第二节    中国的经济周期

一、中国存在典型的“朱格拉周期”

根据学术方面的研究，中国经济周期波动具有以下特征：

（1）经济周期波动的幅度逐步变小，稳定性逐步增强。改革开放以后，尤其是在20世纪90年代中期以来，宏观经济波动明显趋缓，体现在经济增长率峰谷间落差明显下降。

（2）经济周期波动的非对称性逐步增强。1990年之前的经济周期中，经济上升和下降阶段的时间和幅度基本一致。1990年之后，非对称性逐步增强。1990年开始的周期中，只用了两年时间，1992年就达到增长峰值，然后出现长达9年的缓慢下降。而最近一轮投资周期，从2001年开始，经过6年的缓慢上升，在2007年达到峰值，随后2008年陡降。如果经济在2009年见底回升，该轮周期正好与上一轮形成镜像对称。

（3）中国经济潜在增长率在9%〜610%左右。观察改革开放以来中国潜在经济增长率基本在9%~11%区间运3行（图2-13）。考虑未来以房地产和汽车为代表的消费需求升级和环境资源约束等正负面因素，在未来5~10年的中期内，中国经济的潜在增长率仍可以在9%〜10%左右。当经济增长超出10%，就容易出现经济过热和严重通货膨胀，而当经济增长低于8%时，就会出现通货紧缩，就业压力明显增大。

改革开放以来，中国经济总体上呈现9年左右的中周期波动，符合典型的“朱格拉周期”规律。和总产出相比，存货、出口、固定资本形成、财政支出、信贷等变量的波动性更大，尤其是存货和出口。

1978年以来，投资基本同步领先于总产出周期波动（图2-14），造成中国经济周期波动的最主要因素是投资冲击。而投资与货币信贷供应波动也紧密相关（图2-15）。因此，货币信贷冲击是引起中国经济波动的重要外生性因素。

为更好地理清货币信贷与其他重要经济变量的关系，对1986~2008年去趋势后总产出与各变量间进行横截面相关分析可以发现：

（1）M2与总产出、进口、全社会固定资产投资保持较高的当期正相关，且具有较强的领先性；（2）M2对物价（包括CPI和PPI）水平有较强的领先性。这种领先性在1〜2年表现出来；（3）M2与财政支出有一定的当期相关，略微滞后于财政支出。这种弱滞后可能是由于政府在调控经济的政策选择上，财政政策的行动效率更高，货币信贷往往扮演配套角色有关。

既然投资与货币信贷冲击是导致中国经济周期波动的最主要原因，那么机理何在呢？根据奥地利学派对商业周期的理解（图2-16）和李嘉图效应原理，在中国经济价格存在黏性、市场不完善背景下，政府控制的货币信贷的放松收紧极易造成经济的大起大落。

当流动性超量供给（表现为实际利率下降、获取贷款的难度下降），整体社会就陷入货币幻觉，居民开始过度消费，企业也利用廉价资本进行大规模投资，并转向生产资本密集型的投资品，此时投资的增长快于消费，投资/消费比例上升。经济繁荣时期总是充斥了浪费和错误的投资。但经济的假象不可能长期维持，涨价效应的扩散，最终使全社会出现通货膨胀（即过热）。为了保持稳定的实际经济增速，需要更大的货币投放，但货币供给不可能一直无限制上升，而过热的时候货币投放速度反而会低于需求，于是企业和居民开始收缩投资和消费规模，导致整个经济进入衰退，有时会伴随通缩（图2-17）。

因为固定资产投资的杠杆比例远高于消费，因此投资对货币更敏感，当经济繁荣时，投资/消费会上升，当该比例严重失衡到需要调整时，危机就到来了。奥地利学派认为衰退是对经济在繁荣时期的浪费和错误的调整，是经济健康发展所必需的。

奥地利学派坚定不移地信仰市场经济，与凯恩斯主义和货币主义不同，其认为在衰退期间政府所做的一切，如放松货币、积极的财政政策、阻止企业裁员、给银行注资等，都将延缓经济恢复的进程，进一步扭曲市场结构，并在将来导致更大的危机。在萧条中，不当的投资项目和低效的机构被清除出市场，经济将“恢复”正常，因此繁荣需要萧条，而政府不应该干预市场。

奥地利学派多次成功预测经济大衰退，1929年2月哈耶克因为对即将发生的大危机做出预测引起社会关注，后被聘为伦敦经济学院的教授。2007年6月，国际清算银行的奥地利学派经济学家威廉•怀特发表报告，认为资产泡沫预示着一场全球经济危机即将来临（国际清算银行的网站www.bis.org值得看一看，有不少值得一读的经济工作论文，另一个值得推荐的海外经济研究工作论文的网站是美国经济研究局www.nber.org）。

