第二节 竞争优势分析
最早系统研究企业竞争优势的是迈克尔•波特，他认为通过低成本策略、差异化策略或者目标集中策略，企业可以获得可持续性的核心竞争优势（图13-8）。
并不是每个公司都有竞争优势，做投资首先就要能够辨认出两类上市公司：过度竞争业务的企业（平庸的企业），拥有竞争优势的企业（独特的企业）。过度竞争业务的企业是经营非常平庸，利润没有保障的企业。股市中只有少数企业拥有竞争优势，这些企业的利润率较有保障，容许企业利用丰厚的溢利再扩充业务，巩固市场地位，改善经济效益，防范投资风险。
竞争优势的概念对投资者分析股票来讲至关重要。竞争优势是一家公司保持优异业绩的特征。分析一家公司的竞争优势，可以遵循以下步骤：
一、回顾历史评估竞争优势：几个重要的选股指标
寻找线索首先要从历史来看，如果家企业过去这些指标表现很好，未来表现好的可能比以前表现很差的企业概率要高。一个简单的评估方法可以作为参考。
净利润率考察公司的盈利能力。净利润/销售收入告诉你每一元的销售收入产生多少利润。一般而言，公司净利润率在15%以上说明它的经营活动是良好的。
净资产收益率是净利润除以所有者权益后得到的百分比，它可用来度量股东在企业投资每一元产生的利润。凭经验可知，如果公司能够持续不断地显示有高于15%的净资产收益率，通常表明股东的投资正在产生稳定的回报，这意味着这些公司很可能有竞争优势。
资产收益率是净利润/公司全部资产后得到的百分比，它用来度量企业资产转化成利润的效率。6%〜7%可作为一个粗略的基准——如果一家企业的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的竞争优势。
当考察这些指标时，要使用尽量多年的数据。拥有出色数据的公司，比那些数据不稳定的公司更有竞争优势。可以想一想，如果一家公司的净资产收益率很低，比如低于全行业的平均水平，看不到改善的契机，我们完全有理由认为，这样的企业很难说为股东创造了价值，也很难说有竞争优势。我曾经用这些指标来分析中国的上市企业，总体上，平庸的企业大概超过80%以上。这些企业多数是要么利润波动频繁，难以预计；要么是当行业好转时，表现差强人意，但是当行业不好时，表现非常差。还有部分净资产收益率指标一般，但是价值严重高估的公司。这些公司唯一的投资机会就是投机（资金博弈）。也许你可以从这80%中选出大黑马（确实出现了很多黑马），但我的经验是，这太难。多数投资者如果从剩余的20%选择更值得投资的企业，即使在所谓的熊市，也获利不菲。
一个企业的好坏就是其是否能够利用竞争优势为股东创造价值，这在任何国家皆是这样。美国的企业是这样，中国的企业也是这样。
二、竞争优势的来源
“指标”只能初步告诉我们某些企业目前可能存在竞争优势（不能保证未来会有），接下来我们需要明白的是，为什么会那样，企业的竞争优势来自何处。尽管处在一个有吸引力的行业对企业会有帮助，但赶超对手标准的战略也很重要，有许多优秀的企业就根植于不引人注意的行业里。当你寻找企业竞争优势的来源时，关键是要不停地问"为什么”。为什么竞争者不能夺走它的消费者？为什么竞争者不能对类似的产品或服务给出一个更低的价格？为什么消费者能接受每年的价格上涨？
如果可能，还要从消费者角度看一下：企业的产品和服务给消费者带来了什么价值？它是怎样帮助企业更好地经营自己生意的？为什么消费者会用一个企业的产品或服务？如果你能回答这些问题，你就有机会发现这家公司竞争优势的来源。-般而言，一家企业要建立足够的竞争优势有五种途径。
1. 通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化
这是最显而易见的竞争优势，消费者应该为更好的产品和服务支付更多。不过，简单地拥有更好的技术和更多的特色并不是一个可以持久的战略，因为总有竞争者也想做得更好。另外，拥有更好的产品和服务通常意味着公司可以要一个溢价，但这也会限制它们的潜在市场——很多消费者对品质略低一等的产品，只要价格足够低，也是能够接受的。
更重要的是，企业要增加特色或改进产品，就要始终保持领先竞争对手一步，其实这是相当困难的，这也是为什么很少有企业能够长期采用这种战略获得超额利润的原因。尤其是在技术密集的电子行业——今天最新最好的服务器、存储系统或者DVD播放机的供应商，很可能不是明天的领导者（比如前几年索尼很风光，这几年可能三星会很风光）。最后，持续的创新通常需要大量研发费用的投入，这些资本的投入使得产品差异化战略花费甚巨。
尽管企业通过保持领先一步的技术偶尔会获得巨额的超额利润和巨额的股票收益，但这些利润通常是比较短的。除非你足够熟悉行业内部的工作方式，知道何时一家公司的产品正要被更好的挤掉，否则你应提防领先独立创新保持竞争优势的公司。拥有这样竞争优势的企业更多是具有中期的投资机会。
2. 通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化
通常情况下，一家能持续不断提供好产品和服务的公司可以创造自己的品牌，拥有一个品牌的奇妙之处是消费者一旦接受了你的产品或服务，就会长期使用下去，并且会认为它比其他公司的产品和服务好，不管这种差别是否真的存在，他（她）都会感到有些细小的差别。从这个角度来思考品牌和声誉——消费者是否宁愿多花钱从一家公司购买产品或服务来替代另一家公司的产品或服务——有助于把有价值的品牌从低劣的品牌中分别出来。实际上，品牌本身不是最重要的，品牌在一些行业是没有用的。当你正在评估一个品牌是否真正创造了竞争优势时，单纯考察消费者是否信任了这个品牌或对这个品牌有没有感情是不够的。重要的是怎样使用这个品牌创造出超额的利润。要看这个品牌能为公司赚多少钱，因为要维持一个强势品牌通常需要大量的广告费。因此，除非这个品牌事实上增加了消费者主动消费的意愿，并且那些投入的资本确实转化成了持续稳定的资本回报，否则这个品牌可能不像你想象的那么值钱。
也就是说，单纯具有品牌不等于竞争优势。那么品牌到底是什么呢？什么样的品牌才具有竞争优势呢？首先要理解品牌价值的来源。
品牌是一种资产，和其他资产一样，它们会产生收益。但这要求最初创立品牌的投资和后面维持品牌形象的持续开支。在这方面，它们就像是不动产、厂房和设备一样，最初需要现金建造和购买，之后每年都需要资金来弥补折旧。品牌创造的价值等于创立与维护它的成本与它所带来的收益之间的差额。在没有竞争优势的市场中（比如汽车行业），品牌之间的竞争很难创造超额收益，而超额收益是竞争优势的来源。
实际上，大多数品牌产品都没有在市场中站稳脚跟，因此也没有哪一个新品牌一定就会获成功的。所以投资者也不要简单地认为一家企业原来是贴牌生产，现在要开发自有品牌就一定能够成功，股票也一定持续大涨。只有非常少数公司的品牌，比如可口可乐、万宝路、吉列等品牌促进了企业的竞争优势，但更多即便是为投资者广泛熟悉的品牌实际上并没有给投资者带来超额回报。比如麦当劳、本田、联邦快递……相比这些国际知名的品牌，更不要说刚刚起步的国内品牌行业了。
品牌只有在导致客户忠诚的前提下才会产生竞争优势，而如果这种忠诚度与生产中蕴含的规模经济相结合，则会产生更为强大的效果。投资者特别需要将品牌价值和经济价值区分开来。品牌价值是客户愿意为特定品牌的产品支付的价格升水，而经济价值是品牌帮助创造的超额投资回报率。比如，可口可乐是世界上最具有价值的品牌，这并不是它的产品可以向消费者索取更多的价格升水一也就是其他可乐一瓶卖2元，它不可能一瓶卖1000元。可口可乐做不到这一点。并且没有人愿意花更多钱来显示自己拥有可口可乐就会具有特别尊贵的身份（这是品牌价值范畴）。
尽管有钱人可能会在阿玛尼服装、奔驰轿车或者芝华士酒上花更多钱，例如芝华士这个品牌尽管看起来比可口可乐更高贵，但其为投资者创造的经济价值却基本可以忽略（这点可以从净资产收益率等各种指标上来观察到）。而可口可乐为投资者带来了巨大的经济价值。
那么可口可乐品牌的价值来自于何方呢？主要来自两点：
一是可乐饮用者在很大程度上有着固定的消费习惯。在外就餐时，消费者经常会根据所点的菜肴选择不同国家和不同地区的啤酒，但是可乐饮用者则会在可能的情况下坚持选择可口可乐或者百事可乐。而像微软这样的品牌也是靠习惯和转换成本，消费者习惯使用微软的系统软件后，即使有新开发的更好的系统软件，消费者也不愿意转换。
很多投资者特别喜欢购买时尚品牌，因此认为拥有这个品牌的公司也值得长期投资。实际上，时尚商品市场的品牌绩效可远不如可乐市场（或者中国的高端白酒市场）。尽管时尚商品市场的品牌因素非常重要，它们同时也是这些市场中对新奇性追求的牺牲品。时尚商品的客户在本质上就是新奇性的追求者，而品牌本身也很难产生消费习惯和客户忠诚。比如高档时尚女装品牌之间的市场份额变化就非常大。而即使在食品行业中，消费习惯或者客户忠诚直接与购买频率相关。那些每天需要购买的食品其市场份额的稳定性要高于快餐连锁店，而后者的市场份额稳定性又要比常规餐馆稳定。品牌形象在所有的食品部门都很重要。但只有在频繁购买建立了牢固的消费习惯并培育出客户忠诚之后，品牌才会创造出竞争优势。
二是可口可乐品牌形成的竞争优势在于规模经济。可口可乐公司在分销以及广告方面具有这种优势，因为这两个业务领域的固定成本相对可变成本都很大，这就意味着如果有个可乐公司比如非常可乐，要想在行业内生存下去就必须获得较大的可乐市场份额，但客户忠诚度因素使得这些几乎很难实现。因此只要可口可乐处理好与百事可乐之间的关系，它根本就不需要担心会被那些试图以低价策略取胜的新可乐公司抢走市场份额。
还有投资者会问，即使是那些享有竞争优势的企业，如果将品牌拓展到自己现有产品之外的市场上，会不会取得成功？我认为只有品牌扩张的收益要远远高于拓展新品牌的成本才可能产生竞争优势。而这并不容易，比如在某个行业有很强的品牌，在另外的行业也使用这个品牌。一般来说，如果这个行业并不存在进入壁垒，那么新市场的竞争性质会降低整个企业的收入或者利润率，如果可口可乐进军饼干行业，推出“可口饼干”品牌，估计喝可乐的消费者未必就一定会认可这个品牌，而在新行业可口可乐很难在短期形成自己的品牌优势但是投入却巨大。
只有在同一行业的近似业务中，这种品牌复制才有可能获得成功。比如微软将其系统从家用电脑拓展到服务器或者智能手机的系统上。但是如果微软将其系统拓展到游戏机系统上，从目前情况来看，也确实并没有成功。
如果某品牌公司在另外一个领域使用新品牌，则更难获得超额收益。不过现在西方的公司中出现了专门经营品牌的公司，将品牌的内涵和经济价值充分挖掘，这样的公司值得投资，比如维珍集团。但是国内的企业由于在经营管理品牌上的经验还远远不够，因此目前国内很难找到品牌经营企业。中国目前的市场上，除了几个历史形成的品牌，比如茅台等具有很强的品牌认知度，而多数品牌还并没有通过客户忠诚或者规模经济等形成自己的竞争优势，所以因为一家公司具有品牌就盲目买入希望获得超额收益是没有道理的。因此在目前国情背景下，品牌和其他因素结合起来，比如连锁模式，才可以获得更高的成长。
对差异化的总结。看了很多案例和书籍，我感觉在竞争越来越激烈的情况下，多数公司会选择差异化来获得竞争优势。比如在《阿尔法狗》一书里介绍的美国小企业，基本都采取差异化策略。这是因为美国企业很难在成本上与其他各国企业竞争，这些年他们更多采用差异化的竞争策略。利用差异化选股非常容易，因为有个性，存在差异化的企业并不多。国内的企业目前更多是在行业层面的盈利模式存在差异化，而对企业层面的差异化还远远不够。我的调研发现，国内的很多企业的企业精神（口号）都没有太多差异化，我去一家企业发现它的企业精神是“建设和谐企业，树立科学发展观”，去另外一家企业居然一模一样。
