第三节    估值

证券市场最常用的估值是相对估值指标，主要是市盈率（包括P/去年E，P/今年预测E，P/过去四个季度E）和市净率。不过，就这么两个指标，在分析时也充满太多主观性。

—、估值的基本情况

策略投资者首先需要了解的是估值的基本情况，一个是与历史比较的估值。比如，美国股市具有长期历史记录，可以认为其合理区间在10〜20倍（图4-60）。

市盈率的计算一般采用整体法，也就是上市公司总市值和除以总利润和。计算的时候，可以扣除亏损，也可以不扣除亏损。不过，不扣除亏损更能反应总体情况，毕竟亏损也是企业的特征之一。从历史比较，可以认为，2010年4月份，A股市盈率处于低位，A股相对于H股溢价也处于历史低位（图4-61〜图4-64）。

另外一个是与国际比较的估值。比如，在2010年4月底预测值，从市盈率角度，中国主要指数市盈率略微高于其他国家，英国和西班牙最低；从市净率角度，中国与美国相当，法国最低（图4-65，图4-66）。

另外一个需要了解的是市场的结构性估值差异，分别为不同指数、行业和风格估值差异。

比如，2010年4月底，对比各个行业的市盈率和市净率及其历史波动水平，按市盈率与历史最低水平相对位置关系排序，银行、建筑材料、房地产、农业、证券信托等行业处于相对历史估值水平偏低位置。按相对市净率与历史水平比较，钢铁、银行、保险、建筑施工、石油石化等行业处于偏低位置。周期性行业相对指数估值在历史低位，而稳定增长的行业相对指数估值在历史高位（图4-67〜图4-69）。

二、A股市场估值波动大的解释

从历史上看，A股是估值相对较高且波动很大的市场。1994年以来的平均静态估值水平为40倍（不扣除亏损），PB平均3.8倍，A股大部分时间处于PE20-50倍、PB2〜5倍区间波动。为什么A股的估值波动要远比海外成熟市场甚至一些新兴市场要大得多，整体估值要贵很多？我提供如下解释。

根据M-M定理，没有摩擦的情况下，股权和债权市场的融资应该是无差异的。比如在美国，债券市场更发达，企业可以在股权和债券市场同时融资，因此，尽管存在一些摩擦，但是最终根据无套利定理，两个市场的收益率中枢应该差距不大。一般来说，只要通胀或者信用风险等因素波动不大的情况下，公司债券市场收益率变动较小，因此也带来股权市场估值中枢比较稳定（图4-70）。

而国内债权和股权市场分割，两个市场间对于多数企业来说很难套利，因此股票市场很难按照股权资产本身的收益作为参照，而只能根据投资者的收益作为参照。也就是说，中国股市的估值波动主要取决于投资者之间的资金博弈。在全流通之前（真正全流通是2010年年底之后的情况），散户和投资机构的结构比例变动以及其机会成本变动剧烈，因此市场估值波动就大，机构投资股市的机会成本主要是10年期国债收益率，而散户的机会成本主要是一年期银行存款储蓄率，另外，很多散户不考虑机会成本，仅看重赚钱效应。这样，散户所要求的估值可以更高。并且，机构和散户的参与比例经常变化，比如2007年大量散户进入市场，市场参与主体的结构迅速向散户倾斜，散户主要是考虑赚钱效应和存款利率，因此，散户大量入市一定会把估值推到接近存款利率的水平，也就是能够超过50倍市盈率。而一旦大量散户撤出市场，仅有机构参与，则市盈率在机构机会成本的约束下会在20〜25倍的水平。

不过，随着全流通，产业资本的占比增加，我认为未来估值中枢将下移并且更加稳定。主要理由是，产业资本在股权结构中占据主要比例，产业资本的机会成本是贷款利率。比如一年期贷款利率，根据其倒数，未来股票市场将趋于16〜17倍市盈率（图4-71）。

另外，2009年年初，根据我的实证数据和案例研究，即通过对如下几个方向研究产业资本估值方式：二级市场大股东增减持行为、大宗交易市场的交易行为、上市公司对非上市公司兼并收购行为、产权交易所的交易行为、PE股权投资基金的投资行为、外资对国内资产的并购行为，发现产业资本的估值按照两倍市净率进行估值，考虑到净资产收益率，大概也支持上述16~17市盈率这个估值水平。

三、估值的影响因素

除了上述的“行为”解释外，正常影响估值的主要因素在于分红率、无风险利率、股票风险溢价和盈利增长速度，即：股价=，其中，=支付比例，=无风险收益率，=证券风险溢价，=增长率。支付比例是个受制于制度变化的因素，正常情况下不变；而在中国因为市场分割，资金的价格不如资金的数量，因此货币数量，比如用M1/M2指标度量的货币数量与估值更相关；另外，因为中国大范围制度变迁的特殊国情，估值也难以用永续业绩来贴现计算，只能反应短期业绩波动。因此，从历史上来看，A股的PE变化和短期EPS增速变化同步，没有背离过（图4-72，图4-73）。

对整个市场来说，PE和PB高度正相关，A股没有发生过“PE高时买入，在PE低时卖出”的故事。这种情况只是在某些强周期板块上发生过，如有色和券商股。总的来说，A股的高PE对应高风险，需要高利润增速的支撑（图4-74〜图4-75）。

货币的数量比价格与估值有更很好的相关性（图4-76）。

四、总结

估值是最具艺术性的分析工具，往往被主观化，不过，每年年初，对估值还是可以做出合理判断的。比如2006年年初，估值对市场肯定贡献一个加号；2007年年初，估值水平不便宜，可上可下，应该是中性；2008年年初，估值一定会下行，所以应该是负号；2009年年初，估值处于历史平均的一个标准差之外，综合考虑后，应该是一个加号；2010年年初，考虑到年底后全流通开始，中国股市未来长期合理市盈率应该在16〜17倍，因此估值偏中性，并且结构不合理。这只是年度分析，放短时间窗口，季度分析也可以。

本章是证券分析的基本分析工具，简单，但是需要客观。对于参考资料，关于流动性的，可以看《西方货币金融学说史》、《从渐进到突变：中国改革开放以来货币和信用周期考察》等一一注意，关于货币经济学和学说史的书有很多，多读有好处。另外，原摩根斯坦利首席策略分析师写的《对冲基金风云录》也值得一看。