第三节 制度变革
制度是一个社会的游戏规则，构造出了人们在社会、政治或经济方面发生交易的激励结构。制度的作用是显而易见的，由于日常生活中的人们面临各种不确定性，带来相互交易的困难，因此，需要一些制度来形成稳定的结构，以弱化环境的不确定性，降低交易成本。最典型的例子就是道路交通规则。没有制度，人类社会的任何一项事业都不能顺利发展，乃至人类自身都不能生存。制度保证了人类社会的有序性。但是不同的制度对社会经济的作用有优劣之分，评判标准主要是其资源配置效率高低、交易费用高低等。既有利于经济与社会进步的制度，同样，也阻碍经济与社会进步的制度。比如西方学者就有研究认为，资本主义制度和工业革命之所以在西方发生而不是在东方发生，就是因为制度差异使然。
制度也必须随着社会的发展不断变迁。不过宏观背景下的制度变迁往往具有“危机”与“被迫”性（这个危机包括经济危机和政府的财政危机，因为政府具有风险厌恶特征，财政危机对于政府主导制度变革影响更大）。也就是说，在宏观经济景气的情况下，即使需要制度变革，政府整体上也没有动力去做，只有在遭遇困境和外在压力的情况下，才存在制度变革的可能。不过从理性的角度来看，政府往往首先选择的是“政策”应对，如果困境继续，或者压力进一步扩大，则往往会“被迫”进行制度变革。制度变革方向具有不确定性（比如1929年大萧条后，不同国家进行不同的制度变革，有些国家选资本主义道路，有些选择军国或者纳粹道路，有些选择社会主义道路），并不是每次制度变革一定带来社会交易成本的下降和资源配置效率的提高。如果政府主导的内生性制度变革无效，也就是危机进一步加剧，对于民主政府来说，现有政府会被换届下台，新政府提出新的制度变革策略，而对于威权政府来说，可能在内外压力下迎来“巨变”。关于巨变，超出本章研究范围，建议感兴趣的读者阅读《民主化转型的政治经济分析》一书，关注书中列举的各国在转型前后，经济增长、通货膨胀、贸易差额和财政状况，同时关注转型前后股票市场走势。另外一本值得阅读的书是《国家兴衰探源》。
制度具有沉淀性和惰性，因此大的制度变革一定是在“压力”下产生的。比如，遭遇第一次石油危机和日元升值后，日本在1974年开始制度变革和产业转型，并且取得成功；中国股市自从2001年走熊后，市场问题频频暴露，2004~2005年证监会出台多项制度重建政策，最终取得成功；改革开放政策是在“文化大革命”造成经济社会陷于“崩溃边缘”的背景下推出的，“分税制”改革是在中央政府面临财政困境背景下推出的，国企改革、房地产市场改革等一系列制度变革也是在1997年东南亚金融危机后逐渐出台的。
日本在1990年泡沫经济破灭后，不断重复使用单纯的基础设施拉动性财政和货币政策，政府更迭频繁，没有一届在任政府推出长远的制度性变革计划，加上其他多种因素，日本经济和证券市场长期低迷，陷入在财政和货币政策刺激下出现反弹，然后又重新归于困顿的不良循环中。
“危机”下“政策”只能应急，“制度变革”才是走出危机的最佳手段。每一次制度变迁不仅带来投资机会的新变化，也使得证券市场的价值中枢发生变化，因此正向的大制度变革往往带来系统性的股票大牛市。比如美国20世纪80年代初提升效率的改革造就了多年的牛市，感兴趣的读者可以阅读《制高点》一书；而日本1974年的制度改革则对中国目前经济处境具有较强的借鉴意义，毕竟根据罗斯托的研究（《经济增长的阶段》），工业化过程是遵循一定规律的。
投资者在分析证券市场时，正常情况下，西方的经济学和投资学知识足够使用，不过在遇到“危机”和"困顿”的经济背景下，预期政策加上制度的投资分析具有重要意义。
改革开放以来，中国的制度变革主要是政府主导的，在这样的背景下，投资者通常使用的单纯西方纯经济分析方法（比如经济增长和通货膨胀分析框架）很容易失效。对经济和投资的研究不得不要求在相当大程度上具备心理学、中国社会学、法学、政治学的知识。这也就是在中国，“炒股也要懂政治"的原因。