差异化的经营方式每个产业都有。我原来认为钢铁行业的产品都比较类似，因此投资钢铁行业就是分析投资周期，在周期低点买入钢铁股。但钢铁企业也可以差异化，尽管也就存在一个案例——美国的纽科钢铁公司，即使处于周期性行业，纽科股价10年间也可以成长10倍。在纽科公司，管理模式与其他钢铁厂就不一样。没有高管餐厅，所有员工在一起吃饭，停车场没有豪华小汽车，当地的飞机场也没有公司的专用飞机（有专用飞机在美国大企业是很常见的）。在纽科公司没有特权，雇员不属于工会，但是待遇要比其他同行好很多。他们分享利润，并且不能无故被解雇，雇员的孩子上大学能够得到公司的奖学金。纽科公司还发明了把废钢铁加工成建筑等级钢材的技术，后来又掌握了新的薄板浇筑技术，这种高级钢板可用于制造汽车车身。
竞争激烈的纺织行业也有差异化的企业。在《阿尔法狗》一书中讲述的一家美国袜子工厂是如何通过差异化获得竞争优势的。越是普通的行业，越要进行差异化，比如星巴克，比如在《阿尔法狗》里面讲述的蛋糕店、自行车店等等。
一个能够创造和保持经营差异化的企业，如果其产品价格溢价超过了它为产品的独特性而附加的额外差异化的成本，它就可以成为其产业盈利水平高于平均的佼佼者。因此，一个厂商必须一直探索能够导致价格溢价的差异化经营方式。比如连锁家电零售企业相对于普通单店家电零售企业来说就是行业层面的差异化策略。
最厉害的差异化是“精神层面”。现在美国很多优秀的企业都会采取这个差异化来参与全球竞争，而国内的企业还远远没有意识到或者做到。现在的消费者并非机器人，他们不是简单地购买产品，同时也在选择一种观念和态度。当面临不断增加和日益多样化的选择时，消费者的倾向购买就变得更加受制于信仰，此时的购买动机产生于品牌卓越性的信仰和本能，而消费者不会在稀薄的空气中寻找这种信仰。当今的市场是关于创造能够围绕产品形成一种氛围，并付诸品牌。而这个品牌能够让消费者感知到其价值具有差异化的非物质内涵而愿意购买。
美国哈雷太子摩托车就是一个非常好的例子，其最终产品变成了哈雷品牌的一部分。20世纪60年代美国经济繁荣，但是美国国内的摩托车企业很难受益，因为日本的轻型摩托车冲击了美国市场，哈雷的市场份额和利润都在严重下降。20世纪80年代，哈雷获得重生，很快在重型摩托车领域取得了无敌的地位。它的成功复兴在于创造了差异化的管理理念和管理模式，创立了摩托车俱乐部，安排集会以及一些特殊的活动，通过互动、恰当地宣传等多种方式，把哈雷摩托车塑造成了“自由精神”的象征。而本田的俱乐部成立后很快就瓦解了。因为产品毫无特色”除了成本低质量不错外，本田摩托缺乏灵魂和核心。在哈雷成功的进行精神差异化后，摩托产品只是成了这种品牌和精神的一部分，它后来还塑造了一个多样化的商品组合，如服装、特许经营权（哈雷咖啡屋）等。很多摩托车爱好者买哈雷摩托车和品牌的附属产品，很多不开摩托的年轻人也穿着哈雷的摩托短裤享受着“自由”的快感，这些附属产品也会给公司带来巨大的盈利。
差异化的核心在于给企业、产品或者服务增加独特性，并且这种独特性难以让竞争对手模仿，而消费者也愿意为这个差异化付出额外的价格。简单的差异化很容易，但是做到精神层面就需要很高的技巧。企业要用价值信号不断冲击消费者的价值观。比如企业可以通过改变包装使得在柜台陈列时候更显眼，可以短时间提高销售收入，但这种差异化很难持续，其他企业也会模仿。另外，通过不断打广告的宣传也很难形成持久的差异化。
差异化本身也存在很多风险。比如过分差异化，无独特价值的差异化，成本高昂的差异化，过于关注产品本身而忽视了其他方面等。一个例子是，其他厂商生产的电视机开机时间需要3秒钟，而你花费很大技术和价钱提高到需要2秒钟，但我认为客户很难为这种差异化支付额外的溢价。
因此在选股的时候，要看看这个企业与其他企业相比有什么特色，如果两分钟内难以令人信服地说明这个企业的特色，那么你需要寻找下一家企业研究。需要强调的是，采取差异化注定很难成为超级巨人，仅是小巨人，并且差异化的竞争优势难以长期持续。
3. 降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务
能以较低的成本提供类似的产品和服务可能是一个非常强大的竞争优势来源。特别是在产品和服务很难区分的制造业中，低成本策略尤其起作用。这也是中国产品占领充斥世界的主要原因。
而在非日用品市场，只要成本优势是持续的而不是临时的，较低的成本也会带来较大的优势。然而，这还不足以评判一家公司的利润率以及这样的公司是否比其他竞争者的成本低，因为你还需要鉴别降低这些成本的各种各样的原因。通常，企业要么通过投资一个比较好的工序，要么达到比较大的规模来建立成本优势。特别要指出的是，在制造业，无论企业要树立品牌还是实行差异化，低成本都是必须的。
4. 通过创造高的转换成本锁定消费者
成本优势、品牌和更好的产品表面上看相对容易，但是要想准确搞清楚是什么阻止了消费者改用其他公司的产品还是很难的。这就是为什么消费者转换成本高常常意味着公司具有较强的竞争优势。
如果你能使消费者从消费你的产品转换到消费竞争者产品上去的过程变得很困难一一无论是因为金钱还是时间因素——你就能从消费者身上赚取更多的钱。理论上是这样，也很简单，但实践起来并不容易。
转换成本不一定是指金钱。经常的情况是，降低消费者对竞争者产品和服务需要的兴趣依靠的是时间。学习使用一个新产品和服务需要大量时间的投入，这种时间上的投入意味着投资者转换到竞争产品上要受到很大损失。消费者换一个方便面的品牌很容易，但如果是财务软件转换起来就没那么简单了。你购买了用友的软件，很可能不会转移到金蝶上。
当你正寻找高的消费者转换成本的竞争优势时，需要搞清下面这些问题：
这家厂商的产品需要大量的客户培训吗？如果需要，消费者愿意勉强转换并且承受在培训期间导致的生产力损失吗？
这家厂商的产品和服务是否紧紧和客户的生意结合在一起？厂商不更换关键产品的供应商，往往是因为转换费用会远远超出新产品和服务带来的利益。
这家厂商的产品和服务是一个行业的标准吗？消费者可能从他们的客户或同行那里感到有压力推动自己连续使用一个众所周知和受人重视的产品和服务。
转换取得的利益是否小于相关的转换成本？例如，银行的消费者常常能忍耐高的费用，因为虽然他们到竞争银行开户费用可能较低，但转移账户可能会很麻烦。
厂商是否倾向于与客户签订长期合约？这经常是客户不想频繁更换供应商的信号。
5. 通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面
把竞争者阻挡在外面最明显的方法就是取得某些特许的专营权，就像很多娱乐博彩业从政府取得专营权一样。许可证和其他类似的许可对竞争对手有强大的威慑力，但因为规则由政府制定，政府也可以在不警告的情况下修改规则。
专利权属于特许经营权的类别。因为在一段特定的时期内，法律保护专利权的所有者免于受到直接的竞争。像一些医药企业或者高科技企业的专利可以使它们在一段时期内获得很局的毛利。
不管怎样，虽然专利权和特许经营权在牵制竞争者、保持高利润方面可以起到很大作用，但它们的作用往往也是短暂的。如果你投资一家公司，它的竞争优势只是依赖单一的专利或者某项特许经营，你不要忘记仔细调查这家公司意外失去特许经营权的可能性。
一个更持久的把竞争者阻挡在外面的策略是利用网络效应。强大的网络变得越来越比用户的增长更有价值。比如有线电视网络，拥有保护竞争地位的网络的公司常常有很强的竞争优势。
如果不存在进入壁垒，那么很多企业你都不需要考虑。毕竟，在一个无数企业正在寻找投资机会的世界里，缺少保护的行业的投资回报率必然会被压低到非常低的水平。比如缺少技术含量的普通化工企业，投资它们的机会在于把握周期性，而多数投资者并不具有这个能力分析一个根本不了解的、缺少进入壁垒的行业的周期特点。并且，如果一个企业周期拐点到来，企业获得很好的利润，但是由于没有壁垒，无数企业都会注意到该高利润率，而蜂拥进入，最终需求被逐渐平摊，结果固定成本被分摊到更少的产品上，单位成本上升，价格下降，周期向下的拐点又来了。
因此，如果没有进入壁垒的保护，企业唯一能做的事情是尽可能的高效率运转。但是我建议投资者对于这样的企业仍然是宁可放弃，毕竟如果你有把握发现更有进入壁垒的企业的话，还为什么投资于一个可能周期拐点（如果你认为只有10%的把握确信）到来的缺少壁垒的企业呢？
存在进入壁垒意味着在位的企业能够做到潜在竞争者不能做到的事情，这就是核心竞争力的定义。比如在汽车行业，即使是奔驰公司也没有树立进入壁垒，投资者可能会觉得奔驰具有品牌，因此有核心竞争力，，但实际上从评估核心竞争力的各种指标来看，奔驰公司并不具有。这超乎大家想象，我您要是因为谁都可以进入高端轿车市场，比如宝马、捷豹、讴歌、无限等等。因此奔驰成为周期性公司。全球经济好的时候，世界各国的新富翁们开始购买豪华车（他们还会不计成本的购买艺术品等），而全球经济向下的时候，购买奢侈品的欲望自然会减少。
随着地域的扩大，进入壁垒会越来越小。比如，沃尔玛现在是国内消费者也经常购物的地方，但是我认为沃尔玛的竞争力在逐渐丧失。因为在北京、上海等城市，每个地方它都面临激烈的竞争，即使它或许通过经营效率提高（比如天天低价或者有效的商品分销策略）获得更高利润，但是其他企业并不笨，都可以模仿，这些并不是别人无法复制的专有技术。
沃尔玛在成立之初是非常具有进入壁垒的，因为沃尔玛当时所处的都是南方人口稳步增长的小城镇——美国南部有很多5万人口甚至更少的小镇。这么大点的镇子的需求只能支撑一家大型的折扣零售店，只要沃尔玛决定首先开这么一家商店，它就享有不可动摇的垄断地位，如果有另外一家商店也想进入小镇，那么两家商店就没有足够的客户来保持盈利。而在其他条件一样的情况下，新开的商店并不能期望自己能够把原来的那家挤走，所以它最好的选择就是不要进入这个市场，让第一家商店保持它的垄断地位。这有点赢家通吃的味道，沃尔玛就形成了自己特定的竞争壁垒。因此，进入壁垒在本质上是区域性的和独特性的，而不是广泛的和普遍的。
三、竞争优势能持续多久
这个问题也是必须思考的。因为如果竞争优势持续时间长，则持有一只股票的时间也会长。我们可以从两个方面来思考竞争优势。从深度上，是说一个企业能赚多少钱；从宽度上，是说这个企业能持续保持高于平均水平的利润率多长时间。估计竞争优势能持续多久是一个难题，我一般来说把竞争优势分成三个时间段：很短、2〜3年、5年以上来考察。
一般而言，基于技术的竞争优势有别于基于产品的竞争优势，它是比较短暂的。例如，成功的软件公司能产生巨大的超额回报，因为这些公司有很高的利润率，而且不需要在像机器设备这样的固定成本上投资很多。但不管怎样，因为技术飞速的发展和变化，这些公司的回报周期是很短暂的。换句话说，今天的领导者可能就是明天的失败者，因为进入门槛太低而潜在的回报又太高。通过成本优势、品牌、锁定消费者和把竞争者阻挡在外面等各种途径，能形成不同时间长度的竞争优势阶段。比如贵州茅台有很强的竞争优势，汽车制造公司则基本上少有竞争优势。
四、成长故事的继续探讨
成长模式有很多种，总结起来需要至少一本书来完成，最好的方式是读者自己去完成，方式是通过阅读一些关于“模式”的书籍，以及研究历史上牛股的各种“模式”。下面研究一些成长故事的方面和类型。
1.进入新业务的成长故事
这是一种非常常见的成长故事。绝大多数企业都处于竞争的环境中，并且竞争越来越激烈。因此要获得成长，很多企业都计划进入另一个企业所处的地带，即便是在本业务有很强壁垒和成长的企业，也有进入其他新业务的冲动，也许这就是典型的围城效应。因此需要分析当一家上市公司宣布进入其他公司盘踞的产业时，是应该选择买入还是卖出？它进入一个产业的胜算是否可以评估出来？我把企业进入新业务的过程分成两个类型：一个是创新型进入；一个是模仿型进入。
