第二节 货币政策与财政政策
最经典和常见的政策就是货币政策和财政政策以及这两种政策的混用。千万注意的是，由于中国采取盯住美元的汇率制度，因此中国的货币政策不仅由中国人民银行决定，还取决于美联储的货币政策，这就是有时候央行货币政策貌似失效的原因。
一、货币政策与财政政策的配合使用
货币政策指中央银行为实现既定的经济目标（稳定物价，促进经济增长）运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。通过中央银行调节货币供应量，影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的、均衡的一系列措施。货币政策分为扩张性的和紧缩性的两种。扩张性的货币政策是通过提高货币供应增长速度来刺激总需求，在这种政策下，取得信贷更为容易，利息率会降低。因此，当总需求与经济的生产能力相比很低时，使用扩张性的货币政策最合适。紧缩性的货币政策是通过削减货币供应的增长率来降低总需求水平，在这种政策下，取得信贷较为困难，利息率也随之提高。因此，在通货膨胀较严重时，采用紧缩性的货币政策较合适。
财政政策是指国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而规定的财政工作的指导原则，通过财政支出与税收政策来调节总需求。增加政府支出，可以刺激总需求，从而增加国民收入，反之则压抑总需求，减少国民收入。税收对国民收入是一种收缩性力量，因此，增加政府税收，可以抑制总需求从而减少国民收入。反之，则刺激总需求增加国民收入。财政政策也分为扩张性财政政策和紧缩性财政政策两种。扩张性财政政策是指通过财政分配活动来增加和刺激社会的总需求；增加国债、支出大于收入，出现财政赤字来实现；紧缩性财政政策是指通过财政分配活动来减少和抑制总需求。
财政政策的手段主要包括税收、预算、国债、购买性支出和财政转移支付等手段。货币政策调节的对象是货币供应量，即全社会总的购买力。运用货币政策的主要手段包括：控制货币发行；控制和调节对政府的贷款；推行公开市场业务；改变存款准备金率（中央银行通过调整准备金率，据以控制商业银行贷款、影响商业银行的信贷活动）；调整再贴现率（再贴现率是商业银行和中央银行之间的贴现行为，调整再贴现率，可以控制和调节信贷规模，影响货币供应量）；选择性信用管制（对特定的对象分别进行专项管理，包括：证券交易信用管理、消费信用管理、不动产信用管理）；直接信用管制（中央银行采取对商业银行的信贷活动直接进行干预和控制的措施，以控制和引导商业银行的信贷活动）。
财政政策与货币政策在实践中往往要配合使用。财政政策与货币政策的配合使用，一般有四种模式：
1. 扩张性的财政政策和扩张性的货币政策，即“双松”政策
松的财政政策和松的货币政策能更有力地刺激经济。一方面通过减少税收或扩大支出规模等松的财政政策来增加社会总需求，增加国民收入，但也会引起利率水平提高。另一方面通过降低法定准备金率、降低再贴现率、买进政府债券等松的货币政策增加商业银行的储备金，扩大信贷规模，增加货币供给，抑制利率的上升，以消除或减少松的财政政策的挤出效应，使总需求增加，其结果是可在利率不变的条件下，刺激了经济，并通过投资乘数的作用使国民收入和就业机会增加。这样可以消除经济衰退和失业，比单独运用财政政策或货币政策更有缓和衰退、刺激经济的作用。扩张性的财政政策和扩张性的货币政策搭配所适用的经济初始状态是：①存在比较高的失业率；②大部分企业开工不足，设备闲置；③大量资源有待开发；④市场疲软、没有通胀现象；⑤国际收支盈余过多。在此状态下，这种搭配模式一方面会刺激对进口产品的需求，减少国际收支盈余，另一方面对推动生产和降低失业率有促进作用。这种模式能够短时间内提高社会总需求，见效迅速，但运用时应谨慎，如果掌握的尺度不好会造成通货膨胀的危险。
2. 紧缩性的财政政策和紧缩性的货币政策，即“双紧”政策