考虑到没有一种方法能够事先有效地分析制度变革，新制度经济学的交易成本等分析方法也很难借鉴到股票投资上去。而笔者认为，案例研究，阅读大量关于政治、社会、经济、历史等方面的书籍，保持对社会和政治变化的洞察力和敏感度则至关重要。
制度变迁分为微观层面和宏观层面。微观层面主要是企业和行业层面的变迁，比如在新环境下企业的大范围并购重组等等，这类机会仅构成投资主题或者投资个案；而宏观层面往往是政府主导的变迁，对证券市场的影响具有系统性。本章主要分析宏观层面的制度变迁。本节选择了两个案例，一个是证券市场遭遇危机的情况下，政府通过股权分置改革直接对股票市场进行美规模制度变革，因为中国证券市场的非天生性，未来还会出现各种问题或者危机，这个案例可以作为重要参考；另外一个是在遭遇“经济危机”的情况下，美国1929年以后的罗斯福新政，日本1974年以后改革的成功以及1990年以后不改革（仅用政策）的失败，会对转型中的中国提供一些重要的借鉴意义。
参照新制度经济学的一些工具和经验，投资者可以自行研究：中国的农村改革与土地财政问题以及相应投资机会；中国的税制改革变化；政府对经济的管制与放松管制；奥巴马为什么对美国医疗体制进行改革等。
一、对资本市场一次制度变革的分析：股改
尽管股改是独特的，但是由于中国股市成立的非自发性，未来在遇到''危机”的时候仍然可能存在新一轮制度变革的可能，因此股改具有重要的研究意义。
当时的背景是市场一片悲观，政策变革的嫩芽在股改后已经迅速成长，但投资者还不认可这么大的制度变革。我当时认为政策效果是为重建市场服务的，为将来牛市打基础，有些时间滞后性，但是牛市来临时候的效果会非常显著。在2006年年初的策略报告里我已经开始谈论在股改加汇改的制度变革下，市场一定是大牛市，后来的策略报告里加上“创新高”三个字，但是始料未及的是，没有想到后来的牛市是如此的波澜壮阔。
以下来自我在2005年6月底写的“三季度”策略报告部分内容：
5月份以来管理层开始出台了众多关于证券市场的政策，所有市场分析人士均摇头表示：如此密集出台的政策根本分析不过来。不是吗？今天早上政策出台，分析师争论一天终于有结果，写完报告，第二天又开始新的政策了，可以说今年6月份是累死市场分析师的月份。不过最近还没有分析师写过一篇对各项政策进行分类总结的报告，而更多是单个政策的影响分析。我这里并不想对出台的所有政策逐一点评，而是试图把握站在场外投资者的角度（客观角度）来看从"国九条”以来的制度变革以及对未来市场的长期影响。
很多投资者对市场非常悲观，认为市场已经被推倒，但是没有重来。我认为只有分析清楚政策的脉络和含义，才可以理解为什么推倒还可以重来，只不过从推倒到重来需要时间，证券市场正在重来，但是牛市需要时间。有些政策的效果短期就可以贴现到市场信息，可很多政策的效果是为重建市场服务的，为将来牛市打基础的，这有些时间滞后，但是将来（牛市来临时候）的效果会非常显著。
不谈政策本身，只谈政策的含义。我认为管理层出台的政策可以分为四类：第一类是融资政策，在任何市场化的国家，在熊市时期，这个政策是受到投资者的强烈反对的；第二类是信心政策，即管理层通过无关痛痒的政策或者讲话给市场以信心，但是这种政策在熊市中期比较有用，会引起反弹（反弹高度看管理层政策和讲话的力度和高度），在熊市后期和末期并不受到投资者的欢迎；第三类是资金政策，这种政策对于熊市中期作用并不大，但是在熊市末期可引进资金，如果是长线资金，未来可以带来丰厚收益，也可以降低熊市末期的杀伤力，起到间接保护投资者的效果；第四类是制度重建政策，也可以理解为改变游戏规则的政策。我认为目前很多分析师看不懂、难以分析的政策很多是改变未来游戏规则的政策，而这个游戏规则引进了潜在的投资者，保护了未来流通股东的利益，这些政策可以有效促进牛市的上涨，但是有政策时滞性。
一年多以后重新审视“国九条”，我认为“国九条”不是属于讲话和信心性质的政策，而是夯实牛市基础，改变中国证券市场过去顽疾的政策。也许场内投资者亏损惨重，过于忽略了这些变化，但这些政策不全是给场内投资者看的，更多是给场外投资者以明确的信号，使得他们未来有信心进场。同时随着压迫证券市场上涨的几座大山的终结（高估值、股权分置、保护投资者利益、上市公司质量），中国证券市场将开始迎来黄金时代。