首先我们研究一个企业试图通过模仿现有企业进入一个产业。那么投资者最重要的分析是：在这个产业中，是先发优势强还是后发优势强？也就是说，如果先发优势强，那么现存的企业竞争优势可以保持，后来的企业根本无法同现有企业竞争，最后会以失败离场（当然很多国内的企业宁愿长期亏损也不愿意离场）。如果后发优势强，那么就存在通过模仿现有企业，追上并获得利益的方法。
最根本的是要分析先发优势持续的条件。我认为有三个因素是非常重要的。
第一个是技术性领先。关于产品技术或者制造工艺具有很高的难度，学习曲线效果比较显著。在这种情况下，现有企业就具有先发优势，并得以保持。比如一个企业要进入某精密仪器制造行业，而该行业产品的制造成功依赖于很多次产品的试验，并且新入行者学习起来很困难，那么新进入者就存在很高的失败风险。这种例子很多，比如某企业巨资投资了某电子元器件工厂，但是发现自己的技术水平根本不达标，产品无论如何怎么下功夫杂质都太多而不能使用等等。
这里有个值得尊敬的企业是烟台万华，它经过顽强的努力和试验终于掌握了聚氨酯技术。不过，在它没有掌握之前，并不是一个值得投资的公司。
第二个是稀缺资源的预先占有。在制造行业，如果先进入的企业可以预先取得作为稀有资源的生产要素；而在商贸行业，如果先进入的企业则可以预先取得很好的地理位置。那么这样的先发优势是可以保持的。也就是说，如果后进入的企业根本获得不了重要的生产要素，或者也找不到好的开店地址，那么它经营失败的概率就很高。
第三个是买方的转换成本。很多技术类企业就有这个特征，一旦客户已经购买现有企业的产品并满足于现有产品，就会认为转换到买新进入的企业产品需要付出更多的成本（比如需要重新培训，影响目前的工作）。因此不会买新进入企业的产品。这对新进入企业就非常不利。
在多数情况下，特别是一个行业已经有一些重量级的企业出现，一个新进入者希望通过模仿（比如生产成本、制造过程、销售渠道、经营策略等均与现有企业类似）进入这个行业并获得成功是非常不现实的。不过在有些情况下，是存在后发优势的。有以下两种情况。
第一个是“搭便车”的效果。也就是现有的企业为了开发目前的市场付出了巨大的努力，而后来者很容易就可以通过学习，来节约初期投资所需要的费用，因此节省了研发成本，节省了消费者教育成本，节省了基础设施的建设等等。比如，飞利浦是最先进入CD光盘制造行业的，开始获得了一定的竞争优势，当时飞利浦第一个进入这个行业的时候认为因为设备投入高，市场空间还很小，很难会有新进入者，因此它可以获得垄断利润。但是飞利浦低估了这个行业的发展，CD光盘行业在当时是超高速发展行业，很快导致行业设备投入下降，不少新进入的企业以更低的成本生产CD盘，并且由于市场空间的巨大，很快就可以获得更好的盈利。
第二个是不确定性消除。新技术和新市场的开发等活动往往具有很高的不确定性，但是如果目睹先发企业的成功后方加入的后发企业反而能够回避风险。特别是大企业或者行业领先的企业，在不确定性消失后再大规模的进入获得的利益更大。这有个日本的索尼和松下竞争的例子。在20世纪60和70年代，都是索尼公司先进入一个市场，获得成功后，作为大企业的松下然后跟随进入，而取得的实质成功却并不差于索尼。
模仿竞争也就是同质化竞争。特别需要指出的是，这种竞争，在行业市场需求仍然处于高速发展中，同质化竞争主要体现在单纯的产品和服务上，结果焦点变成了激烈的产品开发竞争、投资规模不断扩张的竞争。而如果产业整体增长逐渐放慢或者产业的客户需求基本满足的情况下，新进入者要进入一个产业同现有的企业开展同质竞争，那么这种竞争不能推动整个产业进步，而存在只限于激烈价格竞争的可能性，在这种情况卞，行业内企业利润普遍低迷，因此这类企业并不是很好的投资标的。比如1997年以后的中国家用电视行业，行业增长由于市场接近饱和而逐渐放缓，但是企业在不断扩张产能和不断有新进入者进入，结果这个产业最终陷入价格战，盈利低迷。
上面是从博弈和竞争的角度分析“进入”问题。在很多情况下，由于产业规模庞大，企业林立，新进入者并不会与现有企业形成直接“竞争”关系。在这种情况下，企业不是考虑竞争，而是考虑行业景气进入这个行业。但这也存在问题，短期或许把握住了机会，获得了收益，但是如果没有独特的模式（往往没有），或者对新进入行业的周期并不了解，最后只能是这个行业的边际公司，有增长也是短期的，一旦行业发生变化，出现问题的往往是这类企业。比如目前房地产热，很多企业都开始涉足这个行业，现在大家觉得房地产开发是长周期，会繁荣很多年。但是我记得20世纪90年代中期房地产热的时候，不少企业进入后最终都以亏损而黯然离场。
其次是分析创新型进入。在分析前，先举几个例子。想象一下现在是20世纪初，你在一家美国领先的投资银行做研究工作，这个时候某客户走到你的面前，问了一个现在看来非常简单的问题："贝尔发明了电话，并且现在上市了，这存在投资机会吗？”你如何回答呢？如果你要去调研，你会发现贝尔对自己的产品信心并不是很大，而如果你去当时世界最领先的通讯公司（业务是收发电报）——西方联合公司调研，他们会将贝尔的这一创新称为“玩具”，毕竟贝尔的电话当时只能在局部地区使用。没有数据存在来帮助你进行分析。如果因为上述理由而放弃贝尔公司，那么就没有后来贝尔成为世界上"曾经”最牛的电信公司AT&T，将西方联合公司逼得破产并收购了它，甚至美国政府都害怕这个企业的故事了。
时间推移到2007年初，如果有客户问你：“曾经被索尼公司打败的任天堂公司现在又开始折腾了，并向市场推出新产品了（游戏机市场），他们的技术看起来比索尼差呀。这次行吗？”如果你根据历史数据，你会认为任天堂公司不值得投资，索尼的游戏机才是最好的、最高端的。但是时间并不久，任天堂销售和业绩高速增长，市值居然超过了索尼公司。这是为什么呢？或者时间略微提前几年，有客户问你，曾经的苹果不仅做电脑，居然要做一个所谓的不同模式的音乐播放器？这能行吗？
上述以及其他很多情况（包括国内的案例），都是创新型进入。创新型进入的公司一旦成功则存在巨大的投资机会。
如何对此进行分析呢？研究员或者投资者们通常的分析方法是搜集历史数据，决定趋势，再做出预测。这里面暗含的一个假设是过去是未来的一个预报器。另外就是比较方法（同行业内最优秀的公司进行各种比较），这里也暗含的一个假设是：公司模仿行业内优秀的公司所采取的行动也会成功。
但这对创新型进入而言则意义并不大。投资者实际上可以通过一种新的规范的研究程序来分析一个创新型进入会不会获得成功。这样，即使未经训练的投资者也能具备深入的洞察力。
这里主要有两个分析步骤：第一，创新变化的信号是否出现；第二，是否存在不对称的竞争战。
首先要明白的是创新的类型。创新分为两大类。一类是维持性创新，是指公司在过去消费者所重视的维度对现有产品所做的改进。比如飞得更远的飞机，运算更快的计算机，待机时间更长的手机，图像更清晰的电视机等等。当进入属于维持性创新市场时，现有公司有很大的可能打败进入者。
二是破坏性创新。而现有公司通常是败在破坏性创新的进入者手上。破坏性创新是提出一种新的价值主张。他们或者创造新的市场，或者重塑现有的市场。破坏性创新也分为两类：一类是低端，一类是新市场，当然有些企业兼而有之。
单纯说创新概念，投资者很难理解。实际上，不同种类的创新对应的是顾客满足的程度。也就是说，模仿性进入则需要首先考虑的是竞争战，而创新型进入则首先考虑的是顾客需求。市场变化的核心信号就是评估三类顾客群：不消费任何（某领域）产品，或者只在不便利的情况下才消费的顾客（也可以叫做非消费者）；未充分满足的顾客；过度满足的顾客。
每类顾客群都对应不同的创新进入机会。公司可以通过创造新市场类型的破坏性创新来获取非消费者。可以通过发起高端维持性创新来获取未充分满足的顾客；可以通过低端破坏性创新来获得过分满足的顾客。因此识别该行业顾客环境至关重要。如果环境有利于高端维持性创新，我们就可以预期那些低端破坏性创新的公司就会困难重重。
当现有产品和服务“好过头”，从而相对现有顾客所能使用的性能而言索价过高的时候，低端破坏性创新就会发生。比如沃尔玛的折扣零售店，纽科钢铁公司的小型钢铁厂，戴尔的直销、便利化与订制商业模式，先锋基金的指数型共同基金都是低端破坏性创新。它们都开始于向现有顾客提供低价、相对简单的产品。某家公司正在发起低端破坏性创新的一个信号是：创造出一种与现有公司不同的赚钱模式（新商业模式的出现是最重要的信号），体现在财务指标看，是更低的价格但是更高的资产周转率，销售收入和售后服务收入的不同组合等等。
当现有产品的特性限制了潜在消费者的数量，或者迫使消费发生在不便利时，就会出现新市场破坏性创新。比如，柯达照相机、贝尔的电话机、施乐的影印机（以及其创新的销售模式）、EBay的网上拍卖市场都是新市场破坏性创新。它们都是使人们更容易完成某些事情而创造了新的增长，而这些事情过去需要更深的专业技术或者更多的财力才可能实现。新市场破坏性创新最具有巨大的投资潜力，但识别起来有时候并不容易。不过一个明显的信号是，一个新崛起的市场的高增长而且持续提高的增长率；另外一个信号是新市场创新一般都是相对低价的。
而电脑的CPU处理器性能的不断提高就属于维持性创新，不断来满足顾客对速度的需求。不过现在CPU提高的速度已经开始超过顾客的需求。这样，可以理解为或许开始存在过度被满足的需求，毕竟很多顾客只是上上网、文字处理和收发邮件。在未被充分满足的阶段，顾客往往重视产品的功能性和可靠性。因此现有的公司有更多的可能了解目前的客户需求，而一旦这些需求容易获得后（通常该产业的规则也已经形成），则关注的是产品的便利性、定制和价格——这样为破坏性创新提供了土壤。
破坏性创新还有更加复杂的形式，比如规则形式和替代形式，但是对于多数投资者了解上面三种创新就足够了：新市场破坏性创新、低端破坏性创新和高端维持性创新。
回到前面的例子来分析。贝尔的成功主要是因为其属于新市场破坏性创新。那个时代，人们在远途上的交流主要是通过电报机或者写信来进行。但是电报机必须在一个有中心设备的地方，需要专业的接线员进行操作。电话的出现争取到了通讯的非消费者。刚开始，电话因为线路铺设最初限定在一定区域内，并不同远距离的电报直接竞争。不过，尽管贝尔当时只能铺设一定区域内的电话，但还是受到消费者的欢迎，毕竟同一城市内没有必要应用电报来交流，而电话非常方便且价格低廉。
然后贝尔通过商业许可证的商业模式授权很多地区经营地域性的电话公司，并收取授权费。而刚开始西方联合公司并不认为电话能够和其竞争，并且西方联合公司占据并垄断当时的高端市场：铁路、媒体和金融领域的长途电报。后来随着各地区贝尔公司的成立，它决定将区域性通讯市场放弃给贝尔运营商，而决心将主要精力放在核心高盈利的市场上（竞争战中采取防御策略）。但是随着各地区性贝尔被整合成为一个全国性公司后，西方联合公司发现自己已经没法生存了。
苹果的例子是新市场破坏性创新，而任天堂的复兴故事则是新市场与低端破坏性创新兼而有之。这要分析当前的游戏机市场。索尼的PS系列游戏机逐渐面对市场中的高端客户与微软来进行竞争，高端市场中的骨灰级玩家只占所有玩家的2%，但具有最强的购买力。不过骨灰级玩家的要求更高。因此游戏机越来越复杂，只有骨灰级玩家才能操纵它复杂的手柄（比如10个指头，至少6个要随时放在键上，不停变换）和指令，而98%的其他玩家基本上被忽略了。并且索尼PS3游戏机的功能非常强大，游戏开发成本也就越高，因此第三方游戏软件开发公司的风险也在增加。
而任天堂游戏机定位于98%的普通玩家和广大的非玩家，因此不需要强大的功能，成本就低，索尼的PS3游戏机卖出一台就赔300美元左右，而任天堂的游戏机则可以盈利50美元左右。并且任天堂大大降低了其游戏机使用的复杂性，使得没有玩过游戏的消费者也很容易入手。结果，任天堂没有索尼游戏精彩的画面，没有微软游戏超强的系统，但是其商业模式进行了创新，在竞争中取得目前的胜利。