当经济过度繁荣，通货膨胀严重不足时，可以把紧的财政政策和紧的货币政策配合使用。这就是说通过增加税收和减少政府支出规模等紧的财政政策压缩总需求，从需求方面抑制通货膨胀。而利用提高法定存款准备金率等紧的货币政策增加商业银行的准备金，会使利率提高，投资下降，货币供给量减少，有利于抑制通货膨胀。同时，由于紧的财政政策在抑制总需求的同时会使利率下降，而通过紧的货币政策使利率上升，从而不使利率的下降起到刺激总需求的作用。其结果可在利率不变的情况下，抑制经济过度繁荣，使总需求和总产出下降。实施紧缩性的财政政策和紧缩性的货币政策搭配的初始状态是：①经济处于高通货膨胀；②不存在高失业率；③国际收支出现巨额赤字。削减总需求一方面有利于抑制通货膨胀、保证货币和物价的稳定，另一方面有助于改善国际收支状况，减少国际收支赤字。但是，这一模式如果运用不当往往会造成经济停滞的后果。
3. 扩张性的财政政策和紧缩姓的货币政策
这种政策组合的结果是利率下降，总产出的变化不确定。具体说来这种模式在刺激总需求的同时又能抑制通货膨胀，松的财政政策通过减税、增加支出，有助于克服总需求不足和经济萧条，而紧的货币政策会减少货币供给量，进而抑制由于松的财政政策引起的通货膨胀的压力。实施扩张性的财政政策和紧缩性的货币政策搭配适宜的条件是：①经济停滞不前，甚至衰退；②社会总需求不足；③物价稳定，没有通货膨胀迹象；④失业率高；⑤国际收支赤字。在这种条件下，用松的财政政策来拉动内需，对付经济衰退，用紧的货币政策来减少国际收支赤字，调节国际收支平衡，从而有助于促进宏观经济的内外均衡。
4. 紧缩性的财政政策和扩张性的货币政策
同扩张性的财政政策和紧缩性的货币政策相反，这种政策组合的结果是利率上升，总产出的变化不确定。一方面，通过增加税收，控制支出规模，压缩社会总需求，抑制通货膨胀；另一方面，采取松的货币政策增加货币供应，以保持经济适度增长。实施紧缩性的财政政策和扩张性的货币政策搭配的适宜条件是：①经济过热；②物价上涨、通货膨胀；③社会失业率低；④国际收支出现过多顺差。在此状态下，采取紧缩性的财政政策和扩张性的货币政策的配合是适宜的，前者可以用来对付通货膨胀，后者可用来减少过多的国际收支盈余（通过刺激进口和以低利率刺激资本流出），从而有助于促进宏观经济的内外均衡。
可以看出，上述四种组合各有特点，在现实生活中，这四种政策搭配与选择是一个很复杂的问题。采取哪种形式，应视当时的经济情况而定，并且灵活、适当运用。而且对证券市场的影响也需根据第三章和第四章的逻辑来分析。
关于双政策的论述，可以参见各类宏观经济政策的教科书，以及实时的宏观经济政策分析报告。IS-LM的分析，是宏观经济政策的理论基础。比如，LM形状不变，IS形状对财政政策效果的影响中，如果IS陡峭，移动IS曲线，政策效果大，如果IS平缓，移动IS曲线，政策效果小。我国的IS曲线与IS-LM模型的描述没有明显的不同，只是更加陡峭一些而已。之所以如此，重要原因在于我国投资的利率弹性比较小，储蓄水平相对较高。政府投资、包括国有企业的投资还是我国投资的主要部分。这两部分投资在很大程度上受政府宏观调控目标的影响，所以对利率的反应不敏感，这决定了投资曲线IS陡峭。另一方面，我国居民的储蓄倾向较高，导致边际消费倾向较低（图5-10）。
对于货币政策来说，难点在于理解传导机制和把握政策时滞。货币政策传导机制，是指货币政策工具实施以后，通过什么途径传递使最终目标发生预期的显著的变化。传导机制非常复杂，一般通过以下机制来传导（图5-11）：
利率传导渠道：传统宏观经济学模型的主要思想，即利率上升将增加资本成本，因此将推迟消费者的消费行为以及减少投资。
财富传导渠道：根据生命周期模型，居民财富是决定消费行为的一个关键性因素，政策性引致的利率上升造成了长期资产（股票、债券、房产等）的贬值，造成居民财富缩水并减少消费。
狭义信贷渠道：减少货币供应即减少银行贷款，居民及企业融资都将受到压制，从而减少总需求。
汇率传导渠道：汇率渠道是传统开放经济模型的一个主要因素，本国汇率上升将降低净出口数量，从而减少总需求。