在总结政策之前先回答投资者经常提问的几个问题：
①为什么日本、韩国证券市场缺少牛市？中国证券市场也将和它们一样？
上市公司忽悠中小投资者和上市公司一股独大不是中国特有的现象。只要是新兴市场就有这个问题，并且即使是发达市场，也存在很多问题。
下面是一个韩国的例子。一个欧洲投资者调研韩国的一家“质地优秀”的上市公司（至少在欧洲都能闻名的公司），首先看财务报表，看销售数字，然后看毛利率，再看资本支出。当看到财务报告最后部分的时候发现在净利润前有一项叫做“捐赠”，大约等于税前利润的89%！这时他问陪同来访的当地研究员和上市公司负责人为什么？负责人对他说，这是将利润转移到董事长拥有的一个基金会。当问到为什么这么做的时候，负责人回答，董事长不想付税和红利，所以转移了利润！
韩国上市公司的公司治理很糟糕，也一直在提高，但韩国政客、财阀公司和官僚体系勾结的铁三角并没有破坏。如果满分是100分，公司治理可以打分的话，韩国公司可以打5分。这也同样可以解释为什么日本多年来没有牛市了——整体估值过高，政府没有采取根本性的策略治理证券市场的本质问题。
这样再看中国的情况要好多了。值得庆幸的是，中国证券市场原来的公司治理并不比日韩好，但目前提高的速度远远超过他们，并且现在和未来的路径看起来更像跟随欧美，而不是日韩。
②什么可以改变熊市？
2005年的中国证券市场，处于熊市的时间足够长了。2001年以来整个市场的价值回归是一种系统性熊市，在于以前的市场将资金错误的配置到不该配置的股票上，也可以说是价格严重脱离了价值，因此需要长期的价值回归。
结束系统性熊市的方法要么是依赖市场下跌，跌到有很大安全边际的投资价值，要么是依赖外力，比如宏观经济变化或者政府采取政策改变证券市场现状。2005年的中国证券市场，从2001年下跌已经历时4年，很多股票跌幅达到80%〜90%，扣除新股发行因素，市场总体跌幅也超过50%〜60%，多数股票已经跌到价值区域，同时中国经济高速增长，管理层在努力改变证券市场开创以来的问题，因此尽管投资者对市场并不乐观，但是也可以看到一些曙光。证券市场已经具有初步的吸引力，很多股票的分红收益已经超过债券收益率。
③如何看待投资者权益保护和上市公司质量问题？
我的同事认为中国难以出现牛市的原因是投资者利益保护的不够，如果管理层能够把烂公司从市场清除，对大股东恶意圈钱行为进行重罚，小流通股东指控上市公司让上市公司来举证，中国市场将出现大牛市。
通过这两年对很多上市公司的调研，我发现中国上市公司和20世纪90年代相比，股权文化正在形成，中国上市公司的投资者关系也在逐步发展。对于投资者权益保护，管理层也出台了各种法规，同时实行保荐人制度，对上市公司的监管越来越严格。
恶意圈钱和上市公司质量问题，其他国家并不罕见。美国互联网时代，不少无业务公司圈钱，然后烧钱迅速破产。说到上市公司质量问题，印度1/4的上市公司是戴帽子的，他们用“Z”表示，我们用“ST”，但这并没有妨碍印度股市近期迭创新高。
真正需要指出的是投资者自身的问题，就本人和众多投资者的接触来说，A股市场的多数投资者没有鉴别能力和定价能力，只有交易能力。投资者不能区分好的公司和差的公司，不能将资源有效配置于优质公司，导致定价的低效率。在管理层进步的同时，投资者也需要进步。
④为什么政策变革可以提高公司基本面？
我的观点是政策变革可以提高公司潜在的基本面。一个简单的例子就是，无论解决股权分置的过程如何不确定，但是股权分置解决以后，多数上市公司管理层与大股东会更关心股票价格，而不是简单的上市圈钱，然后和市场说再见。当企业管理层和股票价格利益相关时，理性的管理层应该会努力工作，提高上市公司业绩，促进股票价格上涨来获得长期收益。至少对于我来说，如果我是上市公司管理层，股票价格和我有利益关系，那我会努力降低成本，增加销售额，提高业绩，使股票价格上涨。这并不是空话。我近期调研的一家上市公司就是这种情况。当管理层持有部分流通股后，他们非常希望股票价格上涨，而股票价格上涨除了操纵外，只有努力提高公司业绩，而这他们可以做到。