可见，创新型进入能够取得胜利的主要原因在于不对称竞争。不对称使得破坏性创新者进入市场，在无现有公司干预的情况下开始成长，而当现有公司最终想要反击时已经为时过晚。不对称包括动机和技能的不对称。也就是一个公司想要做或者能做某件事情，而另外一个公司明确不想做某件事情，或者不能做某件事情。
在上面的两个例子中，你不能说西方联合和索尼公司是非理性的，从它们的观点来看，维护高端电报客户，维护骨灰级游戏玩家，它们采取的每个行动都是合理的。因为在它们所服务的市场，公司已经建立起固定的业务模式和流程。其公司的价值观也固化在现有市场和客户中。因此对创新型进入者很有吸引力的东西可能由于不对称对在位者缺乏吸引力，从而导致其过度缓慢的反应（业务模式不同，因此转变起来会非常困难），甚至逃离低端市场。
有三个因素促成不对称的竞争：第一个是与市场的绝对规模大小有关。小公司认为有大机会的市场可能对于大公司来说是鸡肋；第二个是与初始目标客户不同。比如任天堂要服务的是索尼和微软不想服务的客户；第三个是与现有公司的业务模式不同，使得现有公司难以从固定的业务模式中挣脱出来，而新进入者就已经建立起竞争优势。
并不是每个破坏性创新的进入者都能够成功。而特别存在下面两种环境下，反而可能失败。第一个环境是行业背景使得现有公司不能逃避。第二个环境是新进入者在早期不能开发出特色的业务模式，而与现有公司业务模式类似。在这两种情况下，进入者可能会陷入艰苦的竞争战中。
举两个例子就很容易理解了。比如航空业。低成本航空公司是否一定能战胜现有大航空公司呢？尽管对于大航空公司来说，商务旅客（也就是高端客户）是其主要的利润来源。但是低成本航空公司试图通过折扣来占领低端市场时，现有大航空公司的高固定成本结构使得大航空公司不可能放弃低端市场的乘客，因为即使利润最差的乘客也能对运营绩效带来改善。因此竞争的结果使得现有航空公司不能逃避，只能与折扣航空公司直接一轮接一轮竞争，最终双方的盈利都很差。唯一不同的是美国西南航空公司，主要是因为它不仅是低成本的，而且其开发的点对点航线与现有的大航空公司形成了不对称竞争。西南航空公司的航线都是从小城市到小城市，并且这些小城市存在一定大型商务客户来支持其航线稳定的利润。但是大航空公司对此却没有兴趣。
第二个例子是业务模式类似的例子。经营固定电话的贝尔公司战胜了经营电报的西方联合公司。但是当无线电话在美国出现时，其并没有战胜固定电话运营商。我认为主要是因为在业务模式上，无线电话运营商在开始阶段并没有特殊的业务模式与固定电话运营商形成不对称（当然还有其他原因，比如政府管制的原因）。
企业总是不断试图进入新业务来重述成长故事，但是对于各种进入新业务的类型来说，只有存在不对称竞争的创新型进入企业才最具有投资机会。
2.业绩改善的成长故事
很多时候投资者遇到的都是之前业绩因为某些原因遭遇困境，后来通过某些契机和努力业绩重新增长，这就是复苏或业绩改善的成长故事。
欧洲已故的投资大师安德烈•科斯托兰尼就非常喜欢投资这类股票。不过，他称这样的股票为“从死灰中复活的风凰”。他认为多数投资者很难捕捉到高速成长股，并且即使捕捉到了这样的大牛股，很少有投资者能拿得住。他说，微软从现在来看是市场的主宰，但是从20年前看，谁能知道它涨这么多，除非投资者是每个行业的专家，能够准确理解和认识技术上的细节。而这对多数投资者是不可能的。因此他喜欢找寻业绩重新复苏的股票投资，并且从中赚到大钱。这类股票往往是因为某些内部或者外部的原因。如企业经营出现严重危机、亏损甚至有可能破产，并且这些企业的股票价格也跌到谷底。然而一旦这些企业能够扭转局面，业绩重新增长，则股价会扶摇直上。
有些投资大师甚至就是靠投资该类股票淘到第一桶金的。比如索罗斯和罗杰斯的量子基金在刚成立初期就遇到这样一个机会。当时是越战后，投资者普遍认为政府对军工的需求会大大减少，军工股的风光将不复存在，因此这类股票受到投资者广泛抛弃，结果是股价低得离谱。而罗杰斯他们调研认为，军工股会很快复苏，仍然存在巨大的投资机会。他们果断买入洛克希德•马丁公司，其股价随后从1元左右涨到100多元。
彼得•林奇也喜欢投资这样的复苏成长故事，比如克莱斯勒汽车公司。汽车股是周期波动的股票，一般来说除非投资者就是喜欢买汽车股，否则多数情况下没有必要持有这类股票。因为对多数投资者来说，判断汽车行业的景气周期并不容易，但克莱斯勒公司是个例外。克莱斯勒公司本来是周期性股票，由于竞争压力，它的不景气时间过长，人们都认为它要完蛋了。林奇通过调研，认为克莱斯勒是可以复苏的。复苏的契机是新总裁艾柯卡的上任，在他的领导下，克莱斯勒受到了美国政府的救助，并且在他的领导下，克莱斯勒开发出新的受到消费者欢迎的车型从而业绩迅速复苏。林奇将麦哲伦基金5%的资金用6美元买入克莱斯勒，后来足足赚了15倍。
业绩改善股的魅力很大，并且这类股票在国内证券市场中广泛存在。比如三聚氤胺事件后，乳制品股大跌，最后龙头股伊利股份业绩复苏，带来股价上涨的故事。但只举几个案例，投资者只能看着新鲜，过后就忘。要想通过投资业绩改善类股票获利，我们必须要掌握一些能够找到并且买入业绩改善股的方法。业绩改善股具有一些典型的特征，这也是很多投资大师喜欢买进业绩改善股的原因——易于寻找。业绩改善股在技术图形上的特征是，这类股票前期经过大幅度下跌，目前市值严重缩水，股价在“底部”徘徊。在投资心理的特征上是，这只股票在大幅度下跌的时候，投资者恐慌，然后厌恶这只股票。但到底部后，股票成交萎缩，除了有远见的投资者，多数投资者已经不在关注它了。这时关于这家公司的研究报告也越来越少甚至基本消失了，好像投资圈把它给忘记了。正是因为缺少研究报告支持，所以很多有从众心理的投资者并不敢买入，但是实际上，一旦公司基本面变好，投资圈开始关注它的时候，它的股价就迅速向上。从基本面上来看，这样的企业前期面临问题或者困难，业绩出现严重下滑，尽管市值很低，但市盈率很高或者亏损。这时候很多基金经理如果按照业绩标准来选股，则该股票并不在视野范围内。
出现上述特征的，就是业绩改善股的候选对象。但基本面能不能真正复苏，从而带来市值大幅上涨，这需要仔细辨别，并且寻找导致股价变化的契机。业绩改善股包括如下类型：
（1）行业业绩改善。
很多股票的下跌是因为所处行业出现问题，导致企业业绩出现大幅度亏损，一旦行业复苏，企业业绩也迅速回升。有两种行业需要关注，一种是周期非常敏感型，一种是寡头行业型。
比如，水泥行业是周期非常敏感的企业，它不像石化和钢铁，尽管都是周期性的行业，但是石化的周期由于资本支出过大，因此周期就非常长，而水泥行业的资本支出小，因此周期更敏感，钢铁行业则介于二者之间。这样说起来难以理解，但举个例子就可以看出来，水泥行业的龙头股是海螺水泥，它在2004年宏观调控中业绩迅速下滑，比钢铁和石化类股票业绩下滑得快多了，股票价格也大跌。但在2005年年中，新一-轮景气开始，水泥行业对固定资产投资非常敏感，会迅速复苏，因而海螺水泥的股价也迅速上升。
电子元器件行业也是这样，属于周期非常敏感的行业，这样复苏起来就比较快。
如果行业不是周期非常敏感的，那么好的复苏股所处的行业特征应该是有少数玩家所处的行业，竞争并不激烈，有一定的行业壁垒。而竞争激烈的行业，即使行业转暖，但是企业利润也很难得到保证。比如化纤行业的股票，它们即使复苏，力度也不够。
（2）突发事件下跌后业绩改善。
这算是业绩改善股里的“天赐良缘型”。企业本身没有问题，只是因为一个突然因素造成企业某一年的业绩出现问题从而导致股价大幅度下跌。一旦这个突然因素消失，企业会很快复苏。
（3）契机推动业绩改善。
企业经营总会因为各种原因而遇到问题，当问题造成后，企业业绩下滑，股价大幅度下跌。这类企业的业绩改善则需要依赖于其他力量的推动：可以是外力。比如外部需求突然大增，或者像克莱斯勒一样受到政府救济。也可以是内力。比如管理层换人，新的管理层锐意进取，取得经营成果，或者企业内部调整，降低成本，开发新产品等，从而出现业绩改善。不过这类企业需要仔细分析导致业绩改善的契机，然后买入，才可以降低风险。
需要强调的是，不要以为处于低位的股票都可以业绩改善。另外，通过政府重组和资产置换导致企业业绩改善的股票，根基不稳固。并且很多资产置换都是暗箱操纵，投资者与大股东的信息完全不对称，这无法研究，并且风险很大，往往是内部人获利。
2007年5月份我研究了小天鹅业绩改善的例子，这个案例的获得是受到产业投资者的点拨。之前小天鹅的战略定位存在问题，比如一直致力于成为洗衣机行业的科技领先者。但是洗衣机对消费者来说，关心的并不是技术多么强，而是质量高，服务好，洗的衣服干净即可。因此从这点上，小天鹅犯了战略性的错误。因为追求技术领先，那么公司必然在技术上过多的投入，但是未必就有好的产出，或者投入产出不成比例。并且小天鹅这个上市公司在管理、公司治理上也存在很多问题，因此是一个不好的公司。如果按照这样的理解去估值，小天鹅当时每股收益0.11元的话，给20〜30倍市盈率，价格最多2.2〜3.3元之间。
但是，如果小天鹅管理层发生变化，将很多不良资产剥离，业绩是有很大改善空间的。小七鹅2006年主营业务的销售收入达到42个亿，这在洗衣机行业（就是家电行业）里是非常了不起的一个数字。而公司主要的业务问题是管理和战略问题。小天鹅现在的销售利润率只有1%，而根据产业界人士的估计，如果小天鹅被收购，并且能够加强管理的话，销售利润率是一定会提高的，因为行业平均可以达到3%〜5%，3%可能是一般水平，5%则是需要很强的管理能力才可以达到。
而如果小天鹅的销售利润率真的达到3%〜5%，那么其净利润可以达到1.26亿〜2.1亿，小天鹅当时的总股本是3.65亿，因此每股收益可以提高到0.39〜0.58元。而仍然给20〜30倍市盈率的话，则估值区间就非常广泛，可以从7.8〜17.4元之间的任何定位，这取决于小天鹅管理能力提高的具体幅度以及市场投资者对小天鹅未来发展持有的态度。
后来，美的公司进入小天鹅，小天鹅的业绩确实大为改善，销售利润率迅速提高，达到了行业平均，股价也对此有乐观的反映。
周期向上的成长阶段。依靠把握产业周期性向上的机会是股票投资的传统盈利手段，也是最迷人并且最令人困惑的。在任何某一段时间内，表现最好的股票都具有很强的周期性，像2006〜2007年牛市表现最好的都是周期性股票。比如广船国际，受益于造船行业的超景气周期；比如山东黄金，受益于黄金价格的超景气周期；比如中信证券，受益于证券市场的超景气周期，等等。
可是，尽管周期性是如此充满暴利的诱惑，对多数小而专的行业来说，多数投资者自身并不具有参透层层迷雾，把握周期向上的能力，这或许需要多读研究报告，仔细辨别。但是即使这样，犯错的儿率还是非常大的。比如，周期的拐点只有两个，向上的拐点和向下的拐点。而面对每天如此多的研究报告都在说自己的行业面临拐点，你会相信谁呢？一旦犯错几率增加，比如在向下的拐点买入，或者在向上的拐点卖出，或者对趋势进行错判而频繁操作，获得的投资收益总体就远不如投资其他类型成长故事的股票了。
策略分析师们最喜欢说的话是周期永远存在，但是每个周期都不一样——言外之意是省省吧，把握住周期向上是运气，把握不住也没有什么。这句话很让投资者气馁，但是面对把握周期向上后的丰厚获利，很多投资者还是会思考：周期性向上是否具有一些普遍的规律。
我的第一个判断是，要参与周期博弈，并且希望提高胜率的话，一定要选择长周期行业。比如农业就不是长周期行业，投资周期一般只有两年，今年大豆价格上涨，明年农民或许都种大豆了，价格可能迅速就下跌，变化性很难把握。食品加工、纺织、建筑、一般工业等周期波动都很迅速，很难找到趋势性。这样的行业，博弈的成分更大。
而长周期行业一般包括钢铁、有色、石化、铁路运输等等，即使你没有把握住拐点，但是一旦周期向上的趋势形成，你仍然可以坐顺风车。