货币主义传导渠道：货币主义者指出，利率仅仅是改变投资组合中资产的相对价格，从而对总需求产生影响。
信贷渠道：某种（扩张或紧缩）货币政策的实施，会改变授信条件，以至影响信贷规模，从而影响经济增长。
社会预期：人们根据货币政策工具的变化对未来的经济形势进行预测，调整自己的行为，结果导致货币政策最终目标的变化。
货币政策时滞也难以度量。对于某一项货币政策行动的外部时滞，一般只应说该政策行动在（比如）4个月后产生了30%的效应，12个月后产生了60%的效应，18个月后则全部产生效应。20世纪80年代中期以来，中国经济学界和政府部门开始研究中国货币政策的时滞问题。经常被提到的时滞主要有：贷款-现金发行时滞。一般认为，从贷款规模变动到货币供应量M0（现金）发生变动，平均须经6个月左右。货币供应-经济增长时滞。一般认为，从货币供应发生变动到经济增长率和（或）物价上涨率发生变化，平均须经9〜10个月。
货币政策有多个手段，在不同时间，央行采取不同的政策，或许投资者知道什么是正确的政策，但是最重要的还是分析央行出了政策后对证券市场的影响（表5-5，表5-6）。
在中国，因为体制原因，经济活动对利率并不敏感。比如，正常情况下，对企业来说，降息意味着企业借贷资金成本的下降。在一个较低的利率水平下借款，如果未来的利率走势呈上升趋势或企业相对盈利水平提高，都给借款人提供了一个隐含的借款收益。从这一点上说，企业在降息政策出台后都乐于向银行借款，这是一般规律。中国的情况却有某种特殊性，很多国企和民企资金严重短缺，但是许多商业银行都不愿意向它们放款，对于他们来说，紧迫的问题是贷款的可得性和量而不是资金成本的高低。
在国企中还有相当一部分经济效益较好或很好的单位，还有数量较为可观的国资或国资控股上市公司，对这些企业来说，它们并不很依赖银行贷款，因为这类企业中经济效益好的，自有资金大多都很充裕；如果是上市公司，还可以通过配股或增发新股等手段不断从证券市场拿到大量的、没有还款付息压力的永久性营运资金。所以，效益好的国企或上市公司与银行的关系几乎是颠倒的。另外，非国有企业在借贷市场是受到严重歧视的，银行体系也有信贷的偏好性。
扩张内需政策目标下所要刺激的投资支出定义为生产性、经营性投资支出，而不是包括金融工具投资支出含义在内的“泛投资支出”。那幺我们会发现，这种投资支出的政策动员对象并不是那些在银行储户中占很大比例的资金所有者——有能力、有资金的民营企业家。这些人的投资意愿并不取决于银行存款利率的高低，而是取决于稳定的制度、政策背景，取决于预期投资收益以及投资创业或企业发展过程中的信贷资金的可得性。结合中国的宏观制度安排，比如汇率制度，可见利率政策具有一定的低效性（表5-7，图5-12）。
这里有必要回顾两次货币政策的分析，一次是2005〜2008年的紧缩政策，一次是2008年第四季度的放松政策。
在2008年第四季度，我就认为政府一定会采取积极的货币政策，并且这个政策会非常有效，主要理由是银行体系没有出问题很健康，外部美联储中短期不会干扰中国的货币政策，大家都会心齐的一起刺激。另外就是根据之前分析的政府代理人问题，四大行一定会响应政府号召。股市对货币政策非常敏感，因此2008年第四季度市场一定会见底。
实际上，刚开始，四大国有银行对经济下行的反应曾经和其他银行一样一收缩业务。央行从2008年9月开始逐步放松对信贷规模的控制，银行作为一个整体却一度收缩贷款。新增贷款在2008年9月是3500亿元，10月陡降至1800亿元。
2009年1月之所以会出现创纪录的贷款井喷，部分归于年初效应。年初效应均匀作用于各家银行。在1.62万亿元新增信贷中，四大行贡献了7667亿元（工行和建行各自贡献了2500亿元以上），13家股份制商业银行贡献了4985亿元新增贷款。贷款井喷的另一个原因是政策干预。其实干预的效果早在2008年的最后两个月就显现出来。2008年11月贷款增幅为4769亿元，12月达到7400亿元。贡献主要来自四大行。四大行在1月底和3月底集中发放贷款的行为也显示出急于做大数字、完成任务的动机。
