第一节    全球宏观体系

研究国际金融，出发点在于大局观，也就是必须思考现有世界的全球宏观经济体系是如何运转的。

按照国家间禀赋优势不同，在目前的国际分工体系中，形成了以资源国、制造国、消费（货币）国（也可以称之为核心国）相互依赖，国际商品市场和国际金融市场循环运转的国际宏观经济体系。其中，以欧佩克、巴西、澳大利亚为代表的拥有矿产资源能源优势的，是资源核心国。资源主要出口供给制造国和消费国，资源价格是影响它们经济增长的关键因素。

中国、印度和东南亚等国拥有劳动力资源优势，是制造核心国。制造国产出需求相当比例来自于外部，外需成为其经济增长的关键因素。

而美国、欧元区、日本等国是消费核心国。拥有最先进的技术，产出小于消费，但占据国际经济金融体系的主导地位，行使“规则”的制定权，币值的变动是其调节经济的关键。

除非全球宏观经济体系的游戏规则出现根本变化，比如新列强的兴起确立了新的国际规则。否则任何国家的发展只有通过融入目前的体系来获得（图7-1）。

正常情况下，这个体系的国际商品市场有效运转，因此我们不用去刻意关注。不过每个部分都可能出现问题，这些问题会带来投资的机会和风险。由于我们的视角是中国，因此，从制造核心国的位置来看，可能遭遇到的冲击主要有四种，其中前三种来自国际商品市场，后一种来自国际金融市场。

一、资源端出现问题

资源端出现问题主要是指上游资源价格上涨带来的成本上升冲击（这种上涨可能来自需求，也可能来自上游资源国的垄断溢价权，如“石油危机”，“铁矿石谈判”等）。资源品的可贸易性质，使国际资源价格的上涨很容易传导到国内，形成成本推动型的通胀压力。2007〜2008年，中国经济就遭遇过这样的成本上升冲击。

另外，大宗商品与流动性和企业业绩变化也息息相关，因此需要密切关注大宗商品价格的走势（图7-2，图7-3）。

二、制造核心国之间的相互竞争（供给端挤压冲击）

劳动力禀赋相对矿产资源和规则禀赋，门槛较低。当“出口导向”发展战略为很多国家所选择时，制造国间会相互挤压。这种挤压体现在出口导向战略国家产业结构比较雷同（如在2003年，中国与整个东盟的产业结构相似度高达0.995），竞争激烈，出口型企业盈利能力下降。如果不能实现产品的升级进步，反而过度利用外部资金来刺激经济，就容易形成经济金融危机。这就是1997〜1998年亚洲金融危机的深层次背景（表7-1）。

亚洲金融危机并没有直接波及中国。美国、欧盟等消费国正处于新经济繁荣期，国际分工中的需求端并没有出现调整。但在其他货币纷纷对美元贬值情况下，中国坚持人民币不贬值，因此，1997〜1998年人民币实际有效汇率上升了14%。中国出口增速大约滞后半年反映人民币币值变动压力，所以1998年下半年开始，单月出口增速大幅回落，出现负增长（图7-4，图7-5）。

由于缺少追踪和深度研究其他制造国的详细数据，观察制造国之间的相对竞争力一般是看是否存在大的该国结构性变化（制度、生产力等），以及通过直接观察不同制造国货币与美元的相对汇率变化（如韩元兑美元）来进行分析。

三、消费核心国需求端调整带来的“再平衡”冲击

美国和其他发达国家（如欧洲和日本）是全球最终产品的主要消费地，其中，国际经济货币体系的实际美元本位制很容易诱导美国出现过度消费。过度消费带来的需求过度扩张以及其后的消费收缩带来了全球的经济周期波动。

观察美国经常账户占其GDP的比重，可以发现，布雷顿森林体系崩溃后，美国人的“过度消费”已经经历过两次大的"再平衡”调整：1978〜1980年，1987〜1991年。2007年，在全球通胀压力和美元的大幅贬值影响下，美国经常账户占比GDP出现回升，同时个人储蓄率也出现回升。第三轮需求端“再平衡”调整出现。我认为，次贷危机只是这种不平衡下信用泛滥破灭的附带产物或者导火索（图7-6）。

“再平衡”调整严重影响核心制造国的经济周期和资产价格。20世纪80年代末，日本是美国“再平衡”调整的主要对象。从1985年2月到1988年11月日元升值了113%，再加上国内政策应对失当，日本经济泡沫破灭，陷入"失去的10年”困境。

