其间收益率排名第二，这个结论与之前的观点不太相符，可能是由于采用的行业表现是均值，而行业表现存在较大的标准差）；在扩张中期，投资资本品收益最高；在扩张后期，能源投资收益显著超越其他行业；在整个收缩时期，投资稳定消费与金融的收益最高；在收缩初期，公用事业的防御性体现得很出色；在收缩后期，整体行业都能得到出色的收益，信息技术涨幅最好，工业相关涨幅最少。

教授同时在报告中认为，采用行业轮动投资策略并不能显著的获得（扣除手续费后）超出市场平均的收益。但是如果在收缩初期持有现金或者债券，其他阶段继续采用行业轮动策略的话，超额收益会比较明显（表12-5，表12-6，图12-13）。

综合来看：①经济周期划分阶段非常重要。前面三种研究采用了三种不同的划分经济周期的方法，划分方法的不同会直接导致结果的不同。因此投资者应该注重在各自划分周期方法下的结论，而不是直接拿行业表现来对照。②历史规律都是平均值。报告里最后的结论都是历史均值，事实上，这是所有历史研究方法的缺陷，没有一模一样的过去，未来总有不同。因此历史规律都只是作为参考，其中的经济含义更为重要。③行业周期轮动适用的行业不全。尽管在研究时，所有的行业都可以加入分析，但是事实上，行业轮动比较效果明显的行业应该是：能源、基础原材料、工业、稳定消费、可选消费、金融、公用事业。而信息技术、电信服务、医疗健康三个行业在不同的国家与时段里有不同的特性，体现在其行业周期与GDP、CPI等常用经济指标关联度不大。因此不适合行业轮动策略。

比如，通过研究美国1990〜1991年与2001〜2002年走出通缩时的行业表现就可以看出，投资时钟分析的局限性和有用性。1990〜1991年走出通缩可以分成三个阶段：第一，从1989年9月到1990年11月，美国经济是滞胀阶段，通胀是头号问题；第二，从1990年12月以后到1991年12月，美国经济是通缩阶段，经济是头号的问题（美联储在1990年中期开始减息放松银根）；第三，从1991年12月到1994年4月，经济开始复苏。在1990年的滞胀阶段，美国股市行业以防御为主，健康医疗与稳定消费都是明显的防御类品种，而此时国际油价的快速上涨使能源表现也位居前列；而紧缩的货币政策以及不断减弱的需求使金融和可选消费表现最差。在1991年的通缩期间，金融表现跃居第二，可选消费同样表现出色，能源价格大跌，使这段时期能源行业表现最差。不过糟糕的经济尚未过去，市场仍然需要防御，因此健康医疗和稳定消费是位于最好的第一和第三位。在1992〜1994年复苏阶段，金融和可选消费涨幅居前，能源价格依旧不振。不过市场偏向进攻的策略使健康医疗与稳定消费表现落在了后面（表12-7）。

互联网泡沫破灭后走出通缩也可以分成三个阶段：第一，从1999年11月到2001年5月，是滞胀时期，GDP增速下滑，而通胀仍然维持高位；第二，从2001年6月到2002年7月，是通缩时期，通胀压力大幅减轻，经济在寻找底部；第三，从2002年7月到2004年，经济复苏阶段。从1999年11月开始到2001年5月，由于国际油价的上涨，美国经济持续承受高通胀的压力，整体经济呈现滞胀的特征，这期间标普500指数里公用事业与能源行业表现最为出色。从2001年5月到2002年7月，美国经济增速继续减缓，"9・11”更是加速经济衰退的步伐，由于需求的持续回落，通胀压力开始减轻，这期间，稳定消费表现最好，同时由于新兴市场国家的崛起，期间的基础原材料表现也在前列，跌幅靠前的是有互联网泡沫的行业。从2002年7月到2004年3月，美国进入复苏阶段，受益于需求的恢复，以及前期超跌，期间信息技术、金融与可选消费位于涨幅前列（表12-8）。

另一方面也是因为新兴市场的崛起加大了对原材料的需求。

关于中国的投资时钟，由于证券市场数据不够，因此可靠性更差，但是逻辑上也可以进行分析。

对一个完整经济周期进行正确的阶段划分是研究投资时钟的基础。按照相对于趋势的经济增长和通货膨胀的方向可以将中国经济周期划分为四个阶段：收缩（增长向下、通胀向下）、复苏（增长向上、通胀向下）、扩张（增长向上、通胀向上）、滞胀（增长向下、通胀向上）。但传统的产出缺口与通胀水平不适用于划分中国经济周期阶段。因为产出缺口为季度数据，难以较好地辨别出经济增长方向的拐点。因此采用可跟踪性较好、月度发布频率的中国宏观经济景气一致指数和CPI当月同比增速这两个指标作为划分经济四个阶段的主要依据更为合适（图12-14，图12-15）。

从2002〜2008年，中国经济周期阶段可以近似地划分从复苏到收缩两个轮次。观察可以发现，中国经济的高增长运行特征决定了一轮周期中，扩张阶段持续较长。遗憾的是，所观察的周期轮次偏少，而且2004年的经济调整，拉长来看，其实仍处于经济的上升期，所以在2004年9月到2005年2月的收缩阶段持续时间很短，货币政策并没有出现明显的放松。即便如此，统计在经济不同阶段的沪深300指数表现，仍可以发现A股市场表现基本符合经典投资时钟规律：经济增长向上的复苏与扩张阶段的股票市场表现要显著好于滞胀与收缩期（表12-9）。

经济周期阶段划分下的行业轮动。统计沪深300及其行业指数在各阶段下的表现，可以发现：

（1）在复苏阶段，表现较好的是能源、金融、可选消费；表现较差的是信息技术、医疗保健、公用事业。基本上和美林投资时钟吻合，主要差别是：能源板块主要包括煤炭和石油石化行业，在三次复苏阶段，都显著跑赢了大盘。科技类的电信服务和信息技术板块在复苏阶段并没有很好的表现。这和中国科技类板块代表性偏弱，电子类企业更多集中在加工制造环节，依靠订单生产，而非设计研发环节有关。

（2）在扩张阶段，表现较好的是能源、材料、金融；表现较差的是信息技术、公用事业、电信服务。基本上和美林投资时钟吻合，主要差别是：金融板块在扩张阶段仍表现较好，但在两次扩张期中金融板块的表现是矛盾的。2002〜2004年的第一次扩张期，金融类的表现排在最后一位，而2006〜2007年的第二次扩张，金融类表现最好，且涨幅巨大，对最后表现有很大的拉动作用。金融板块的表现规律需要更多周期的检验。同时，中国经济处于扩张期的时间较长，可能需要将扩张期更细分为扩张前期和后期。

（3）在滞胀阶段，表现较好的是电信服务、日常消费、医疗保健；表现较差的是信息技术、能源、金融。和美林投资时钟基本吻合，主要差别是能源表现比较落后。美股在经济滞胀阶段，石油天然气行业的表现仍然相对较好。

（4）在收缩阶段，表现较好的是医疗保健、公用事业、日常消费；表现较差的是能源、金融、材料。和美林投资时钟基本吻合，主要差别是金融表现比较落后。美股在收缩后半阶段，由于货币政策的放松，金融股相对表现较好。

总的来说，四阶段下，大类行业的板块轮动规律基本符合投资时钟的内在逻辑。金融、能源、可选消费、日常消费、医疗保健、公用事业、材料行业轮动的效果比较显著。而工业、电信服务、信息技术的轮动效果不是很明显。和美国股市相比，A股的能源行业表现起来得较早，而金融行业表现起来得较晚。