2009年2月和3月的贷款增长显示四大行是这一轮信贷增长的领头羊。四大行的贷款增幅2月份小幅下降到5510亿元，3月大幅增长到9943亿元；同期13家股份制商业银行的贷款增长幅度分别为2732亿元和4061亿元。两类银行的贷款增幅相差一倍以上。四大行的扩张能力已经运用到极致。
过度宽松的货币政策在二季度已经发生了具有中国特色的微调，对四大行的干预也随之转向。一季度信贷数据公布之后，人民银行网站刊登了央行副行长易纲撰写的《坚定不移地落实好适度宽松的货币政策》一文，指出“金融危机情况下的货币信贷较快增长利大于弊”。随后公布的《一季度货币政策执行报告》表达了同样的态度。然而一个月后，货币政策“口头上没有变，但实际上已经在收缩”。周小川说，货币政策可以根据需要微调。有些国有银行已口头要求分支行严格执行信贷投放标准、平缓放贷。因此，四大行的贷款增速从二季度开始降低，四五两个月仅略高于2200亿元。
但是羊群效应使股份制商业银行模仿四大行成为扩张性货币政策的传导机制。股份制银行接过扩张接力棒。在2009年二三季度，股份制商业银行填补四大行收缩后空出的市场。四大行一季度的贷款井喷对其他银行产生了挤出效应。而为了维持市场份额和经营收入，其他银行注定要奋起直追。经济低迷让股份制银行谨慎贷款，但四大行的示范作用解除了他们的警惕，因此四五两个月的信贷增长总量还是达到了5918亿元和6645亿元。
不过，由于利益集团的干扰，最终信贷的获得具有不平等性。还是按照奥地利学派的观点，最终可以判断，这一轮不谨慎的信贷扩张一定会有后遗症，比如银行需要从市场再融资吸收市场流动性，并且可能要消化一定的坏账，影响下一次积极货币政策的效果。
同样，由于固定汇率制度，中国有时候，货币政策效果会很差，需要很长时间才能起作用。比如2005〜2008年的紧缩货币政策，期间央行采取了众多措施，但是政策时滞很长。
（1）大幅度提高利率。2005年中央银行没有对人民币利率进行调整；2006年两次上调金融机构贷款基准利率，由5.58%提高到6.12%。一次上调金融机构一年期存款基准利率由25%提高到2.52%；2007年中央银行5次上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由2.52%上调到4.14%。一年期的贷款基准利率由6.12%提高到7.47%。
（2）频繁提高存款准备金率。2005年中央银行调整金融机构在人民银行的超额准备金存款利率，由现行年利率1.62%下调到0.99%，法定准备金存款利率维持1.89%不变；2006年3次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，调高到9%；2007年中央银行10次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，前9次每次上调0.5个百分点，第10次上调1个百分点，到2007年底执行14.5%存款准备金率；2008年1月16日和3月18日中央银行又两次上调存贷款准备金率，各0.5个百分点。
在我国存在巨额超额存款准备金的条件下，依靠提高法定存款准备金率来收缩货币扩张的效应是有限的，多次提高法定存款准备金率，只是使超额准备金对应减少，很难对经济运行中的货币供应量产生实质性影响。所以，存款准备金率的上调只是冻结了部分商业银行超，额准备，从而在一定程度上抑制金融体系内过剩的流动性，对整体经济没有太显著的影响。而且随着存款准备金率的一再创出新高，中央银行利用该货币工具收紧货币供给的空间也越来越狭窄。
（3）多次大规模发行央票。2005年中央银行4次发行农村信用社改革试点专项中央银行票据，总额达1237亿元；向工行发行4587.9亿元专项中央银行票；2006年对农村信用社发行专项中央银行票据，总额度为56.66亿元，同时开始兑付94.58亿元，相当于增加货币供给量37.92亿元，中央银行采用中央票据回笼货币的压力和成本开始表现出来；2007年继续兑付农村信用社专项票据，总额达691亿元；并于2007年8月29日，从境内商业银行买入财政部发行的第一期6000亿元特别国债，支持了扩张的财政政策；2007年12月20日，对新疆维吾尔自治区辖内41个县（市）农村信用社发放专项借款7亿元，致力于我国经济发展结构失衡问题。
