第二节    业绩分析

在业绩分析方面，应关注三个要点：①首先需要了解的是业绩总量概念、业绩同比变化、业绩环比变化的历史数据，值得关注的是业绩同比的周期性，以及业绩环比的季节性；②需要掌握基础的财务分析知识对每季度公布的数据进行分析；③需要对未来业绩的变化做出预测，自下而上的行业研究员汇总的业绩增长数据存在锚定和滞后性，因此需要和自上而下的业绩预测以及产业数据相互印证。

上市公司单季度业绩的同比增长具有典型的周期性。一般来说，根据拇指规则，单季度业绩显著下滑的阶段，股票市场往往表现较差；业绩大比例负增长的时候，往往是最好的市场进入时机；而在业绩同比的增长高点，则千万不要盲目乐观（表4-6，图4-39〜图4-41）。

分行业的数据和占比变化有时候也可以为策略投资者提供一些行业相对吸引力方面的洞察力。另外在A股市场，银行股和石油石化利润占比超过50%，并且是属于国内的特殊的和受监管与管制的部门。因此，在研究上市公司利润变化的时候，经常要剔除该两个行业，一般是剔除银行或同时剔除银行以及石油石化（图4-42，图4-43）。

一、上市公司历史业绩的财务分析

业绩是企业运营的结果。策略投资者可以通过作为结果的财务进行分析，来判断过去一段时间企业的状态是否正常或者异常，以及根据这个结果可以对未来一段时间企业的状态进行判断。每个年度以及每个季度，策略投资者需要对上市公司已公告业绩进行整体性分析，因此策略投资者也是一个全市场的财务分析师。

财务分析的维度有三方面：增长维度。比如分析整体收入的季度同比增长、毛利率的变化、净利润的变化、费用率的变化、税收的变化、净利润率的变化；质量维度。主要是进行R0E分解和杜邦分析；风险维度。包括分析经营性现金流、固定资产周转、负债率、应收账款周转、存货周转等指标。

其中ROE分解为：

•ROE=销售净利率X资产周转率X权益乘数

•=（归属母公司净利润/利润总额）……税负

•X（利润总额/息税前利润）……利息负担

• X（息税前利润/营业总收入）……经营利润率

• X（营业总收入/平均总资产）……资产周转率

•X（平均总资产/归属母公司权益）……权益乘数

比如，下面是2009年年报出来后上市公司业绩的整体分析。

2009年，全部A股净利润共计10798亿元，较2008年增长27.5%，除金融外的A股公司2009年净利润同比增速26%，除金融和石油石化外的上市公司2009年净利润增速为31.6%。

2009年营业收入同比增长7.27%，营业成本增长了6.8%，而营业利润显著增长40.5%。

其中2009年第四季度单季度盈利2732亿元，2008年第四季度单季度净利润只有378亿元。从除金融石油石化外的同比公司样本来看，2009年第四季度单季度盈利1125亿元，而2008年同期则亏损417亿元。单季度营业收入同比增速32%，较三季度环比增长17.9%，营业利润较三季度环比下降8.5%。

从环比情况来看，2009年Q4、Q3、Q2净利润增速分别是-4.8%、2.9%和36%（图4-44〜图4-48）。

2009年全部上市公司R0E水平为12.6%，除金融后降低至10.05%，2010年一季度上市公司ROE水平为3.78%，除金融后有3.01%，即简单年化季度ROE后2010年较2009年有20%的增长。ROE的提高主要来自于销售净利率的显著提高，从2009年9.38%的水平上升至10.22%，毛利率则没有太大变化反而略有下降。销售净利率的提高又主要是因为销售费用率的连续降低，从2009年一季度到2010年一季度，销售费用率依次为4.19%、4.02%、3.98%、3.82%和3.63%。

可以看出ROE相比2008年同期下降的主要原因是经营利润率和资产周转率的下降，尤其是资产周转率下降尤为明显。因此，营运能力的提高是决定下阶段企业盈利能力的关键因素（图4-49）。

2009年除金融外全部上市公司资产负债率高达58.6%，是2002年以来的新高，充分体现了宽松的货币政策对上市公司融资的促进作用（图4-50〜图4-54）。

另外，业绩的微观分析和第三章的宏观分析可以有效结合起来，感兴趣的读者可以参考国泰君安证券的一篇研究报告——《触底、复苏和繁荣的经济回升趋势——2009年和2010年一季度财报分析》（时伟翔、张昂，2010/5/10），该报告将微观数据与宏观相互验证。

二、对未来盈利的预测

需要强调的是，自下而上行业分析师汇总的预测业绩具有滞后性和非客观性，因此仅可以参考，但是千万别当真。另外，行业分析师调整盈利预测数据的变化（比如上调业绩家数/总家数）只能体现在趋势市的动量，不能作为预测业绩的依据（图4-55）。

比如，我曾经分析过，2006年、2007年，分析师整体对上市公司业绩出现显著低估，连续两年低估后，分析师开始胃口增大，对2008年业绩显著高估，但是理想和现实差距过大，2009年大幅度显著低估业绩，2010年分析师预期市场业绩增长28%，我结合历史分析和总量以及分项数据，认为预期可能被高估。

自上而下的预测。主要是工业企业利润和上市公司利润的相关性很高，因此基于宏观数据的预测可以作为上市公司盈利预测参考。

为了观察工业利润的增长，我们从两个角度来观察利润的产生及分配，即经济增长以及货币投放代表了产生工业企业利润的总需求，而工业产品的价格变化在上下游之间甚至中国和国际企业之间分配总需求改善带来的利润。由于在价格的传导过程中一些环节并不包含在中国的企业利润之中，比如上游的许多原料依赖于进口，因此整体的工业企业利润增长情况同时受到来自总需求和价格变化的影响。

因此，以量价关系的框架来分析企业盈利、企业利润的驱动因素还应包括GDP数据、货币增长数据、PPI数据。

从分项历史数据来看，上中下游的价格涨幅决定了总需求增长带来的利润如何在不同环节分配，上游的价格变动幅度最大，中游次之，而下游的价格波动幅度最小。因此，通过分析认为，上游PPI变动对上游工业企业利润具有决定性影响，中游工业企业利润受制于上游和中游PPI之差。对于下游工业企业利润，由于下游PPI波动幅度不大，所以需求对其利润影响最大。因此可以建立自上而下的多因素业绩预测模型以及进行敏感性分析（图4-56〜图4-59）。

另外，因为与企业盈利水平高度相关的增值税和企业所得税数据是按月公布，所以还可以用增值税和企业所得税同比增速数据来追踪企业未来的盈利状况。

三、总结

自下而上的业绩预测往往不准确，因此需要结合历史数据和分项数据去分析，另外也需要结合自上而下分析，不过这也不能提供精确判断，仍然需要敏感性分析。值得注意的是，单季度利润增长的低点往往是进入市场的时机。