奥地利学派认为次贷危机的主因不是贪婪的金融家和衍生金融工具，而是过度宽松的货币政策。因此奥地利学派反对加强金融管制、救助金融企业和放松货币供给，认为经济调整得越快，问题解决得也越快。奥地利学派的理论对中国的经济现状有相当好的解释能力。2008年金融危机后，与其他国家仍在去杠杆化不同，中国财政金融状况良好，因此可以注入大量流动性，政府也希望用一个更大泡沫来消除上一个泡沫破灭带来的痛苦，这在短期会带来经济反弹，但是长期会导致更严重的资源错配。

二、库存周期

在美国，消费决定库存周期。库存主要受消费周期影响，在消费增长旺盛之时，社会库存（主要指零售商、分销商和生产厂商的分销渠道库存）增加，导致工业生产较消费以更快速度增长；同样，消费增长放缓后，社会库存也开始减少，这使得作为供应方的生产下降幅度经常超出预期。我们将三者之间调整的先后顺序归纳为：消费增速变化→社会库存变化→工业生产变化。社会库存是消费滞后指标，却是生产领先指标（图2-18）。

美国60年以来消费和生产周期证明库存周期确实稳定存在，周期长度一般持续4~6年（图2-19），20世纪90年代起因于互联网革命的长期增长可视之例外。从2007年中期开始，美国私人消费增速快速下滑，到2008年中期，消费开始出现负增长，同期，工业生产以更快的速率下降，库存变化则领先于工业生产，于2007年3月份开始负增长（图2-20）。

在美国，消费平均占GDP近七成，是经济波动的主导因素。随着全球化和外包，中国工厂越来越承担美国库存功能。因此，在中国，投资和出口主导中国GDP波动，从而成为决定库存周期的主要决定因素。存货的大幅波动一方面对应的是货币供应的大幅波动（货币是实物存货的对立面），另一方面，中国企业，从上市公司存货来看，原材料占比过大，超过50%，因此原材料价格波动通过企业库存会计政策以及涨跌价准备来对利润波动产生重要影响。

从历史数据来看，库存变动与投资变动关系密切，年度数据相关系数0.53，而与私人消费的相关性明显较弱，相关系数仅为0.37。工业增加值变动的数据更证实了该结论。1995年以来，工业增加值变动与社会消费品零售总额变动的相关性仅有0.2，而与出口增速相关系数为0.47，与资本形成额同比增速相关性高达0.72，这充分说明了中国经济依赖投资和出口的结构性特点（图2-21和图2-22）。

改革开放以来，国际经济形势变化对中国库存周期影响显著，每轮周期的起始和终结都可以发现重大国际经济形势变化的影响。

我们将改革开放以来中国的库存周期划分为5轮，前4轮平均时间是6年（表2-2）。

中国库存形成机制直接影响了我国的行业划分（图2-23）。

三、中国的政府换届周期

政府换届周期往往带来GDP特别是投资较快反弹。其主要解释是，因为中国的增长模式主要是依靠“扭曲要素价格”补贴工业，因此地方和企业可以通过投资套取中央的要素价格补贴，再加上地方官员的政治晋升刺激，使得地方政府及其掌控下的企业具有强烈的投资动机和资金需求。只要中央政府稍微放松约束，地方政府的投资冲动就会演变为投资过热和整体经济过热，最终中央政府进行强力约束迫使经济降温。这种中央与地方博弈的“怪圈”解释了为什么中国经济存在“一放就乱，一收就死”的循环，和为什么中国经济存在所谓“政府换届效应”（图2-24和图2-25）。

四、地产与汽车销售周期

随着居民收入的提高，2002年以来，以房地产和汽车为主的大额耐用品消费结构升级推动了中国经济进入新一轮增长。房地产和汽车作为大额可选消费品，又具有较强的波动性，并且由于相关产业链的传导和放大，对整体经济波动也会产生较大影响。因此，可以判断，未来房地产、汽车等大额可选消费正日益成为影响中国经济周期波动的新的重要因素。因此投资者需要了解房地产和汽车销售月度数据的波动周期和领先性（图2-26）。

根据2007年的数据，房地产开发投资占到整个城镇固定资产的将近1/4，仅次于制造业的30%。房地产投资与城镇固定资产投资和货币供应具有较强的同步性，已经是影响中国投资增速的重要因素（图2-27）。商品房新开工面积增速一般滞后销售面积3~6个月。因此，根据当期商品房销售数据，可以判断3~6个月后房地产投资情况，进而对整体经济投资形势判断有所帮助（图2-28）。

上述研究讨论了中国的经济周期，特别是投资周期、库存周期以及汽车地产销售周期。对于流动性周期和上市公司业绩周期，则放在第四章去研究。