我们处于政策的大变革时代，第三季度是政策变化和效果逐步出现的时期，这也存在很大的不确定性。管理层如果希望降低这种不确定性，就必须向市场注入资金（2006年资金来了，2007年资金泛滥）。
⑤能不能详细解释一下制度（游戏规则）的变化？
制度就是决定未来投资盈利模式的市场潜在原则。最近5年的游戏规则是价值投资与国际接轨，只要顺应这个规则确定的盈利模式基本上可以战胜市场，而持旧博弈规则的投资者则损失惨重。随着管理层对证券市场的重建，新的政策会带来新的游戏规则。2005年以后的游戏规则是股权文化时代，而这是证券市场发展的基础，与之相伴的盈利模式必然从这个土壤中逐渐产生。随着货币市场与资本市场的逐步重新联系，这也为未来的牛市提供了资金基础。
回过头来分析，从困扰股市发展的三个主要问题来看，前期过度炒作的风险已随着股指大幅下挫和上市公司盈利的改善而得到了比较充分的释放，目前的市场估值水平已趋于合理，有了投资价值支撑。而对于剩下的流通股东利益保障和股权分置两个问题，管理层也在2004年2月公布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》后明显加快了通过制度变革来解决这些问题的步伐。
从管理层在2004~2005年上半年间出台了如此多涉及提高上市公司质量、保护投资者利益、化解券商风险、解决股权分置问题和壮大机构投资者等用来解决制约资本市场发展主要问题的政策来看，管理层对改革和发展资本市场的决心是非常坚定的，虽然这些政策并不能马上解决所有问题，但是伴随着市场估值水平的逐步合理和政策效果的逐步显现，资本市场的发展应该会逐步出现转机。
从对资本证券的需求来看，2005年5月的股票流通市值只有7655亿元，而3月份居民的银行存款却超过了13.7万亿，流通市值对银行存款的比例只有5.57%。目前银行一年期的存款利率只有2.25%，最长的5年期银行存款利率也只有3.6%，换算市盈率分别为44.4和27.8倍，远高于当前A股市场平均18倍的市盈率。因此，随着管理层保护公众投资者利益法规的进一步完善、上市公司质量的进一步提高和股权分置改革试点的推进，股市对普通投资者的吸引力会不断增强，从而有利于将超过13.7万亿的银行存款向资本市场转移。
从资本证券供给来看，2004年非金融机构融资总额为2.59万亿元，其中股票融资额为1504亿元，股票在融资市场中的比重只有5.8%。2004年A股市场融资额只有626.7亿元，在非金融机构融资总额中的份额只有2.4%，对融资市场的影响力微乎其微。现在银行的贷款余额已超过GDP的120%，每年新增融资额的93%也是源于银行贷款，因此整个经济的风险几乎完全集中在银行身上。虽然管理层已投入了数百亿美元对国有银行系统进行了财务重组，但是国有银行系统的风险控制能力依然很差。因此为了分散经济风险，打通当前超过13.7万亿的居民存款和每年超过7万亿固定资产投资的资金需求之间的联系，管理层必定会大力发展直接融资市场。巨大的市场潜力和政府推动的双重促进，直接融资市场肯定会出现极大的发展。
现在股票市场的估值水平已趋于合理，制度的变革也取得了极大的进展，资本市场正逐步走向健康，因此随着管理层促进资本市场发展政策的不断出台和巨大市场潜力的逐步释放，资本市场即将在本次制度变革和大幅下跌中迎来重生。
以下是2004年2月“国九条”出台到2005年5月股改出台之间的政策回顾。
2004年2月2日，管理层发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），作为统领本次资本市场制度变革的纲领性文件，确定了国家要大力发展资本市场的决心和基本政策，提出了建立多层次的市场，提高上市公司质量、保护投资者利益、大力发展机构投资者，扶植券商发展、解决股权分置问题、提供税收优惠、加强法制和监管以及推进资本市场对外开放的基本措施。这个政策的颁布，使我国资本市场的制度变革从此进入了快车道。