中国是当前最大的外汇储备国、最大的贸易顺差国，是美国过度需求的最大受益者，自然面临承担新一轮“再平衡”调整的主要压力。也就是说，2008年中国面临消费核心国发生调整带来的需求端"再平衡”冲击。而1997〜1998年亚洲金融危机背景下，中国遭遇的是制造核心国相互间的供给端挤压冲击。这是外部冲击视角下，两个阶段的根本不同。在当时情况下，由于消费国需求没有降低，因此，通过国内的货币和财政刺激可以挺过难关，而如果本次消费国美国长期需求没有恢复，则短期可以通过国内的货币和财政刺激带动经济反弹，但是二次探底一定会来。此观点为作者大的逻辑判断（图7-7，图7-8）。

观察消费国（核心是美国）的主要数据在于消费。因此以下数据值得关注（表7-2）：

四、汇率变动与国际资本流动造成的巨大冲击

汇率是最重要的全球宏观变量，其变化一方面是全球实体经济的结果，另一方面也是全球金融市场和实体经济的关键推动力。比如，每次美元汇率的剧烈波动都会导致全球金融市场的剧烈波动，如拉美货币危机、东南亚金融危机、日本的衰退，背后都有美元大幅波动的推动。

汇率的波动会导致进出口和资本流入发生变化，进而影响一国经济和资本市场。在浮动汇率制下，汇率的正常波动会起到稳定器的作用，能使一国经济重回平衡状态。但随着金融市场的发展，汇率的波动放大，而且有时走势会偏离基本面，这使汇率成为影响经济、大宗商品、房地产以及股票市场的重要因素。

要了解汇率变动的冲击，首先要了解国际货币体系。国际货币体系的建立与变更是一个世界经济政治格局变动的问题。国际货币体系经历了金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系和牙买加体系等历史发展阶段。

二战后到1971年之间，各国采用布雷顿森林体系作为全球汇率体系，该体系是一种国际金汇兑本位制，又称美元一黄金本位制。布雷顿森林体系要求各国实行可调节的盯住汇率制，而美国保证35美元可兑换1盎司黄金。在该汇率体系下，美元是全球货币的中心，各国实行有调节的固定汇率制，美元汇率比较稳定。但随着美国经济实力的相对下降和逆差导致的美元大量外流，1971年8月15日尼克松宣布美元贬值和美元停兑黄金，布雷顿森林体系瓦解。

1973年3月美元危机以后，牙买加体系取代了布雷顿森林体系，以美元为中心的固定汇率制度被浮动汇率制度所代替。值得注意的是，实行浮动汇率制度的国家大都是世界主要工业国，如美国、英国、德国、日本等，其他大多数国家和地区仍然实行盯住的汇率制度，其货币大都盯住美元、日元、法国法郎等。牙买加体系有以下五个特点：

（1）解决了储备货币不足的问题，尽管美元仍然是重要的国际储备资产，但地位有所下降，欧元、日元地位上升。而黄金作为储备资产的作用大大削减，各国货币价值也基本上与黄金脱钩。

（2）多样化的汇率安排适应了多样化的、不同发展水平的各国经济，为各国维持经济发展与稳定提供了灵活性与独立性，同时有助于保持国内经济政策的连续性与稳定性。

（3）汇率波动急剧扩大，多次发生货币危机和金融危机。这种现象产生的重要背景是，在多元化国际储备格局下，储备货币发行国仍享有“铸币税”等多种好处，而在多元化国际储备下缺乏统一的稳定的货币标准，这可能造成储备货币发行国滥发货币，进而导致国际金融的不稳定。

（4）浮动汇率可以帮助各国平衡国际收支，但事实上全球性的国际收支失衡问题很难解决，其和经济结构与国际分工更相关，各国央行仍对汇率实行或多或少的干预，但控制力下降。

（5）无论体系如何变化，美元仍然是这个体系的核心，并且在可预见的未来，其地位仍然不可动摇。要知道，一国货币国际地位的确立通常包含三个方面：国际化的贸易货币、国际化的金融交易货币和国际化的储备货币。

从当今的国际货币体系格局来看，在国际贸易结算当中，美元所占比重超过60%，而日元、欧元都低于10%；在国际储备货币中，美元所占比重超过40%，而日元、欧元加总仍然低于20%；在外汇交易货币中，美元占比超过40%，而日元、欧元加总不过30%。整体看来，美元仍然是最为国际化的货币。

另外，任何其他国家之所以愿意持有该国货币，一个主要的理由就是这种持有可以使得储备保值增值。因此具备良好且足够庞大的能提供投资机会的国内金融市场至关重要。相比之下，日本的股市、债市规模远小于美国，欧盟的金融市场虽然也较为庞大，但却是各国相互割裂且各国风险溢价也不同，削弱了欧元作为储备货币的吸引力。