中央银行票据的大规模发行会造成货币供给的增加。这是因为中央银行票据只是推迟了货币的投放，在票据到期还本付息时，中央银行要么投放货币，使货币供给增加，要么增发新票据来偿还旧票据，虽然当时货币供给不增加，但是总的票据发行量增加了。滚动到期的中央银行票据需要还本付息，此时还是会使货币供给大幅增加。这说明在流动性过剩的情况下，需要谨慎地发放中央银行票据，以免在流动性过剩有所改善时，累积的中央票据到期需集中偿还，被动的大幅度增加货币供给，导致下一轮的流动性过剩。
（4）加快人民币汇率市场化。2005年是人民币汇率市场化成效显著的一年，人民币汇率从7月21日的8.1100升值到年末的8.0702。市场化历程如下：5月18日，批准银行间外汇市场正式开办外币买卖业务；同日，中国外汇交易中心推出八项对外币买卖业务；7月21日，发布自2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；自2005年7月21日19：00时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.1100元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价；9月23日，扩大银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度到上下3%，美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%，现钞卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的4%，银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格。另外，还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制：2007年5月18日，中央银行再一次放宽人民币汇率浮动范围，自5月21日起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由3%。扩大至5%。；8月170，发布通知，允许在银行间外汇市场开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币的货币掉期交易，为企业和居民提供了更全面灵活的汇率、利率风险管理工具。
最终，货币政策起作用。但是累计的政策效用呈几何级数叠加，对证券市场造成了冲击。
另外，除了货币政策对经济增长、通货膨胀和流动性的影响外，货币政策的利率因素对于上市公司业绩也有重要影响。我们用这个方法来（1-利润总额/息税前利润）衡量企业的利息负担，2008年三季度，除金融外上市公司整体的利息负担为14%。
从历史上看，上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。1992〜1996年，企业利息负担经历了一个大幅增长的过程，1996年更是达到接近20%的历史高点。这是因为1992年小平同志“南巡”讲话后，各地经济发展迅速，到1993年，由于投资急剧膨胀，特别是全国掀起了一股房地产热和开发区热，全社会固定资产投资同比增长61.8%，商品零售价格同比上涨13.2%，居民消费价格同比上升14.7%。到1994年，商品零售价格同比上涨21.7%，创下新中国成立以来的最高纪录，出现了改革开放以来最严重的通货膨胀。为了抑制经济过热，1993年下半年，中央针对固定资产投资增长过快，采取了带有严厉行政色彩的信贷控制措施。1996年开始，国家实行逐渐宽松的货币政策，特别是亚洲金融危机后，国家积极的货币政策有效降低了上市公司的利息负担。2002年后，随着经济周期的上行，而国家货币紧缩政策的缓行，企业利息负担进一步降低。直到2008年开始上市公司利息负担有所加重，这同样与2007年年尾开始的持续紧缩的货币政策下的加息周期有关，期间政府共加息12次。