在“国九条”出台后，管理层在保护投资者，特别是流通股东投资者利益方面，制度变革力度也明显加大。2004年7月开始的“以股抵债”试点，成了解决缺乏能力的大股东长期占用上市公司资金的一种有效手段，在一定程度上保护了中小投资者的利益。2004年12月中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，要求涉及新发、重组等对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项，须经流通股东单独表决通过才能施行，而且还将分红记录与上市公司再融资资格相联系，从而在很大程度上确保了上市公司对流通股东的回报（表1-11）。
国内不同券商分类评选标准在分类监管的基础上，为了扶植质地还算良好的券商的发展，管理层从2004年开始就出台了包括《证券公司短期融资券管理办法》、《证券公司债券管理暂行办法》、放宽券商利用自营股票进行贷款的限制和正式允许券商进行集合理财业务等一系列新政策，对获得创新试点资格的券商进行融资和开展新业务的扶植和规范。通过这些政策，管理层希望能够培育出一批优秀的本土券商，目前已有光大证券、广发证券和长江证券等公布了首批集合理财计划，国泰君安证券则在银行间市场发行了短期融资券（表1-12）。
为了解决股权分置的问题，2004年4月29日证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。证监会没有提供具体的实施方案，而是要求在"有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的前提下，由上市公司流通股东和非流通股东协商确定具体的解决方案，流通股东对方案拥有否决权。政府希望通过这种试点找到为市场各方所能接受的方案，然后推广，从而解决困扰股市多年的上市公司股票不能全部流通的股权分置问题。目前已有一些公司公布了全流通的改革方案，虽然这些方案还不是很被市场认可，但是全流通问题实际就是利益的补偿问题，因此我们认为通过不断的市场选择，应该是可以比较顺利解决的。由于全流通问题的解决将使中国国内股市逐步成为一个正常的市场，对市场的各参与方都非常有利（表1-13）。
为了进一步降低股市的炒作成分，提高市场的理性化程度，管理层希望二级市场的投资者主体能够是基金和保险资金等机构投资者，为此管理层出台了投资基金法，降低了基金管理公司的设立标准，并允许商业银行设立基金公司，而且还开放了企业年金（补充养老基金）、商业保险资金、社会保障基金投资股票的限制，并发行了LOF和ETF等国内市场原来没有的基金品种。随着这些政策的实施，国内市场的机构投资者比重必将进一步提高（表1-14）。
二、两次危机后的改革：大萧条后的罗斯福新政，石油危机后日本1974年改革
1929~1933年的美国经济有多差，我就不繁述了。罗斯福的新政应该是当时影响力最大、涉及面最广的刺激措施。之前的胡佛总统更加倾向老的自由主义经济的政策，政府只能对经济有限干预，尽管当时的经济学家已经开始向更为行动主义和干预主义的方向运动，不过等罗斯福上台以后，这场声势才变得浩大。
从2005年5月底到6月20日管理层出台政策列表（表1-15）：
罗斯福新政（关于大萧条和新政的书众多，这里不再推荐，一些新政前后变化的社会数据，可以参考《大转型时代》）影响力大、涉及面广，新政措施具体分为四个项目。
（1）整顿银行与金融业。主要措施有下令银行暂时休业整顿，逐步恢复银行信用；放弃金本位制；实行美元贬值；投资银行与商业银行分业经营；建立联邦储蓄保险公司；扩大联邦储备委员会（中央银行）的权力；管制证券业。国家公布的法令有《紧急银行救济法》、《联邦证券法》、《银行存款保险法》和新的银行法等。
历史评价是：罗斯福整顿银行与金融业的措施，很快起到了恢复银行信用的作用，促进了金融体系的正常运作，为工农业生产的恢复提供了前提保证。