周期一般是因为价格或者需求的变动而发生。我看到的研究是，在国内，对价格最敏感的五个行业是采掘业、有色金属、钢铁、房地产、金融。当然对价格敏感的周期行业未必就是周期内涨幅最大的，这依赖于市场资金面等多种因素。
一般来说，大行业受到宏观大变量的驱动形成周期，而上述五个行业就具有这个特征。比如钢铁和固定资产投资增长速度相关性很高，而钢铁、有色、采掘对于因为宏观需求变化导致的商品价格变动非常敏感，而且这个趋势是可以持续很长时间。而房地产则是对房价、金融、特别是对银行利率非常敏感，房价和利率的变动也具有很长的持续性。
而对于多数一般性行业，整体的供给和需求较为稳定，除非有外部冲击，否则行业对价格的控制力很弱。因而在这些行业里，需要寻找其他类型的成长故事。
另外，在判断周期起伏中，利润的变化随周期同步表现，而用行业的其他指标判断行业则比较困难（当然，很多行业专业指标对于外行来说或许并不了解）。举一个例子是，很多投资者认为2007年第四季度钢铁行业处于周期性的底部，采用的一个理由是用利润率（不是利润增长的变化率，而是利润/销售收入）等指标，发现这些指标处于长期平均水平之下，考虑到既然是周期因素，那么未来必然会走到行业长期平均之上。因此就认为，钢铁行业还是周期性的底部。
但是，从利润的增长率和股价的表现来看，我坚决不相信这个判断。钢铁行业利润增长率这几年最差的时候是2005年第四季度和2006年第一季度，之后利润增长开始加速，到了2007年第三季度，利润仍然在增长，但是增长率已经开始下滑。而依靠利润率这个指标也许在成本上升阶段，具有向下的趋势性。
并且一个重要的经验是处于周期底部的行业利润都比较差，股价相对其净资产也比较便宜，而目前钢铁行业的股价涨幅和利润情况都不差。因此向上的拐点一说并不成立，应该是早已经过去，现在判断的应该是利润增长率下滑。
我不太相信在一个行业周期性的拐点发生在牛市已经持续了两年之后，除非那个拐点是因为强有力的政策外力造成的。因此或许某些周期性的股票价格趋势还是向上的，但是暴利阶段已经过去，从性价比看并不具有什么优势。
3.企业的细分品类成长故事
有研究统计，在中国，每年几万多家新产品、新品牌和新服务的公司出现，但是绝大多数都没有前途，部分能够维持生存，只有小部分能够发展起来。而有研究认为企业的演化，特别是“品类演化”，对于选择新的成长股至关重要。也就是说，如果投资者判断出新上市的企业代表一个新的品类，并且体现了其核心竞争能力，则这样的企业具有非常好的"成长型”投资机会。
“品类演化”这个名词听起来有点抽象。我发现用达尔文进化论的观点可以很形象的说明，因为企业的变化和自然选择非常相像。
达尔文用“生命的大树”的比喻来描述物种起源，认为：回溯历史，所有的生物融合在一起，但是顺看历史，所有的生物分离开来，进行分化。新枝条是怎么长出来的？由老枝条分支出来。新物种是如何诞生的？是由原物种分化而来。比如豹子是一种古老的动物，随着时间的流逝和环境的变化，分化出了美洲豹、金钱豹、雪豹、东北虎、华南虎、美洲狮、非洲狮等等。而产品和服务也可以理解为一棵生物树。比如最初诞生了一条枝条叫做电脑，后来在这个基础上生长出无数的新枝条，比如服务器、个人台式电脑、笔记本电脑等等；最初有一条枝条叫做酒，后来生长出无数的新枝条，比如清香型白酒、威士忌、葡萄酒、啤酒等。
最初一个品类开始出现时，可能只有一个产品，一个品牌，或者一个企业，但是随着时间的推移，该品类会演化细分成更多的新品类。
投资者要寻找成长力强的新生企业，就必须从新品类中寻找，特别是从细分的新品类中寻找。一方面，新生的大品类机会对于大多数人都容易错过；另一方面，要回避老品类，因为品类也有生死之分。达尔文解释说：当大树还十分矮小时，它有很多繁茂的小枝条，其中只有几支成为主干，一直支撑其他的树枝并生存至今。现实的企业也是这样，有一根枝条叫做打字机，分化了很多枝条，比如手动的、电动的、便携的等等。但打字机这根枝条被叫做电脑的临近枝条遮住了阳光，它就枯萎了。蒸汽机、马车、帆船、软盘都走过了类似的道路。香港市场目前仍然有生产软盘的上市公司，尽管市盈率只有3倍，但没有投资者愿意买。而生产胶卷的柯达公司也属于过气的品类。
尽管还可以举出丧失了生命力的品类，不过中国证券市场更多存在的是“传统品类”，这些传统品类公司仅具有周期性的投资价值。
不过，预测物种起源和演化并不容易，从这点上来看，达尔文非常了不起。因为物种的演化需要历经数百万年才能产生效果，而这些效果在一个人的短暂生涯中很难被直接观察到。达尔文认为所有的生物都来自于某个原始简单祖先。如果这样的话，现在来看，物种分化的数量就非常惊人。如今我们了解的现存物种有170万种，其中5万种有详细的描述。如果把历史上灭绝的数百万种物种计算在内，比如恐龙等。已经灭绝的物种数量有可能超过现存物种的数量。
而对投资者来说则是幸运的，一方面看清楚品类演化过程容易多了，因为这个过程就发生在我们面前。在自然界，环境的变化创造了促使物种分化的条件。在经济发展中，技术和文化环境的变迁创造了促进企业品类分化的条件。
另一方面品类只会越来越多。社会在变得更复杂，比如30年前一个商店有几千件商品出售就了不起了，现在平均一个超市有4万件商品。生活也永远不会变得简单，只会越来越复杂，品类也会越来越多。所以投资机会也会越来越多，而不是越来越少。
需要区分的是达尔文所说的进化论有两个方面：一个是从祖先到当前状态的逐渐演变（叫做前进进化）；另一方面是分化，或者说从祖先分裂出去创造新的分支（叫做分支演化）。在生物学中，这两个进化是相互独立的。比如，现代中国人的平均寿命比1000年前的中国人要高几十岁，这是前进演化。而古猿猴分化成人、大猩猩等这是分支演化。
在商业中，这两个过程在很大程度上也彼此独立，而前进演化的投资机会一般来说不如分支演化带来的机会大。比如轿车，桑塔纳系列的不断更新是前进进化，但分化则是指汽车大品类中出现跑车、吉普车、厢式车等。
福特汽车是一个典型例子。最初福特汽车大规模生产T型小轿车，仅关注轿车的改良机会，但错过了很多分化的机会。分化开创了很多汽车新品类，比如大众汽车成了小型轿车新品类的第一，保时捷则是成为高档跑车的第一，悍马则是成为军用汽车新品类的第一，奔驰则是高级轿车新品类的第一。
一个新品类的诞生，必然会有很多分支，这是很好的选股机会。最有智慧的人可以看到新品类的大分枝诞生带来的机会，但对于我们，辨认通过原有品类的细化才是最可行的方法。特别对中小企业和创业企业来说具有重要意义，即使是老企业推出新产品，只有创造出的新品类才有投资机会。否则模仿一个老产品或者进入一个旧市场，只会带来更多无盈利的增长。
《品类杀手》一书就讲述了美国零售业品类的分化。100年前每个城市都有一个最大的百货店。比如纽约的是梅西百货，芝加哥的是马歇尔百货，亚特兰大的是里奇百货。后来开始出现全国性的连锁百货，新的投资机会冒出。比如西尔斯、蒙哥马利沃德、JC彭妮等。到最近这些年，每个百货商店的部门都产生了狭窄聚焦的分化，并形成全国甚至全球品牌，成为新的品类。比如GAP连锁店，图书部成为一个新品类；比如巴诺连锁书店，女性内衣部成为新品类；比如维多利亚的秘密连锁店，玩具部成为新品类；比如玩具反斗城，办公用品部也成为新品类；比如STAPLE，消费电子部也成为新品类；比如百思买等等。相应的公司上市后，股票价格都出现持续的强劲表现。
不仅是零售业的分化。快餐店也是这样，牛肉汉堡包店品类的代表是麦当劳，鸡肉店品类的代表是肯德基，咖啡店的代表是星巴克，三明治店代表是赛百味，还有专门的烤牛肉连锁店阿比家，热狗连锁店维纳，曲奇连锁店菲兹夫人，冰激凌连锁店酷圣石等等。互联网公司品类也在分化，最初只有门户网站，比如我们熟知的新浪、雅虎。后来各类型新品类的网站出现，其龙头企业都成为不错的选择，比如搜索网站谷歌、拍卖网站EBAY、商务网站阿里巴巴等等。服务外包和产业链重构也使得企业本身的功能在不断剥离分化，不同的分化出现投资机会，有企业专门从事人力资源业务，有企业专门从事供应链业务。酒店也在分化，各种家用产品也在分化，食品种类也在分化，服装品类也在分化。每个分化结合其业务模式就代表一个可能的高成长机会。
新出现的品类需要对应新的品牌，否则会引起消费者心理认知的模糊。比如诺基亚和摩托罗拉在手机上的竞争。诺基亚是专注于手机行业，成为领导者，而摩托罗拉公司更加多元化，结果在手机这个新品类中的形象就很模糊。索尼公司也是这样，尽管其为全球最受尊重的电子产品品牌，但其多种产品共用同一品牌。过去10年索尼收入一共达到5200亿美元，但税后利润只有40亿美元，这样的回报还不够偿还银行贷款。而戴尔则更加专注个人电脑，过去10年收入1400亿，利润85亿。值得讽刺的是索尼公司最赚钱的新品类是PS系列游戏机，这个没有用索尼品牌。
分化符合进化论。而融合除非形成一个独立的新品类，否则融合策略并不成功。比如，在20世纪70年代，就有人开始预言广播电视、电脑网络、出版印刷将融合成一个行业。结果是这三个大品类相互借鉴了优点，并没有形成一个大的新品类，而是这三个品类的每一个都进一步分化和细化。所以从进化论的角度，如果一个企业的产品是融合，除非能够提供很强的便利性，否则很难获得成功。这方面的商业例子不胜枚举。比如微软公司，20世纪90年代的高速增长在于新品类的出现，比如视窗系统软件品类、OFFICE办公软件新品类的不断增长，而21世纪以来比尔•盖茨开始宣传其融合观点，这几年微软采取了各种和媒体或者其他电子产品相互融合的策略，除了消耗掉现金，这些策略都未取得成功，其股价基本没有出现20世纪90年代时那样的持续上涨。
一个新品类的诞生，必须在消费者心中形成一个与现有品类不同的位置。比如如果王老吉凉茶不叫做凉茶，而是叫做王老吉茶类非碳酸休闲饮料，估计就很难取得成功。而比如能量饮料市场的龙头企业红牛，首先填补了消费者心中的一个空缺，并且包装和传统的饮料不同，也拉开了差异，并取得了成功，从无到有达到十几亿美元的销售规模。
企业演化青睐极端，而不是中庸。进化的第一条基本规律是适者生存，个体之间的竞争长期看会改良物种。进化的第二条基本规律是分化规律，物种之间的竞争促使它们的性状越来越分歧。达尔文的天分在于辨识出像猫和狗之类的物种可能有一个共同的祖先，但是由于环境变化而发生分支或者分化，并且随着时间的推移，物种之间的差异性被放大。用达尔文的话说就是自然界青睐极端。这个和商业也一样，沃尔玛强调低端平价超市，凯玛特采用同样理念模仿，但是在管理效率上不如沃尔玛，最后破产，而塔吉特则强调高端，形成了自己的位置。
在同一个相同品类下，两个企业无法占据同一个“龙头”位置。一般来说，第一个进入新品类的公司品牌最好，最容易获得高增长和最大的市场份额。但这个品牌最终是要获得消费者认知，第一不是唯一条件。比如春都是中国第一个开创热鲜火腿肠新品类的企业，但跟随的双汇最终胜出。
分化的趋势是要么专门化，要么极端化，很少中庸。在同一个品类中，排名第二的公司要有足够的生存空间，必须走向领导公司的对立面，形成子品类，而抄袭和模仿则很危险。比如家居装修仓储商店，家得宝是最大的，店内大而昏暗，顾客以男性为主。而第二品牌是LOWES，室内装饰整洁明亮，顾客以女性为主。另外，芭比娃娃是小女孩子娃娃玩具的领导者，而椰菜娃娃则强调大女孩的娃娃玩具，于是在消费者（女孩）的心理上形成细分的品类，并取得很好的增长。
随着国内未来更多新生代企业的出现，按照品类演化方法，结合核心竞争力分析，投资者会抓住很多出色企业的成长机会。
对投资者来说，各种成长故事眼花缭乱，应该选择什么样的呢？我认为这依赖于研究概率。有些故事是容易研究的，有些故事是难以分辨的。因此，首先要选择容易分辨的成长故事。另外，有些成长故事看起来波动大，因此首先选择业绩成长更稳的。还有就是，首先选择目前业绩就很好，未来更好的，比目前较差、认为未来会反转的更靠谱。成长故事投资法就是要放弃很多烂股票，烂股票也会因为各种原因上涨，但是从这些烂股票上挣得钱都不是分析就能赚得的钱。