由于次贷危机以及经济周期下行，预计我国会继续实行宽松的货币政策。因此上市公司实际利息负担可能逐渐减轻，我们认为未来会降至2007年11%的水平（图5-13）。
同样，积极的投资政策可以给企业，特别是上市公司带来收入，而税收政策的变化则直接关乎政府和企业的利益分配问题。我们用这个办法（1-归属母公司净利润/利润总额）来衡量上市公司的实际所得税水平。2008年三季度全部A股实际所得税率为25%，除金融外上市公司实际所得税率为28%。从历史上看，1992〜2002年我国上市公司实际所得税负水平持上升状态，而2002年以后实际所得税负进入下行通道。
期间我国进行了三次比较大的税制改革。第一次是在1993年实行的分税制改革，地方政府为提高财政分成而抬高税收基数，导致税负有所提高；第二次是在2002年所得税改为中央与地方共享税，中央与地方各得50%，这一政策的调整，使得上市公司无法再得到变通的返税，实际所得税率明显提高。第三次大规模税收改革出现在2008年，法定税率从33%降为25%。此外，2009年1月1日实行增值税转型改革。-系列税收制度的变革说明本轮税制改革的重要内容已基本完成，未来除金融外上市公司实际税率可能存在略微下降的空间，但是空间很小。因此不像过去几年，未来税负水平变化对中国上市公司R0E提高非常有限（图5-14，图5-15）。
二、反思宏观经济政策的后果
政策短期可以刺激经济，但是却存在后遗症。肆无忌惮的宽松货币政策短期效果特别明显，对经济增长率、就业水平等都会产生立竿见影的影响。但是，长期“服用”必将产生很多不良后果，并且激进的货币政策造成的短期繁荣也定会以衰退而告终。这些不良后果包括：
1.财富分配的扭曲
大量印钞票进入市场是不均匀的，必然导致分配上的扭曲，谁获得货币谁获益。而工资受到契约的限制，其变动总是落后，所以工资收入者的实际收入相对货币供应将会减少。
2.降低了自愿储蓄
由于各国货币当局致力于货币利率的控制，特别是发展中国家的实际利率几近于零，甚至为负。这时人们手中的货币便不再作为储蓄流入银行，而是被用于各种实际商品的消费、购置贵金属和不动产以及国外资产和国外通货等非生产性投资。这样，生产性资金将会减少，企业生产性资金短缺现象一般都比较严重。
3.投资无效率
利率低就意味着获得资金的成本低。这样，人们便不再将它视为一种稀缺的生产要素。利率作为价格体系的一部分，也就无法实现其应有的有效配置资金的功能。
在资本市场无法吸引自愿储蓄的情况下，当利率很低时，要满足企业的巨大的投资需求，保持一定的经济增长水平和就业水平，政府只能求助于更大规模的流动性供给。这将导致更大规模的资金无效率使用，最终信用体系将遭到破坏，使整个经济结构普遍带有一种扭曲的、非均衡的性质，经济运行将逐渐走向紊乱。
4.扭曲资本结构，增加社会总体风险
以米塞斯和哈耶克为代表的奥地利学派对过度宽松货币政策所导致的投资行为扭曲的分析颇有特色，他们是从投资时期结构以及经济运行的总体风险这个角度来展开分析的。其理论核心是，货币和信用扩张会扭曲市场利率，发出错误的价格和利润信号，会误导企业家；进而导致资源向错误方向流动，资本配置失当，储蓄与投资失衡，导致经济行为主体的生产和消费计划的错误匹配，诱导企业家们从事本来不会有利润的经营活动。信用扩张导致的资本结构的扭曲首先表现为“过度繁荣”（boom），然后，随着生产的时间形态调整到经济的储蓄和消费的真实形态，又表现为“紧缩”（bust）。
极度宽松的货币政策往往导致王朝兴衰，这样的历史案例数不胜数。这里举一个日本的王朝兴衰史。