（2）调整农业。主要措施有成立农业调查局；减耕；政府为农业提供补贴；调整农产品结构；提高并稳定农产品价格；保护土壤。调整农业政策的目的是摆脱农业危机，缓和农民的斗争。调整农业生产的中心措施是公布《农业调整法》，通过政府的奖励和津贴，以缩减耕地面积和农产品产量，从而提高农产品价格和农场主收入。
（3）复兴工业。主要措施有制订了包括工资、工时、禁止童工及保障工会谈判集体合同权利条款的行业公平竞争法规，要求工业各行业遵守；管制公用事业控制股公司；加强对通讯和海、陆、空运输的管制。国家复兴工业的中心法令是1933年6月16日国会通过的《国家工业复兴法》，以蓝鹰为标志，其执行机构是新建的国家复兴署。接受这一法令的企业可以免除根据反托拉斯法而被起诉，其产品则贴上“蓝鹰”标志，目的是加强国家对工业的计划与指导。
（4）社会救济与公共工程。主要措施有建立联邦紧急救济署、工程进展署、公共工程局等机构；发放紧急救济金；推行"以工代赈”；兴办筑路、市政、水利、军用设施及田纳西河流域改造等公共工程；为老年人、残疾人、失业者和儿童提供社会保障。
罗斯福新政大体分为两个阶段：1933〜1935年为第一阶段，此阶段着重调整与复兴经济，以历时100天（1933年3月9日至6月16日）的美国第73届国会特别会议为其先导，这届国会通过了一系列“反危机”法令，其中包括新政的两大支柱——《国家工业复兴法》和《农业调整法》；1935〜1939年为第二阶段，此阶段着重改革，1935〜1936年，反对和支持新政的斗争激化，上述两个法令因被美国最高法院先后宣布为违反宪法而被废止，新政转入后期。罗斯福政府相应地通过了一些替代性的法令和其他新法令，继续推行新政，一直到第二次世界大战前夕，实施救济则贯穿新政的全过程。
罗斯福新政期间，道指表现显示资本市场对新政非常认可。1929年中期道指持续上升逼近400点，1929年的经济情况应该是不错的，不过经济在1930年就差了不少，市场在1929年3季度以后开始逐步反映不好的情况。1929年8月的最后一周市场见到最高点380点，9月份开始下跌，一个月跌去10%。10月份以后市场开始加速下跌，基本上是每周都跌10%，10月24日是著名的黑色星期四。11月23日，市场终于见底，开始出现反弹，这轮下跌时间较短，但是幅度不小，从380点下跌到了228点，跌幅40%。这应该是一轮提前反映经济的暴跌。1930年4月，股市正式拉开了大萧条的序幕，工业产值在1930年出现了比1929年的大幅下滑，从此更是连续3年下降。市场从1930年4月开始下跌，一直到1932年7月市场先于经济见底。对于政府对经济的刺激，1933年3〜7月市场给予了非常正面的反映，道指从53点反弹到了105点。1935年的大反转是道琼斯指数历史上走势最强的年份之一（图1-21）。
日本在20世纪70年代采取的政策变迁对中国目前，以及未来的政策改革取向颇具指导和借鉴意义。大约在20世纪50年代中期，日本经济达到战前水平，经济真正复兴实际上始于1955年，此后日本开始了为期20年的高速经济增长时期。1956〜1973年日本实际GNP平均增速达到10.2%，GDP平均增速9.25%，远超同期西方主要发达国家，与中国1990〜2007年GDP平均10%的增速相仿。“日本奇迹”使日本的经济水平和生活水平得到极大改善的同时，也带来了一系列问题，1970年后问题变得更为严重，集中表现在：
（1）部门发展不平衡。重化工业发展迅速，农业和小企业发展滞后，由于落后部门的生产率低下，消费价格开始攀升。
、92）城市化问题。与20世纪50年代末期快速经济增长相适应，人口开始向大城市集中，东京、大阪和名古屋三个大城市居住了44%的日本人口，造成许多城市问题，如塞车、市郊火车拥挤、土地价格上涨、住房严重短缺、污染等。
（3）环境污染。由于重化工业的快速发展，日本开始出现日益严重的工业污染和环境破坏，如因污染导致的水俣病、镉病和“四日哮喘”。