选择成长故事不是要挑战自我，去选择最难研究的，而是要发挥比较优势，选择自己最擅长的。没有必要碰自己不熟悉的公司和领域。
从概率上来看，历史上的牛股往往是“极端”的表现好，多数平庸的没竞争力没成长的股票股价表现平庸。古今中外，每年总是只有两类极端的股票表现在最前列：成长性最好的股票和看起来一无是处的“坏”股票。当年成长性最好的股票表现最好是毋庸置疑的，而无是处的公司一旦变得超出预期的好，股价表现也很惊人。但由于一无是处的公司过多且难分析，这也具有很大的挑战性。
“XX第一股”未必等于高成长故事。前面说过龙头故事不是成长故事。很多投资者非常关心“XX第一股”，认为这个能够被炒作，比较独特，但如果这个第一不能变为成长故事，一样也不行。
比如，在2007年年初网盛科技（现名生意宝）作为A股第一只网络股上市。我2007年年中是这么分析的：公司主营业务收入的85%左右来自中国化工网和全球化工网。从基本面来看，该公司主要的盈利模式是会员收费和广告收费。这种模式和当前的大多数互联网公司并无二致。具体说来，专注化工行业的网盛科技会吸引行业内为数众多的小型化工企业成为其会员，并收取一定的会员费来实现收入。网盛科技主要通过网下途径获取客户。在主要城市建立办事处或联络处，通过电话、上门拜访等方式与客户获得联系。这种方式的好处是与客户关系直接、密切、客户的忠诚度高；缺点则是收入增长速度慢。
从财务的角度来看，网盛科技的毛利率比较稳定。增长需要靠收入的增长，可是我查阅该公司最近几年的收入增长，发现并无过人之处，比市场平均的收入增长还要慢。事实上，2006年该公司的主营业务收入和净利润与2005年度相比已经有了下滑的趋势。2006年，网盛科技总计实现主营业务收入6279万元，同比减少1.48%，实现净利润2813万元，同比减少3%。若扣除非经常性损益后，净利润同比降幅更达到15.59%o根据公布的2007年半年报，与上一年度同期相比增长也很慢，比如，2006年中期公司营业收入是3214万，2007年中期也不过3675万。
业绩表现欠佳有其必然性，其主要原因是该公司的主营业务收入受制于客户的增长。而很明显，网盛科技的客户增长比较缓慢，投资者应该担心其市场有“饱和”的可能。
在这种情况下，企业可以通过深度服务现有客户来提升收入，但这只能带来的是稳定成长。如果要高速成长，则只能寄希望于依靠外延式并购来迅速扩大规模以增加利润，否则无法对应如此高的市盈率。但互联网公司通过并购实现增长并不容易。
可能的并购是横向并购其他行业专业网，但这样难度很大。主要是并购成本并不便宜，如果以几十倍的市盈率或者很高的市净率并购，则成本过高，很难对业绩起到增厚作用，并且这很容易消耗掉大量的现金。另外，对化工以外的其他行业，网盛科技既没有人脉，又没有专业的人才，渠道建设几乎等于零，也很难起到规模效应。并且，很多行业网站的并购也并不经济，要么是该行业的市场规模可能太小，要么是行业网站巨头已经出现。在难以收购行业巨头的基础上，收购小的网站，剩下的生存空间也并不大。这样，新收购的网站并不能复制它已成熟的业务模式，不但不能增加其利润，相反还很可能成为其包袱。
因此，网盛科技采取的简单的“1+1并购”不能带来业绩的提升。如果只看重数量的积累，对网盛科技本身来说，负担大于利益。所以寻找其他方式是必须的。但目前都还很难判断其是否能带来业绩增长，以及持续增长。
网盛科技确实具有一定的竞争能力，具有相对特色，是A股互联网第一股，也值得追踪研究。但这只是投资的第一步，网盛科技在可分析的过去与可展望的未来都看不出是高速增长股的可能。最多可以算是稳定增长，而前途并不明朗。考虑到过高的估值，实在是没有投资的必要。如果投资者于2007年年中投资这只股票持有3年，最乐观也就是不赔钱。
2009年年底，我还遇到过“动漫第一股”——奥飞动漫。奥飞动漫上市半年内总市值大概在65〜80亿之间，而2009年净利润仅有一个亿。奥飞动漫上市不是被很多投资者看好其“动漫第一股”概念吗？为什么没大炒起来呢？
我在其上市后这么分析：如果动漫就是动漫影视片和动漫图文作品的话，我们可以从公司过去4年财务报表发现，奥飞动漫居然在动漫影视片这个业务上不仅没有挣钱，反而亏得越来越多。其实不难想象，动画片市场本身竞争就很激烈，日本动漫和欧美动漫大量充斥国内市场，国内动漫本身竞争力并不强。因此，盲目认为动漫公司"新”就能带来盈利增长的“好”肯定不现实。
不过，尽管该公司动画片是亏损的，但是公司2009年盈利仍然有一个亿。显然它并不是不能盈利的动漫类公司，那么这些利润从何而来呢？销售玩具。动漫产业算是服务型产业，玩具产业算是消费型产业，都算是“新”的，只不过，玩具产业更容易理解，毕竟动画片仅是用来看的，玩具不仅能看，还可以摸和玩，有着千年的历史，"新”的程度不高。
很多投资者会思考，既然奥飞动漫是玩具公司，为什么还做动漫产业呢？纯粹是找个新概念来忽悠投资者？其实，通过做动画片，将玩具动漫化还是可以较大提高产品利润率的。比如，动漫玩具销售毛利率能有45%左右，但非动漫玩具的毛利率只有25%左右。因此可以理解为奥飞动漫其实并不是纯粹靠做动画片挣钱的，而是通过动画片这种形式（广告）来卖相关的动漫玩具挣钱。
投资者会想，既然可以通过动漫广告投入带来动漫玩具的增长，那么投入越大，玩具不是卖得越好，业绩也越好吗？作为玩具产品，基本是销售给儿童，而儿童的辨别能力较差，因此不断出现的新动画片使得儿童不断追寻新的玩具。比如前段时间流行蓝猫，很多儿童会买蓝猫玩具，这段时间流行喜羊羊，很多儿童会集中买喜羊羊玩具。另外，儿童都会长大，每一代儿童喜欢的玩具也不一样。因此动漫玩具销售的周期性和流行性很强。从奥飞动漫的动漫玩具销售就可以看出来，其中火力少年王悠悠球，2007年动画热播的时候销售最好，毛利润达到18699万元。但是2009年上半年，流行一过去，销售毛利润仅有656万元，距离前期销售高点仅一年时间。另外流行后迅速衰落的动漫玩具是战斗王陀螺。
2009年贡献利润最多的动漫玩具是战龙四驱车和闪电冲线遥控车（都是玩具车），也是动画片播出促进了这两个玩具的销售大幅增长。问题是，根据日本四驱车销售经验，一旦动画片播完，流行周期一过，很可能在2011年这两个玩具车的销售就不再流行。如果没有新动漫玩具的话，其利润可能就难以增长，甚至存在迅速下滑的可能。
这么看来，动漫玩具一定要不断开发更多更流行的动漫并且配以动漫玩具销售业绩才能高速增长。而奥飞动漫未来几年还有什么好的动画片呢？从目前募集资金投向来看，新动画并不多。我担心这些动画片很难成为迪斯尼的米老鼠一样长期受欢迎的动画片。如果那样的话，未来公司通过动画片仍然能够带动动漫玩具销售，但考虑到产品周期，其总利润很可能这两年就达到高峰，未来增长较为困难，且波动性大。
所以我认为，就算是“第一股”，没有好的成长故事，也就没有持续上涨的可能。
4.成长空间的探讨
选择成长故事，要选择成长空间大的。成长故事的核心基本特征是净利润大幅度增长从而带动股票价格也大幅度增长。简单算个账就很清楚。如果一家企业净利润每年增长50%，持续增长6年，6年以后的净利润将是现在的11.4倍。如果其他情况变化不大，其股价也应该涨差不多10倍。而一个每年分红收益5%，但业绩没有增长的股票你很难指望它能够持续涨幅超过10倍，实际上超过一倍都很困难。
企业按照净利润可以分为大中小三类企业。净利润在1个亿以内的是小企业，这些企业还没有定型，成功和失败都有可能，很多小企业会由于各种原因失败或者停滞不前，也有少数企业会高速成长为中大型企业；净利润在1〜10个亿之间的是中型企业，这类企业已经初具规模，但存在的问题也许是面临成长空间不足以及转型的压力；净利润在10个亿以上的是大型企业，发展已经稳定。
指望一个净利润有100亿元的超大型企业未来儿年盈利增长一倍，也就是达到200亿元是非常困难的。所以大型企业一般发展比较稳定，股票价格变动涨幅并不大。而如果一个净利润在1000万元的小企业通过发展达到10个亿的净利润，那么这个公司绝对具有很好的成长性，其股票价格也会出现几十倍的上涨。并且在净利润基数低的情况下，只要行业成长性好或者因为运气好，一个公司净利润就可以大幅度增长。但净利润到了一个亿以后，如果一个企业没有好的业务特征、盈利模式或者核心竞争力，则成长就变得非常困难。
有些行业的空间就是比另外行业的成长空间大，这取决于产业的性质。有时候简单地分析就可以判断企业未来的成长空间，比如创业板的一个公司数字政通。有研究报告认为其未来会高增长，空间广阔，但我觉得并不是这样。公司在招股说明书中预测，“预计至2015年底，数字化城市管理系统将覆盖全部地级以上城市、30%的市辖区和10%的县级市（县）”，按照''全国共有4个直辖市、28个省会级城市、255个地级市、856个市辖区、369个县级市，1638个县，目前直辖市、省会级城市、地级市（不含省会城市）、市辖区、县级市（县）数字化城市管理系统的建设费用约为5000万元、3000万元、2500万元、1000万元和800万元”来计算，公司计算未来3〜5年市场容量大约为120亿元。
尽管公司认为其提供的定制软件在建设费用当中的占比大约为15%〜30%，但我们根据公司披露的历年承接的不同用户类型的管理系统的数量，以及细分项目的历年销售收入计算，实际上公司自主开发的数字化城市管理软件的收入只占到建设费用的10%左右（由于公司没有公布项目的平均结算施工周期，我们只能假定项目在年底一般都能结算）。因而数字化城市管理软件开发商的市场规模大致估算为120*10%=12亿。由于公司的市场占有率已经相当高，未来维持份额的难度会远大于增加份额的难度，我们暂按公司现有50%的市场份额估算公司的潜在市场规模为6亿元。但由于直辖市和大部分省会城市已经接近完成了数字化城市管理改造，6亿元的市场规模存在重复计算。因此扣除公司公布的2007〜2009年的相关软件收入1.2亿元，未来公司能够获得的销售收入只有4.8亿元，折合至2015年相关销售收入的复合增长率仅为10%左右。
以上的计算仅仅是针对公司当前最大的一块业务范围，并没有考虑到未来潜在的维护、升级以及专业化系统的需求。但仅从现有的信息来看，这些业务的开展很难支撑公司成为一个持续高成长的公司。因此公司未来的业务规模的成长将主要依赖于另外两块业务领域，一是获得不久的系统集成商资格，另一个是现在已经开展中的国土资源管理系统。
公司经营的国土资源管理系统实际上属于应用层面的开发，这个市场参与者极度分散，竞争激烈，因此公司在过去3年内在这个业务领域的销售收入一直没有增长。而系统集成行业也是如此，况且公司取得的仅是门槛较低的系统集成三级资质，面对的竞争更为激烈，在公司当前的业务规模下很难成为利润新的增长点。
不过由于数字政通刚上市，还没有进一步的财务数据去进行判断其中短期业绩增长动力，但是从成长空间上，还是先谨慎为好。
成长空间在成长故事里是一个很重要的要素，比如家电连锁就要比单店百货的业绩成长空间大无数倍，而大众消费品如果树立竞争力，则其成长空间远比奢侈品的空间大。因此在思考一个企业的成长路径的时候要经常问自己，这个公司目前利润和而值有多大，如果充分发展，其能够做大到多大的利润和市值。
成长故事的规模与行业偏好。在中国，多数大型企业并不是因为市场竞争而变大的，更多是因为原来的计划经济体制。这些企业缺少核心竞争力形成的过程，并且主要集中在传统行业。因此出现好成长故事的机会并不大。