说的是日本德川幕府史。打游戏看漫画的人都知道德川幕府第一任将军是德川家康，不仅开创了自己的时代，并且是个非常善于理财的人。德川家康通过垄断进出口贸易、独占矿山、征收各地大名的徭役使得德川家康将军家里很有钱（当然也可以理解为国库有钱）。好景不长，第三代将军是德川家光，名不虚传，几乎把家里败光。从花销上，德川家光被认为是名君，喜欢动不动就巡游，要成为名君称号，自然是银子撒了很多，对于与京都和各地大名的斗争，德川家光喜欢用金钱来诱之以利，结果大量金钱有借无还。另外，垄断对外贸易，但是没有商人的量入为出约束，导致大量进口奢侈品，却想不出出口什么，结果造成巨额贸易逆差，金银大量外流。
从收入来看，已发现矿山很快就开采告罄，那个时候地质学家不多，贵金属本位制度出现致命弱点，货币供应量受到金属开采量的严重制约。
家光时代并没有出现大的危机，因为德川家康留下来的财产被家光挥霍的源源不断流入市场，这好比幕府暂时性充当了中央银行的角色，成为整个经济的最后贷款人（给京都和大名），并且以一家之财力向经济体系注入货币供应量，经济还算繁荣——通缩繁荣。
第四代将军德川纲吉继位时，幕府金库已经没有钱了。开始出现严重通货紧缩和经济衰退的苗头。
好在纲吉也不是笨蛋，重用大臣荻原重秀的“现代货币理论知识”，轻松解决了危机。很简单，采取回收货币，予以重铸，改变货币的金银含量。这就是金本位时代的货币政策。通过此政策增加货币供应量带动经济增长，解决财政危机。
强制回收所有货币，重铸后纯度下降一半。幕府爆赚600万两金币。同时货币供应量10年时间扩张一倍，解决了通货紧缩和财政危机。
荻原重秀自豪地说：“通货此物，赖政府信用而畅行矣。苟信而立，则何必铸金，虽瓦土可谓货币也。”
这实际上道出了现代fiat money制度的本质。政府信用毕竟是虚无之物，而立得起来，说到底还是需要货币本身有一个可以依赖的本位作为价值的本源。古代金本位制度下，货币的价值自然而然的来自贵金属，无需政府去立信用。但如果要实行“赖政府作用而畅行”的fiat money制度，政府就必须要选择…种既能大致准确反映整体经济状况，又没有贵金属供应量约束性太大的缺点的商品或商品组合来作为货币的本位，以其价值作为货币价值的来源。所谓政府的信用，并不是货币的本位或价值来源，而只是保证货币与其本位之间的比例稳定的承诺。
当时，日本社会的财富主要体现为大米，交税吃饭和民间比富都以此为标的。由于德川家康时代以来，社会稳定，社会财富和经济持续增长（表现为大米产量的增长），并且速度要高于金银供应的增长（还因为逆差而大量外流）。结果家光后期开始出现通缩，但还算繁荣（财富在增加，货币在减少）——金本位无法适应社会经济快速增长的毛病暴露无遗，这跟西方世界进入工业化大生产后，金本位无法维持下去，本质上类似。
假如，当时重秀明白fiat money制度，发行的货币盯住大米，看着大米产量的增长来调整货币的成色，从而也就调整着货币供应量，那么他会成为伟大的现代中央银行家，这相当于根据GDP增长来调控银根的货币政策。
可悲的是，幕府将军没有这个现代货币理论知识，他的动机是通过通货膨胀来掠夺社会财富。由于财政增收来得容易，幕府的挥霍更变本加厉。几年以后，发生大歉收和大地震，社会财富减少，但是将军采取的是加大货币发行策略。于是出现严重通胀，民不聊生，前几年繁荣的经济泡沫破灭，财政危机不仅没有解决，反而更加严重，最终这成为幕府统治衰落的转折。德川纲吉成了日本独断专行、骄奢淫逸的昏君之恶名。
社会经济与财富的增长源泉是生产要素的增加、技术的进步。货币政策只是从旁协助，而不可能喧宾夺主地长期主动带动经济增长。过度的支出消费，无论是通过印刷钞票，还是间接的通过举债融资，都只能短期利用尚未被认识的通胀来取巧，最终得以社会财富来填补。如果政策过度，只能导致王朝衰落。