经历第一次石油危机后，除了采用货币和财政政策外，日本还积极进行制度建设，加快经济结构调整。
加强社保建设，节能环保，加快经济结构调整。1973〜1975年间，日本财政支出最显著的变化是：转移支付比例逐步扩大，政府资本性支出稳中有降，说明石油危机后政府支出结构发生了显著变化，公共利益水平不断得以提升（图1-22）。
20世纪70年代日本社会保险和福利服务支出大幅上涨，出现的根本原因在于1975年左右终止增长导向型政策和1973年确立的“福利国家”政策（图1-23）。
社会保障体系建设。20世纪60年代，日本建立了独立于社会援助体系以外的，包括全体社会成员在内的医疗保险和养老金体系。1973年，整个社会保障体系有了实质性提高（图1-24），至此，日本的社会保障体系被认为已和西方国家相提并论，因此人们常称1973年为“福利国家的新年”（图1-25和图1-26）。
日本社会保障支出的主要财政来源是社会保障缴款，而不是税收，其构成大致分为三部分：①雇员出资；②雇主出资；③来自税收收入的国家补助。这在相当程度上减轻了财政负担。
节能减排，经济结构调整。日本在节能方面自1973年以来一直进行不懈的努力，通过实施“先导产品制度”等措施，设备的耗能控制技术得到了大幅度的提升，众多的节能产品不断推向市场。通过实行各类节能政策，日本的单位GDP的一次能源消耗量为全球最低（图1-27）。
日本在推动节能环保事业的发展上有三大要点：健全并切实贯彻节能法律法规，完善有利于节能的基础设施、积极开展启发普及活动，制定合理的能源价格。本着的应对策略是：经济结构调整、增加能源效率和实施有效的能源政策。
善于反省的日本人在1974年度的《环境白皮书》中有以下这样一段表述：“通过此次石油危机，完全依赖于海外石油供给的我国亲身体验到必须采取一切努力实现能源的有效利用——今后我国应该努力的方向就是实现无公害和节能的经济结构，在环境保护的前提下将能源的有效利用渗透到国民经济的每一个角落，以少量的能源消耗实现高度的经济社会”。以此为指导，日本完成了从"贸易立国"到''技术立国”的经济发展阶段转型。单位GDP能耗大幅下降，CPI与石油价格指数关联度也下降（图1-28）。
结果，日本20世纪70年代中到90年代的20年间，减少82%，氮化物排放减少21%，日本工业竞争力总体上并没有受损，一些部门还从中受益（如汽车工业和污染控制设备部门），在经合组织中表现最好。
资本市场对此进行非常正面的回馈，当时，美国股市仍然横盘震荡，但日本股市20世纪70年代中期以后走出了持续的大牛市（图1-29），直到1990年泡沫破灭。
从日本20世纪70年代的经验，中国可以借鉴很多。实践证明改革开放以来，中国政府主导的制度变迁取得了重大成果。但是，片面追求增长的做法，已经遭遇巨大挑战，主要体现在：
（1）虽然能源消耗增速已经快速下降，但资源瓶颈日益突出，生态环境破坏严重。2005年以来，一系列节能减排措施使得中国能源消耗增速大幅降低（表1-16）。但是，问题依然严峻。2007年，中国GDP约占世界GDP总量的6%，而主要资源消耗远远超过上述GDP比例。同时，中国环境破坏严重，每年因城市大气污染而造成的呼吸系统门诊病例35万人，急诊病例680万人；大气污染造成的环境与健康损失占中国GDP的7%；全国超过2/3的河流被污染；沙漠离北京越来越近；黄河和长江流域的土壤不断流失。在山西，一个以煤炭采掘为主的省份，环境恶化引发的冲突不亚于一场“环境战”。很多环境退化，如沙漠化、水土流失和地下水的污染，并不是暂时的，而是永久性的。资源和环境瓶颈已成为中国进一步发展的主要阻力。
（2）产业结构失衡，服务业发展相对滞后，增大就业难度（图1-30）。