国内的很多小企业也很难有很好的成长故事，因为上市前是其增长最快的时期，上市后由于缺少增长空间或者定价太高，这类企业股票会走上慢慢熊途或者归于平庸。因此对于小企业，业务模式本身就可以决定谁更有可能在将来成长为巨人。如果一个小企业面临的行业空间狭小和激烈的竞争而没有明显的优势，是根本不值得考虑的。很多小盘制造类股受制于成长空间，基本看不到成长性。在中国很多小盘股属于投机类股票、短线类股票或者波段类股票，很少是长期值得持有。
中国好的成长故事主要集中在中型企业上，比如贵州茅台、云南白药等。因为在这个阶段，企业已经形成核心竞争力，如果企业本身具有很好的业务特征和盈利模式，则净利润从几千万、一个亿增长到10个亿并不难。
好的成长故事也有行业倾向。有些行业注定就出不了高速成长故事，最多是波段的动量故事机会。美国这么多年来涨幅巨大的公司普遍属于消费服务类股票。不过，在国内有一些资源占有模式类型的企业中也有可能讲高速成长故事。传统的、一般制造业和资本密集型企业很难讲高速成长故事。这类企业容易造成产能过剩，产品差异化不足，竞争过于激烈从而失去利润。并且这类企业很容易从股东那里圈钱并进行大量资本支出但产生很少的回报。消费服务类企业则没有上述问题，其行业内最好的企业一般会给投资者带来长期的高收益。消费服务类企业比制造业企业有更大的发展空间，也容易形成壁垒、差异化和新的盈利模式。
大众消费品行业的领导者和高科技产业的小巨人中容易出成长股。但是需要精挑细选，是选股型投资者的主要阵地。另外，行业的边缘地带是选股的好机会。我看电视和读书有一个心得，发现在国家科技奖中获奖的学者主要都是交叉学科的带头人。仔细想想，其实他们获奖很有道理，毕竟每个学科都有众多智商很高的科学家在做深入的研究，如果在正统的学科内部想做出更好的成绩是非常困难的，除非你比别人更用功，智商更高，并且还要加上运气特别好。所以有科学家认为300年才出一个牛顿，100年才出一个爱因斯坦。而交叉学科不一样，不用举科学的例子，金融和经济学的研究上就足够了。数学金融就是交叉学科，相关研究者就获得了诺贝尔经济学奖。行为金融也是如此。现在的出色学者都不是向爱因斯坦那样超级牛的大师，而都是选对了研究方向的大师。
其实，研究股票也是一样，在行业研究员和投资者都忽视和都不爱看的交叉行业里机会更大。如果一只股票已经被广泛的投资者和研究员形成业绩预期，股价的上涨就是需要基本面超出预期的东西，但是再去发掘这个超出预期的东西简直难于上青天。而对于交叉行业的特色股票，研究员都普遍忽视了，结果是市场没有一个预期。如果你选择这个交叉行业的股票研究，并且你确定它的成长性很不错，则随着该公司业绩的不断释放，自然会有越来越多的研究员开始关注，股票价格的上涨会很强劲。
比如新材料类的企业，很难去确定地划分它的具体行业。一个有点懒的化工行业研究员，可能说这是使用到建材行业的，因此这是建材研究员的研究范畴。可是其产品对于建材行业研究员又非常陌生，结果大家互相推诿中，谁也不认真去发现这个企业的价值，于是一个交叉行业的股票出现。这个时候，市场上看好该企业的声音就不大，而如果你研究发现公司实际上竞争优势非常明显，成长性很高，就可以跟踪。
选择这种边缘行业的股票就需要克服依赖思维，不是关于一只股票的研究报告越多越好，从行为金融的角度，所有人都研究一只股票，那么这只股票也就不具有机会了。并且这种交叉行业的机会总是会出现。
成长股的历史规律。很多投资者希望能够找到超级成长股，也就是一个涨幅能够超过10倍的股票。不过这样的股票是可遇而不可求的。大牛市很容易出巨大涨幅的股票，不过研究平衡市或者熊市的规律更有帮助。2000年以后，美国市场表现一般，但是仍然出现不少涨幅巨大的股票。总结下来，这些股票有一个让多数投资者一见钟情式的浪漫成长故事，通常有以下三种类型。
（1） 创造出市场潜力巨大的独一无二的产品。
苹果电脑公司。它在高科技企业中以创新而闻名。苹果曾经一度陷入困境，等到乔布斯回到苹果时企业才再次起航。苹果几年前开发的iPod数码音乐播放器大获成功，其小巧性感的设计迷倒了广大消费者。播放器配合其独家的iTunes网络付费音乐下载系统，一举击败索尼公司成为全球占有率第一的便携式音乐播放器。随后推出的数个iPod系列产品更加巩固了其在商业数字音乐市场不可动摇的地位。这一成功案例几乎是商学院的经典故事，而证券市场也给苹果电脑一个大大的惊叹号。
泰瑟枪械公司。开发、装配和销售主要用于执法和劳教市场的非致命动量武器。它的先进武器为执法机构提供了比其他非致命武器更安全的性能。该公司所生产的智能眩晕枪，可以发射5万伏的高压电脉冲将人击倒，电击时间只有半秒，且最大的有效射程范围是7米。泰瑟枪械股票的大涨是符合美国现实背景的——那就是反恐和安全。这样一个既能护身又不置人于死地的东西，当然会很有市场，各国警局也很关注它。一个基本是空白的市场完全由一家公司来填补，自然引发无穷的联想。
直觉外科公司。设计和制造机器手臂，包括医师的控制台、手术床边的机器手臂和影像系统。透过机器手臂的协助，外科医师只要坐在控制台，看着手术部位的三度空间影像，即可遥控机器手臂进行手术。其灵巧不输人手，还可避免人手会颤抖的情形。机器人手臂具有人手无法相比的稳定性与精确性。使用机器手臂协助医师，可以让手术更精确、侵害性更小，相对于传统手术，不但可以缩小伤口、减轻疼痛，更可以降低感染及并发症的发生，有效缩短病患住院时间。未来运用机器人协助医师开刀将成为发展方向及趋势，而高端医疗器械行业的壁垒非常高，利润率也非常高，因此壁垒加高成长造就该股的大幅上涨。
（2）外部需求的巨大改变。
钛金属公司。作为美国和欧洲有主要钛生产设施的综合生产商，前几年也是一家涨幅非常大的公司。该公司1996年上市以来就一直跌，主要是亚洲金融危机和"9・11”后，用钛的航空业受到空前打击，该公司被当成垃圾股。但前几年由于外部需求大增终于熬出头，而且用量缺口越来越大以至于2004年以后价格更是涨得飞起来。
外部需求的巨大变化导致的大牛股更多出现在周期类和动量类股票中。中国企业中的牛股多属该种类型。但是这类股票的一个问题是，外部需求的变化难有长期持续性。另外如果行业内部竞争激烈，即使需求增加，企业盈利也难以增长，并且外部需求导致的巨大盈利也会使众多企业进入该市场。
（3）消费服务领域的创新业务模式。
系统健身公司。作为一家领先的体重（减肥）相关产品和服务的供货商，这家公司在该领域做出了自己独特的模式。该模式区别于以往的大型传统健身房，而是根据局部控制、低血糖指数标准的膳食、减肥计划，以及私人电话和在线服务等提供户内减肥计划，提供专门为女性设计的高质量的液压型健身器材和为女性提供专业、完善、简单易学的健身方式，在社区周围方便女性消费者的地方设立女性健身会所，很短时间就可以达到满意的瘦身美体效果。因人而异订制减肥计划，到位的服务，针对女性特点提出快乐健身的运动概念，以及采用连锁经营的系统运作模式和系统宣传策划，这些导致盈利迅速增加，使得该公司成为一只大牛股。
美国这样单纯服务性公司有很多，里面也出了不少大牛股，因为这类公司一旦做出自己的市场就非常赚钱，没什么成本，完全靠脑子和执行力形成独特的业务模式。
汉森饮料公司。主要从事非传统饮料的营销，比如自然苏打、果汁、鸡尾酒调味果汁等。这个公司的故事也很精彩，因为它从事饮料业，每个人都有机会接触到它的产品，这种非周期消费品最容易出大牛股。汉森公司前几年在饮料市场推出了一款完全不同的产品。这款“怪物”功能饮料含有大量咖啡因和糖，用一个大黑罐子包装，外印一个氮色爪子标志。营销口号是“释放野性”。汉森公司四面出击，抓住各种场合来推销这个品牌，比如社交活动上分发样品给大家品尝。公司还通过主办各种赛事和利用自己拥有的独立分销商网络。在一个发展迅速、每年总值达20亿美元的运动能量饮料市场上，“怪物”饮料以其恐怖的外包装和一群极限运动赞助商而形成高速增长的局面。随后汉森饮料通过多种经营来化解对手的攻势。它们推出一种只在Circle K便利店出售的功能饮料“Joker”，一种早餐时饮用的掺有咖啡因的果汁提神饮料“伦巴”，还推出了“怪物入侵”饮料，外包装是黑灰相间的迷彩罐，上面印着“向平凡宣战”。从无到有，从有到泛滥，这一点上，用彼得•林奇的直接消费法就可以去抓一只大牛股了。
旅行乐园公司。是一家全球网络媒体公司，它出版超过400家旅行社的推销和特殊计划。通过各种媒体渠道拥有800多万用户，其中包括旅游乐园网站，Top20电子邮件通讯，Newsflash电子邮件警示服务以及旅游搜索引擎。总的来说，在网上旅游服务领域里，竞争是非常激烈的，而且概念多多，该公司算是超市概念的旅游平台，在确立了一定的盈利模式后，立即受到市场追捧，市值曾•渡高过EBAY。不过随后的下跌也是剧烈的，毕竟这算是一个竞争很强门槛比较低的行业，除非已经做出非常大的规模，有了很高的客户转换成本，否则很容易被模仿。
对于超级成长股来说，只要成长性消失，很快就变成周期起伏性或者稳健性股票。-般科技股容易成为周期起伏性股票，消费类股容易成为稳健性股票（图13-9〜图13-11）。
有时候成长股的历史研究也可以用指标进行量化，提供一些洞察力。我们还是选择熊市的例子，国内的熊市。漫长的熊市是2001〜2005年。第一期是2001〜2003年，第二期是2003〜2005年。这些年的经验值得借鉴。尤其是熊市的第二期，也就是2003〜2005年表现优异的股票特征或许可以为投资者未来选股提供思路。
2003〜2005年每年上涨的股票不足20%，典型的二八或者一九现象。我找了此间56家涨幅超过50%的公司（剔除2005年上市的两家公司），按照3年净利润复合增长率、3年平均净资产收益率、3年平均PE、2003年总市值/流通市值共计4类指标对上述56家公司进行分析，得出了一些关于熊市牛股的基本结论。
（1）高成长性成为牛股最大特点。
以扣除非经常性损益的净利润增长率作为成长性的衡量指标。结果发现，56家公司中有72%的上市公司3年复合增长率超过30%，有46%的公司超过50%，高成长性是这些牛股最大的特征（图13-12）。
（2）绩优是此类牛股基本特征。
以净资产收益率作为盈利能力的衡量指标。结果发现，56家公司中有89%的公司3年平均净资产收益率超过10%，68%超过15%，而此3年间全部A股的平均净资产收益率仅为5.9%。另外，净资产收益率高也表明了公司具有一定的竞争优势（图13-13）。
（3）估值接近或略低于市场平均水平。
以3年平均市盈率（年初股价/当年EPS）来衡量这些牛股的估值水平。结果发现，64%的牛股3年PE均值低于27倍（2003〜2005年A股市场的整体市盈率均值为27倍），并且有70%的牛股集中在15〜30倍之间，只有大约24%的牛股估值水平高于30倍（图13-14）。
（4）市值规模适中。
分别以2003年年初总市值、流通市值来考察这些个股的规模特征（图13-15）。结果发现，61%的牛股总市值规模处于20〜100亿元之间（整体市场比例48%），62%的牛股流通市值处于5~20亿元之间（整体市场比例68%）。
根据上面的样本研究，还是可以找到熊市牛股具有的明显共同特点。这些特点主要体现在成长性、竞争优势、市值、估值上。如果按照行业或者投资主题来看，这些股票是属于受益于消费升级（比如张裕、苏宁电器等）、技术升级（比如烟台万华、中兴通讯等）的细分行业龙头股。如果按照这个标准去寻找下一轮熊市的牛股，在财务上也至少要有类似特征。
五、安全边际、公司治理与投资风险
1.安全边际研究
即使在仔细研究了业务模式，竞争优势和成长故事，也仍然可能犯错，没有分析是百分百靠谱的。我们知道，投资不是一门精确的科学，无论你多么用功研究企业的盈利模式，多么仔细地研究数字，不辞辛苦地去调研，也不论你对公司的过去了解多少，你不能肯定它的将来会怎样，明天会发生什么永远只能猜测，你作为一个选股投资者做的是要最有把握的猜测，而不是盲目的猜测。这就存在安全边际的概念。你不能不管一只股票在市场上是什么价格都付钱买，因为它在市场上或许正处于一个非常高的价位，如果你支付了太高的价格，投资收益就会大失所望。如果你买进时股价过高，那么就算是买了全世界最好公司的股票，也会变成最糟糕的投资。同理，如果你低价买进一只股票，哪怕这家公司基本面比较普通，也可能会成为你投资组合中的明星。