同样，依靠投资的积极财政政策问题也很多。1998年和2008年政府都采取积极的财政政策，但是对比两次财政政策，事后专家的总结出乎意料的有一致性。比如1998年之后，有专家总结：积极财政政策的实施虽然取得了明显的成效，但政策的作用效果同我们的预期仍存在一定程度的反差，这说明积极财政政策在其决策及实施过程中客观上仍面临着一定的风险。导致政策风险的原因主要有：①就积极财政政策的目标而言，集中在拉动经济的年度增长上，对国民经济可持续发展关注不够。②在分析经济增长速度连年下滑的原因时，认为是内需不足造成的，因而拉动经济增长的政策着力点只是放在扩大内需上，而对社会供给方面存在的问题缺乏充分的认识和应有的重视。③在政策工具的选择方面，主要是通过增发国债、扩大财政支出规模来扩大内需，带动经济增长，其他政策工具很少使用，不同的财政政策工具之间缺乏有机配合。④在经济增长速度已经开始回升的情况下，我国财政政策的重点仍然放在扩大需求上，而没有适时地进行战略上的转移，财政政策显得严重滞后。⑤在处理财政政策作用和市场机制作用的关系方面，片面强调前者的作用，而忽视后者的作用，没有摆正财政政策在市场经济中的地位和作用，致使财政政策的力度偏大，财政风险尤其是国债风险进一步加大。⑥积极财政政策没有体现其应有的公平性，而是过于向国有经济倾斜，对其他所有制经济存在明显的歧视，尤其是在财政投入方面。这不符合市场经济的要求，不利于经济增长目标的实现。⑦由于层层截留、挪用，据估计，约有20%的国债资金不能到位，致使通过国债投资项目拉动经济增长大打折扣。
通过投资来推动的GDP增长，短期可以带动经济增长，但是最终必然导致居民收入差距的拉大，必然会导致社会保障的缺失和巨大的资源浪费，同时也是寻租行为屡禁不止的主要原因。因此，积极的财政政策的支出，应尽可能地用于社会保障、医疗卫生和教育等与民生直接相关的领域，但是这又缺少制度安排。
依靠投资的积极财政政策，只能缓冲经济下行的短期痛苦。但是如果经济真的出现问题，比如大周期性质的下行，那么就是经济体出现结构性矛盾导致的经济下滑，依靠投资的积极财政政策只会导致更多问题。政府遇到上述经济下行情况，应该着手的是改革经济体的结构性矛盾。一个很好的例子又是日本，只不过这次是现代日本。1974年石油危机后，日本积极调整经济体的结构性矛盾，几年时间公司经济转型的势头就出现了。而1990年后，日本政府没有认识到结构性问题，仅是通过积极的财政政策修路建桥，结果是建筑商利益集团把持政府，仅换得较为充分的就业。但是政府债务问题越来越大，根本问题越发严峻，这或许和日本政治环境有关。20世纪70年代属于一党“精英”统治，有能力和魄力进行长期转型，但是20世纪90年代后，政府换届频繁，越来越多的政府追求短期行为，错过了长期转型的机会。
《比较》杂志2010年2号刊刊登了一篇《反思宏观经济政策》的文章，文章认为之前西方国家的一个政策就是用货币政策，一个目标是稳定的通胀，一个工具是利率工具，结果没有防止危机出现，也没能解决危机中的问题。
文中认为，财政政策效果有限，因为发达国家面对的是降低高企的债务水平，发展中国家债券市场缺乏深度。财政政策的问题在于债务的可持续性，如果把经济危机出现的问题用国家债务去扛，则最终经济危机会演化为主权危机和财政危机，不能解决任何问题。对于财政政策来说，政府应该首先做的是提前充实财政账户，为即将到来的老龄化社会做准备，尽量降低违约概率，限制顺周期的财政政策，避免经济大起大落。
不过，文中认为，其他政策被忽视了，未来货币政策应该和金融监管政策结合。有其他学者认为货币政策需要有系统性的大调整，一个货币政策目标不够或者需要调换目标，比如不能仅盯住通货膨胀或者汇率了，需要以控制货币和信用增长作为目标（如果这个转向成功，则股票市场未来数年很难出现系统性的牛市，因为流动性全部被盯住了）。需要使用各类行政手段，比如不断改变资本充足率、保证金、抵押乘数、流动性比率、直接干预信贷等等。
实际上，我国的宏观调控一直是综合运用经济、法律和行政三大手段，实施宏观调控“组合拳"。2010年上半年，因为2009年政府使用财力过度，市场上出现了“中国会出现财政危机”“资本将大量外流”的言论，这种情况可能性是存在的。但是我认为，由于我国是威权体系，政府可以动用的手段很多，特别是行政手段，尽管未来可能存在一些财政问题和资本外流问题，并且对经济也会产生负面影响，但是政府有能力阻止其成为严重的“危机”。