（3）经济结构失衡，居民消费占比过低（图1-31）。中国居民消费占比过低（比印度还低），这使得中国经济波动往往十分剧烈，这和国民收入中劳动者收入占比下降密不可分。中国消费增速较为平稳的症结在于：一是收入分配不均。中国基尼系数达到0.46，属于收入分配非常不均的阶段。据统计，我国城市人口中20%属于高收入者，他们拥有金融资产（不包括房地产）的66.4%，而20%的低收入者只拥有1.3%的金融资产，中国城市中3亿人的零售品消费总额是剩余10亿人消费总额的2.2倍（图1-32）。二是支出以及支出预期很大。不仅是医疗、教育等支出，更重要的是城镇房地产价格居高不下，高昂的购房费用并不计入居民消费，这也极大地抑制了消费热情。
（4）收入结构失衡，贫富差距扩大，不仅体现在城乡、地区差异扩大，而且城镇居民之间收入差距也很大。
中央政府对此有充分认识，也希望通过“科学发展”和“和谐社会”来改变以经济增长单一目标的增长模式为关注人类发展各方面的多目标发展模式。尽管取得一些成果，不过，政府体制执行动力并不足，或许，只有“危机”推动，政府在执行新发展观上才会有根本性的改变。
对制度变迁感兴趣的读者可以进一步参考以下资料：
诺思的制度经济学三部曲均值得阅读，非常经典：《经济史中的结构与变迁》、《制度、制度变迁与经济绩效》、姻方世界的兴起》。
关于中国的三本书值得阅读：《伟大的中国经济转型》、《激荡三十年》、《中国历代政治得失》。
其中《伟大的中国经济转型》是45位中国经济专家从20个不同领域展示了中国如何将政治制度、产业发展、全球化、区域资源配置和局部改革等错综复杂的因素结合起来，解释中国高速经济增长和制度缺陷并存的原因；揭示制度因素是中国高速经济增长的起因，并将促使增长不断拓展；深入剖析中国制造业实力和科研实力的崛起以及它们的发展现状；探讨中国财政、司法和金融机构等方面的发展成果和不足之处。
《激荡三十年》是从微观的角度研究中国过去30年的企业史。和作者另外一本书《大败局》相比，本书采用了编年体的叙述方式，顺序是国际国内宏观环境——多个企业在本年的经历。用简洁的语言穿插评论，表达了作者对社会变革的深刻思考。
《中国历代政治得失》是钱穆的代表作，该书完整地揭示了中国的政府组织、考试、赋税和兵役制度如何与当时的社会环境相配合，并逐渐演化的过程。
本章其他值得阅读的书有：
《枪炮、病菌与钢铁》、《崩溃——人类社会如何选择兴亡成败》。同一个作者的两本书，前者讲述了地理环境对人类获取粮食和组织社会结构的决定性作用，从而影响了文明发展的进程。后者讲述了当历史上的人类社会遭遇到赖以生存的环境崩溃之时，是如何做出努力，成功（或失败）地扭转这种趋势。
《探索经济繁荣》，该书是一些知名经济学家从比较制度方面探讨不同国家经济增长崩溃的主要成因，由于经济金融已然够复杂，再加上人文、制度、宗教、种族、历史等等因素，让人感觉，即使学识再丰富、再博学也有盲人摸象的感觉。
《下一轮全球趋势》，在这本书中，美国商务部前副部长罗伯特•夏皮罗为我们展望了三股力量——全球化、人口老龄化及美国作为单一超级强权的迅速崛起——造成的具有非凡意义的重大变化。
《社会变迁》，社会学的经典著作，但指望从一本书就能读懂社会变迁则不太可能，只能了解基本概念和基本驱动因素。
《制高点——重建现代世界的政府与市场之争》，它的主题是政府和市场之间的适宜边界，研究背景是20世纪80年代初全球社会转型的一本书。不过本书满足于对现象的描绘，缺乏对事物本质的分析，作者过多地强调了市场的优点，而对市场带来的问题语焉不详。
《经济增长（韦尔）》，算是探索经济增长驱动因素的一本不算难并且非常经典的书。
《后资本主义社会》，德鲁克在本书中展示了他对于社会、政治未来演化方向的分析逻辑，核心是知识成为一种最为重要的生产因素，并且被用于知识的生产。正是在这个逻辑的基础之上，德鲁克才发展出他对于管理的理论。本书对当前世界正在发生的主要变化进行了透彻与深刻的分析，展现了这些变化将如何影响社会、经济、企业和政治。同时，这些分析也解释了我们如何从一个基于资本、土地和劳动力的社会，转向一个以知识作为主要资源、以组织作为基本结构的社会。德鲁克的其他书也值得阅读。
本章认为，人口、技术创新和制度变革是社会发展的主要动力，是资本市场的中长期趋势性背景。本章的概念和下一章的“周期背景”概念是策略投资者必须思考的两个大局观。