买入机会应该是在价格低于价值或者接近买入的时候，但是人们的情绪总是影响理性。在熊市或者下跌的时候你不敢买入，因为恐惧；在股票大幅度上涨的时候你敢于买入，因为贪婪。为了规避这种情绪化倾向，我们只有通过在股票价格低于价值的时候进行买入，而股票市场价格与估值的差异就是安全边际。这个概念是由投资大师本杰明格雷厄姆普及的投资术语，基本上，取得成功的投资者都不断强调这个概念的重要性。
你在分析清楚一个企业决定买入的时候（特别是在对判断价值还没有经验的时候），应该注意要给一个安全边际。对一个前景不确定公司预留的安全边际，应该大于对盈利可以预期、前景非常可靠的企业预留的安全边际。
作为投资者，我们能够做到的是坚持不懈地做好分析工作，找到成长性的公司，按照安全边际买入。估值水平是随着投资者的情绪变化而变化的，尽管长期来说肯定和基本面估值—致，这种情绪我们也曾经试图去分析，但我们仍然不能去预测市场中其他投资者如何给股票估值。你可以在安全边际下买入，预期估值回到正常水平，但是不能在已经高估的情况下预期投资者给更高的估值买入（这是搏傻理论）。
始终坚持安全边际原则对很多人来说是困难的。因为投资者担心如果今天不买，在这只股票上就永远失去了踏上这条船的机会。当然有这种可能性。不过也有一种可能就是股票因为各种原因出现下跌，尽管长期来看你仍然可以盈利，但短期被套牢的滋味并不好受。我的经验是如果你等的时间足够长，多数股票会出现一个相对较好的买入机会。就像没有股票日复一日的直线上涨一样，不赚钱要比损失已拥有的资金要痛苦得多。
作为一个确定的规则，股票价格不应该高于其每年平均净利润增长率的比率，也就是PEG比率小于1；而对于成长很快，未来几年每年净利润超过30%的企业，PEG也不能超过1.5倍，因为高增长速度可以使估值下降得更快。如果增长率30%的股票按照市盈率50〜60倍出售，这就不是一个非常有吸引力的数字，除非市场整体市盈率有点高，毕竟高市盈率高成长的股票最终能够战胜低市盈率低成长的股票——只要这个企业确实可以保持30%以上的增长，这样其股票价值才会赶上目前的高价。
假定一只股票有20%的增长率，现在估值16倍，就有一定的估值折扣（安全边际）。因此，如果我们判断出现偏差，成长性比预期稍差，那么买入存在一定折扣，风险也不大；而如果成长性符合我们的预期甚至超过，未来这只股票的估值可以提高到20倍以上，加上成长获得的收益，投资利润就非常可观。从这一点上，安全边际策略就是进可功退可守的策略。
因此，低估值的股票总是更安全，也容易出现大牛股；而高估值的股票风险更大，除非成长性也极高。真正的价值破坏是你在60倍市盈率买入一只股票，预期它可以每年60%的增长，但是买入后发现它的增长只有10%，结果投资者的预期大幅度下降，原来认为值得60倍买入，现在只给10倍，而成长性也不足，最终股价的下跌会非常惨烈。
这种教训有很多，特别是在牛市进行到一定阶段出现泡沫后。2000年时，很多投资者认为只有科技股才是高速成长型股票，投资者给予科技股很高的P/E，就在于相信科技股的未来增长是非常强劲的和非常持续的。而实际上，美国的主要科技股历史平均增长率（1986〜2000年）并没有投资者所构想的20%〜30%的增长，其实只有9%的增长。因此，最终投资科技股的投资者遭受双重打击的巨大损失 方面体现在估值水平的迅速回落，一方面体现在业绩增长不如预期。在牛市的时候，如果不牢记安全边际的原则，一旦潮水退去，还可能出现巨大的投资损失。
所有的股票都不一样，因此安全边际也就不一样。对于通常的企业，看市盈率和增长率的比较就足够了。但有些企业不是看估值，而是看市值水平。比如2006年时候的泸州老窖，现金流很好，中国10大名酒，即使在3元钱的时候，市盈率看起来很高，但市值只有25亿元（2007年年初则有100亿元的市值），这与其名酒厂的地位并不合适。因此在当时也算是有安全边际。再如长江电力，未来5年的业绩就比南方航空未来5年容易预测得多。
所以，有很强的价格谈判能力，占据优势市场份额，需求相对稳定增长的企业，买入的安全边际就可以降低。而你熟悉的股票也可以降低安全边际。另外投资者为优质的企业、为高增长的企业多付点钱也是值得的。成长性可以降低风险，比如你买入的股票是30倍市盈率，成长性有25%，即使股价不涨，一年后该股票的估值也会下降。
安全边际的概念使得投资者变得谨慎，别人贪婪的时候更为理性，当然也会在别人恐慌的时候更加乐观。安全边际也许会使你错过一个星巴克或者苏宁电器，它们有巨大的涨幅，可这两只股票的市盈率估值看起来一直都不便宜（不过，如果能够仔细对其盈利模式、竞争优势和成长性有充分把握的话，也未必会错过）。但有了安全边际的概念，你可以躲开很多表面上像下一个星巴克和苏宁的价格，但会是我们最终绝望的陷阱。毕竟星巴克这样的企业并不多，在初期辨认起来更不容易。
对于小盘股，无论在牛市还是熊市，投资者均应该首选低估值、高成长类股票，次选高成长、合理估值的股票。否则不如买入流动性更好的大盘股，这不仅体现了比较选股，还体现了安全边际原则。
2.研究公司治理
除了安全边际概念，还要时刻关注公司治理问题，这是个很大的风险问题。研判企业的发展就是看这个企业的蛋糕能够做多大。而研判公司治理，就是看在给定一个蛋糕的情况下，投资者能够分多大份额。两者相辅相成，缺一不可。如果企业蛋糕做大了，但小股东们并没有获得收益，甚至还被损害，这样的企业也没有投资价值。而即使企业蛋糕略微缩小，但由于公司治理好，小股东可能获利，这样的企业具有阶段性的投资价值。
公司治理就是研究大股东、小股东（二级市场的投资者都属于此类）和公司管理层三者之间蛋糕分配的学问。一般对国有企业和大型公司来说，公司管理层和股东之间的矛盾最深（主要是大股东缺位。比如大型国有企业的公司老总级别都非常高，董事会的董事可能都是其扶植起来的，最终，公司不是国家利益最大化也不是股东利益最大化，而是公司高管利益最大化）。对管理层来说，除了管理水平的研究外，在治理问题上需要思考管理层的薪酬与激励机制，管理层是否有政府背景，管理层的经营目标是税前总利润还是R0E与每股收益增长（如果是前者则存在融资需求和股权稀释问题），管理层如何考虑资本成本问题等等。而对小企业和家族企业来说，大股东和小股东之间的矛盾最深（比如，大股东不愿意辛辛苦苦经营公司来做大蛋糕，愿意通过占有小股东的利益来获利，比如通过高价收购大股东的烂资产侵占小股东利益等）。
对公司治理的判断需要考察公司治理历史、调研、读财务报告和公告、阅读各种相关报道，像侦探那样来发现蛛丝马迹与细节。信息披露也是一个重要的指标。因此需要观察上市公司是否充分地披露了变更募集资金项目使用情况；上市公司是否在信息披露后经常发布额外的报告、澄清与解释；上市公司财务报告的详细程度与及时性；上市公司审计机构的可信度等情况。
随着企业蛋糕越来越大，下面几个涉及公司治理问题的“专题”，投资者要留意，否则成长难以体现出来。
（1）股权激励。
股权激励是公司治理范畴。我并不喜欢股权激励这个措施，主要是因为：尽管股权激励在海外很流行，但是从《优秀到卓越》一书中做的大量统计与案例研究来看，股权激励并不是一家优秀公司的必要条件；并且企业管理层提出的股权激励，要么有侵害现有股东权益之嫌疑，要么有通过调节利润为自己牟利之嫌疑。在海外，多数股权激励的结果都并不理想，也主要出在上述两个原因。
而国内还有另外的原因。对垄断的国有企业来说，激励不激励对业绩影响并不大，而对于竞争非常激烈的企业，激励的收益和成本基本上是差不多的，而一旦宏观经济不景气，站在现有股东的角度，激励的效果会更差。这样对股东很难做到公正。并且很多企业做的股权激励，总体仍然是激励条件略显宽松，或许最终会形成公司管理层将与投资者博弈的格局——如果股价下跌，为了刺激股价超过行权价，公司可能释放业绩，否则，公司动力并不足。
（2）增发再融资。
巴菲特说过，好的企业应该是利用现有资本为公司股东赚取超额价值，而不是要求股东不断投入。不过很多行业确实需要不断投入，否则增长就会放慢。比如国内的银行业，业务扩张受到资本充足率的限制，要保持持续高增长，就必须再融资。海外研究的结论是，再融资一般发生在企业出现困境、需要股东援手的时候。比如海外银行因为次级债资本金遭受损失，不得不再融资来补充资本金。很多香港企业公司治理就很差，大股东往往将股价做高，向小股东圈钱，然后把股价再做低，低价回购股份并注销，最终股份不变，但大股东侵害了小股东的利益。对内地来说，证监会的监管很严，这种问题很难发生。但如果一个企业理由并不充分突然进行再融资，则可以表明这个企业存在公司治理问题，其股价要有一个折扣。
（3）多元化。
海外的研究表明，一个有很多不相关业务的公司的估值要比把这些业务分拆上市的估值要低15%左右，并且业绩也较差。投资者并不喜欢上市公司多元化。一般企业不得不多元化的原因或许是主营业务增长缓慢，不得不探索新的业务，这无可厚非。但是海外研究表明很多企业的多元化往往是因为企业管理层的偏好。研究表明，股东更关心企业盈利，但是管理层更关心企业规模，因为企业规模大了，管理层往往有很多潜在的收益。一般来说，现金流过多的大国企喜欢涉足各种行业，并且研究表明这些涉足并不成功。另外，很多国内的中小民营企业家也喜欢多元化。对有这样苗头的公司，投资者要格外注意回避。
（4）关联交易。
关联交易涉及大股东和小股东之间的利益分配，大股东存在利用关联交易侵害小股东利益的风险，不过随着监管的加深，这个问题并不显著。并且，小股东和大股东还存在共赢的可能，这就是大股东关联性资产的注入。
对业绩较差的上市公司来说，如果大股东实力较强，大股东存在将优质资产注入来支持上市公司的可能，则该公司仍然存在阶段性的投资机会。而对优质企业来说，整体上市和资产注入更是锦上添花对股东都有利。
微观上来说，好的公司治理加上出色的成长性造就长期大牛股。比如烟台万华就是这样的企业。这样的企业并不多。从宏观上来说，中国的公司监管和公司治理在亚洲算是不错的。不过，随着中国股市蛋糕做大，公司治理问题未来对上市公司股价的影响仍然会越来越大。随着公司行为的不断出现（比如股权激励、再融资、资产注入等），投资者要仔细判断从蛋糕中分得多少份额。
一般来说，有些重要的治理信号值得注意，比如公司活动层出不穷。治理差的企业往往会借助频繁的公司活动来掩盖其经营陷入根本性困境的事实。许多已经出现问题的企业有一个共同的特征，那就是活动频繁：并购、配股、发可转债、向银行借贷、资产处置……花样层出不穷。小企业的并购活动更是明确的警钟。大型公司借助并购来实现非常规增长可以理解，但小公司通常离行业领导者的位置还差很远，频繁并购又是为了什么？这些并购必要吗？是不是一种掩盖核心经营困境的方法？或者是从市场圈钱的借口？对小公司来说，绝大多数并购并无效果，其收益在审计报告中也被夸大了；或者这些并购活动根本就只是一个把钱转给关联方的借口，或纯粹是圈钱的借口。除了并购和配股外，对小公司而言，其他活动也值得关注。比如从银行举债，把资产卖给控股大股东或者为旗下分支机构提供担保等。
另外，高管辞职也值得留意。会计师事务所更换是企业将要出现风险的一个信号，但实际上只有极少的个案是这样。相比之下，董事会成员或者资深高管的频繁变动往往是一个更好的指标。不仅要关注董事会成员的变更，首席财务执行官、财务总监或者投资者关系负责人等职位的变更往往也是重要的信号。
除了用安全边际防范风险、细查公司治理防范风险外，剩下的风险则需要财务业务常识等基本工具去分析了。